景顺长城价值发现混合A1(019521) - 基金投资策略和运作

回顾四季度，A股呈窄幅震荡走势，港股则出现小幅回调。经过三季度的上涨，市场估值出现一定抬升、对各方面的乐观预期定价也相对充分，市场短期进入震荡格局符合我们的预期。结构方面，与三季度成长风格持续领涨不同，行业轮动速度有所加快、整体相对均衡。进入四季度，海外对美国大科技公司AI资本开支可持续性的讨论显著增多，对A股相关板块也产生一定影响，波动有所提升。得益于贵金属和工业金属价格的快速上涨，有色板块取代科技，成为边际景气度最高的方向。另一方面，国内经济数据延续三季度的缓和趋势，以消费为代表的顺周期板块仍然相对承压。　　展望2026年，我们继续看好权益市场。中长期看，中国经济结构转型成功的概率正在提升，未来将兑现到企业盈利上；另一方面居民资产配置结构改变的长期趋势仍处于相对早期，未来将为权益类资产带来持续增量资金。具体到明年，在市场整体估值尚处于合理区间的背景下，如果内需缓慢复苏、通胀逐步企稳回暖，企业盈利或将有望进一步回升，同时中美贸易争端边际缓和带来风险偏好好转，这或都有利于权益市场继续向好。但我们也关注到，今年5月以来A股的波动率处于历史较低位，从均值回复的角度，明年的市场波动或可能有所加大，而潜在的催化剂可能来自海外的AI叙事以及全球流动性预期的走向。结构上，我们继续看好以AI、能源、医药为代表的泛科技方向，以及全球新格局之下面临价值重估的关键资源品，同时也对可能出现困境反转或新兴模式的内需板块保持关注。　　组合操作方面，四季度保持相对中性的仓位运作，对组合结构进行了适度均衡，止盈了部分前期表现较好的品种，切换至新挖掘的方向和标的。四季度港股弱于A股，部分持仓标的受到一定影响，但我们继续看好港股的中长期投资价值，尤其是部分A股缺乏的行业和品种值得持续关注。未来将继续以精选市场主线为核心思路和策略，积极寻找基本面向上、估值合适的投资机会，在A股和港股保持相对均衡的配置。

宏观经济方面，进入三季度以来，经济压力开始显现，三季度以来经济数据出现明显下滑，且内外需共振回落走弱，但在反内卷推动下，价格水平有所好转。展望未来，在今年以来财政明显前置发力的背景下，后续财政对经济支持力度有所弱化，叠加去年四季度的高基数，四季度的经济读数面临进一步回落的风险。虽然经济压力在边际扩大，但是上半年实现了5.3%的亮眼开局，后续虽有回落，实现全年经济目标压力不大，财政政策加码概率较低，前期已预告的5000亿新型政策性金融工具或加速落地，四季度货币政策仍有宽松空间。　　海外方面，9月FOMC会议如期降息25BP至4.00-4.25%，点阵图中位数显示2025年内还有两次25BP的降息空间，今年一共降75BP，但2026年降息空间下修至1次。新一轮降息对经济增长的下行压力有着非常好的对冲作用，新一轮货币宽松让美国经济在今年四季度和明年实现更强复苏，但同时带来通胀温和提升。同时，随着新一轮宽松周期的开启以及新一财年财政力度的扩张，我们认为美国劳动力市场后续没有进一步大幅恶化的风险。消费愈发依靠收入最高群体驱动，资本市场的持续上涨提升了这部分群体的财富效应从而进一步刺激了消费增长。展望后续，美国通胀或呈现“更缓、更久”的态势。　　权益市场方面，2025年三季度A股、港股整体上涨，主要宽基指数均取得较好表现。在关税风险边际缓和的宏观背景下，国内在科技层面的突破和进展给予了权益市场投资者更多信心，叠加股市过去一年逐渐形成的“赚钱效应”，各类型资金增加配置共同推动了三季度的市场上涨。结构方面，通信和电子是最受益于AI产业趋势的一级行业，本季度领涨市场；电力设备的多个细分方向进入基本面拐点右侧，叠加“反内卷”的政策催化，三季度股价表现也相对较好。另一方面，红利板块在风险偏好较高的市场环境中表现相对落后。　　展望未来，预计政策方面保持平稳，若地缘关系不发生意外冲击，权益市场的核心驱动因素可能仍然是科技产业和资金方面的边际变化。经过三季度的上涨，当前A股估值已经位于历史均值之上，尽管对比全球其它权益市场、以及国内的债券等资产类别，当前估值水平仍不算极端，但预计估值扩张的速度将有所放缓，等待经济和企业基本面的验证。结构方面，科技仍然是市场主线，策略上将保持一定比例的配置；此外积极关注前期滞胀、但基本面相对韧性的方向。　　组合操作方面，三季度继续进行基金经理更换后的组合调整工作。此前本基金股票配置偏红利和价值风格，经过逐步调整，当前持仓结构相对均衡，更加适配当前市场风格。截止到报告期末，组合以偏积极的仓位运作，A股、港股大致各占一半比例，重点配置互联网、有色、非银、医药等方向的核心个股。未来计划继续积极寻找估值合适、确定性高的方向择机配置。

宏观经济方面，2025年上半年GDP录得5.3%，二季度经济数据较一季度边际回落，但总体在政策加持下仍具备韧性。消费在以旧换新政策的支持下延续亮眼表现，而投资端压力较大，房地产重现新一轮下行压力，总体价格则延续低迷表现，经济内生动能仍有待进一步加强。展望未来，在抢出口效应退潮后，预计外需进一步降温回落，高频数据指向出口已经有走弱的迹象，外需回落同时也会拖累出口相关部门的生产和就业情况，叠加房价重现下行压力，均对居民消费形成拖累，叠加金融数据作为领先指标指向后续实体经济活动将进一步降温，因此，三季度经济或面临下行压力，需要政策端给予对冲。政策方面，当前政策力度边际有所收敛，但政策空间依旧充足，政策或根据经济形势进一步发力，但中美谈判预期改善背景下，政策节奏预计或有所放缓。　　权益方面，2025年上半年市场呈现N型走势，主要宽基指数均录得上涨。一季度，由于DeepSeek催化了市场对国内科技突破和经济结构转型的乐观预期，同时叠加海外市场“美国例外论”叙事的退潮，科技板块引领A股、港股整体上涨。二季度，受美国对全球加征关税的消息面冲击，市场出现短期大幅下跌，但随后在关税缓和预期、内需政策对冲期权、以及资金面相对宽松充裕的背景下，市场企稳回暖、逐步回升至三月初高点。结构方面，春节期间，DeepSeek在AI层面的突破催化了国内外资金对中国科技资产的重估，以AI和机器人为代表的科技板块成为春季躁动行情的领涨方向。另一方面，在市场风险偏好较高的背景下，红利风格整体承压。二季度，科技板块进入产业催化相对较少的观察窗口，市场从前期的广泛挖掘回归到聚焦业绩确定性，与海外算力相关的板块成为短期市场共识、录得较大上涨；往下半年看，科技仍然是最值得研究的方向之一，重点关注AI应用、机器人、半导体、军工等板块。二季度的另一个重要方向是“新消费”，尽管短期可能进入消化估值的阶段，但经济结构转型背景下的消费新趋势已愈发明显，持续挖掘具备新产品、新渠道、符合新需求的消费品标的，可能成为未来最重要的研究方向之一。

2025年一季度，国内经济较为平稳。从我们跟踪的行业数据可以看到，经济中的主要部门有一定程度上的分化。以基建为代表的内需板块在降速，螺纹钢、水泥、内陆发电量数据都表现较弱。和外需相关的板块表现强劲，我们看到钢铁板材、铜、铝的需求都非常强劲。整体经济还是处于明显的结构调整中，我们认为这样的结构调整还将维持很长一段时间。　　一季度，DeepSeek的出现对全球的股票市场都产生了重要影响，DeepSeek的能力追平OpenAI意味着Transformer这个技术红利已经被大家吃透，后续AI行业的技术发展还需要找到新的迭代点。如果没有新的迭代点，AI的能力可能就止步于当前状态，这对于大部分AI相关的公司都是不利的。对于未来技术进步，我们很难提前预判，只能紧密跟踪，积极应对。　　报告期内，本基金持仓基本不变，基金业绩基本跑平市场，考虑到当前持仓公司的基本面，我们对未来的信心还是比较强的。　　展望以后，我们认为影响市场的因素还是比较多的。一方面是国际局势的变动，美国对其他国家的关税政策、各个地区的地缘政治变动等等都会对市场产生影响。一方面是技术进步，AI、机器人等等科技进步都会对各个行业、各个国家产生深远的影响。在这样的背景下，我们更加需要通过自下而上的方法选择投资标的，通过长期持有这些的高壁垒公司，以期获取超越市场的回报。

2024年国内经济仍处于结构性调整之中，内需（基建、房地产等）较为疲弱，出口相关行业韧性很强。国外通胀率一直较国内更高，这加强了国内产品的价格竞争力。同时，我们看到美国、中国与其他国家在科技产业的差距也在扩大，在这个趋势下，国内出口产品的技术含量也在不断提高。　　2024年中国股票市场先抑后扬，在9月底国家出台了一系列支持政策后，整个市场大幅度上涨。全年来看，各种主线机会都有，可以说是一个不错的年份。AI是这两年市场的主线，但AI各个产业的技术迭代特别快，现在来看没有特别符合我们投资理念的标的。　　2024年本基金仓位在建仓期结束就较为稳定，在报告期内减少了能源板块的配置，加仓了海外收入占比较高的公司。报告期内，由于年初本基金处于建仓期，仓位较低，全年本基金业绩弱于市场，考虑到当前持仓公司的基本面，我们对未来的信心还是比较强的。

三季度，国内的宏观环境较为低迷，整体经济趋于下行。在季度末，国家开始出台一系列的刺激政策，政策的出台使我们对于未来的经济预期有一定程度的上修。但同时，我们也要看到国内居民杠杆率较高和人口老龄化的现状，内需的长远发展不仅需要财政和货币政策刺激，还需对制度进行深层次改革。　　三季度，A股和港股市场先跌后涨，整体呈现上涨走势。报告期内，本基金由于仓位和结构的原因，净值表现跑输指数。持仓结构上，由于担心国内经济超预期下行，本基金小幅降低了周期行业的占比。　　目前本基金的持仓都符合我们的投资理念，拥有较佳的商业模式和极强的经营壁垒，当前的估值也处于合理的范围，我们希望能够长期持有这些公司，力争给持有人带来持续的回报。

从宏观环境来看，上半年，国内经济仍然较为低迷。上半年，几个一线城市相继出台了放松房地产的政策，对当地的房地产市场有一定的提振作用，但从全国角度看，整体房地产市场仍然疲弱。制造业部门整体相对稳定，国内制造业在全球的比较优势继续维持，贸易顺差保持较好的状态。从海外情况来看，上半年，全球其他主要国家的经济较为稳定，整体通胀水平有所缓和。　　从市场情况来看，上半年，A股整体处于下跌趋势，港股有所上涨。本基金在上半年逐步减仓，在二季度达到合同要求的下限，后续我们将择机提升仓位。部分持仓这些年大幅上涨，当前的估值偏贵，出于坚持安全边际的投资理念，我们对这些持仓进行了不同程度的减持。　　目前本基金的持仓都符合我们的投资理念，拥有较佳的商业模式和极强的经营壁垒，当前的估值也处于合理的范围，希望通过长期持有这些公司，力争给持有人带来持续的回报。

自今年一季度以来，我国经济表现出一定程度的疲软，尤其是在投资领域，下行的幅度甚至超出了先前的预期。以被称为建筑活动晴雨表的水泥行业为例，我们可以看到一季度水泥销量出现了显著的负增长，这一现象在很大程度上是由房地产市场和基础建设的双重拖累所导致的。　　在房地产领域，由于过去几年新房销售持续下跌，施工量也随之逐年缩减。同时，在基础建设方面，去年颁布的47号文显著影响了债务水平较高的12个省份，导致这些地区多数基建项目暂停，进一步加剧了基建投资的萎缩。　　虽然当前经济面临的压力不容忽视，但这种压力在很大程度上来自于经济结构调整过程中不可避免的阵痛。以往内需增长很大程度上是由房地产和基础建设相互推动的，但是随着房地产市场逐步回归理性，基础建设的规模也将大幅度缩小。从这一过程的发展阶段来看，当前经济结构调整尚处于调整的初期阶段，预计这一过程将持续数年。　　尽管投资领域面临挑战，国内经济的其他方面却表现出相对稳定的趋势。这表明，尽管转型期间难免会遇到波折，我国经济的整体韧性仍然不容小觑，同时，当前经济结构调整也在为未来的可持续发展打下坚实的基础。　　在本季度，本基金的仓位水平有所上升，持股结构未发生显著变动。部分持仓股票因价格上涨和基本面变化出现了高估的迹象，我们选择在价位较高时对这些股票进行了减持，并同时增加了对其他股票的投资。　　目前，能源相关的资源板块在我们的投资组合中占据较大比重，我们对这一领域持续看好。虽然中国经济当前面临一定压力，但全球其他地区的经济表现稳定，对资源品特别是能源的需求持续增长。在供给端，由于环境、社会和治理（ESG）等因素的影响，全球能源类资源品的产量增速较低。即便在产品价格高企的背景下，原油、煤炭等行业的资本投入依然处于低位。鉴于这种供需格局，我们预计资源品的供需矛盾可能会进一步加剧。因此，市场可能显著提升对这些产品的远期价格预期。　　目前本基金的持仓都符合我们的投资理念，拥有较佳的商业模式和极强的经营壁垒，当前的估值也处于合理的范围，希望通过长期持有这些公司力争给持有人带来持续的回报。

2023年是国内疫情管控全面放开之后的第一年。在这一年里，市场的预期发生了很大的变化，全国各个城市的房地产价格出现回落，房地产销售面积较2022年继续下降。房地产行业的调整对方方面面产生了深远的影响，居民的收入预期和消费意愿发生变化，各级政府的财政也更为紧张。　　AI的大发展是2023年科技界的大事，其重要性不亚于当年互联网的出现，未来很多行业将被AI颠覆或重塑，把握机会的公司将脱颖而出。此次AI的爆发对我最大的触动在于迭代的速度，仅仅一年多时间，AI就实现了多次迭代与进化。　　2023年，本基金整体操作稳健，部分公司在上半年受益于市场对AI的关注，上涨较多，我们在较高位置兑现了利润。