浙商汇金中证同业存单AAA指数7天持有(019443) - 基金投资策略和运作

一、四季度回顾四季度债市整体情绪偏弱，利率震荡上行。市场在经历了对政策预期及央行操作的反复定价后，年末机构心态趋于谨慎，配置力量不强，交易盘落袋为安情绪占据主导，难以对债市构成持续提振效应。基本面方面，物价指数低位回暖，ppi环比年内首次转正；经济数据表现各分项数据均有边际走弱迹象，经济下行压力有所增加。央行10月末宣布重启国债买卖，对债市情绪构成一定提振，11月初市场焦点从政策预期落地切换至央行实际买债规模的博弈。交易盘抢跑后，配置力量有限，且银行年底有兑现利润的诉求，导致利率缺乏进一步下行的动力。市场对基本面数据脱敏，经济数据对市场影响有限，权益市场横盘震荡，也未能给债市带来更多空间，利率下行受阻后，在多重扰动集中冲击下震荡上行。四季度本产品加大政金债波段灵活交易力度，提升组合久期弹性。在年底资金利率上行背景下调降了组合杠杆水平。 二、一季度展望基本面方面来看，经济内生动能仍显不足，为债市提供一定支撑，但当前来看基本面仅能约束债市调整的上限，难以驱动利率趋势性下行。基本面在低位筑底，央行呵护保障资金面均衡和资金利率平稳，但珍惜货币政策空间，强调政策传导的效率和质量，暂时未向市场传达更进一步宽松的指引。另一方面，交易盘行为主导市场波动放大，配置力量确实导致坚定做多动能不足，市场缺乏驱动利率下行的持续动能。 趋势上债市难有延续性行情，维持区间震荡判断。在缺乏强有力的增量货币政策预期和坚定配置盘持续买入的背景下，债市难以形成单边行情。多空力量在关键政策窗口前将反复博弈，市场大概率仍以震荡为主。期限结构方面中短端表现预计好于中长端，央行对流动性仍保持呵护，对中短端构成支撑，而长端和超长端利率受政策预期博弈、供给担忧以及交易盘情绪影响更大，波动性显著高于中短端。因此，收益率曲线可能呈现阶段性陡峭化的形态。

一、三季度回顾三季度债市整体走弱，受到多重利空冲击的影响，各期限利率平坦化上行。宏观叙事从“弱复苏”到“反内卷”，7月雅下水电项目开工，反内卷政策接连出台，国内市场围绕“反内卷”交易开展，权益及商品大涨，对债市情绪构成压制。伴随利率的震荡上行，债市负反馈行情演绎，资金向权益类资产搬家，二级债基受到资金青睐，负反馈加剧了债市的抛压。8月末公募基金费率改革征求意见稿出台，关于公募基金赎回费的改革再次给债市情绪带来沉重一击，公募基金出于对未来负债端的担忧做防御性抛售，特别是流动性较差的中长期信用债供求结构恶化，上行幅度更大。政策层面，美联储8月降息25bp，央行并未跟随，市场对于央行进一步宽货币预期不强，上半年5.3%的经济增速表现亮眼，政策层面不急于出牌，且9月末央行虽然整体对资金面仍偏呵护，但在某些时点的操作却略显谨慎。宽货币预期不强、风险偏好上行压制等因素是债市在三季度整体表现不佳的重要原因。季度中组合久期保持相对谨慎，通过政金债波段灵活交易，增厚组合收益，在资金利率下行息差空间扩大的情况下，保持组合杠杆，季度末加大资产配置力度，提升组合久期。二、四季度展望基本面方面来看，弱复苏格局未变，且下半年经济增速预计回落，这制约了货币政策的转向程度，且如果美联储四季度继续降息，为了保持币值稳定，央行仍有概率跟进。反内卷政策之下，通胀筑底的预期也在升温，基本面偏弱虽然对债市有托底的作用，但也难言对债市构成利好。债市波动上升，股债跷跷板效应凸显，但整体仍未脱离上有顶、下有底的格局。日历效应来看，四季度往往债市会有跨年行情，年末债券供给回落，叠加机构在年底的抢配需求，另外美联储进入到降息周期中，央行四季度仍有概率跟随，两者叠加下或许能够催生四季度一波主要的交易行情。另一方面，债市在四季度仍然面临一定的不利因素，一是权益市场上涨趋势仍然健康，呈现慢牛格局，对于债券情绪的压制影响还在，但伴随利率的持续调整，权益市场的影响在边际减弱，二是公募赎回费尚未完全落地，基于赎回费导致的赎回压力仍有可能持续扰动市场，三是年末配置节奏可能要弱于往年，银行方面在资产和负债的双重压力下存在一定缩表的倾向，保险等配置资金更加关注权益相关资产，这些因素导致配置力量可能会弱于往年。以上因素叠加之下，四季度的债市可能仍难摆脱震荡格局，在震荡中等待更多信号明确方向。中期债市节奏仍偏弱，久期仍要保持谨慎，谨慎追高。品种方面中短期限坚持票息策略和杠杆策略，交易性品种注意保持组合流动性。

上半年债券市场经历了短暂的牛熊切换，债券收益率整体先上后下，期间经历了近一个季度的持续调整。年初债市实现开门红，央行将货币政策基调调整为适度宽松点燃债市做多热情，叠加年末的机构配置需求，债券收益率大幅下行。汇率压力叠加央行对长端利率的管控诉求，央行态度发生转变，流动性投放谨慎，并公告暂停国债买入，降息降准预期落空，资金面紧平衡，阶段性钱荒冲击下，债市情绪转向，利率整体震荡上行，短端品种调整幅度大于长端，曲线熊平。二季度以来，资金面持续紧张情况得到边际缓解，资金利率从高位稳步回落，债市情绪边际回暖，但央行对于利率管控的疤痕效应仍在。4月初对等关税政策落地，中美关税博弈和出口影响下宽货币预期升温成为市场交易主线，债市做多情绪走强，行情快速演绎，长端下行幅度大于中短端，曲线牛平。资金面持续修复，资金利率回落，货币宽松预期升温，5月上旬一揽子货币政策出台，央行双降兑现，政府债供给压力加大，央行对资金面呵护态度明确，通过逆回购、买断式逆回购和MLF等方式投放积极，利率中枢整体下移。品种方面，出于对央行管控的担忧，二季度市场对于利率活跃券的做多情绪相对谨慎，5月大行存款利率下调，银行存款搬家至非银机构，理财增量资金推升信用债配置需求，信用利差压缩行情充分演绎，信用品种表现好于利率品种，非活跃品种表现好于利率品种。一月中旬开始逐步调降组合久期和杠杆，春节后久期和杠杆水平进一步调降，2月末存单调整有见顶迹象，开始逐步加仓提升组合久期和杠杆，4月初继续提升组合久期，在资金利率下行息差空间扩大的情况下，逐步提升组合杠杆，存款利率下调后小幅减仓，二季度末久期先降后升，博弈跨季后存单利率的下行行情。

一、一季度回顾一季度债券收益率整体先上后下，各期限利率均出现较大幅度调整，中短端调整更多，长端利率震荡上行。年初市场延续去年底的抢跑行情，10年国债下破1.6，3年内品种在大行和基金的持续买入下，呈现明显的超买特征。在稳汇率、防空转和调控长端利率等多重诉求下，央行公开市场投放谨慎，并公告宣布暂停国债买入，降息降准预期落空，银行体系资金供给收缩，阶段性钱荒再现，资金利率一度飙涨。受此影响，中短端利率快速调整，长端利率偏弱震荡。春节期间deepseek热度飙升，带动节后风险偏好上行，央行投放仍偏谨慎，资金面虽稍有缓解，但资金利率依然偏高，曲线极度压缩之下，中短端压力开始向长端传导，长端利率上行。进入3月，债券利率冲高后回落，市场情绪开始修复。央行态度和资金面表现仍然是影响市场的主要矛盾，月初资金面转松带动债市情绪有所好转，两会召开公布全年经济增速目标和赤字率，货币政策适度宽松并适时降准降息，财政政策基本符合市场预期，两会政策并未超预期对债市悲观情绪构成一定缓冲，但权益市场表现更强，会后央行对长端利率的关注以及不急于降息的表态再度打击债市做多热情，利率二次冲高，十年国债最高上行至1.9，随后央行加大公开市场投放力度，大行资金供给逐渐修复，资金面压力缓解，悲观情绪逐步缓解。月中央行超量续作MLF并变更MLF报价方式，点燃市场做多热情，长债收益率快速下行，季末资金利率虽有回升，但大行供给仍相对充裕，对于债市扰动有限。一季度债券市场呈现波动较大的特征，特别是长端超长端，日内最高振幅近10个bp，充分表现出低利率环境下高流动性品种的交易特性，市场缺乏明确的主线，多空双方均衡博弈，机构交易行为放大市场波动，市场区间震荡，缺乏一致性趋势性行情，交易难度较大，更加适合高抛低吸，快进快出。中短端方面，由于前期调整相对充分，资金利率边际回落，票息价值回归，信用债表现好于利率品种。本产品一月中旬开始逐步调降组合久期和杠杆，春节后久期和杠杆水平进一步调降，2月末存单调整有见顶迹象，开始逐步加仓提升组合久期和杠杆。二、二季度展望基本面方面，中美贸易关系对于基本面的影响深远，对等关税情况超出市场预期，贸易战逐渐升级，对内刺激政策的对冲诉求提升。政策层面来看，国内宏观调控政策预计加码升级，对冲贸易摩擦或将成为货币政策的主要矛盾，降息降准有望逐步落地，债市行情将有所修复，各期限利率中枢预计下行，但汇率压力下资金面或难大幅宽松，各期限利率在新的中枢附近区间震荡，长端超长端预计更为占优，曲线可能还是较难走陡。策略方面，久期策略有效性较前期提升，考虑逐步提升组合久期；宽货币预期下，中短品种的配置价值还在，票息策略仍然有效，具有正carry的信用品种预计好于利率品种，长端超长端利率中枢下行后预计继续宽幅震荡，节奏上灵活交易，高抛低吸把握波段交易机会。

2024年债牛趋势延续，十年期国债收益率下行幅度达近90bp。除利率下行幅度较大以外，债市还表现出两个特点，一是超长期限品种表现亮眼，30年期国债与10年国债利差中位数从近三年的36bp下降至近一年的20bp，最低压缩至仅有10个bp，一季度末开始央行不断对长端和超长端利率风险提示，中短期限信用利差也压缩至历史极低水平，机构将目光转向偏小众的长期限信用债，发行机构也关注到资方的需求，长久期信用债的发行量和发行占比大幅度提升，长久期信用债的流动性得到快速提升，期限利差和信用利差均快速压缩；二是市场进入到失锚的状态，12月初十年国债突破了2002年的历史低位，并不断向下创造利率新低，国债与政策利率的利差也进入到极值并持续在突破新低，期限利差、杠杆利差、信用利差、评级利差等各项利差也均在年内触及到历史的极值。基本面表现方面，GDP增长完成年初5%的预算目标，924以来政策效果初见成效，地产销售数据回暖，制造业PMI连续三个月位于荣枯线以上水平，以旧换新和消费券补贴等促消费措施一定程度上拉动促进了居民的消费意愿，但价格层面通缩趋势仍待扭转，生产强需求弱的格局需要得到改变。美联储于去年9月份开启降息周期，共计降息100bp，央行去年下调OMO利率30bp，下调一年期MLF利率50bp，下调5年期LPR报价60bp，优化货币政策框架，将7天OMO利率作为政策利率的主要锚定利率，逐步淡化MLF的政策含义，缩减MLF的续作量，新增开展国债买卖以及买断式逆回购等全新流动性投放方式，创设了隔夜正逆回购操作工具，缩窄利率走廊上下限。在基本面、政策面和资金面等诸多利好推动之下，2024年的债券走出了一轮大牛市行情。存单指数基金策略主要在跟踪指数的基础上灵活调整组合久期，把握存单利率的波段行情增厚组合收益，年初以来持续提升组合久期和杠杆水平，二季度保持偏高久期运作，同时增配了部分高等级信用增厚组合收益，三季度开始逐步调降组合久期，924债市调整之后再度提升组合久期。

三季度回顾：三季度债市走出了V字行情，市场在偏弱的基本面预期和央行对长端利率的管控中不断博弈，利率整体保持震荡下行趋势。政策层面，降息落地，地方化债约束下财政发力有限，金融挤水分下社融增速断崖式下跌。季度末三部委国新办集中发布重磅政策，央行行长宣布降息降准，同时创新金融工具支持资本市场流动性改善，26日政治局会议罕见探讨经济形势，政策基调积极带动市场风险偏好快速抬升，股市大涨压制债市做多热情，债市走出利多出尽行情，收益率快速上行调整。资金面表现方面整体维持相对均衡，资金利率中枢下行有限，存单收益率高位震荡。信用债方面信用利差一度压缩至历史最低水平，8月份央行对长债利率管控带动信用债持续调整，信用利差走扩，中长久期信用债发行收益率出现明显上行，长久期信用债发行也不再像季度初那样火爆。季末理财回表等影响下非银体系流动性承压，信用债调整尚未结束。本产品三季度维持组合剩余期限中性偏高水平，适当把握市场波段交易机会，持续增配6个月-1年期存单。四季度展望：政策思路转变有望彻底扭转市场持续悲观的预期，风险偏好有望阶段性抬升，权益市场的下行风险可控，政策底部显现，外部压力缓解，全球货币宽松共振之下，货币是决定未来债市和权益市场的决定因素。节前股市上涨是对政策预期和态度转变的定价，存在透支政策预期的可能，短期需要后续政策落地强度的验证，中期需要基本面数据持续改善的支撑；外部环境方面，11月份美国大选落地以及联储降息等不确定性仍然较大，大国博弈不会停止，可能也会给短期的股债均带来一定扰动。长期来看债券的牛市尚未走完，联储进入到降息周期，国内基本面数据尚未扭转，仍需宽松货币环境保驾护航，但中期来看债市阶段性偏逆风，利率预计宽幅震荡，政策预期转变带动风险偏好阶段性抬升，政策态度的转变和政策预期短期内较难证伪，强预期之下弱现实的基本面数据影响有限，财政政策加码落地后股债有望重新选择方向。策略上短期按照震荡行情把握交易节奏，节前债市调整风险得到一定程度释放，节后资金面预计转松，资金利率中枢如有阶段性下行，短端利率存在一定下行空间，如果股市上涨动能走弱，或阶段性调整，也将给长端利率带来一定交易机会，中期节奏可等待财政政策定调落地后增加配置仓位。

上半年债市持续走强，各期限利率大幅下行。一季度曲线明显走平，在短端利率被压制，但基本面数据走弱、政策预期持续走低的支撑下，久期策略成为机构的一致选择，在这种情况下，30年期超长端表现最好，利率曲线走向牛平。在交易情绪过热的担忧下，央行调研农商行超长期国债交易情况引发市场恐慌，利率大幅调整，特别是长端超长端调整明显。4月份PMI数据站上荣枯线水平，年内特别国债发行落地等利空因素集中发酵下，债市进入调整横盘整理阶段，市场情绪仍然偏强，但交易热情有所减弱，长端超长端波动放缓，资金开始向短端进行布局。手工补息叫停引发存款搬家，非银流动性充裕，息差空间持续压缩甚至倒挂情况下，非银的杠杆水平也有所下降，银行间市场流动性持续宽松，带动短端资金利率松动下行，进一步带动短端利率下行。于此同时，存款搬家带来了非银理财的规模扩张，资产荒格局进一步恶化，由于利率品种受到央行管控担忧，信用债资产受到市场追捧，信用利差快速压缩，抢券行情开启，短端利差压缩至低位后，机构选择向长久期信用债发起进攻，5月份信用债供给收缩进一步加剧了信用债市场的抢券行情，发债主体也趁机发行长久期债券稳定自身负债。基本面数据方面，零星的复苏迹象出现，主要受到海外补库出口偏强拉动，生产维持高位，国内由于内需偏弱，通胀持续保持低位，地产销售继续下滑，新一轮放松地产限购措施陆续推出，进一步降低首付比例和首付利率刺激购房需求。金融数据方面，受到手工补息暂停影响和主动的金融挤水分，社融信贷增速大幅下滑，但市场预期的政策基调却维持定力，基本面和政策面难觅利空情况下，继续做多再度成为市场一致选择，央行喊话长端利率的边际效用持续递减，相信的亏钱，不信的赚钱的负向激励下，30年超长端利率开始向央行划定的禁区试探，潘行长在陆家嘴论坛上淡化MLF政策利率指引的讲话消除了市场对于2.5点位的心理障碍，季末资金面偏松，央行投放跨年资金呵护资金面的多重推动之下，各期限利率进一步顺畅下行，短端利率突破前低，长端超长端利率接近前低。上半年组合通过择时策略进行波段交易，久期选择中性偏长，利用账户特性深入挖掘市场上散量的高收益配置机会。季末加大了资产的配置力度，持续配置9个月-1年期存单以及AAA高等级信用债。

一、一季度回顾一季度债市收益率大幅下行，30年期国债下行40bp，10年期国债下行30bp，1年期国债下行40bp，存单收益率下行20bp。年初市场延续了去年四季度债市的调整修复行情，新一轮存款利率调降和降准操作强化了央行降息预期的确定性，基于此市场将十年国债利率交易到2.4的水平。基本面方面，一季度处于基本面数据真空期，从高频数据表现上来看节后复工复产进度偏慢，出口和消费表现稍显亮眼，但在对于地产的悲观预期下，市场对于基本面数据趋于钝化；政策层面两会并未释放出强刺激信号，赤字率和1万亿特别国债的预算也并未超出市场预期，两会政策定调逐渐明朗之后，利率债行情再下一城，另外一季度整体利率债供给进度偏慢，利率快速下行行情之下，机构抢配行为加速行情演绎，carry空间不断收窄情况下，久期策略成为市场的一致选择，曲线进一步走平。进入到三月份后，债券市场的理性有所恢复，央行调研农商行买卖30年国债的消息引发市场止盈调整，超长债的抱团有一定瓦解松动迹象，长债超长债转为震荡行情。临近季末，一直以来表现最弱的短端利率走出了相对独立的行情，得益于一季末偏松的资金面，偏平的利率曲线得到一定程度修复。一季度同业存单收益率下行幅度较利率债偏慢，主要受到季末资本新规影响。账户操作上年初加大了资产的配置力度，伴随着资金面的宽松，同业存单收益率持续小幅下行，在此过程中主要进行账户持仓结构和集中度的调整，3月开始逐步加大资产配置力度，3月中旬逐步换仓拉长组合久期。二、二季度展望二月份以来基本面平稳复苏的迹象零星出现，2月高增的M1，略超预期的社融信贷，工业企业利润的持续修复，3月超预期好转的PMI数据；高频数据上看也是生产偏强，服务消费较好，但地产销售仍在筑底，3月小阳春成色相对不足，节后数据来看新房销售再度回落至历史最低位，基建投资受到地方化债拖累，更能代表内需的地产基建链条仍未企稳，经济复苏的亮点更多体现在出口提振下的制造业修复。从基本面当前给出的线索来看，外需支撑制造业生产，内需依靠服务出行消费，数据上看表现更好的是工业增加值这种量的指标，价格指标上尚未得到经济企稳回升的反馈，CPI还在0附近，PPI仍在负值区间。库存周期来看，去年3月份开始，PMI出厂价格和产成品库存开始下行趋势，是比较典型的主动去库，从6月开始出厂价格企稳回升，库存继续下降，进入短暂的主动补库，未能持久；8月份开始出厂价格虽然在继续回暖，但库存由降转升，9月份出厂价格回落，库存继续累积，1月开始库存回落，但价格仍在下行，市场曾短暂进入到主动补库阶段，但需求不足难以有效牵引价格上行，当前再度回落至主动去库阶段，且库存仍处于相对高位，基本面继续回暖需要看到来自价格方面的正向反馈。所以在基本面数据出现可持续且能够得到闭环验证的好转之前，基本面对于市场的扰动或将都是阶段性的。资金面方面，从3月中旬开始就可以看到7天资金利率缓慢抬升，当前20日均线已经向上触碰到120日均线，但上穿概率较小，4月债券整体供给压力不大，外需偏强带动外占投放，内需信贷偏弱，内外均对银行间资金面构成支撑，汇率虽有制约但央行不会主动干预市场自发性的宽松。5月和6月的债券供给压力逐渐增大情况下，考虑到汇率掣肘，资金面恐怕仍将面临一定挑战。存单走势方面，银行存单发行压力在二季度有较大程度的缓解。全年来看，由于去年四季度存单净融资的大幅收缩，今年全年到期较去年同比到期压力减少5.3万亿。分季度来看，今年一季度净发行1.3万亿，相比去年是净偿还的情况相比，二季度的到期压力得到极大缓解，另外三季度和四季度的到期压力进一步缩小。从全年角度来看，二季度存单的发行压力或许不大，而且后面两个季度的腾挪空间也较大，但是如果债券供给在二季度放量，那银行阶段性的负债压力还是需要存单供给来缓解，届时存单利率或许迎来较好的配置机会。节奏上，政府债券供给仍然是后续走势的关键，供给压力尚未到来之前，基于基本面疲软的逻辑以及存款利率继续调降的预期，利率仍有阶段性的交易机会，但利率继续大幅下行的空间料将有限，债券供给的到来恐将带来短端利率的调整，从而影响到长端表现，汇率掣肘缓解之前还是认为长端利率更加占优，但当前点位或许不是参与的最佳时点，且超长债供给压力下应当适度规避超长债利率调整的风险。策略上仍然维持中性偏长久期，交易节奏上4月份或有阶段性的交易机会，但不易追高，适当止盈，后续供给压力逐渐增大情况下，考虑适当降低组合久期观望，等待调整后的入场机会。信用债方面，资产荒逻辑下信用债投资策略仍然有效，但短久期信用利差压缩至较低水平，机构有向久期要收益的倾向，策略上可在相对安全的区域适度拉长信用债久期，并警惕无风险收益率上行所带来的估值调整风险。