景顺长城景盛双益债券A(019380) - 基金投资策略和运作

三季度国内经济压力显现，但价格水平有所好转。今年上半年在财政前置发力的带动下，GDP实际同比增速5.3%，高出全年5%左右的目标增速，但三季度以来经济压力有所体现。消费方面，受到补贴政策效果边际走弱等影响，商品消费走弱，带动社零增速总体较二季度明显回落。投资方面，固定资产投资单月同比在8月延续负增长，且下滑幅度环比加剧，三大投资均走弱。制造业投资预期受到贸易不确定性、反内卷政策等影响的压制，基建投资则受到气候和高基数的影响，地产投资仍有所拖累。出口增速则因抢出口效应弱化而有所回落。与此同时，反内卷政策的出台提振了总体价格水平。PPI环比结束连续8个月下行态势，环比持平；在翘尾因素改善的带动下，PPI同比跌幅由前值-3.6%收窄至-2.9%，为今年三月以来跌幅首次收窄。核心CPI同比涨幅连续四个月回升至0.9%，达到18个月以来的新高。海外方面，美国就业市场延续降温态势，9月美联储降息落地25BP至4.00-4.25%，展望偏鸽派，点阵图中位数显示2025年内还有两次25BP的降息空间，比6月点阵图增加1次，但2026年降息空间下修至1次。具体到三季度市场表现上看，债券收益率震荡上行，股票市场表现突出，成长科技风格占优明显。上证指数上涨12.73%至3882.78点，创业板指数上涨50.40%。转债总体跟随权益市场上涨，中证转债指数上涨9.43%。操作方面，纯债保持中等久期，辅之超长债交易策略，捕捉市场利率债交易机会；转债仓位有所下降，结构上调整到性价比更高的个券上；股票方面，继续保持相对积极的配置，核心仓位仍在有色板块，同时适当对结构进行了均衡，对处于相对低位的部分内需及稳健收益、反内卷和出口链等相关方向进行了增持。　　展望未来，我们预计经济压力仍存，期待更多政策加码。今年以来财政发力明显前置，叠加去年四季度的高基数，使得今年四季度经济读数仍面临压力。往后看，前期已预告的5000亿新型政策性金融工具或加速落地，明年的债券额度或有可能部分提前于今年四季度发行，对社融形成支撑，四季度货币政策仍有宽松空间。818国务院全体会议提出“采取有力措施巩固房地产市场止跌回稳态势”，预期四季度或有更进一步的稳房地产相关的政策出台。国内较友好的政策环境预计仍支撑市场总体估值持续扩张，随着基本面边际下行变得更加温和，更多板块有望迎来盈利拐点。海外方面，欧美财政货币双宽松的中期格局较为确定，海外制造业景气周期正在回升，海外宽松周期可能持续2年左右，对国内总需求也形成正面提振，预计随着美联储降息节奏继续推进，欧美制造业将会进入加速复苏阶段。同时反内卷的推进及过去2年持续低利润导致行业本身出清的内在需求，大部分顺周期行业将会迎来景气度拐点。操作方面，预计纯债仍保持中等久期，超长债交易策略为主；转债自下而上选择优质个券；股票方面，重点看好四类机会：第一：受益于海外制造业周期回升及自身结构性供需中长期改善的上游资源行业；第二：受益于全球经济回暖的具有全球竞争力的中国企业；第三：受益于国内供需改善的部分细分行业龙头，包括反内卷的重点领域，持续的盈利困境将会推动行业自身供需改善，另外政策的介入也会加速行业出清，一些传统行业的龙头已经逐步具备配置价值，后期保持密切跟踪；第四：受益于国内低利率环境的高股息具有稳健业绩的标的。

今年上半年，国内经济总量动能仍在，但价格仍面临压力。总体看来，上半年国内GDP实际同比增长5.3%，其中一季度增长5.4%，二季度增长5.2%。结构上看，消费保持韧性。上半年社零累计同比增速5%，较去年全年3.5%改善明显，但6月主要受到餐饮消费拖累，边际增速回落1.6%；投资边际走弱，1~6月固定资产投资增速累计同比增速从前值3.7%回落至2.8%，制造业投资受到关税不确定性拖累，基建投资也受到化债影响，地产投资受销售影响也仍在下滑；出口受外需支撑，在短暂关税冲击后修复，进而使得工业生产端小幅走强，上半年全国规模以上工业增加值同比增长6.4%。与此同时，受国内供需失衡的持续影响，二季度GDP平减指数进一步下滑，累计同比增速由-0.8%进一步下滑至-1%，价格压力有所加剧，受此影响，上半年国内名义GDP增长4.3%。海外方面，上半年宏观环境波动较大。一季度美国财政偏紧缩，经济动能边际下降，非美经济走强，全球格局分化；二季度美国对等关税的推出冲击全球，随后进入了预期反复的修复期，伴随局部地缘冲突带来的扰动。期间美国就业市场保持温和降温的趋势。6月美联储FOMC会议如期按兵不动，基准利率维持在4.25%-4.5%，本次会议对全年的增长预测进行下调，对通胀和失业率预测进行上调，并维持今年两次降息的指引，但2026年降至一次。市场表现方面，上半年国债收益率总体低位震荡，期限利差低位运行；权益市场在4月初受到关税冲击后迅速修复，转债跟随权益上涨。具体操作方面，我们保持可转债仓位的灵活管理，3月份降低仓位有效避免了4月的回撤，同时也为4月份低位加仓提供了空间；纯债方面，我们以高等级信用债和利率债投资为主，保持灵活的久期管理策略；年初保持低久期避免了1-2月份的债市调整，同时3月份逐步拉长久期也把握了后期的交易机会，目前仍保持中等偏长的久期策略。股票方面，继续沿着价值大方向进行配置，核心持仓方向变化不大，适当增加了一些具有长期竞争力且公司治理相对优秀的细分行业龙头配置。

2025年年初以来，在积极财政政策支持以及出口韧性较强背景下，一季度国内经济保持较好的增速。在此基本面支持下，国内货币政策相比去年四季度明显收敛，资金价格持续回升，对应一季度资本市场股票市场表现较好、债券市场出现调整。海外市场出现较大的波动，美股在关税政策不确定下出现大幅回调，市场担忧美国经济进入滞胀；欧洲股票市场则表现出众，在增量财政政策支持下，以德国为代表的欧洲股市明显上涨。　　股票方面，继续沿着价值大方向进行配置，一季度市场分化得到一定程度缓和，价值方向相对平稳，考虑到市场估值在过去2个季度已经得到较明显的修复，组合配置在市场上涨过程中转为更加稳健。纯债方面，年初保持短久期、低仓位，随着春节以后债券市场逐步调整，在3月份增加纯债仓位，并同时逐步拉长久期至中性水平。　　展望未来，我们对经济持续回暖依旧保持信心。2024年12月的政治局会议和中央经济工作会议发出明确讯号，将扩大内需列为2025年经济工作的重要着力点，将大力提振消费列为明年重点任务之首。在当前复杂多变的外部环境下，两次会议定调更加积极有为，明确提出“更加积极”财政政策与“适度宽松”货币政策，推出多项增量举措，释放出较大的政策想象空间。2025年经济有望在政策的持续加力和靠前发力下延续回暖的势头，从而带动微观主体的信心进一步修复，微观主体的经济体感也有望明显改善。　　股票方面，对市场中长期前景仍持积极看法，国内外宽松的政策周期组合在经过一定时间滞后及更加积极的落实后，最终经济会逐步走向复苏，目前各主要经济指标都体现出企稳特征。短期来看，考虑到海外滞胀风险加剧及关税不确定性，预计经济基本面仍有反复，保持相对稳健和均衡的配置，后面寻找机会积极提升组合的进攻性。中长期仍看好具有较稳健盈利能力、较高分红水平和较好现金流的行业，看好比如家电、工程机械等具有全球竞争优势的行业，继续看好目前低估值的上游资源，内需板块调整时间比较长，未来也会寻找估值和盈利匹配的结构性机会。债券方面，我们二季度比较看好收益率下行的交易窗口，虽然难以重现去年收益率大幅下行的情况，但我们认为2-3季度或可能是今年较好的交易窗口，收益率曲线可能陡峭化下行。

2024年国内资本市场波动较大，经济基本面及对应的政策基调变化导致了市场总体前低后高走势；海外方面，由于科技浪潮叠加降息预期和落地，海外资本市场总体走势都比较强劲。国内上半年财政发力不明显，节奏后移，经济和市场在二、三季度压力较为明显，随着政策在三季度末显著发力，经济和市场在四季度出现明显好转；商品市场多数品种也基本上在三季度左右探明了中长期底部支撑区域；海外方面，美国经济在2024年表现依然超预期强劲，尽管市场预期已经上修，但仍然超预期，带动美债收益率和美元仍维持在相对高位，特别是在三季度联储超预期降息后，叠加11月份的美国总统大选，长端收益率明显回升，美元回到近年高位附近，给商品市场带来了部分压力。全年看，全球主要股指都取得了不错正回报，商品市场方面，核心商品尤其是有色也都是正回报，黄金表现最好；国内受到房地产影响的黑色金属链条表现偏弱，仍在供需再平衡阶段。本基金是2023年末新成立基金，年初运作上相对谨慎，基金股票仓位从一季度逐步增加；持仓结构上股票以价值方向为主。纯债投资方面，基金年初逐步建仓，持仓主要以高等级信用债为底仓，长久期利率债作为交易品种，全年维持中长久期，全年看长期限利率债下行幅度超出年初预期。

2024年三季度受房地产需求进一步回落影响，国内需求延续二季度以来的走弱趋势，同时出口依旧保持平稳，对经济增速形成有效支撑。价格方面，受产能投放较多以及需求不足双重影响，PPI价格依旧底部徘徊，CPI在猪肉价格带动上有所回升，但回升幅度较弱。三季度海外市场波动依旧较大，受通胀持续回落影响，欧美主要经济体继续降息，带动美元指数回落，人民币也出现明显升值，释放了国内货币政策空间。基于此，央行在三季度出台一揽子货币宽松政策，包括下调OMO7天利率20BP、降低存量按揭利率等政策，支持实体经济企稳回升。受季度末一系列超预期货币政策影响，权益市场在连续下跌后9月份出现大幅度反弹，各指数收复年初以来跌幅，转债指数也跟随大幅上涨；债券市场收益率随之也出现回调，基本回吐了三季度大部分收益率下行幅度，转入区间震荡。　　三季度股票仓位保持稳定，配置思路大体不变，总体配置继续沿着价值方向进行，依然超配上游，其它参与方向包括交运/家电/金融，港股市场部分行业估值更低，也继续维持较高比例港股配置。纯债方面，组合逐步拉长久期，持仓以信用债为主、适当配置超长期限利率债。　　展望未来，我们对于经济和股市展望都偏正面，经济正在经历结构性转型，地产相关占比逐步下降，包括高端制造等占比逐步提升，这也将会反映在股票定价方面；中长期来看，由于经济增长进入相对更加成熟阶段，竞争格局好，供需景气向好及供应格局好的行业定价将会受到更多青睐。从海外来看，预计软着陆概率较高，海外经济面临较为健康的通胀水平和逐步宽松的货币环境，及即将企稳回升的宏观环境，总体外部环境大概率偏正面。短期市场经过大幅度估值修复后预计后面市场将会最终回归基本面，普涨行情将会显著分化，我们将会在继续秉持价值大方向的背景下，努力寻找符合接下来时代特征的产业趋势机会，其中上游方向仍然战略看好。债券方面，我们认为当前积极的宏观政策预期，使债券收益率进一步下行的空间有限，可能转而震荡。转债市场，在市场持续上涨后，我们偏中性，市场需要等待财政政策明朗化后再选择方向。

2024年上半年国内经济总量增速平稳，结构上呈现分化。其中出口、制造业稳中向好；建筑业受房地产行业低迷、基建投资增速放缓等因素影响，同比增速有所回落；内需消费增速底部企稳。受国内整体有效需求不足以及新增产能投放较多影响，工业品价格维持弱势震荡，PPI同比负增长相比去年有所收敛，但依旧处于负值区间。海外市场，随着美国经济数据逐月走弱，市场对美联储今年降息预期逐步升温，但工资粘性可能导致通胀中枢抬升；欧元区随着货币紧缩政策影响深化，通胀快速回落，欧央行在6月份迎来本轮首次降息。受欧元震荡走弱、日元疲软影响，美元指数震荡走强，引发非美货币贬值压力。上半年国内权益市场波动较大，结构上分化明显，红利和AI科技表现相对较好，内需为主的消费及房地产产业链表现相对较差。债券市场延续去年以来收益率下行的趋势，在旺盛的配置需求推动下，各期限收益率持续创出年内新低。转债市场受股票市场及自身信用风险担忧影响，呈现大幅波动，上半年中证转债指数基本持平；其中大盘蓝筹转债表现较好，低评级小市值转债表现较差。　　上半年股票部分保持稳健配置思路，仓位上随着市场回调逐步增加，主要配置了上游资源，交运等方向。纯债方面，组合逐步拉长久期，持仓以信用债为主，适当配置超长期限利率债。

一季度，海外经济仍有韧性；国内经济总体平稳，但结构依然分化，地产相关数据仍明显偏弱；货币政策方面，市场对于美联储未来的降息预期在强化，尽管幅度有所收敛，但确定性在上升。一季度市场波动比较剧烈，可能主要反映预期层面及价格层面因素更多，实际上市场可能低估了经济结构性变化及海外的景气，这一点在商品价格层面也表现分化。海外货币政策环境也正在发生拐点性的变化，这一点海外相关的资产表现更加突出。从海外市场/国内政策/经济，其实都有一些积极的因素，市场总体也是先抑后扬。债券方面，一季度央行下调存款准备金率及LPR利率，进一步推动资金利率下行；与此对应我们看到一级市场利率债发行节奏相比往年明显偏慢，在旺盛需求推动下债券收益率大幅下行，尤其是长债利率，在风险偏好下行推动下下行幅度最大。　　在新基金建仓期，我们保持了较低的股票仓位，在市场趋势确立后逐步提高仓位，总体配置继续沿着价值方向进行，依然超配上游。债券持仓也偏保守，以短久期票息策略为主，对于一季度表现较好的长债，参与比较少。　　展望未来，大体维持此前判断——我们对于经济和股市展望都偏正面，经济正在经历结构性转型，地产相关占比逐步下降，包括高端制造等占比逐步提升，这也将会反映在股票定价方面；市场在2月份隐含的估值已经非常悲观，预期反转的概率比较高；中长期来看，由于经济增长进入相对更加成熟阶段，竞争格局好，供需景气向好及供应格局好的行业定价将会受到更多青睐。从海外来看，预计软着陆概率较高，海外经济面临较为健康的通胀水平和逐步宽松的货币环境，及即将回升的宏观环境，总体外部环境大概率偏正面；国内来看，市场的结构性高估值在经过近三年的下行后已经得到较为明显的缓解，此前较为拥挤的板块估值也逐步向合理水平靠拢，2024年可能呈现指数相对平稳，但结构将会显著分化的行情特征，且新一轮行情的领导板块也可能逐步浮现。我们将会在继续秉持价值大方向的背景下，努力寻找符合接下来时代特征的产业趋势机会，其中上游方向仍然战略看好。债券方面，当前利率水平我们保持谨慎，我们认为融资需求可能出现企稳回升，对债券市场形成压力。