万家国企动力混合C(019337) - 基金投资策略和运作
最后更新于：2025-12-31
基金投资策略和运作分析
管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
万家国企动力混合A019336.jj万家国企动力混合型证券投资基金2025年年度报告 
回顾2025年全年市场情况，一季度，市场总体呈现震荡格局，年初较大幅度调整，随即在deepseek崛起以及后续人形机器人的火热情绪带动下重拾上行趋势，以人工智能和人形机器人为龙头的主题成长板块情绪高昂，估值拔升幅度极大，交易资金拥挤度极高。3月中下旬，受到资金面本身制约，热门主题成长板块开始回调，整体市场缓步回调。 二季度，市场总体呈现巨幅震荡格局，4月初受到“对等关税”冲击，指数大幅下挫，后一路震荡上行。新消费、创新药等主题成长板块表现十分活跃，机器人主题震荡，银行、有色金属表现稳健。原油、煤炭表现较差，红利板块表现较弱。 三季度，市场总体呈现单边上行格局，热门科技行业依然呈现出轮动上涨的态势，是市场资金追逐的主要方向。但是，有色金属板块的表现并不逊色于科技行业。大金融、传统上游、中游和下游大消费板块整体表现萎靡。风格极端化趋势愈加明显。 四季度，市场总体呈现震荡格局，以消化二、三季度以来单边上行的较大涨幅。前期大幅上涨的热门板块呈现轮动震荡调整的状态，结构性机会不明显。但是，有色金属、化工等板块的超额收益较为显著。 从风格来看，2025年全年，在“指数搭台、主题唱戏”的氛围中，中小盘股、主题成长风格中的不同行业板块接力引领市场，而以上证50和沪深300为代表的权重股则继续表现萎靡。市场风格造成的两极分化特征依然显著。市场阶段性出现此种状态，核心原因依然是流动性和市场普遍认为的“通缩螺旋”叙事叠加的效应。在对国内宏观偏悲观的市场氛围下，顺周期整体的表现继续较弱。值得高度注意的是有色金属、化工等板块的异军突起，前者代表的是全球定价下的有色金属价格持续上行带来的行业业绩持续拔升的增长行情，后者代表的是下半年市场对于2026年PPI转正和宏观触底预期下的配置行情。 基金操作方面，全年总体维持了沪深港市场工业金属、贵金属行业央国企公司为主的配置，下半年先后增加了对油运、保险、化工、煤炭、原油央国企龙头股的配置。
乙巳已辞，丙午刚至，结合2026年度开年的情况，展望全年市场，本次年报主要想跟持有人分享三个方面的个人看法：第一，“HALO交易”与实物资产的复兴；第二，资源品的三重属性；第三，原油价格的大拐点。 第一方面，“HALO交易”与实物资产的复兴。 一份名为《2028年全球智能危机》的推演报告引发了全球市场的剧烈反应，报告认为AI带来的白领大规模失业将冲击消费与经济，形成“虚假繁荣后深度衰退”。即使AI完全落地、无安全风险，零边际成本的AI也会加剧资本主义分配失衡。该报告设想2028年失业率可能升至10.2%，由AI快速替代软件和交付应用岗位触发。这一预测的机制描述具有循环累积特征：“AI能力提升→企业需要更少工人→白领裁员增加→被替代工人支出减少→利润压力推动企业更多投资AI→AI能力提升”，形成无自然刹车的负反馈循环。 “全球智能危机”的推演造成了“HALO交易”的情绪蔓延。科技巨头每年数千亿美金的AI资本开支正在带来自我反噬的担忧：看不到尽头的投入正在摧毁此前引以为傲的轻资产、高毛利、高现金流的商业模式。在这个中短期看不到尽头的囚徒博弈和军备竞赛中，似乎看不到谁一定能胜出，但是却能看到第二、三梯队科技巨头开始显露的败亡之相。 更大的恐慌来自于AI对所有可数字化和智能化领域的颠覆。报告提示的危机或最先发生在跟IT发展最贴近的软件行业，其在AI面前已经展现的脆弱性告诉市场：这已经不是一个长期的隐忧，而可能是迫在眉睫的颠覆。软件行业只是一个开端，如果绝大部分初级白领的工作都可以被轻松取代，那么AI在未来几年造成的失业冲击将超出预期。 当然，按照科技革命“创造性破坏”的逻辑，科技革命创造的就业岗位将远超其破坏的。但是，这次与历史上的区别在于结构性错配的程度远超过往：技能鸿沟和时间差。AI与前代技术的本质差异：认知能力的通用化、学习速度的指数级、部署成本的边际递减，可能使历史模式不再适用。两百多年前，工业革命打碎了手工业者的饭碗，但是快速创造了十倍以上的就业岗位：纺织、钢铁、机械、煤矿、铁路、酒店、餐饮、贸易、会计等等，一个刚从手工作坊走出来的学徒，经过适度培训，可以很快转入工厂流水线或者成为铁路列车员，但是，在AI时代，低门槛的数据标注员、提示词专员、AI文案改写、AI图文或短视频助理等，其岗位创造量级似乎短期无法填补缺口。未来几年或是转型冲击最明显的阶段，新岗位出现速度追不上消失速度。而AI与机器学习专家、大数据专家、网络安全专家等高技术岗位，绝大部分普通白领很难通过培训胜任。 更关键的悖论在于，AI也可能会快速替代那些辅助AI的人类工作：第一阶段：人类做数据标注、数据清洗、规则编写、简单校验，喂给AI。第二阶段：AI学会自己做标注、清洗、校验、生成规则，替代掉“辅助AI”的人。第三阶段：AI直接面向业务，跳过中间环节，形成无人工干预的闭环。 假如AI真如预期，无休止的代码输入和内容输出以及驱动机器的智能化生产替代人类，不吃不喝不休假任劳任怨的AI将使得人类的劳动力要素价值急剧坍塌。AI带来的强大产出能力将与人类社会的现实需求能力之间产生巨大脱节：入门级白领岗位成为AI替代效应的重灾区，大量失业的人类消费能力急剧萎缩，微观企业的AI替代对社会整体带来巨大的负外部性，构成市场对于中长期宏观通缩螺旋的深层担忧。导致“AI经济悖论”：AI越成功，企业微观效率越高，宏观经济越脆弱，最终陷入“无消费增长”死循环。 若真如此，这已不是一个行业层面或者某一国家层面的问题，而且整个人类社会的系统性问题。需要拷问的是：人类社会发展的终极目的是什么？如果终极目的是以人为本，实现人的全面自由，那么就必须重构一套适应AI时代的社会体系：AI的发展不能成为极少数科技巨头私有财产，AI发展导致的赢家通吃会造成前所未有的巨大贫富差距，需要政府通过社会分配改革来平衡，以保障社会公平。比如，无条件向所有公民提供基本收入保障，将生存与就业脱钩。比如，随着劳动力税基的萎缩，税基全面从“劳动”转向资本、数据、算力、AI超额价值，谁从AI获益，谁承担社会成本，从对人征税，转向对AI创造的价值征税。同时，用新税收入支撑公民终身技能培训。 回到投资层面，如果AI在逻辑推理和标准化内容创造上以极低成本全面超越人类，那所有可以被数字化的领域都会面临价值重构，所有以智力和劳动力驱动型的商业模式都将陷入无限内卷竞争的困境。反而是那些物理世界中的实物资产，无法被数字化，自然也无法被AI取代，尤其是那些能带来稳定的现金流的资产更显珍贵：包括但不限于：矿山、油田、电厂、电网、油气管道、水务、海运、铁路、公路、港口、重化工等等，以及大型装备制造业和高端制造业细分领域等。这是实物资产在AI时代得以复兴和股票资产得以估值修复的中长期逻辑。 此外，当AI模型训练吃掉全部公共语料库后，那些细分领域的专业数据库或将成为更加稀缺的数据战略资产，互联网将从开放逐步走向封闭，以更好的保护专业数据资产的价值。 中长期来看，在逆全球化+AI的时代，AI的发展或走向“主权化”：主要国家都将其视为国家战略安全的核心部分，区域化布局的数据中心和算力必将在全球大量重复性投资，带来持续的对于算力基础设施的投资，这也将不断拉动基础资源品需求，巩固实物资产复兴的趋势。 中短期来看，主要经济体政府不可能坐视传统经济产业坍塌和大量失业出现，重启地产等行业政策刺激以缓冲成为无奈之举，这势必重启债务驱动之路，这也会强化实物资产复兴的趋势。 当然，从股票市场来看，“HALO交易”也许只是风格切换所需要的一个有力的契机：“要瞌睡了送个枕头”，毕竟美股市场龙头科技股的表现长期过于强势，从长历史维度看，防御类股票与标普500相对比值已经跌至过去50多年来的最低点，逼近2000年科网股泡沫顶部时的位置。因此，市场存在阶段性高低估值切换的需要也是本轮全球市场风格切换的交易基础。 不过，最需要高度关注的是，全球市场大风格彻底切换所需要的条件，正在接近成就：第一，本轮大宗商品牛市已经进入上行期的中间阶段，随着油价中长期大拐点出现，原油开始进入右侧区间，全球共振进入通胀周期的势头越来越确定，这是风格大切换核心基础，在通胀共振向上的时期，科技股资产将面临全球范围的估值下压，以资源股为代表的的实物资产股票则会迎来全球范围内的估值拔升；第二，科技革命叙事的逻辑破坏：软件股暴跌可能只是开始，“AI反噬”的恐慌也许会继续蔓延，更需要关注的是中东财政失血、美债收益率飙升、恶性通胀、私募信贷风险等问题如果产生连锁反应所导致的危机；第三，主要经济体被迫进行的债务驱动型投资在拉升实物资产需求的同时，也在为更高的通胀埋下伏笔。这与前面两点形成共振，市场风格可能被推向类似上世纪七十年代但同时有自己特点的新的风格周期。 第二方面，资源品的三重属性。 正如我在历次基金定期报告中阐述的：在中长期供需错配力量主导下，大宗商品周期从2021年开始进入上行大周期，是本轮大宗商品牛市的根本逻辑，也是本轮资源股投资的根本逻辑。然而，本轮商品牛市在与历史牛市有普遍性特征的同时，也有其特殊性。这就需要我们对本轮资源品和资源股投资在投资逻辑体系上进行与时俱进的重构。 其特殊性的背景在于：百年未有之大变局下，全球债务危机持续累积，去法币化、逆全球化趋势不断演进，地缘政治冲突的烈度百年罕见，二战后国际秩序有崩塌的风险，世界有重新进入丛林法则的危险。从全球宏观来看，2026年开始，全球或进入通胀周期共振向上的新阶段。世界将进入一个有着长期通胀粘性的新周期。 对资源品而言，多数具备三重属性：工业属性、金融属性、战略属性。本轮商品牛市当中，在运用传统的供需平衡表分析工业供需的同时，我们需要更多考虑“丛林法则”的国际政治环境回归背景下“备战备荒”带来的战略储备需求与美元长期走弱背景下金融属性的需求对于传统供需平衡表的重构。 工业属性是资源品最基础、最本质的经济特征，构成资源品价格形成的基础层驱动因素，决定了资源品的长期均衡价格中枢。工业属性有三个维度：功能性，即满足特定生产工艺的物理化学要求，如铜的导电性、石油的能量密度、铁矿石的还原性；消耗性，即在使用过程中被转化或贬值，需要持续补充；派生性，即工业需求最终来源于下游消费品和服务的需求，具有间接传导特征。这些特征使得资源品价格与宏观经济周期高度联动，素有”经济晴雨表”之称。 分析工业属性的要点是：需求端，分析需求下游行业分布、需求弹性、替代品可得性等；供给端，资源禀赋与开采周期是供给约束的物理基础，资本开支周期与产能释放滞后形成资源品特有的“蛛网模型”特征。要求我们统筹供需两端，以需求规模、需求强度、需求结构、周期关联、供需平衡、价格响应为指标体系，分析中长期供需错配，这是研究大宗商品周期波动的基础。 金融属性是资源品在现代金融体系中衍生的投资功能，指资源品作为金融资产类别所具备的避险、投机、通胀对冲及价值储存等特性。其核心特征包括：避险与通胀对冲功能、价格发现功能、资产配置、杠杆投机、货币替代功能，特别是贵金属，在主权货币信用受损时承担纸币之锚的角色。2000年后大宗商品金融化程度显著上升，期货持仓与现货贸易量比值持续扩大，资源品与股票市场的相关性在金融危机期间急剧增强，反映了金融属性对定价影响力的系统性提升。 金融属性的价格形成机制具有多层次特征，核心在于期货市场的价格发现功能与现货市场的供需均衡相互交织。投机性持仓与套期保值比例是金融化程度的核心指标。货币政策与流动性环境、市场情绪与投机行为、金融创新与工具发展等因素都会影响金融属性的强度。资源品的避险与通胀对冲功能是金融属性的价值内核，其实证效果因品种而异。地缘政治风险溢价则是金融属性与战略储备属性的交汇点。 需要高度关注的是，金融属性溢价的高低与通胀周期具备最核心的关联。如果全球从2026年开始进入通胀周期共振向上的新阶段，资源品的金融属性溢价将持续增强。 战略储备属性是资源品在国家安全、经济稳定及地缘政治博弈中的战略地位，体现了资源品超越单纯经济计算的政治与安全维度。这一属性的强度取决于资源品在关键产业链中的不可替代性、全球分布的地理集中度、供应中断的潜在风险以及军民两用特性等因素。不可替代性越强、地理集中度越高、供应中断风险越大、具备军民两用性的资源品，其战略属性越强，反映在资源品价格构成中，其战略属性溢价越高。 战略属性的分析维度包括：国家安全维度，关键矿产的供应链中断可能威胁国防工业和关键基础设施运行；经济稳定维度，能源和原材料的价格剧烈波动可能引发通货膨胀和经济衰退；地缘政治维度，资源禀赋的分布不均和运输通道的控制权成为国际博弈的焦点。 战略属性溢价的高低还与国际政治环境和大宗商品周期密切相关。因为，逆全球化的国际环境和大宗商品牛市都会激发资源民族主义，资源民族主义会加强对自然资源的控制，以确保资源的收益主要服务于本国，其所采取的出口配额控制、高额税收、捆绑投资等手段，都会进一步推高资源品价格，导致战略属性溢价的提高，这是当下环境中需要高度重视的。 不同商品的三重属性权重各异。黄金，以金融属性主导，以战略属性和工业属性为辅；白银，拥有次于黄金的金融属性和战略属性，但是拥有比黄金更强的工业属性；铜，以工业属性为主导，拥有次于贵金属的金融属性，但是拥有较强的战略属性；铝，以工业属性为主导，但是金融属性和战略属性弱于铜；化石能源，以工业属性主导，同时拥有很强的战略属性，金融属性弱之；钨、锡、稀土等小金属和稀有金属，既拥有强工业属性，同时拥有更强的战略属性，金融属性则较弱。 当前资源品正处于三重属性溢价叠加的历史阶段，这是理解本轮大宗商品牛市的关键分析工具。与历史上的周期性波动不同，本轮资源品价格上涨呈现出超越传统周期理论的强度和持续性，源于三重属性的同步强化。 三重溢价的共振效应具有非线性放大特征。单一属性的强化已足以推动价格显著变动，但三重属性的同步扩张产生指数级放大效应：工业供需紧平衡提供基本面基础→金融投机资金涌入放大涨幅→战略储备需求挤占市场供应→价格超调引发更多投机与储备需求→形成自我强化的正反馈循环。这一机制解释了为何供需平衡表并不紧张的2025年伦铜价格能够在短期内突破13000美元/吨的历史极值，以及为何黄金价格能够在实际利率并非深度为负的环境下屡创新高。 这就是我认为需要对本轮资源品和资源股投资在投资逻辑体系上与时俱进予以重构之处。 第三方面，原油价格的中长期拐点。 如果以2014年为美国页岩油革命成功的里程碑，那么过去的十二年，就是美国页岩油以快速份额扩张主导全球原油市场的十二年，成功的将自己从原油市场的配角推到主角的铁王座。然而，时至今日，在地质资源约束、资本约束、行业运营范式转型、宏观政策与市场环境、国际竞争格局等长期因素逐步量变影响下，页岩油开始走向长期结构性衰退的“黄昏”。 从资本开支周期看，过去十年全球原油资本开支持续维持在2014年高点的40%-60%的较低水平。其中，页岩油的下滑甚为显著：美国页岩油活跃钻机数自2022年12月恢复至阶段性高位至今已下滑30%以上，库存井数在2020年达到阶段性高点后至今持续下降六年，而新钻井数与完井数亦自2022年来普遍转入回落或低位震荡状态。从盈利情况看，2025年美国页岩油企业整体盈利同比大幅下滑，行业呈现“大型龙头仍盈利但降幅大、中小企业普遍亏损”的格局。2025年Q3，以上游油气开采为主营的E&P企业2025Q3净利润同比减少35.70%，环比减少6.87%。 页岩油的黄昏下，全球原油定价机制正在发生重大变化：从“页岩油成本线+美联储预期+地缘溢价”三维模型向OPEC+财政平衡成本主导的双轨制演变。这一转型的核心驱动力在于页岩油边际定价能力的衰退与OPEC+主导权的复兴。在传统三维模型中，65美元的页岩油盈亏平衡价定义了市场底部，OPEC+增产阈值与美联储降息节奏构筑价格顶部，地缘黑天鹅则成为突破区间的关键变量。然而，随着页岩油成本曲线上移、增产弹性下降，其“地板价”功能弱化，市场定价重心向OPEC+的财政约束条件转移。这将意味着“后页岩油时代”全球原油供给弹性的下行，意味着原油市场的主要矛盾从下行风险为主过渡为上行风险为主：供应的脆弱性一旦成为长期问题，所有冲击事件叠加中酝酿的向上动能必然压过向下动能，易涨难跌或成为常态。 而从金融属性来说，在美债高企、全球去法币化、逆全球化趋势不断演进的大环境下，美国推动制造业回流和大财政化的经济政策方向，特朗普以"美国优先"为旗帜、交易性现实主义为手段、反建制民粹为动员基础的激进民族主义的施政方向，导致美元进入长期贬值通道是必然结果之一，而以美元定价的原油作为最大宗、最重要的能源实物资产，将越来越多的体现其金融溢价。 至于“美国担忧油价上行导致通胀抬升”云云，在大宗商品周期的底层规律导致的必然性面前，油价之中长期趋势亦非单一力量可以长期人为压制的。况且，特朗普政府的鼓励原油生产、低油价、高关税政策三个诉求已构成本质上的不可能三角。也许，对美国而言，不断增强对原油市场的掌控力来获取巨大的现实利益才更重要。 综合来看，正如我在基金四季报中特别提到的：“基于地缘政治冲突加剧、页岩油盈利显著下滑、页岩油资本开支持续下行、沙特增产利空落地等多重因素影响，油价的研判关键点有必要开始从主要考虑下行风险变成主要考虑上行风险。”我认为，原油定价机制重大变化对油价的影响可能在2026年开始显现。全球原油资本开支周期下行周期已到关键节点，全球原油需求曲线和供给曲线重新交叉在即，新一轮中长期供需错配时点趋近，结合中国国内宏观触底回升、全球地缘政治冲突的不断加剧、页岩油结构性衰退和供给弹性大幅下降，全球原油市场已经缺乏足够的供给弹性来应对各种上行冲击（战争、宏观需求回暖、战略储备需求等），2026年极大概率将会是原油价格的中长期大拐点之年。 2026年3月以来，美以伊战争的出现极大改变了油价本应有的缓慢上行节奏。战争的持续将造成中东油田长时间减产，原本开始逐步掌控原油定价权的OPEC+在战争状态下其产量遭到严重破坏，叠加如前所述的美国页岩油供给弹性的丧失，全球原油市场仅靠坐吃山空的原油储备难以在几个月后继续压制原油价格。即便战争有望在近期结束，战争期间丧失的产量缺口亦无法弥补，只能通过时间来消化，但是，由于油田的产量恢复滞后和全球原油战略储备补库存的影响，2026年下半年原油价格依然将显著高于战前水平。随着原油价格上涨向化工品的传导，并进一步在下半年向农产品的传导，全球经济有朝着恶性通胀演化的风险，这决定了2026年投资策略总体基调应是稳中求进，必须把防控风险放在更加重要的位置。 2026年上半年，本基金拟维持沪港深市场有色金属央国企公司为主，煤炭、原油、油运、保险、化工央国企公司为辅的配置结构。 2021年初以来，从研判确定大宗商品牛市周期开启，到先后战略性重仓配置煤炭、贵金属、工业金属、油运、原油等行业，已历时五年，五年间，也曾孤身走暗巷，也曾对峙过绝望，却未曾哭一场。没有谁真的能未卜先知，执行三周期投资框架之坚定，源于它来自长周期历史的大量实证研究，源于它来自诸多归纳推理和演绎推理的交替论证，源于对各行业景气变化的长期跟踪和深入研究，我相信你一定会相信：历史不会简单重复，但总会压着相同的韵脚。行船在变幻莫测的股市大海中，我们总归希望能做那个爬的更高一些瞭望手，毕竟，没什么比看的更远更能确保航行安全。衷心感谢一直以来陪伴我的持有人，我将再接再厉，不忘初心，牢记使命，为每一份托付全力以赴。
万家国企动力混合A019336.jj万家国企动力混合型证券投资基金2025年第3季度报告
2025年三季度，市场总体呈现单边上行格局，热门科技行业依然呈现出轮动上涨的态势，是市场资金追逐的主要方向。但是，有色金属板块的表现并不逊色于科技行业。但是，大金融、传统上游、中游和下游大消费板块整体表现萎靡。风格极端化趋势愈加明显。 基金操作方面，三季度总体配置结构进行了适当调整，以工业金属、贵金属、油运为主，减仓原油，加仓了小金属、保险股和部分中游化工龙头。 本期拟就前期季报谈到的逆全球化下投资逻辑的重构问题，做进一步研究。今年4月初特朗普政府宣布的“对等关税”计划几乎宣告了美国完全抛弃了WTO规则。这标志着过去几年以来，国际局势上一直在逐步演进的逆全球化终于从量变加速演化到了质变：过去几十年我们熟悉的“全球化”秩序架构快速崩塌，在混乱中等待新秩序的重塑。当过去在投资组合中只是作为中长期隐忧的“逆全球化”摆在案头成为逻辑前提之一，倒逼市场须更加紧迫的考量“逆全球化”对投资意味着什么？中长期投资逻辑该作何调整？ 当下，在逆全球化趋势不断演进的过程中，对经济、产业和投资的研究已经受到国际政治越来越大的影响，我们必须高度重视国际政治问题对宏观和产业基本面的严重干扰。落实到当下的证券投资领域，这种矛盾带来的危机集中体现在科技、资源、航运等重点领域，当然，有危自然也有机，从基金投资的角度，我们主要关注其中潜在的重大机遇。本季度报告拟重点阐述当前世界愈演愈烈的“资源民族主义”潮流之投资意义，基金经理认为，本轮兴起的第三次“资源民族主义”潮流，最突出的后果是，将大幅加剧资源行业尤其是有色金属产业的供需矛盾。 所谓“资源民族主义”，是国家通过政策手段加强对自然资源的控制，以确保资源的收益主要服务于本国经济或政治目标的思潮和政治活动。 纵观历史，第一次“资源民族主义”潮流出现在二战后，主要表现是：去殖民化与能源危机驱动的资源国有化。二战后，美苏联手瓦解了旧殖民体系，大量获得独立地位的亚非拉国家，借助于民族主义和排外情绪，试图通过将殖民时代的资源实施国有化来实现经济独立，方式是取消殖民时代的不平等合同或直接将外国资产国有化。第一次“资源民族主义”的主角资源品是石油，原因在于：二战后三十年，石油产业随着汽车在全球的普及蓬勃发展，全球石油日均消费量从1950年1000万桶出头快速增长到1980年的6300万桶，增长高达五倍多。石油成为人类发展的核心能源，是工业发展不可或缺的血液。石油在资源当中无与伦比的重要性，使得拥有石油资源的亚非拉国家纷纷将其作为经济命脉看待，积极推动国有化。主要案例有：50年代的印尼苏加诺政府、伊朗摩萨台政府、巴西政府分别在国内实施的石油产业国有化行动，70年代阿尔及利亚、厄瓜多尔政府的石油国有化行动。第一次“资源民族主义”的政策特征是：高度排外，要求资源收益全部用于国内发展。其发展的高潮是70年代的两次石油危机，这是石油输出国组织真正发挥巨大作用，标志着资源国形成了一致性的联合行动能力。客观上讲，这些行动为资源国带来了财政收入增长，也为国内建设提供了资金支持。但是排外政策也带来投资不足和技术落后问题。80年代石油价格暴跌，资源国损失惨重。 第二次“资源民族主义”是08全球金融危机的副产品，为了解决严重的债务问题，发展中国家再次挥起资源民族主义大旗，力图稳住资源价格，提升财政收入，并将其作为地缘政治博弈工具。比如09年开始印尼政府对镍矿和铝土矿的控制，禁止原矿出口，发展本国资源品初级加工业。此外，阿根廷、津巴布韦、厄瓜多尔等国政府都强化了对本国资源的控制。从政策举措来讲，第二次“资源民族主义”更加多样化：包含增税、特许权使用费、合同重谈、限制外资比例等，本次资源主角包含石油、铜、黄金等。 而第三次“资源民族主义”的兴起，是建立在前两波基础之上的，一方面，传承了前两波的资源主权和最大化国内财政收入的思想，另一方面，又存在许多新的发展特征，体现在以下几方面： 第一，聚焦关键矿产资源。据统计，电动车需要的矿产资源是传统汽车的6倍，光伏电站消耗的矿产资源是火电厂的5倍，海上风电场消耗的矿产资源同等规模燃气电厂的10倍以上。绿色转型提升了传统矿产资源的地位，铜、锂、钴、镍、石墨等矿产分布呈现区域化和集中化的特点，短时间内具有不可替代性。因此，关键矿产成为全球新一轮资源争夺战焦点。资源国往往通过强化管控本国资源出口确保竞争优势，进一步引发全球供需失衡，进而极大影响了资源价格波动。比如，刚果金对于钴的强力管控，印尼对于镍和铝土矿的强力管控。 第二，资源成为地缘政治的工具。单边对抗转向联盟化、阵营化，凭借强化本国资源控制力提升在国际政治博弈中的影响力。全球经济从依赖化石燃料向“更加多样化和电气化”的能源结构转变，这一转变严重依赖于稳定和丰富的关键矿产供应，并催生了新的地缘政治集团。 第三，技术捆绑与产业升级。摆脱单一卖资源的模式，将关键资源作为换取开采和加工技术的筹码，推动自身产业链从资源开采走向资源开采+加工。比如：印尼对镍、铝土矿原矿出口的限制，津巴布韦对锂矿出口的限制等。 第四，环境与社会责任绑定。各国为了提高环保门槛，要求资源开发必须符合碳排放、环保、社区居民利益和基建投资要求等，这一趋势实质上推升了海外资源的开发成本，导致资源开发成本逐年推升。 我国是最大的资源进口国，海外投资集中在亚非拉地区，涵盖油气、煤炭、铜矿、金矿、锂矿等，资源民族主义浪潮兴起将影响中国资源安全，比如，钴矿主要来自刚果金，镍矿来自印尼、菲律宾，铝土矿来自几内亚和印尼，铁矿石来自澳大利亚和巴西。一旦发生资源争端，可能导致关键资源供应中断风险，对我们产业安全造成巨大威胁。 因此，从战略价值层面，关键矿产资源的价值有必要得到重估。 从供需层面而言，资源民族主义会导致原有产业供需面发生重大变化，引发全球供需失衡，进而极大影响了资源价格波动，从而导致投资逻辑的改变。以钴为例，2022年以来，由于供给端持续增长、下游需求增速回落，钴价持续下跌，到2025年初跌至16万元/吨，然而，刚果（金）政府在2月以来的暂停出口政策导致钴价大幅上行，截止10中旬，钴价已涨至接近40万元高点。后续出台的出口配额政策也将为供给端约束提供长期保障。可见供给端管控对资源价格的巨大影响。 从需求端看，资源民族主义会催生战略储备需求，从而为关键矿产资源的需求侧提供重要的边际增量，导致资源价格超预期上行。 从供需两个方面看，本次“资源民族主义”浪潮的兴起将加剧关键矿产资源的供需矛盾，使得原有的供需平衡表发生重大改变，使得资源价格超预期上行。比如，铜，按照原有供需平衡表，2027年才会进入供给紧张的阶段，但是，如果战略储备需求起来，重要铜矿国发起资源争端导致产量不达预期，那么在新能源和AI需求超预期的背景下，供需矛盾可能提前激化，导致价格超预期上行。 因此，后市投资中，我们需要高度关注“资源民族主义”对于资源品尤其是有色金属资源的重大影响。 预计四季度：第一，随着美元体系加剧动荡，实物资产价格中枢有望不断抬升；第二，逆全球化加剧，基于国家安全角度，全球制造业产业链不断重构，美国和欧日制造业投资或超预期，从供需面角度推升全球定价大宗商品价格；第三，在反内卷政策的切入下，结合当前宏观环境，四季度PPI有望出现拐点，2026年有望转正。如资产价格回升向好，宏观经济企稳回升，市场风格切换和顺周期风格的全面启动可期。 四季度配置上，本基金拟继续以沪深港市场工业有色、贵金属和小金属为主要配置，辅以中游顺周期龙头和保险股为次要配置来构建组合，以应对市场风格可能的变化。
万家国企动力混合A019336.jj万家国企动力混合型证券投资基金2025年中期报告
回顾2025年上半年市场情况，一季度，市场总体呈现震荡格局，年初较大幅度调整，随即在deepseek崛起以及后续人形机器人的火热情绪带动下重拾上行趋势，以人工智能和人形机器人为龙头的主题成长板块情绪高昂，估值拔升幅度极大，交易资金拥挤度极高。3月中下旬，受到资金面本身制约，热门主题成长板块开始回调，整体市场缓步回调。二季度，市场总体呈现巨幅震荡格局，4月初受到“对等关税”冲击，指数大幅下挫，后一路震荡上行。新消费、创新药等主题成长板块表现十分活跃，机器人主题震荡，银行、有色金属表现稳健。原油、煤炭表现较差，红利板块表现较弱。 从风格来看，上半年，在“指数搭台、主题唱戏”的氛围中，中小盘股、主题成长风格中的不同行业板块接力引领市场，而以上证 50和沪深 300为代表的权重股则继续表现萎靡。市场风格造成的两极分化特征依然显著。市场阶段性出现此种状态，核心原因依然是流动性和市场普遍认为的“通缩螺旋”叙事叠加的效应。一方面，在于分子端，企业盈利持续低迷探底；另一方面，在于国债收益率持续走低的背景下，对于货币宽松下分母端利率中长期不断降低的预期。叠加9月24 日之后的牛市氛围下场外资金积极入场提供了大量的增量活跃资金，应该说，这是牛市氛围、分子端和分母端多种因素共同作用下孕育而成的阶段性市场风格的切换。其持续性和高度必然受制于上述多种因素共同作用力的维持，如某种因素减弱导致整体作用力减弱，则行情的持续性必然会受到影响，而整体作用力的持续减弱则可能进一步导致整体行情的反转，风格的重新切换，并回归原有轨道。 基金操作方面，上半年配置结构总体稳定，以工业有色、贵金属、原油、油运等行业为主。
之前的定期报告较多阐述了全球定价资源品的中长线投资逻辑、逆全球化背景对资产配置的影响等，本期报告不再赘述，而是拟以分析反内卷为切入点，对未来宏观经济、产业景气、市场风格可能的重大变化进行前瞻性研判。 一、反内卷的核心内容 中央财经委员会第六次会议召开，以纵深推进全国统一大市场建设为主题，为“综合整治内卷式竞争”政策部署指明方向。会议提出“五统一、一开放”要求，同时强调“依法依规治理企业低价无序竞争…推动落后产能有序退出”等，进一步明确行后续“反内卷”政策路径。 从中央权威媒体的观点看，政府已充分认识到了内卷式竞争对中国经济的极大危害：微观层面，低价恶性竞争等行为将导致企业压缩必要生产成本、降低产品质量，出现“劣币驱逐良币”现象，最终会损害消费者利益。中观层面，各种无序竞争行为导致行业利润率大幅下降，破坏整个行业生态。宏观层面，“内卷式”竞争使落后产能挤出先进产能，抑制社会创新活力，扭曲资源配置效率，导致市场淘汰机制失灵，造成社会资源的巨大浪费，特别是有的地方不计成本追逐短期经济增长，还可能带来严重债务风险和发展不可持续问题。总之，“内卷式”竞争将各类主体禁锢在低价低质、没有效益的竞争中，突破了市场竞争的边界和底线，扰乱了市场秩序，任其发展将贻害无穷。如果得不到及时有效整治，不仅会损害企业信誉和品牌形象，阻碍企业“走出去”，也将迟滞我国技术创新、产业升级和高质量发展。我们要深刻吸取历史教训，及时有效加以整治，避免重蹈覆辙。 而内卷式竞争的核心原因有四点：宏观经济层面存在供需失衡问题；新兴行业出现供需结构性矛盾；维护公平竞争环境的体制机制不健全；发展模式路径依赖和短期主义倾向明显。 从反内卷路径来看，预计包含以下方面：供需两侧协同发力，促进总供给和总需求动态平衡；提升创新能力是企业打开市场空间、防止低水平同质竞争的根本出路；规范政府行为，促进有效市场和有为政府更好结合。招商引资工作重点从拼政策优惠转变到优化营商环境、提高服务水平上来，严禁违法违规给予政策优惠行为，形成规范招商、良性招商新模式。各地因地制宜发展新质生产力，避免在新兴产业发展中出现“内卷式”竞争。 应该说，中央对于内卷式竞争的症结有了极其深刻的认识，解决的途径也逐步明确，尤其是建立全国统一大市场、规范地方政府行为的落脚点，高瞻远瞩、直指要害。 从目前的相关行业反内卷的情况来看，根据不同行业的情况，总体可分为以下几类：直接控制产量上限（如钢铁）；超产治理（如煤炭、水泥等）；不得低于成本定价（如光伏、快递等）；设立能耗、环保、年限标准淘汰落后产能（如炼化等）；行业自律、联合减产。不同行业情况不一，分类施策是为必然。 二、反内卷的宏观意义 反内卷的宏观意义是当下我们需要关注的核心问题，因为这对于宏观经济、产业景气甚至市场风格的变化都有重要意义。那么，这里最关键的问题是：反内卷到底是一个纯粹的供给侧政策，还是跟扩大内需有着千丝万缕的关系？ 基金经理认为，一方面，反内卷将显著提升国内生产要素的价格，提升商品剩余价值留存在国内的比率，从而推升内需。而原材料、设备、劳动、金融资本等生产要素的价格在过去较长时间显著跑输房地产，有价格修复空间。未来并非一定需要房地产价格上行才能逆转通缩，通过反内卷改善其他各类要素价格，提升实体经济回报率，依然有望打破通缩螺旋。 另一方面，以反内卷为切入点，显著改善上中下游诸多行业的企业资产负债表，修复利润率和ROE，反内卷行业中包含大量传统行业，它们吸纳了大量的就业人口，盈利改善和涨价带来的预期变化，将逐步提振消费和企业再投资，从而进一步推动通胀回升，通胀的进一步回升则进一步推升企业盈利回升，推升内需，形成良性循环，逐步打破通缩螺旋。 此外，国内生产要素价格的上行和实体经济回报率的提升，有利于巨额存量外汇资产的结汇流入，从而进一步助力扩大内需、通胀触底回升和金融资产价格上行。 当然，在不同的宏观阶段去反内卷，其产生的宏观作用也不尽相同。在当下，房地产价格加速探底、商品价格持续多年下行、宏观周期筑底的背景下，反内卷的意义最为显著：在供需的相向而行的背景下，有望以反内卷为契机推动宏观经济的企稳回升。 从宏观需求端看，地产拿地面积接近触底回升，房地产作为中国经济最大的拖累项，风险逐步解除。而且，经过数年下行，在制造业带动下，目前地产链相关产业基本面已经企稳，领先地产开始触底回升，从去年的情况看，在低库存的情况下实现了产量的增长，表明这些产业通过寻找新的需求方向正在完成转型；外需方面，中国将成为国际自由贸易秩序的领导者，凭借不断产业升级的强大制造业能力，中长期对外需不悲观。 从供给端，从上游看，全球再通胀或引发大宗商品价格继续上行，引发输入性通胀，结合国内反内卷政策，将助力国内PPI企稳甚至回升。 从微观企业债务周期看，经过三年的的债务偿还周期，债务问题逐步缓解，一季度企业经营性现金流显著改善和M1实现正增长。 至于市场通常预期的需求侧刺激政策，应该对此持乐观态度。需求侧配套政策预计会逐步出台，历史经验（如美国罗斯福新政、英国历史上历次产业转型）表明，供给侧产能去化后通常会出台需求侧政策拉动新的经济增长点。 预计国内后续可能的方向包括：战略性重大工程（如雅下水电站）、中高端制造业（半导体、机器人等）、服务业（大幅吸纳人口就业），通过发展新需求或者供给创造新需求带动新产业，避免重复刺激旧产能。 与上一轮供给侧改革相比，本轮覆盖范围更广，涉及上游、中游到下游多个领域，广泛涉及国有、民营和混合所有制等不同类型的企业，范围广、时间长、立意高、着眼远，对内需的影响、对经济转型升级的影响更为深远，如果顺利，有望成为社会主义市场经济的重大理论创新与实践创新。 三、投资方向的新变化 根据上述因素综合研判，预计2025年四季度PPI将出现显著拐点，增速仍可能为负，但下滑幅度大幅收窄，2026年有望转正。 PPI的回升是非常关键的因素，意味着资产价格回升向好，意味着宏观经济的企稳回升，也意味着市场预期的重大变化带来市场风格重大切换：如果仍处于通缩环境中，市场大风格大概率以主题成长和红利的哑铃策略为主。但如果通胀触底回升，则代表着新的一轮宏观周期的启动，应该全面看好顺周期风格。 如果发生如此重大的宏观变化，首要就是以市场大风格切换为指挥棒，战略性配置顺周期风格。其次，行业配置策略上，反内卷大潮下，涉及相关行业的投资逻辑不尽相同，基金经理认为，在都有供给侧逻辑的情况下，在行业选择中重点看需求侧逻辑的强弱。优先选择需求刚性、经历数年下行后有望触底回升的行业，传统制造业龙头因跌幅长、空间大、估值低的特点，配置吸引力突出。具体行业配置策略方面，结合以往基金经理的历史投资逻辑，拟定当下时点的投资策略，可按重要性排列三个方阵： 第一方阵：工业有色和小金属：作为全球定价品种，过去两年价格本在震荡上行，在全球供需背景下基本面稳健向好，投资逻辑顺畅；当下又叠加国内宏观回升预期，逻辑进一步强化，有望成为本轮行情的核心品种。 第二方阵：中游顺周期龙头与非银。化工、钢铁、煤炭、建材、轻工、工程机械等中游顺周期龙头过去跌幅很大、估值极低，即便周期底部依然保持了可观的ROE水平，从PB-ROE角度看投资价值凸现；保险、券商在宏观上行环境中受益显著。 第三方阵：顺周期行情扩散行业：通用机械、食品饮料（白酒、调味品）、餐饮、地产等，传导链条较长，需等待宏观周期上行中后期演绎，部分龙头历史跌幅极大，具备估值修复潜力。 展望下半年，基金经理拟以央国企属性的工业有色、原油、红利、黄金、油运、小金属以及部分顺周期龙头为主要配置，努力获取进攻性收益。
万家国企动力混合A019336.jj万家国企动力混合型证券投资基金2025年第1季度报告
2025年一季度，市场总体呈现震荡格局，年初较大幅度调整，随即在deepseek崛起以及后续人形机器人的火热情绪带动下重拾上行趋势，以人工智能和人形机器人为龙头的主题成长板块情绪高昂，估值拔升幅度极大，交易资金拥挤度极高。3月中下旬，受到资金面本身制约，热门主题成长板块开始回调，整体市场缓步回调。 应该来说，这是去年9月24日以来市场强力反弹热度的进一步延续，尽管大盘价值和大盘成长风格随着权重指数在10月8日见顶，但是在“指数搭台、主题唱戏”的氛围中，中小盘股、主题成长风格中的不同行业板块接力引领市场，而以上证50和沪深300为代表的权重股则继续表现萎靡。市场风格造成的两极分化特征依然显著。 市场阶段性出现此种状态，核心原因依然是流动性和市场普遍认为的“通缩螺旋”叙事叠加的效应。一方面，在于分子端，企业盈利持续低迷探底；另一方面，在于国债收益率持续走低的背景下，对于货币宽松下分母端利率中长期不断降低的预期。叠加9月24日之后的牛市氛围下场外资金积极入场提供了大量的增量活跃资金，应该说，这是牛市氛围、分子端和分母端多种因素共同作用下孕育而成的阶段性市场风格的切换。其持续性和高度必然受制于上述多种因素共同作用力的维持，如某种因素减弱导致整体作用力减弱，则行情的持续性必然会受到影响，而整体作用力的持续减弱则可能进一步导致整体行情的反转和风格的重新切换并回归原有轨道。 基金操作方面，一季度总体配置结构较为稳定，依然以工业金属、贵金属、原油、油运、煤炭、银行、公用事业等行业为主要配置，主动换手率较小。受市场风格影响，一季度收益率距离领先的主题成长基金有明显差距，但总体排名尚可。 本周特朗普政府宣布的“对等关税”计划几乎宣告了美国完全抛弃了WTO规则。这标志着过去几年以来，国际局势上一直在逐步演进的逆全球化终于从量变加速演化到了质变：过去几十年我们熟悉的“全球化”秩序架构快速崩塌，在混乱中等待新秩序的重塑。 当过去在投资组合中只是作为中长期隐忧的“逆全球化”摆在案头成为逻辑前提之一，倒逼市场须更加紧迫的考量“逆全球化”对投资意味着什么？中长期投资逻辑该作何调整？“逆全球化”外在体现最明显的是：一方供给补短板，另外一方需求补短板；一方大力刺激制造业回流，一方大力刺激内需扩张。而从投资意义上，“逆全球化”往往意味着：更低的全球经济增长率、更高的劳动力成本、更高的利率、更低的投资回报率、政府对经济更多的干预、更加动荡的国际政治环境等，而上述因素皆为全球化时代主流投资策略的逆风，会对大部分股票估值模型的分子端和分母端假设构成严重干扰。 “逆全球化”背景下，从相对优势而言，基金经理对于当前重仓的资源板块持有更积极的观点。简要从三个层面来看： 第一，从需求侧看，尽管特朗普简单粗暴的“对等关税”短期导致大部分资产价格遭受暴力打击，包括商品。但是，从中长期看，对上游资源行业的需求依然无需过于悲观。我们一再强调：决定油金铜铝铅锌等全球定价大宗商品价格走势的基础在于全球供需环境，而并非完全依赖于国内宏观，事实上，从边际定价来看，未来，或许决定大宗商品边际定价的因素更多来自于海外。1）、对发达国家而言，制造业回归推动大量的产能建设，以“制造业回流”和“国家安全”驱动的制造业再投资将从中长期拉动基础资源的需求。我们已经看到过去几年美国在厂房建设上的快速增长以及近期在设备投资领域的快速增长，往后，我们可能还会看到更多的数据验证。2）、发展中国家在工业化、城镇化、电气化驱动下对于基础资源的消耗增长较快，尤其是中低端制造业产能和基础设施建设，这有望带来全球固定资产投资的反弹，提升对于基础资源品的需求。比如，南亚和东南亚人口合计近20亿，非洲总人口超过14亿人，年轻的人口结构，快速增长的基础需求，将快速推动这些国家的资源消费。而全球总人口的稳步增长+人均资源消费的提升，将从中长期使得资源消耗需求不断提升。3）、中国需求方面，其一，形势倒逼下大力扩充内需对冲外需下滑，财政政策已明确要加大支出强度、加快支出进度，财政赤字、专项债、特别国债等仍有进一步扩张空间，政府将以超常规力度提振国内消费，加快落实既定政策；其二，需要重新审视国内宏观与资源品消耗量的相关性强弱。当下中国的经济增长已更多被制造业拉动，而房地产的金融属性正被压缩，地产造富效应对GDP的影响的大大削弱，房地产及其相关链条在经济中占据的比重不断缩小，制造业的权重不断提高，带来的结果就是经济附加值的压缩和资源消耗的增加，尤其是金属资源的消耗，这会导致单位GDP增长需要更多的资源，也许，对国内经济而言，体感上仍然“经济困难”，但是实物消耗依然不会太弱。 第二，从供给端看，决定大宗商品周期中长期波动的核心力量，始终是中长期供给侧的力量，具体而言，也就是大宗商品的产能周期。即便是“逆全球化”的环境，也不会改变这一根本逻辑。中短期需求会影响商品价格的中短期波动，但是不会改变商品价格中枢的中长期趋势。回顾过去一百多年的大宗商品产能周期历史，我们会发现，商品产能周期一般为25-30年，上行周期一般延续8-10年，下行周期一般延续15-20年，而这与上游矿业的资本开支周期有着核心关联。从全球范围来看，观察标普高盛商品全收益指数，上一轮大宗商品价格周期最高点是在2008年，至今已近17年，从产能周期的角度而言，大宗商品新一轮超级周期的上行基础条件已经具备，事实上，部分大宗商品过去几年以来已经进入了中长期上行通道。尤其是黄金，作为大宗商品的“旗手”，其已率先走出牛市行情。 第三，从估值端看，资源股估值有望持续拔升。“逆全球化”的环境下，相对通胀粘性下分子端成长性抑制和分母端估值抑制的成长风格而言，资源股反而具有更强的相对优势：一方面，分子端中长期盈利稳健增长的具备较高确定性；另一方面，估值来看，资源股已经经历了十几年的估值崩塌，市场已经习惯于在估值上对其十分严苛，因此，进一步估值崩塌的可能性较小。非但如此，由于中长期盈利的确定性，无论是PB还是PE已经处于历史低位的资源股，估值水平后续反而有望得到稳步提升。尤其是在以美国为代表的西方国家对化石能源和金属资源越来越重视的背景下，为攫取资源品和枉顾国际秩序、巧取豪夺的狂热情绪下，基础资源和部分公用事业已经战略化，和平环境下被经常性忽视的基础资源品，在“逆全球化”、对抗和冲突成为常态的国际政治环境下，其战略重要性突回世人视野，其价值也将被市场重新审视，进而，也为资源股的估值触底回升和进入上行通道进行了宏观环境加持。 从沪深市场来看，以有色金属股票（金铜铝等）为代表的资源股，从静态估值来看，目前正处于三十余年来最低水位附近，此中关键在于：如此低位的估值水平，并非是在宏观经济过热的环境中出现，而是在宏观环境持续遭受下行压力的环境中出现。这就意味着，一旦国内宏观底部筑牢，商品的价格上行将带来更为强劲的利润弹性，叠加资源企业已经经过数年的资产负债表修复，资产负债率和折旧摊销均不断下行，有条件更好的释放业绩，那么，经历过几年大宗商品价格压力测试的资源股，将有望实现较高的利润增长率，进而呈现出更低的估值水平、更高的分红率和股息率，呈现出更具吸引力的股票价格。 然而，从股票市场现状来看，当前资源股的估值非但没有得到提升，反而是“盈利增长、估值下杀”的局面。这与主题成长板块长期估值高位波动的现状形成了鲜明的反差。需要注意的是，这一反差在大宗商品周期下行阶段是合理的，但是，在大宗商品周期上行的阶段，过度悬殊的估值差难言合理，而估值差走向修复的过程恰恰是极好的投资机会所在，同时，这一过程，恰恰也是股票市场风格大切换的基本面基础。 基金经理预计，2025年全球定价的金铜铝锌油等主要大宗商品价格将稳中有升，预测核心资源股2025年产量将按预期稳定增长。而从全年业绩来看，核心资源股有望在量价齐升之下交出较好的答卷。从价值投资的角度来看，部分现金流充沛、资产负债表良好、股息率不断提升的资源股当前具备极佳的投资价值。 基金经理判断资源股价值的核心依然在于企业内在价值的持续提升。虽然商品价格很重要，但重要的不是短时间的高价，而是价格中枢的稳定抬升——这才是决定资源股内在价值的关键因素。因为只有中长期价格中枢稳定上了一个新台阶，才能带来资源股边际盈利的稳定增长和股息率的提升，这是从风格上战略配置资源股的逻辑基础。 展望后市，虽然市场去年“924”之后持续了半年的“指数搭台、主题唱戏”行情，并在今年3月中下旬选择了向下调整，但是，这种回调总体看是理性的、健康的。随着支撑主题投资的多种因素走弱带来的风格阶段性切换的结束，市场进入震荡整固状态，应有的常态化交易结构将逐步恢复，市场有望在明确主线和结构之后展开新的结构性行情。基金经理认为，当前宏观格局下，制造业主导的地位已经确立，未来也将继续保持，地产的修复不会改变制造业主导的经济结构，从股票市场风格上看，看好资源、公用事业型红利股、银行、钢铁等板块。 本轮大宗商品牛市的第二个主升浪，将继续成为支撑基金经理配置策略的核心逻辑。基于本基金国企主题特征，基金经理将以配置贵金属、工业金属、原油、油运、煤炭、钢铁、银行、公用事业等行业央国企标的为主，努力获取进攻性收益。
万家国企动力混合A019336.jj万家国企动力混合型证券投资基金2024年年度报告
2024年上半年，一季度股票市场V型震荡，2月5日上证指数探底2635点，中小盘股经历了一个剧烈暴跌和快速反弹的过程。而与经济基本面相关的大盘蓝筹价值股波动幅度较小，呈现出夯实底部的状态，尤其是高股息个股和大宗商品类资源股表现强势。究其原因，市场对经济走势的预期不断恶化，并且不断加剧。外部环境恶化、库存周期探底、M1不断创新低严重压制了市场。二季度，A股市场继续震荡调整，二次寻底。从结构上看，中小微盘反弹之后如期大幅回调。消费、制造持续杀估值之路，科技板块除AI硬件领域细分领域有亮点，整体表现萎靡。红利策略在市场长期预期过度悲观之下，继续成为机构资金首选方向。资源股进入震荡调整阶段。 2024年下半年，9月下旬以前，市场持续阴跌调整，基本所有板块都出现持续调整。前期较为强势的人工智能和资源股也出现了较大幅度的调整。直至9月下旬，上证指数再次探底2700点，缩量企稳。随着9月下旬系列重磅政策的出台，市场开始强力反弹。高层释放出非常强烈的提信心、稳经济和稳金融的信号。随着国内宏观预期出现大幅度转变，三季度末这一时点成为市场环境的重要转折点。 2024年四季度，9月24日以来市场强力反弹的热度得到了延续，尽管大盘价值和大盘成长风格随着权重指数在10月8日见顶，但是在“指数搭台、主题唱戏”的氛围中，市场表现持续活跃。中小盘股、主题成长风格表现引领市场，权重股则表现萎靡。市场风格造成的两极分化特征十分显著。 市场阶段性出现此种状态，一方面，在于分子端，企业盈利持续低迷探底；另一方面，在于国债收益率持续走低的背景下，对于货币宽松下分母端利率中长期不断降低的预期。叠加9月24日之后的牛市氛围下场外资金积极入场提供了大量的增量活跃资金，应该说，这是牛市氛围、分子端和分母端多种因素共同作用下孕育而成的阶段性市场风格的切换。其持续性和高度必然受制于上述多种因素共同作用力的维持，如某种因素减弱导致整体作用力减弱，则行情的持续性必然会受到影响，而整体作用力的持续减弱则可能进一步导致整体行情的反转和风格的重新切换并回归原有轨道。 资源股和红利股在四季度表现很弱，一方面，受制于与市场风格的阶段性逆转，另一方面，则由于中下游企业盈利端持续萎靡导致产能利用率的下行，国内生产活动的走弱和库存周期的阶段性回落反过来制约了对上游资源品的需求。应该来说，四季度国内宏观对上游资源品价格抑制的作用有所加大。 本基金为2024年一季度成立，自成立以来，本基金总体配置偏向资源和公用事业领域，以工业金属、贵金属、原油、银行、电信、海运、煤炭等行业的央国企龙头为主构建组合，以A股配置为主，同时兼顾港股上述行业领域的优质央国企龙头。同基金经理管理的其他非主题类基金相比，本基金组合行业分布更加均衡。
尽管短时间国内宏观对全球定价资源品有所压制，但是，面对当前的宏观格局，生产繁荣之下行业比较中，全球定价的上游资源行业依然是相对而言最为牢靠的选择。核心逻辑在于上游和中下游在产业链中的利润分配格局：上游行业受益于全球大宗商品周期的上行，在利润分配中占比不断提升，这一上游占优的利润分配格局将持续较长时间，而中下游占据主导的制造业产业链将继续受到大宗商品价格强势、行业产能过剩、逆全球化摩擦成本的影响，利润率持续受到压制，在股票业绩和估值端持续遭受不利影响。但是，资源股的市值依然远未与其在产业链中的利润占比匹配，有较大的修复空间。 从估值来看，以有色金属股票（金铜铝铅锌等）为代表的的资源股，从静态估值来看，目前正处于2000年以来最低水位附近，此中关键在于：如此低位的估值水平，并非是在宏观经济过热的环境中出现，而是在宏观环境持续遭受下行压力的环境中出现。这就意味着，一旦国内宏观底部筑牢，经历过几年大宗商品价格压力测试的资源股有望如此低位的估值水平上依然实现超预期的强劲利润增长。 况且，我们一再强调：决定油金铜铝铅锌等全球定价大宗商品价格走势的基础在于全球供需环境，而并非完全依赖于国内宏观，事实上，从边际定价来看，未来，或许决定大宗商品边际定价的因素更多来自于海外。因此，如果我们更多的把全球人口因素、发展因素、结构因素考量进去，我们能从全球范围看到一些区域人口的稳定增长和不断增长的消费力，人均资源消耗量的提升，工业化、城镇化率提升带来电气化率的提升，新兴产业的发展带来金属资源新的需求增长空间，逆全球化带来的资源消耗的提升等诸多需求面的因素。或许，我们不应对资源品的中长期需求过于悲观。 预计2025年全球定价的金铜铝锌油等主要大宗商品价格将稳中有升，预测核心资源股2025年产量将按预期稳定增长。而从全年业绩来看，核心资源股有望在量价齐升之下交出较好的答卷。从价值投资的角度来看，部分现金流充沛、资产负债表良好的资源股将在当前股价上贡献丰厚的股息回报。 我们判断资源股价值的核心依然在于企业内在价值的持续提升。虽然商品价格很重要，但重要的不是短时间的高价，而是价格中枢的稳定抬升——这才是决定资源股内在价值的关键因素。因为只有中长期价格中枢稳定上了一个新台阶，才能带来资源股边际盈利的稳定增长和股息率的提升，这是从风格上战略配置资源股的逻辑基础。 站在2025年年初之际，展望后市，虽然市场在持续五个月的成长和主题风格情绪高昂的行情后，选择了向下回调，但是，这种回调是理性的、健康的。随着支撑主题投资的多种因素走弱带来的风格阶段性切换的结束，在行情回调之后市场进入震荡整固状态，应有的常态化交易结构将逐步恢复，市场有望在明确主线和结构之后开启真正的慢牛行情。 支撑慢牛的基础在于全球宏观周期的上行和国内宏观周期触底回升，基金经理认为，当前宏观格局下，制造业主导的地位已经确立，未来也将继续保持，地产的修复不会改变制造业主导的经济结构，但是可以稳定宏观经济基本盘。基金经理看好在地产对经济边际拖累大幅缩小甚至有望触底的背景下，叠加扩内需促消费逐步凝聚共识，宏观经济有望走出震荡上行的趋势。此外，中国军事、科技实力的不断强大，将不断增强全球投资者对中国经济和中国股票市场的信心，有助于蓝筹价值板块的估值修复和扩张。需要高度关注宏观触底回升背景下，物价温和回升的态势，这将对后续股票市场风格产生较大影响。更需要关注美国经济进入滞涨和中国经济回升这种新常态组合出现的可能性及其影响。 从股票市场风格上看，持续看好资源股、公用事业型红利股，同时，跟宏观经济修复相关度较高的消费和周期股将会有利润扩张和估值修复的机会。
万家国企动力混合A019336.jj万家国企动力混合型证券投资基金2024年第3季度报告
2024年三季度，9月下旬以前，市场持续阴跌调整，基本所有板块都出现持续调整。前期较为强势的人工智能和资源股也出现了较大幅度的调整。直至9月下旬，上证指数再次探底2700点，缩量企稳。随着9月下旬系列重磅政策的出台，市场开始强力反弹。高层释放出非常强烈的提信心、稳经济和稳金融的信号。 随着国内宏观预期出现大幅度转变，三季度末这一时点将成为市场环境的重要转折点。 此前，基金经理更多从全球宏观角度来论证制造业支撑下上游资源需求的韧性，以及资本开支周期带来的全球大宗商品价格上行的必然性。然而，往后展望，国内宏观预期的转折将为新一轮基钦周期带来的股市整体上行行情奠定基础。这是当前时点最重要的边际变化。或许短期市场过度演绎了利好，但是中长期信心的恢复无疑是市场反转的重要前提。当然，饭要一口一口吃，经济基本面的回升向好并非一蹴而就，尚有待各项政策在未来一年持续落实，相信我们能看到后续经济基本面更明确的回升态势。 报告期内，综合配置了工业金属、黄金、原油、油运、公用事业、银行等领域的央企龙头，并且加大了对港股相关领域龙头股票的配置。三季度期间，由于资源板块在整体市场压力不断加剧的后期阶段补调影响下，净值回撤幅度较大。9月底，在A股短期快速贝塔行情的带动下，净值有了修复。 后续配置方向上，库存周期的上行和本轮大宗商品牛市的第二个主升浪叠加，是支撑基金经理配置策略的核心逻辑：从宏观择时角度看，全球库存周期持续上行，国内宏观上行趋势强化有利于强化全球库存周期上行节奏。整体组合策略继续以进攻性为主导，强化全球定价的有色金属为第一大仓位，有利于组合在后续运行中展现较好的向上弹性；从大风格周期来看，大宗商品牛市格局已然确立，大宗商品周期依然处于上行趋势通道中，不同类型的大宗商品价格或先后走出第二大浪趋势性上行行情，因此，现阶段布局依然是以资源股为主。 第一，全球经济的繁荣从来都不是大宗商品牛市的必要条件。回顾过去一百多年的大宗商品产能周期的历史，我们会发现，历史上看，大宗商品牛市反而多数出现在全球经济衰退或者萧条阶段，而科技革命和全球经济繁荣期，大宗商品反而是熊市或者弱市。这一反常识现象的根本原因在于：大宗商品周期有其自身的规律，长期供给端的周期性特征是造成大宗商品牛熊波段的核心原因。也就是说，长期供给决定大宗商品的趋势，短期需求决定大宗商品的波动。而科技革命在推升需求繁荣的同时，往往会更大的推动供给端产能的爆发，从而使得大宗商品走向供大于求。而科技革命红利的尾声，往往意味着技术对于大宗商品供给能力的提升趋于见顶。大宗商品的强势周期从2021年确立，即便期间经历了回撤，但是大趋势一旦形成就很难改变，依然会在未来中长期维持强势格局。 第二，当前的宏观格局下，生产繁荣之下行业比较中，全球定价的上游资源行业依然是相对而言最为牢靠的选择。核心逻辑在于上游和中下游在产业链中的利润分配格局：上游行业受益于全球大宗商品周期的上行，受益于行业格局的出清，在利润分配中占比不断提升，这一上游占优的利润分配格局将持续较长时间，而中下游占据主导的制造业产业链将继续受到大宗商品价格强势、行业产能过剩、逆全球化摩擦成本的影响，反而处于相对劣势。 第三，逆全球化带来的是更低的经济增长率、更低的投资回报率、更高的利率、更高的劳动力成本、更保守的贸易政策、更多的政府干预和财政投入、更多的全球产能重复投资和建设、更紧张的地缘冲突甚至战争的国际环境等等，在这种大环境下，从上、中、下游产业链对比来看，全球定价的上游资源品依然在中长期处于相对最有利的战略位置。 第四，从股票业绩面看，近期全球定价的大宗商品价格表现相当稳健，并没有过分交易衰退预期。黄金价格创新高之后保持稳健态势，铜价经历一轮回撤之后企稳回升，今年以来铜价中枢依然高于去年均价的10%以上。电解铝均价表现也强于去年，氧化铝和铝土矿价格今年更是大幅上涨，均价远高于去年水平。原油均价则与去年基本持平。预测核心资源股2024、2025年产量将按预期稳定增长。而从全年业绩来看，核心资源股大概率是在量价齐升之下交出较好的答卷。从价值投资的角度来看，现金流充沛、资产负债表良好的资源股将在当前股价上贡献丰厚的股息回报。 我们判断资源股价值的核心依然在于企业内在价值的持续提升。虽然商品价格很重要，但重要的不是短时间的高价，而是价格中枢的稳定抬升——这才是决定资源股内在价值的关键因素。因为只有中长期价格中枢稳定上了一个新台阶，才能带来资源股边际盈利的稳定增长和股息率的提升，这是从风格上战略配置资源股的逻辑基础。 展望后市，虽然宏观预期逆转和场外资金短期内的大量涌入导致市场短期暴力上涨后出现较大幅度回调，但是，这种回调是理性的、健康的。随着第一阶段快速行情回调结束，在震荡整固之后，市场应有的常态化交易结构将会恢复，市场有望在明确主线和结构之后开启真正的慢牛行情。支撑慢牛的基础在于全球宏观周期的上行和国内宏观周期触底回升，基金经理认为，当前宏观格局下，制造业主导的地位已经确立，未来也将继续保持，地产的修复不会改变制造业主导的经济结构，从股票市场风格上看，资源品、公用事业型红利股、行业景气上行的央国企依然会是重要主线。 随着全球库存周期的持续上行，大宗商品价格有望继续稳健上行。库存周期的上行和本轮大宗商品牛市的第二个主升浪叠加，将继续成为支撑基金经理配置策略的核心逻辑。基金经理拟继续维持工业金属、黄金、原油、油运、公用事业、银行等领域的央企龙头的配置结构。
万家国企动力混合A019336.jj万家国企动力混合型证券投资基金2024年中期报告
2024年一季度，A股市场V型震荡，2月5日上证指数探底2635点，中小盘股经历了一个快速下跌和快速反弹的过程。而与经济基本面相关的大盘蓝筹价值股波动幅度相对较小，呈现出夯实底部的状态，尤其是高股息个股和大宗商品类资源股表现相对强势。究其原因，市场对经济走势的预期不断降低。外部环境恶化、库存周期探底、M1不断创新低严重压制了市场。 2024年二季度，A股市场继续震荡调整，二次寻底。从结构上看，中小微盘反弹之后如期大幅回调；消费、制造持续杀估值之路；科技板块除AI硬件领域细分领域有亮点，整体表现萎靡；红利策略在市场长期预期过度悲观之下，继续成为机构资金首选方向；资源股进入震荡调整阶段。 与市场较为悲观的预期不同，基金经理认为，上半年的宏观情况证实，当前全球经济的确正处在库存周期触底上行阶段，未来几个季度也将继续处于这一阶段，这一点是符合预期的；而中国经济在制造业出口的拉动下，已经并将继续运行在弱复苏区间；即便全球金融市场出现重大事件扰动和巨幅震荡，短期出现大萧条的概率较低。 经济在复苏，但却不是以市场普遍习惯的面貌来复苏，这是本轮库存周期上行与历史的显著区别。这也决定了本轮库存周期上行对股票市场的影响也有显著区别。不同于历史上地产、基建、出口、消费共同拉动的库存周期繁荣阶段，本轮弱复苏下的核心亮点只有制造业。基于弱复苏的现状，股市可能很难再现历史同期大部分板块轮动上涨的股票市场强势格局。而复苏主力的制造业，在内部产能过剩，外部逆全球化抑制下，生产不断繁荣之下，未必能兼得利润快速增长和利润率快速修复，以量补价的情形可能成为常态。这也是当前经济结构面临的显著问题。当然，从积极的方向来看，这也是中国经济艰难转型的必然过程。道路是曲折的，前途是光明的。从历史的角度来看，我们将见证这个过程中一批企业在“内卷”和“外卷”中最终成为全球性卓越公司。 回到股票市场，面对当前的宏观格局，生产繁荣之下行业比较中，全球定价的上游资源行业依然是相对而言较为牢靠的选择。核心逻辑在于上游和中下游的在产业链中的利润分配格局：上游行业受益于全球大宗商品周期的上行，在利润分配中占比不断提升，这一上游占优的利润分配格局将持续较长时间，而中下游占据主导的制造业产业链将继续受到大宗商品价格强势、行业产能过剩、逆全球化摩擦成本的影响，利润率持续受到压制，在股票业绩和估值端持续遭受不利影响。但是，上游产业股票的市值依然远未与其在产业链中的利润占比匹配，依然有较大的修复空间。 从上半年股票市场表现来看，红利策略可以说是一枝独秀，尤其是大量险资机构的投资策略集体转向为红利策略提供了持续不断的边际增量资金。尽管资源股跟红利股之间存在一些交叉地带，但是，资源股策略的逻辑内核和红利策略的逻辑内核却存在显著差异：前者对全球库存周期上行带来的经济走势是乐观的，同时在积极寻找产业链条中最有利的行业去展开进攻；后者则体现的是在全球中长期增速下行下对不确定的忧虑，以及对当前中国经济环境下长端利率不断走低的预期，从而以防御为主的姿态买入有稳定现金流和股息率的公用事业股票、龙头能源股等。尽管对红利策略一贯较为欣赏，但是基金经理从进攻角度更愿意偏向资源股。 本基金为2024年一季度成立。自成立以来，本基金总体配置偏向资源和公用事业领域，以工业金属、贵金属、原油、电信、海运等行业的央国企龙头为主构建组合，以A股配置为主，同时兼顾港股上述行业领域的优质央国企龙头。同基金经理管理的其他非主题类基金相比，本基金组合行业分布较为均衡。 成立以来，受到市场整体压力和大宗商品阶段性回撤过大影响下，本基金净值回撤幅度较大，基金经理深表歉意。
库存周期的上行和本轮大宗商品牛市的第二个主升浪叠加，构成了本基金配置策略的核心逻辑：从宏观择时角度看，全球库存周期已经触底回升。在此宏观背景下，本基金的整体策略以进攻性为主导，将强化全球定价的有色金属作为第一大仓位，这有利于组合在后续运行中展现较好的向上弹性；从大风格周期来看，大宗商品牛市格局已然确立，大宗商品周期依然处于上行趋势通道中，不同类型的大宗商品价格或先后走出第二大浪趋势性上行行情。因此，现阶段布局首先依然是以资源股为主。 需要特别指出的是：全球经济的繁荣从来都不是大宗商品牛市的必要条件。回顾过去一百多年的大宗商品产能周期的历史，我们会发现，商品产能周期一般为25-30年，上行周期一般延续8-10年，下行周期一般延续15-20年。历史上看，大宗商品牛市反而多数出现在全球经济衰退或者萧条阶段，而科技革命和全球经济繁荣期，大宗商品反而是熊市或者弱市。这一反常识现象的根本原因在于：大宗商品周期有其自身的规律，长期供给端的周期性特征是造成大宗商品牛熊波段的核心原因。也就是说，长期供给决定大宗商品的趋势，短期需求决定大宗商品的波动。而科技革命在推升需求繁荣的同时，往往会更大的推动供给端产能的爆发，从而使得大宗商品进入平衡期。而科技革命红利的尾声，往往意味着技术对于大宗商品供给能力的提升趋于见顶。 自2020年下半年开始，新一轮大宗商品牛市已经启动。由于本轮大宗商品产能周期出现了史上未有之新变量：全球环保化、清洁能源化和ESG的进程使得化石能源新一轮资本开支困难重重。而对于金属类大宗商品，虽然不存在环保约束问题，但是，同样面临中长期产能不足的问题，此外，开采品位的不断下滑，使得新增资本开支对于产量增长的贡献效率在下滑，边际供给成本不断抬升。而且，从需求端看，金属资源没有化石能源资源在双碳上的制约，且由于需求端结构性变化，新兴产业需求逐步填补传统产业需求下滑的缺口，使金属资源品的需求端持续保持韧性。在供给持续紧平衡的环境下，需求略有抬升就可能使金属资源品价格展现出较大的向上价格弹性。以上因素，让本轮大宗商品牛市更早到来，且可能更晚结束。 回到当下，本轮大宗商品牛市的第一波上涨行情在2022年一季度见顶，经历接近两年的调整，于2023年见底。在全球库存周期和制造业PMI触底回升、中国库存周期见底上行的需求助推下，2024-2025年大宗商品有望展开一轮新的主升浪行情。 而从二季度大宗商品的表现来看，全球定价的贵金属、工业金属、原油等大宗商品价格新一波上行行情已经启动，充分验证了基金经理的预判。不过，5月中下旬以来，大宗商品尤其是工业金属价格在上涨之后出现较大幅度的回撤，造成了资源股的大幅度震荡和回调。基金经理认为，这一轮回撤是在阶段性涨幅过大、短期库存较高、全球金融市场巨幅震荡等背景下形成的，尽管短期回调幅度较大，但并没有逆转我们配置资源股的根本逻辑。 对投资资源股而言，我们不是在交易商品期货，我们判断资源股价值的核心在于企业内在价值的持续提升。虽然商品价格很重要，但重要的不是短时间的高价，而是价格中枢的稳定抬升——这才是决定资源股内在价值的关键因素。因为，只有中长期价格中枢稳定上了一个新台阶，才能带来资源股边际盈利的较快增长，并带来中长期盈利和股息的稳定抬升。这是从风格上战略配置资源股的逻辑基础。此次回调让前期有色金属股票过高的上行斜率得到显著修复，随着获利盘回吐结束和情绪性资金卖出接近尾声，资源股的回撤可能接近尾声，部分核心股票已经经过两个月的回撤和盘整，下行空间有限，买入价值凸显。 此外，航运板块受到巴以冲突影响，叠加市场整体下调影响，也出现回调，油运板块实质上受到红海事件影响并不明显，此次回调有错杀成分，叠加油运淡季影响。但是，油运中长期逻辑依然是整个航运大行业中最好的，当前回调后，按照最新的二手船舶价格，板块龙头股票市值已经基本与公司资产重置价值接近，安全边际较高，投资价值凸显。 展望后市，随着全球库存周期的持续上行，大宗商品价格有望继续稳健上行。库存周期的上行和本轮大宗商品牛市的第二个主升浪叠加，将继续成为支撑本基金配置策略的核心逻辑。基金经理将继续以工业金属、贵金属、原油、电信、海运等资源行业和公用事业的央国企龙头为主，努力获取进攻性收益。