鑫元稳丰利率债(019724) - 基金投资策略和运作

回顾一季度债券市场行情，债券市场收益率先下后上，整体震荡下行。期限利差继续走扩，短端债券收益率下行幅度大于长端债券收益率下行幅度，信用利差处于历史低位。一季度权益市场宽幅震荡，市场风险偏好减弱，叠加年初银行间市场资金充裕，1-2月债券市场收益率全面下行。进入到3月，在海外战争因素影响下，原油价格大幅上行，债券市场开始计价通胀预期，长端债券收益率显著上行，但在资金充裕及避险情绪影响下，短端债券收益率继续小幅下行，期限利差进一步走扩。　　整个一季度来看，一年期国债收益率下行约11BP至1.22%左右，五年期国债收益率下行约9BP至1.54%左右，十年期国债收益率下行约3BP至1.81%左右，三十年期国债收益率上行约9BP至2.35%左右。　　报告期内，本产品在做好流动性管理和回撤管理的基础上，关注政策面变化并结合市场情绪变化，择机配置利率债券。

2025年，一季度，央行公告暂停买入国债操作，市场资金收紧，市场阶段性流动性宽松结束。春节后，科技带动权益市场上涨，市场风险偏好提升。上述两重因素导致债券市场在2月及3月初出现了显著回调。2025年二季度，债市在海外因素及国内因素共同影响下，收益率呈现先快速大幅下行，后慢速震荡格局。4月初，特朗普关税政策下，全球风险资产承压，海内外权益市场大幅下跌，国内债券收益率加速下行，10年国债收益率下行至1.6%附近。4月中旬至6月底，债市多空拉锯，整体呈现震荡格局，关税缓和叠加降准降息落地等因素作用下，债券收益率5月震荡上行，进入6月后，在资金面宽松影响下，债券收益率转为震荡下行。2025年三季度，债券收益率整体上行。信用债收益率整体上行幅度小于利率债收益率，中短久期债券表现好于长久期债券，期限利差走阔，信用利差进一步收窄。三季度权益市场走强，叠加海外关税谈判缓和，市场风险偏好抬升，导致债券收益率上行。9月份在《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》影响下，债券市场进一步调整，10年国债收益率上行突破1.8%。流动性方面，三季度适度宽松的政策基调未发生改变，买断式逆回购续作量大于到期量，流动性充裕，资金价格维持稳定，但市场前期期待的央行买入债券，并未在三季度落地，导致市场做多情绪减弱。2025年四季度，债券收益率宽幅震荡，先下后上再下。期限利差有所修复，信用利差处于历史低位。10至11月权益市场宽幅震荡，市场风险偏好减弱，央行10月27日宣布重启买卖国债，债券市场在10月至11月初迎来年度性修复行情，进入11月中旬后，由于利好落地及年末自营机构兑现利润需求，债券市场开始调整。进入12月后，部分银行及保险机构逐渐开始为2026年开门红进行资产配置准备，债券市场短暂修复。但12月底，在市场风险偏好上移的影响下，债券市场再度转弱。　　报告期内，本产品在做好流动性管理和回撤管理的基础上，关注市场情绪变化，择机配置利率债，实现了净值增长。

回顾三季度债券市场行情，债券收益率全线上行。信用债整体上行幅度小于利率债，中短久期债券表现好于长久期债券，期限利差走阔，信用利差进一步收窄。三季度权益市场走强，叠加海外关税谈判缓和，市场风险偏好抬升，导致债券收益率上行。9月份在《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》影响下，债券市场进一步调整，10年国债收益率上行突破1.8%。流动性方面，三季度适度宽松的政策基调未发生改变，买断式逆回购续作量大于到期量，流动性充裕，资金价格维持稳定，但市场前期期待的央行买入债券，并未在三季度落地，导致市场做多情绪减弱。整个三季度来看，一年期国债活跃券（250008.IB）收益率上行约2BP至1.35%，五年期国债活跃券（250003.IB）收益率上行约11BP至1.60%，十年期国债活跃券（250011.IB）收益率上行约14BP至1.78%左右，三十年期国债活跃券（2500002.IB）收益率上行约27BP至2.13%左右。　　报告期内，本产品在做好流动性管理和回撤管理的基础上，关注政策面变化并结合市场情绪变化，择机配置利率债券。

2025年，一季度，央行公告暂停买入国债操作，市场资金收紧，市场阶段性流动性宽松结束。春节后，科技带动权益市场上涨，市场风险偏好提升。上述两重因素导致债券市场在2月及3月初出现了显著回调。2025年第二季度，债市在海外因素及国内因素共同影响下，呈现先快速大幅下行，后慢速震荡格局。4月初，特朗普关税政策下，全球风险资产承压，海内外权益市场大幅下跌，国内债券市场加速下行，10年国债收益率下行至1.6%附近。4月中旬至6月底，债市多空拉锯，整体呈现震荡格局，关税缓和叠加降准降息落地等因素作用下，债市5月震荡上行，进入6月后，在资金面宽松影响下，债市转为震荡下行。　　报告期内，本产品在做好流动性管理和回撤管理的基础上，关注市场情绪变化，择机配置，实现了净值增长。

回顾一季度债券市场行情，除低等级长久期的城投债收益率有下行外，其余债券收益率几乎都出现了幅度不小的上行。受一季度资金面整体偏紧，资金价格较高影响，短端上行幅度明显大于长端，收益率曲线熊平，而受央行暂停买入国债影响，3年内的国债收益率上行40bp以上，成为短端表现最差的品种。信用债整体表现好于利率债，信用利差、等级利差收窄。年初市场在适度宽松货币政策基调下，对今年政策利率大幅下调的预期较为强烈，虽然春节前资金面较为紧张，中短端债券收益率出现了一轮调整，但长端及超长端表现仍较为坚挺，曲线极为平坦，因此春节前仍然是长久期占优。春节后，央行发布的四季度货币政策执行报告里“实施好适度宽松的货币政策”总基调未发生变化，但也新增了“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机调整优化政策力度和节奏”，指向央行货币调控“相机抉择”的特征更加凸显，货币宽松的大方向未变，但宽松的力度和节奏不确定性增加。银行持续面临非银存款流失、政府债供给量较大的局面，在本身负债端压力较大的情况下，则更加依赖于央行的投放，而央行稳汇率、防空转、防范利率风险诉求仍强，短期维持流动性紧平衡的意愿比较强，资金利率明显高于政策利率运行，市场对前期较为乐观的流动性预期进行重定价，加上基本面处于复苏进程中，长端及超长端也出现了一轮幅度不小的调整，十年期和三十年期国债收益率相比年内最低位一度上行了30bp以上，在调整后，随着央行对资金面态度的边际缓解、配置价值的显现及市场对关税政策的担忧，季末前收益率又下行修复了10bp左右。整体来看，在低利率、负carry持续的背景下，市场波动增加，做收益的难度也明显增加，整个一季度来看，一年期国债收益率上行约45BP至1.54%，五年期国债收益率上行约24BP至1.65%，十年期国债收益率上行约14BP至1.81%，三十年期国债收益率上行约11BP至2.02%左右。　　流动性层面上，一季度央行未有降准降息落地。1月为缴税大月，叠加春节取现、MLF到期等几大因素在时点上的重合导致资金需求激增，而央行在稳汇率、防范空转和防控利率风险诉求下，资金价格相比去年12月有较大幅度的上行。2月、3月资金面相比1月有所缓解，资金价格逐月下行，但整体处于较高水平，仍大幅高于政策利率，流动性维持紧平衡状态。　　报告期内，本产品在做好流动性管理和回撤管理的基础上，关注市场情绪变化，择机配置，实现了净值增长。

回顾2024年债券市场行情，债券收益率全线大幅下行，利率债和信用债表现都较好，在央行买入短端国债影响下，短端国债表现好于短端证金债，而中长端证金债收益率下行幅度大于同期限国债；信用债里表现最好的为票息更有优势的中低评级长久期城投债，信用利差、等级利差和期限利差以收窄为主。年初至4月23日，在基本面弱复苏、货币宽松预期、权益市场低迷、债券供给不足而配置需求旺盛等多重利好拉动下，债券收益率持续下行；4月24日至4月29日，在监管反复提示长端利率风险、多地出台房地产优化政策以及市场预期政府债发行即将上量等多重利空扰动下，收益率经历了一波快速上行；5月至6月期间，在总需求偏弱、流动性较为充裕、资产荒格局未有改观下，虽然面临房地产政策频出、政府债发行上量，监管继续提示长端利率风险等利空因素，债券收益率整体仍明显下行；7月初央行宣布采用无固定期限、信用方式借入国债操作和临时正逆回购操作，债市波动加剧，收益率上行；7月中下旬在经济金融数据较弱、三中全会和政治局会议政策整体未超预期、央行超预期降息、国有大行全面下调存款利率、外围市场衰退交易等诸多利好因素刺激下债券收益率全线下行；8月初至8月中旬，受央行指导大行卖出7年和10年期国债、交易商协会对4家农商行启动自律调查等利空因素影响，信用债明显调整，利率债收益率反弹至接近7月降息前的位置；8月中下旬至9月23日，在基本面持续走弱、财政政策迟迟未发力、降准降息预期持续升温、存量房贷利率即将调降传言下，利率债收益率持续下行但信用债表现相对偏弱；9月24日至10月，受宏观政策转向及股市快牛行情影响，债市经历了一轮赎回冲击，债券市场剧烈波动，出现了较大调整，随着股市冲高回落，赎回潮平息，债券收益率维持窄幅震荡走势；11月初，随着美国大选、美联储降息、人大常委会几大重要事件落地，对债市影响整体中性偏多，收益率震荡下行；11月中旬置换隐债的地方专项债开始发行，其发行节奏较快、长期及超长期限占比明显偏高，债券收益率在供给担忧下总体上行；11月下旬至年底，随着特殊再融资债的巨量发行而实际招标结果较好，非银同业存款自律倡议正式落地、政治局会议及中央经济工作会议上关于财政政策表态未超预期，而对货币政策表态明显积极，市场交易降准降息预期及提前抢跑年末年初的配置行情，期间无惧关于明年政府债发行可能大幅上量、央行在时隔几个月后，再次提示利率风险、公布机构处罚结果等利空，收益率快速且大幅下行。全年来看，一年期国债收益率下行约100BP至1.08%，五年期国债收益率下行约98BP至1.42%，十年期国债收益率下行约88BP至1.67%，三十年期国债收益率下行约91BP至1.91%。长端和超长端收益率均创下2015年以来最大下行幅度。　　流动性层面，央行实施两次各0.5%的降准，向市场提供长期流动性超过2万亿元，分别于7月底和9月底两次降息，共调降公开市场7天逆回购利率30bp，调降MLF利率50bp，开设国债买入、买断式逆回购新工具逐步替代MLF向市场投放资金，政治局会议上明确货币政策基调由“稳健”转为“适度宽松”，中央经济工作会议上明确适时降准降息保持流动性充裕。银行间回购市场资金价格中枢逐季下行，但回购资金价格仍明显高于政策利率。　　报告期内，本产品在做好流动性管理和回撤管理的基础上，关注市场情绪变化，择机配置，实现了净值平稳增长。

回顾三季度债券市场行情，利率债与信用债表现明显分化。各期限利率债收益率全线下行，受央行买入中短期国债影响，中短期国债表现明显好于同期限政策性金融债，成为三季度下行幅度最大的品种；信用债收益率出现明显上行，低评级长久期信用表现差于高等级短久期品种，信用利差、等级利差明显扩大。7月1日央行公告要采用无固定期限、信用方式借入国债操作，7月8日央行又公告将视情况开展临时正逆回购隔夜操作，操作利率分别为7天逆回购利率减点20bp和加点50bp，政策公布后，债券市场波动加大，债券收益率明显上行；随着陆续公布的经济金融数据较弱、三中全会和政治局会议政策整体未超预期、央行超预期下调OMO/LPR/SLF利率10BP、调整逆回购招标方式、临时加做MLF并下调操作利率20bp、国有大行全面下调存款利率、外围市场衰退交易等诸多利好因素刺激，债市做多情绪不断升温，债券收益率全线下行，在中短端票息收益不高情形下，部分机构转而寻找长端及超长端信用债的投资机会，长端及超长端信用债的发行量和二级成交量都明显上行，信用利差、期限利差、等级利差都被极致压缩，大部分期限信用债收益率不断创新低；8月5日开始，受央行指导大行卖出7年和10年期国债、交易商协会对4家农商行启动自律调查等利空因素影响，前期过热的债市情绪总算有所降温，成交量明显减少，收益率明显上行，尤其是前期收益率大幅下行的信用债持续调整；8月中旬随着长端利率债上行至接近7月降息前的位置、7月经济金融数据仍弱、监管对长端利率态度有所缓和，虽然成交量仍不大，但收益率从高位明显下行，随后在基本面持续走弱、财政政策迟迟未发力、降准降息预期持续升温、存量房贷利率即将调降传言下，利率债收益率持续下行，10年期国债收益率不断逼近2.0%，30年期国债逼近2.1%，但信用债表现仍偏弱；9月24日，早盘国新办发布会上央行公告降息降准降存量房贷利率，现券收益率快速下行，长端及超长端利率债日内创年内新低，随后在央行创设结构性货币政策工具支持股市，主要股指大幅拉升压制债市情绪，风险偏好提升叠加关键点位止盈压力较强，债市最终走出利好出尽行情，9月26日政治局会议提前讨论经济事宜，宏观政策取向有了明显转变，权益市场与债券市场出现跷跷板现象，债券收益率出现快速大幅调整，9月最后一个交易日，债券市场情绪有所修复，债券收益率相较前一交易日明显下行。整个三季度来看，一年期国债收益率下行约17BP至1.37%，五年期国债收益率下行约14BP至1.84%，十年期国债收益率下行约5BP至2.15%，三十年期国债收益率下行约7BP至2.36%。　　流动性层面，央行在9月底宣布降准0.5%释放约1万亿元长期资金，并预告年内还有降准0.25%-0.5%的可能性，分别于7月底和9月底两次降息，共调降公开市场7天逆回购利率30bp，调降MLF利率50bp，三季度资金价格中枢低于二季度，但在大行整体缺长期负债、政府债大量发行背景下，银行间回购市场资金价格仍明显高于政策利率。央行在税期、月末和季末加大公开市场投放力度呵护市场资金面，在目前偏弱的基本面下，收紧资金面仍然不是央行的选项，坚持支持性的货币政策立场，加强逆周期调节，为完成全年经济社会发展目标任务营造良好的货币金融环境，后续流动性大概率维持合理充裕状态。　　报告期内，本产品在做好流动性管理的基础上，关注债券市场行情变动情况，择机配置，实现了净值平稳增长。

回顾上半年债券市场行情，债券收益率全线下行，信用债整体表现好于利率债，信用利差、等级利差和期限利差以收窄为主，在资产荒背景下，机构纷纷追逐票息资产，其中中低评级长久期城投债表现最为亮眼，利率债里，一季度长端及超长端表现最好，二季度受监管多次提示关注风险影响，下行幅度明显不及中短端。年初至4月23日，在基本面弱复苏、货币宽松预期、权益市场表现不佳、债券供给不足而配置需求旺盛等多重利好拉动下，债券收益率持续下行；4月24日至4月29日，在监管反复提示长端利率风险、多地出台房地产优化政策以及市场预期政府债发行即将上量等多重利空扰动下，收益率经历了一波快速上行；5月至6月期间，在总需求偏弱、流动性较为充裕、资产荒格局未有改观下，虽然面临房地产政策频出、政府债发行上量，监管继续提示长端利率风险等利空因素，债券收益率整体仍明显下行。整个上半年来看，一年期国债收益率下行约54BP至1.54%，五年期国债收益率下行约42BP至1.98%，十年期国债收益率下行约35BP至2.21%，三十年期国债收益率下行约40BP至2.43%。　　流动性层面，上半年实施一次降准0.5%释放长期资金1万亿左右，但在银行净息差压力、汇率压力及防空转套利等约束下，公开市场利率维持不变。在政府债发行节奏较慢、央行月末季末积极呵护市场流动性下，资金价格中枢逐季下行，资金面整体较为宽松。随着2月初降准资金落地及4月禁止手工补息后，非银流动性较为充裕，除季末时点外，前期较为显著的流动性分层现象明显缓解。　　报告期内，本产品在做好流动性管理的基础上，关注市场情绪变化，择机配置，实现了净值平稳增长。

回顾一季度债券市场行情，债券收益率全线下行，信用债整体表现好于利率债，信用利差、等级利差和期限利差以收窄为主，其中中低评级城投债表现最为亮眼。利率债短端下行幅度大于中长端，期限利差小幅走阔，但超长端表现最好。年初以来，在基本面弱复苏、货币宽松预期、权益市场表现不佳、债券供给不足而配置需求旺盛等多重利好拉动下，债券收益率持续下行，3月7日早盘十年期国债最低成交至2.25%以下，三十年期国债最低成交至2.4%以下，随后在资金面较为平稳宽松、消息面影响、收益率快速下行至极低位后止盈盘涌现及配置需求仍强等多空交织因素影响下，收益率走势呈现窄幅震荡，整个一季度来看，一年期国债收益率下行约36BP至1.72%，十年期国债收益率下行约26BP至2.29%，三十年期国债收益率下行约37BP至2.46%。　　流动性层面，一季度降准0.5%释放长期资金1万亿元左右，在政府债发行节奏较慢、央行月末季末积极呵护市场流动性下，一季度资金面整体相比去年四季度宽松，资金价格中枢下行，但在汇率压力、防空转套利等约束下，公开市场利率维持，降息落空，资金价格仍明显高于政策利率。2月初降准资金落地后，前期较为明显的流动性分层现象有所缓解，资本新规正式实施下，季末时点，质押信用债和利率债的回购资金价格差异仍较大。　　报告期内，本产品尚处于建仓期，关注市场情绪变化，择机选择合适券种进行配置，实现了净值平稳增长。