恒越智选科技混合A(019257) - 基金投资策略和运作

四季度本基金更换了基金经理，持仓方面选择了收益确定性相对高的存储和AI算力，电力方向。 存储价格涨幅在2025年四季度进一步扩大，在AI需求的拉动下，本轮周期的长度和高度不同以往，我们看到核心算力公司在积极寻求和存力公司协同，存储芯片公司的产业话语权在增加，盈利模式在优化。设备材料方面，国产存储芯片产能和先进制程产能在十五五皆有翻倍的目标规划，国内设备材料的天花板较以往大幅打开。 我们期待看到催生更多应用落地的场景。随着下一代芯片架构的变化，AI算力的降本路径向前演进，CPO，中板，正交背板等技术的引用将持续为光/PCB/上游设备材料企业带来新的业绩增长点。我们也看好电力板块，随着单芯片/机架功率密度增加，AI数据中心的电力架构正经历深刻的变化，我们期待中国有创新力的企业走出新的成长曲线。

三季度之内，全球AI产业迎来产业共振，尤其OpenAI各类运作频繁，产业大周期正在拉开序幕。报告期内，本基金在方向上继续坚持科技风格，维持相对高仓位运作。具体方向上，依然围绕AI及其相关产业链布局，尤其是进一步加大人形机器人方向配置。我们认为人形机器人正在进入大规模量产的整备阶段，硬件方案趋于初步成熟，而在算力方面的军备竞赛又为物理AI的爆发做好铺垫。国内一些优秀本体厂商也在加速资本和产业链的多重布局。我们认为人形机器人板块将成为AI最重要的落地场景之一，长期看好其投资前景。

上半年经济增速预计超过全年目标，一季度GDP同比增长5.4%，二季度以来，工业增加值和服务业生产指数仍保持较快增长。经济结构方面，外需贡献仍然较高，中国对美国 “抢出口”节奏较明显。内需方面，“以旧换新”政策发挥效果，促进消费增速加快；但房地产需求仍弱。固定资产投资方面，“两新”政策对制造业投资形成支撑，基建投资增速仍主要由中央预算主导的水利工程、电力能力等行业贡献，房地产继续拖累投资。物价方面，CPI价格筑底，PPI同比降幅仍在扩大。　　海外方面，2025年上半年，海外主要国家的经济数据并未出现较大波动，但金融市场却经历了巨震，背后的核心原因是特朗普关税政策。整体看，上半年全球经济处于“强现实、弱预期”的状态，实际公布的经济数据并不差，但市场始终担忧关税会对全球经济造成巨大冲击，甚至引发衰退，主要资产价格的波动节奏也与关税进展相关。　　权益市场方面，2025年上半年整体而言，A股结构上中小盘股票表现更好，而港股整体指数呈现牛市行情。行业层面，二季度海外关税扰动反复下有色金属涨幅排名第一，外部不确定下市场重心逐步转移至内需方向，以IP经济、宠物经济、医美等方向为主的新消费方向走高，另外AI和机器人相关的汽车、机械、轻工、计算机等行业同样表现靠前。　　报告期内，本基金在方向上继续坚持科技风格，维持相对高仓位运作。具体方向上，我们依然看好需求持续超预期的AI人工智能方向，海外大厂的资本支出也指引未来几年的强劲趋势，所以本基金维持原有海外算力配置。另外我们也看好今年开始走向产业化落地的人形机器人方向，虽然产业起步期存在曲折，但海外和国内厂商的投入都在加速，看好下半年的新一轮行情，因此报告期内本基金在整体回调后进一步加大对于人形机器人关键零部件及轻量化等核心方向的配置比例。在其他方向上，我们相应降低了产业触底回升预期部分释放，但产业博弈依然相对严重的新能源仓位，等待行业出现更多供需改善迹象。

一季度国内经济开局向好，结构分化较为明显。从1-2月经济数据看，工业、消费、服务业、投资、地产销售同比增速均高于去年年度增速，只有出口低于去年年度增速。供给整体强于需求，且工业生产内部存在结构性分化，表现为新经济偏强，旧经济偏弱。消费绝对增速依然偏低，但较去年中枢有初步修复。投资方面，“两新”政策对制造业投资形成支撑，基建投资增速仍主要由中央预算主导的水利工程、电力能力等行业贡献，房地产投资底部有待确认。　　海外方面，非农数据超预期等因素催生美元指数走高。1月中旬开始，美国经济数据走弱，滞胀担忧升温。关税风险叠加前期一系列经济数据导致市场意识到美国经济的滞胀风险。　　权益市场，一季度表现相对积极，但板块之间表现存在分化，制造、科技板块领先，同时中小盘较大盘显著占优，金融地产板块震荡偏弱。年初权益市场调整，主要受汇率调整、海外不确定性与政策真空期因素影响。春节后，DeepSeek横空出世与人形机器人走向落地催生“科技牛”双主线，中国科技企业迎来“信心重估”，权益市场风偏修复走出“春季躁动”行情。3月初开始，TMT板块交易过热，出现阶段性调整，两大主要概念见顶后，市场进入缩量轮动状态。　　报告期内，本基金继续坚持科技风格，并根据产业发展变化持续优化持仓结构。具体方向上，我们继续重点关注已开始从资本开支转向资本回报的人工智能方向，除继续配置算力环节外，也加大了今年开始走向产业化落地的人形机器人等方向的配置。同时，我们也继续看好产业周期触底回升、需求有望超预期的新能源产业链，继续持有锂电产业链和光储产业链等方向的配置。

2024年国内经济修复仍有波折：一季度小幅修复，二三季度有所走弱，四季度多部门政策协同发力，经济触底回升。经济整体呈现“外强内弱、供强需弱”的特征。结构来看，经济主要受到地产销售与投资较弱、消费修复偏慢、以及基建投资发力靠后的拖累，而出口与制造业投资则表现较为亮眼。其中，新质生产力稳步发展，1-11 月高技术产业投资同比增长 8.8%，大幅领先整体水平，是制造业投资高增的重要驱动力之一。政策层面，货币政策整体延续宽松，先后2次降准、3次降息，银行间市场流动性保持中性；财政政策节奏明显后置，专项债发行节奏慢于往年。三季度在三中全会之后政策加快落地，9.24以来一揽子逆周期调节的增量政策陆续推出。其中，较早进入决策程序的增量政策包括：加力支持地方化债、发行特别国债支持国有大行补充核心一级资本、多项财政工具支持地产、加大对重点群体的保障。　　海外方面，2024美国经济展现较强韧性，继续延续软着陆。通货膨胀下行放缓，工资-通胀螺旋及住房通胀保持粘性。美联储降息预期一波三折：1-5月，由于海外经济和通胀数据表现强劲，市场对美联储降息预期不断下调；6-9月，海外经济和通胀数据开始转弱，尤其是美国7月就业数据引发衰退预期升温，美联储降息预期大幅上调；9月中旬以来，美国就业数据改善使得衰退预期被证伪，美联储降息预期持续下调。　　A股方面，2024年政策利好带动经济预期回暖，市场底部初步确立。年初至2月，雪球、两融等事件引发流动性负反馈，市场快速回调；2-5月，基于年初股市脱离基本面的修正、超预期降准、放松限购等利好政策催化，市场情绪改善；5月-9月，国内经济修复不及预期，海外降息预期下调，市场逐步回落；9月下旬至年末，一揽子逆周期调节的增量政策推出，叠加美国降息打开政策空间，A股快速反弹并保持高位震荡。　　报告期内，本基金继续坚持科技风格，在原有的行业选择框架上，结合个股的深度研究，并综合考虑宏观预期及市场风格的变化因子，优化持仓结构。具体方向上，我们继续重点关注已开始从资本开支转向资本回报的人工智能方向，除继续配置参与全球供应链核心环节外，也在下半年加大了对于国产算力和AI应用等方向的配置。同时，我们也看好产业周期触底回升、需求有望超预期的新能源产业链，连续多个季度加大包含锂电产业链和光储产业链等方向的配置。

三季度，国内有效需求依然有待提振。截至9月，PMI连续5个月在荣枯线以下；截至8月，PPI连续23个月为负；8月社融数据也相对疲弱，M1持续下行。暑期消费并未如期走强、服务消费维持中等增速，同时受极端天气影响基建开工，房地产尚未出现拐点迹象，仅外需带动出口向好支撑经济增长，因此整体增长压力有所增大。9月下旬政策底出现，经济预期所有扭转。央行主导降息降准、降房贷/存款利率、引导资金入市。政治局会议在9月提前研究经济形势，对改善经济形势的决心更为迫切，宽信用政策可能持续推出。　　海外方面，外部环境仍有较强不确定性。美国大选选情仍然焦灼，对华贸易、中美关系仍对国内市场形成扰动。7-8月，美国劳动力市场显著降温，并触发萨姆规则，美国衰退预期升温，一度引发全球市场动荡。9月美联储降息50BP开启本轮降息周期，保就业意图明确，软着陆仍是主流预期。9月美国ISM制造业PMI和非农就业数据均显示美国经济仍具韧性，美联储降息预期再度降温，美国经济放缓节奏和预期变化仍是影响市场的重要因素。 　　三季度，权益市场受宏观预期波动影响先下后上，万得全A指数上涨17.68%，仅9月就上涨了22.21%。申万一级行业指数中，和宏观关联度较大的非银、地产、商贸涨幅较大，而防御属性的煤炭、石油石化和公用事业则涨幅微弱。　　报告期内，本基金继续坚持科技风格，在原有的行业选择框架上，结合个股的深度研究，并综合考虑宏观预期及市场风格的变化因子，优化持仓结构。具体方向上，本基金继续重点关注行业发展空间广阔、全球产业竞争力强的人工智能方向，包含能参与全球供应链的核心环节，以及人形机器人和AI手机等终端收益环节。同时在二季度基础上进一步加大了与内需关联度较大、股价位置偏低的新能源、新质生产力与计算机板块的仓位配置，并在持仓结构上更为均衡。

上半年，内需修复较为缓慢，国内政策定调积极但存在滞后效应，地产投资继续深度拖累经济、财政发力存在滞后效应。出口受益于海外补库需求叠加低基数效应，制造业投资受益于设备更新政策等，表现相对较好。GDP增速高开低走，上半年录得5%，随着下半年低基数效应减弱，全年GDP实现5%目标的压力上升。　　全球经济韧性仍在，通胀水平趋于下降但存在反复风险，不同经济体之间货币政策分化，欧央行为代表的部分发达经济体已开启降息，美联储降息预期延后。美国大选走势的不确定性较大，将会影响其未来政策主张以及全球政经格局，对全球资产价格的影响加大。　　一季度股票市场波动较大，节前由于微观流动性恶化、负反馈效应大幅下跌，节后随风险偏好修复而震荡回升，市场风格总体偏大盘、防御。行业中，银行、石油石化、煤炭、家电和公用事业等具备防御属性的行业涨幅靠前，有色板块也有不错上涨。二季度，权益市场受宏观预期波动影响先上后下，万得全A指数总体下跌5%。分行业看，具备一定防御属性的银行、电力及公用事业、交运、煤炭等取得正收益，消费者服务、传媒、计算机等跌幅较大。　　报告期内，本基金坚守科技方向，并在报告期内完成建仓工作。在行业选择框架上，基于对各大科技类板块的产业生命周期、边际景气度变化、个股估值水平等综合评判，选取核心科技板块进行配置。具体方向上，本基金重点关注行业发展空间广阔、全球产业竞争力强的人工智能方向，包含能参与全球供应链的核心环节，以及人形机器人和AI手机等终端受益环节。同时本基金适度增加配置行业周期见底、估值优势凸显的新能源方向，并同时关注具备较大发展潜力的新质生产力方向。

一季度，国内经济总量继续磨底，新旧动能的结构转换继续演绎。代表传统动能的地产链景气依旧偏弱，而非地产链已经出现积极变化，例如设备更新带动制造业投资增速回升、新质生产力推动高技术行业产出显著加速，此外出口景气局部改善，可能成为经济触底回升的早期驱动力量。今年GDP设定了5%的目标，央行已靠前发力“降准+定向降息”提振市场信心，未来关注大规模设备更新和消费品以旧换新的政策支持力度、新增专项债和增发国债的发行进度。　　海外已经进入降息大周期的宏观叙事，瑞士成为首个降息的发达经济体，欧央行表态6月可能迎来首次降息。美联储3月会议点阵图显示年内可能有3次降息，在经济和就业数据韧性、二次通胀担忧下，市场对首次降息时点的预期从6月推迟到7月，美债收益率随之震荡上行。值得关注的是，贵金属和铜在美债收益率抬升的过程中大幅上涨，地缘政治问题的升级发酵、信用货币体系去美元化等使得有色行情启动的比预期更早一些。　　一季度股票市场波动较大，节前由于微观流动性恶化、负反馈效应大幅下跌，节后随风险偏好修复而震荡回升，市场风格总体偏大盘、防御。行业中，银行、石油石化、煤炭、家电和公用事业等具备防御属性的行业涨幅靠前，有色板块也有不错上涨。　　报告期内，本基金坚守科技方向，持续进行建仓工作。基于对各大科技板块的产业生命周期、边际景气度变化、个股估值水平等综合评判，选取核心科技板块进行配置。具体方向上，我们重点关注行业边际空间较大的AI、人形机器人方向，行业周期见底、估值优势凸显的新能源方向，同时关注具备较大发展潜力的新质生产力方向。