华商鸿裕利率债债券(019685) - 基金投资策略和运作

三季度债市进入逆风期，6月开启的“反内卷”在7、8月份发酵并且带动上证指数突破3400点、同期商品价格上涨明显改善风险偏好，9月后债券利息增值税调整和《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》（征求意见稿）进一步引发期限利差和品种利差走阔。其中《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》（征求意见稿）将债券基金纳入赎回费率限制标准的适用范围，对7日以内、7-30日，30日至6个月等中短期赎回资金分别征收不低于1.5%、1.0%、0.5%的惩罚性费率。加之8月债券税收方案调整后，投资者本就担忧公募免税机制问题，9月下旬随着季末时点临近，针对《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》（征求意见稿）的预防性赎回有所增多，进而加剧了市场波动，一些债基持仓较高券种和期限调整幅度也相对更大。但从基本面来看，三季度宏观经济、金融数据亮点不多，国内“弱现实”仍在延续，四季度还面临去年924后基数抬升带来的不利扰动。与此同时，央行对流动性的呵护态度也暂未改变，这也对债市构成一定支撑，因此市场调整到10年国债1.8%附近时，配置力量也有所增强，市场暂时没有进入负反馈状态，后续监管政策和基本面弱现实之间带来的利差重定价仍值得关注。

上半年债市先弱后强，长端表现优于短端，曲线斜率有所趋平。年初央行流动性管理处于紧平衡状态，负Carry带动短债率先调整。2月中下旬以后， 随着政府债券发行提速，尤其是长期限再融资专项债供给起量，债市调整开始由短端向长端传导。而“两会”增量财政规模不低，权益市场表现偏强进一步加剧了国债收益率的上行幅度。 不过，3月上旬，央行透过多个途径安抚债市情绪，市场资金价格也逐步触顶回落。进入4月，中美关税争端升级，市场风险偏好快速走弱，债市对此也迅速定价。5月以后，“双降”落地，关税扰动阶段性缓和，资金面震荡趋松等多空因素共同影响下，债市整体波动幅度有所收敛。货币政策上，5月份在降准、降息之后央行持续通过公开市场逆回购、买断式逆回购为市场提供流动性支持，但债券市场较为期待的国债买卖仍未恢复操作，随着内需部分指标边际转弱，下半年外需不确定性较高的情况下，财政发力稳增长仍需货币政策支持，国债买卖和进一步的货币政策宽松或可以期待。基本面上，今年以来，消费形势日益好转，社会消费品零售总额逐月小幅增加。以旧换新政策促使家用电器、通讯器材、文化办公等类别商品零售额持续高增长；悦已型消费成为新消费趋势，金银珠宝、体育娱乐零售额增长明显；线上零售消费渠道增长稳健。但内需端的隐忧并未完全消除。终端消费增长比较依赖补贴政策，并可能提前透支后续需求。地产销售边际上已经出现转弱迹象，房价整体或仍在下行通道中。“产强需弱”格局未变，通胀读数低位运行。私人部门信贷扩张放缓，而储蓄意愿偏浓，存款定期化趋势延续，货币流通速度依旧偏慢。另一方面，关税争端虽阶段性缓和，新一轮对美“抢出口”或将延续到7月，但拉长时间轴来看，外部环境的不确定性仍然较大。

一季度利率债市场先牛后熊，整体收益率曲线平坦化，市场在1月主要关注点在资金面，跨年后逐步抬升的回购利率中枢逐步引导收益率曲线走平，伴随1月信贷数据的出炉和资金面持续紧平衡，在2月中旬利率债市场逐渐修复对于货币政策宽松的预期，带动债券利率反弹。此外，一季度基本面边际有所好转，PMI除1月底外，持续处于荣枯线之上，经济处于供需两旺，价格低的状态中，从生产周期和净需求角度看，更是处于需增供减的状态下，但大宗商品的价格并无明显上行动力，对应到原材料库存累积和上游的基础原材料制造业下滑，均反映出前期积极出口后的预期回落阶段，后续仍需关注内需和外需变化对基本面带来的影响，整体来看一季度利率债市场走势比较符合基本面情况。组合在一月维持了较高的久期水平，在2月中左右减仓后在3月积极参与了债市修复机会博弈。

2024年，宏观经济方面，中国经济整体呈现“U型”走势，GDP增速有所放缓，但随着一系列稳增长政策的出台，四季度GDP增速有所回升，虽然经济增长面临结构性压力，但我国央行采取了包括降准、降息等货币宽松政策，支持经济复苏，尤其是在下半年，国内货币市场资金面相对宽松，债市的表现强劲的牛市氛围。对于利率敏感的债券品种，尤其是长期国债和政策性金融债，其收益率水平达到历史低位。全年来看，利率债市场整体表现平稳，收益率曲线呈现震荡下行的走势。年初，受经济复苏预期和通胀预期的影响，市场利率偏震荡下行。但随着经济增速放缓和通胀压力减轻，市场利率逐渐回落。特别是四季度，随着宽货币政策的落地和央行创新工具的使用，利率债收益率进一步下降。本基金在2024年采取了相对积极的利率策略，合理配置了组合的期限结构，以把握市场利率波动带来的机会。特别是在下半年，我们对利率曲线的水平下行趋势进行了前瞻性的布局，适时增持了较长期限的政府债券及政策性金融债，获得了稳健的收益。

报告期内，经济复苏斜率保持平稳，且读数上存在一定走弱迹象，社融和信贷数据持续分化，表现为社融多增和信贷少增。政府债券和企业债券融资多增支撑社融增长，民企及房企债券净融资持续低位，银行贷款需求同样较弱，私人部门信贷扩张意愿低迷，机构资产欠配情况持续存在。各期限债券收益率一度全面下行至新低，但9月末多项利好政策落地，风险偏好短期大幅扭转，债券型产品短期赎回较多，长债收益率短期大幅回调。7月至9月政府债发行节奏明显加快，但用于债务化解的比例大幅增加，经济和金融数据表现较市场预期偏弱，央行降息降准预期渐浓，M1和M2增速持续下滑，微观层面的能动性仍不足，地产销售数据筑底企稳仍处于底部区间。CPI和PPI表现有所反复，持续处于低通胀环境，制造业PMI持续位于荣枯线以下，基本面对债市持续利好，央行对长债超涨的担忧随着降息降准有所缓解，稳增长政策的力度和效果成为影响债市波动和利率曲线的重要因素。长债表现较好，收益率一度突破前低，但在9月底一揽子利好政策带动下风险偏好提升，长债收益率调整较大，整体曲线季度层面表现为陡峭化。整体看，三季度债市整体表现较好，市场抢配情绪较足，票息保护趋于不足，债市目前缺少确定可预期的锚点，在相当长的一段时间内会处于震荡状态。本产品报告期内保持中性久期利率组合为核心配置框架，灵活调整仓位增加组合弹性，同时通过波段交易增厚收益。

报告期内，经济复苏斜率放缓，且读数上呈现一定的环比走弱迹象，二季度社融规模波动较大，分项表现持续分化。政府债券和企业债券融资同比增长，对社融增量起到了主要支撑作用，民企及房企债券净融资持续低位，机构资产欠配情况持续存在。各期限债券收益率全面下行，中短端表现亮眼。4月至6月政府债发行节奏逐月提升，但整体仍未赶上往年进度，央行未进行降准降息操作，金融数据表现弱于预期，M1和M2增速有所下滑，微观层面的能动性仍不足，地产销售数据筑底企稳仍处于底部区间。CPI和PPI表现符合预期，通胀温和抬升，制造业PMI短暂突破后又重回荣枯线以下，现阶段基本面对债市难以形成掣肘，央行对长债超涨的担忧成为影响债市波动和利率曲线的重要因素。50年国债收益率下行幅度较大，长端表现一般，收益率曲线重回陡峭。整体看，二季度债市整体表现较好，市场抢配情绪较足，票息保护趋于不足，债市目前缺少确定可预期的锚点，在相当长的一段时间内会处于震荡状态。本产品报告期内以短久期利率组合为核心配置框架，灵活调整仓位，获取稳健的货币增强收益。

报告期内，各期限债券收益率全面下行，超长端和短端表现相对亮眼，中长端表现稳健，收益率曲线逐渐平坦化。一季度债市在“资产荒”继续演绎，交易主线是地产是否触底和两会是否能带来超预期稳增长经济刺激政策的出台。一季度央行进行了一次降准和结构性降息操作显示呵护经济增长态度，跳出单月放眼整个一季度来看，金融数据力度相对平稳，银行信贷均衡投放、平滑波动，但M2-M1剪刀差仍居高位，微观层面的居民消费和企业投资等内需能动性仍不足，地产销售数据在地域分化下持续低迷，两会没有超预期的强刺激政策出台，但超长期特别国债的推出确实给了债市一定冲击，超长端国债波动加大。一季度CPI和PPI表现符合预期，通胀温和抬升，制造业PMI收益外需超预期回升至荣枯线以上，现阶段对债市难以形成掣肘。一季度债市整体表现较好，随着资本新规的出台，信用债和利率债的走势及杠杆融资分层可能越来越明显，但在配置需求较强的背景下，收益率大幅上行的风险较为有限，债市可能在相当长的一段时间内处于震荡状态。本产品报告期内以短久期利率组合为核心配置框架，灵活调整仓位，有效降低波动，获取稳健的货币增强收益。