广发全球稳健配置混合（QDII）C(019231) - 基金投资策略和运作

2025年国内外宏观环境受美国关税冲击、美联储降息预期摇摆等因素影响，整体呈现一波三折的特征。海外方面，2025年1-4月，市场对特朗普政府关税威胁的定价逐步强化，在4月初“对等关税”时达到高峰，并一度交易美国经济衰退。但随后特朗普政府推迟“对等关税”，市场转向“TACO交易”，经济预期再度上修，贸易不确定性在2025年随后的时间内也整体呈现下降趋势。进入下半年，美国经济K型分化明显，一方面GDP、PMI等“增长类”数据整体维持强劲，另一方面就业数据整体走弱、失业率不断上升，同时关税对通胀的传导效应并不明显，带动美联储降息预期的整体升温，2025年累计降息75BP。国内方面，经济预期整体改善，全年顺利实现5%的增长目标，经济结构进一步优化，发展质量进一步提升，整体经济形势稳中向好。其中外需表现最为超预期，中国出口受益于物美价廉的优势，整体维持较强韧性。债券市场方面，2025年美债收益率整体呈现震荡下行趋势，10年期美债收益率年底收于4.17%，较2024年底下行约43BP，收益率曲线整体走陡。年初10年期美债收益率由于“特朗普交易”和经济数据超预期等因素，一度升至4.8%附近，但随后由关税引发的增长担忧不断升温，10年期美债收益率整体震荡下行，并在4月初“对等关税”期间一度下行至3.9%以下。随后由于“对等关税”的推迟和经济预期的上修，10年期美债收益率再度上行。此后由于就业和通胀数据的整体走软，美联储降息预期再度升温，10年期美债收益率整体下行，并一度下破4.0%。进入9月份之后，由于市场对美联储降息预期定价较为充分，10年期美债收益率整体在4.0%-4.2%区间震荡。伴随着美债收益率的一波三折，2025年信用债的信用利差也呈现反复，但利差整体小幅收窄，投资级信用利差收窄约3BP，高收益信用利差收窄约15BP。权益市场方面，2025年在有利的宏观环境和AI产业趋势的带动下，美股继续表现良好，标普500指数上涨约16.39%，纳斯达克100指数上涨约20.17%。2025年1-4月份，由于市场对关税和经济衰退的担忧逐步升温，叠加AI产业叙事停滞，美股整体出现较大幅度的回调。但随着“对等关税”的推迟和美国与主要经济体逐渐达成贸易协议，市场开始转向“TACO交易”，叠加AI产业叙事再度得到强化（盈利的清晰度提升等），美股整体呈现上涨趋势。进入下半年，由于就业数据的走弱，美联储降息预期逐渐升温，叠加特朗普新一轮减税法案落地和AI产业链新叙事，美股继续走高并维持高位震荡至年底。2025年A股和港股整体表现亮眼，其中上证综指全年上涨18.41%，深证成指上涨29.87%，沪深300上涨17.66%，恒生指数上涨27.77%。恒生科技上涨约23.45%。2025年1-4月受益于国内AI产业进展，中国资产出现明显的“重估”，A股港股整体走强。但进入3月下旬，由于美国对华关税威胁升温，A股港股出现回调，并在4月初的“对等关税”时期出现明显下跌。但随后由于扩内需政策的陆续出台、中美贸易谈判取得明显进展等，市场风险偏好得到快速修复。进入下半年，扩内需政策效果逐渐显现，同时出口整体超预期，国内经济预期继续修复，带动风险偏好进一步升温，A股港股出现快速上行。进入10月后，由于海外流动性收紧、高估值有待消化、部分资金的获利了结等因素，港股出现明显回调，但A股仍维持高位震荡。商品方面，2025年表现强劲，伦敦金现上涨约64.56%，年末收于4319美元/盎司附近。黄金的强劲表现主要得益于主要经济体央行购金、私人部门对黄金的再配置需求、地缘冲突持续、“去美元化”叙事演绎、全球政策不确定性上升、发达经济体财政可持续性担忧等因素。汇率方面，2025年整体呈现升值趋势，在岸人民币由年初的7.3附近升值至7.0附近，仅在4月初由于“对等关税”扰动而短暂地贬值至7.35附近。人民币升值主要是由于国内经济预期的整体改善、国内科技产业进步引发的中国资产重估、出口表现超预期、中美关系整体改善等。组合管理方面：基于大类资产配置模型的变化，我们年内整体增加了权益资产和黄金的配置。权益方面，组合年内一度对美股资产进行了减配，并小幅增加了港股和A股市场的配置，年底附近增加了美股的敞口。债券方面，我们降低了境内利率债的配置，增加了海外债券的配置，持续配置海外信用基本面较为优质的债券作为底仓，并辅以美债的阶段性交易，同时整体降低了海外债券部分的久期。汇率方面，对汇率阶段性进行了小幅对冲。

回顾2025年第三季度，出于对就业和经济下行风险的担忧，美联储释放更为鸽派的信号，并于9月再度开启降息，美债收益率整体下行，美股在三季度延续上涨走势。欧洲方面，美欧贸易协定的签署降低了外部不确定性，三季度经济呈现温和复苏，通胀水平也小幅回落至接近2%的政策目标，欧央行因此继续按兵不动、暂停降息。日本方面，执政联盟在参议院选举中受挫，首相石破茂宣布辞职，引发财政宽松预期升温，而政治不确定性的上升也令日本央行在加息问题上更为谨慎。此外，美日达成初步贸易协议，共同推动日本股市在三季度表现积极。债券市场方面，三季度10年期美债收益率震荡小幅下行，最终收于4.15%，较二季度末下行7BP。美债收益率在三季度受财政可持续性担忧、关税导致通胀上行、就业数据整体走弱、美联储转鸽等多重因素影响，整体震荡小幅下行。信用方面，美国信用利差受美联储降息、经济软着陆预期走强、权益市场表现良好等因素影响，整体继续收窄。中资美元债的信用利差也整体收窄。国内债市方面，受国内经济预期持续上修、通胀预期回升等因素影响，10年期中国国债收益率整体上行，三季度末较二季度末上行约21BP。权益市场方面，三季度美股继续上行，其中纳斯达克指数上涨11.24%，标普500指数上涨7.79%，道琼斯工业指数上涨5.22%。美国OBBB减税法案落地，财政宽松预期小幅升温，同时得益于美国私人部门资产负债表整体仍较为稳健、经济衰退风险可控，就业下行风险增加导致美联储再度开启降息周期，叠加新的AI产业链催化，美股三季度整体表现良好。国内方面，半导体、机器人等科技产业持续进展，叠加经济预期持续改善，港股和A股在三季度也同样表现亮眼，其中恒生指数上涨约11.56%，恒生科技上涨21.93%，上证综指上涨约12.73%，沪深300上涨约17.90%。商品方面，黄金表现亮眼。黄金受各国央行购金增加、地缘政治冲突延续、发达经济体财政可持续担忧加剧等多重因素催化，在8月底再度明显上行，伦敦金现三季度上涨约16.83%，最终收于3857.825美元/盎司。汇率方面，美元指数区间震荡，三季度小幅上涨约1.09%。进入三季度后，一方面前期非美机构对冲美元最迅速的阶段基本已经过去、美元空头头寸升至高位，市场对弱美元的预期较为充分，另一方面日本、英国、法国等经济体的政治或财政问题继续引发市场担忧，导致非美货币表现较为疲弱。受国内经济预期持续改善，人民币汇率在三季度小幅升值，在岸人民币由二季度末的7.17附近升值至三季度末的7.12附近。三季度，我们小幅增加了部分港股的敞口，同时在季度末对A股的持仓进行了一部分优化。债券方面，我们在海外债券的久期方面进行了灵活的调整，持续配置海外信用基本面较为优质的债券作为底仓，并辅以美债的阶段性交易。此外，三季度在二季度基础上小幅提高了黄金的配置占比。汇率上，对汇率阶段性进行了小幅对冲。本报告期内，本基金A类基金份额净值增长率为5.07%，C类基金份额净值增长率为4.95%，同期业绩比较基准收益率为3.13%。

2025年上半年，特朗普政府关税政策超预期后的反复，大幅影响了上半年全球经济预期和金融市场的波动，使得经济预期和金融市场整体呈现“V型”走势。美国方面，年初持续的关税威胁加码显著抬升政策不确定性，导致市场衰退担忧持续升温；四月初推出远超预期的“对等关税”使得衰退担忧达到峰值，并引发风险资产暴跌。但随后关税被推迟，市场情绪快速修复，交易主线转向“TACO”主题，美股出现“V型”反弹，并在二季度末创出历史新高。欧洲方面，年初欧盟大幅增加军备开支带来的财政扩张提振其经济预期，随后虽同样受美国“对等关税”冲击，但在关税延迟、财政扩张预期、资金回流等因素的共同作用之下，欧洲股市在二季度也刷新历史高位。中国方面，经济表现超预期，GDP同比增长5.3%，主要得益于内需政策和关税前的“抢出口”效应。金融市场在波动中整体抬升，上证指数创年内新高，风险偏好整体处于高位。债券市场方面，上半年10年期美债收益率整体宽幅震荡，最终收于4.24%，较2024年末下行约30BP。美债收益率在上半年整体受“特朗普交易”、对等关税、衰退预期、TACO交易等多重因素影响，整体呈现收益率先上后下、再震荡向上的走势。信用方面，美国公司债和中资美元债信用利差一度受经济衰退预期的影响大幅走阔，随后随着衰退预期的降低而再明显收窄，截止二季度末已经低于年初的水平。国内债市方面，10年期中国国债收益率在一季度受经济预期上修以及资金面偏紧影响，整体上行，但进入二季度后，伴随着政策宽松预期的升温，利率再度下行，二季度末最终收于1.65%，较2024年末小幅下行约3BP。权益市场方面，上半年美股在对等关税的加码与缓和的影响下，整体呈现“V型”走势，其中纳斯达克指数上涨5.48%，标普500指数上涨5.50%，道琼斯工业指数上涨3.64%。港股和A股则整体呈现N型走势，一季度由于AI领域的关键突破，带动科技产业重估和经济预期上修，港股和A股整体上涨，但随后4月初特朗普政府“对等关税”威胁，导致港股和A股出现明显回调，后续中美关系的缓和以及国内经济预期的上修，港股和A股再度上涨，其中上证指数在二季度创下年内新高。上半年恒生指数上涨约20%，恒生科技上涨约18.68%，上证综指上涨约2.76%，沪深300上涨约0.03%。商品方面，上半年黄金由趋势性上行转为区间震荡。黄金在一季度受全球关税政策不确定性升高、央行购金增加、地缘政治冲突延续等多重因素催化，呈现趋势性上行，但进入5月后，由于前期涨幅过大、投机仓位较高，黄金转为区间震荡。汇率方面，美元指数整体下行，上半年下跌约10.8%。此前流行的特朗普交易出现明显的“unwinding”，带动美元指数在一季度整体下行。同时特朗普政府的“对等关税”增加市场的“去美元”叙事，叠加较多非美机构的美元对冲不足，在“美国例外论”一定程度上被打破后，非美机构加大美元对冲力度，进一步加剧了美元下行。受美元指数整体走弱以及中国国内经济预期改善影响，人民币汇率在上半年整体升值，在岸人民币由2024年末的7.30附近升值至二季度末的7.17附近。报告期，我们增加了权益资产和黄金的配置。权益资产中，上半年初期减配了美股资产，并小幅增加了港股和A股市场的配置。债券方面，我们降低了境内利率债的配置，增加了海外债券的配置，持续配置海外信用基本面较为优质的债券作为底仓，并辅以美债的阶段性交易，同时降低了海外债券部分的整体久期。汇率上，对汇率阶段性进行了小幅对冲。

市场回顾：2025年一季度，全球主要经济体宏观叙事均出现一定程度的反转，美国经济预期被明显下修，而欧洲和中国经济预期则被明显上修。具体来看，在特朗普1月20日上台后，海外市场对关税和政策不确定性的担忧也逐步走高，叠加1-2月美国新增非农就业较2024年四季度明显放缓，市场下修了美国经济预期，经济衰退的风险有所升高，过去两三年较为流行的“美国例外论”在一定程度上被打破。由于特朗普政府关税、减税等政策的不确定性较高，美联储在1月和3月议息会议均维持政策利率不变，进入政策观察期，期望在特朗普政府政策清晰后再进行行动。与此同时，今年一季度，欧盟大幅增加了国防预算开支，德国也放松了“债务刹车”限制，虽然欧洲经济的结构性问题依然存在，但欧洲的“再武装计划”仍然抬升了短期经济预期。中国方面，一季度经济预期也出现明显上修，一方面是由于Deepseek的出现，使得中国的科技产业得到重估；另一方面民营企业家座谈会的召开、促消费政策的陆续出台等，也进一步提振了国内经济发展的信心，经济预期明显改善。债券市场方面，一季度10年期美债收益率整体下行，最终收于4.21%，较去年四季度末下行约37BP。在1月20日特朗普上台后，市场对特朗普关税政策的定价焦点，由“推升通胀”转向“拖累增长”，叠加一季度经济和就业小幅走弱，引发市场对未来经济和就业下行风险的担忧，衰退预期和避险情绪出现明显上升，带动美债收益率整体下行。信用方面，由于美债收益率的整体下行以及经济预期的下修，美国信用债利差小幅走阔。而中国信用利差虽然也有所走阔，但由于中国国内经济预期有所改善，走阔幅度小于美国。国内债市方面，一方面是国内经济预期有所改善，另一方面一季度国内资金面整体偏紧，10年期中国国债收益率整体上行，一季度末较去年四季度末上行约14BP至1.81%附近。权益市场方面，一季度美股出现明显回调，纳斯达克指数下跌10.42%，标普500指数下跌4.59%，道琼斯工业指数下跌1.28%。主要原因是特朗普上台后，关税威胁不断升高，叠加一季度经济数据的走弱，海外市场对衰退风险的担忧明显上升，避险情绪较强，叠加此前的估值偏高，美股出现明显回调。而港股则受DeepSeek、民营企业座谈会、国内经济预期改善等因素催化，在一季度整体表现较好，恒生指数上涨15.25%，恒生科技上涨20.74%，整体表现优于全球其他主要经济体股市。A股一季度整体先下后上，在年初明显回调后，后续整体呈上涨趋势，最终一季度上证综指收跌0.48%，沪深300收跌1.21%。商品方面，黄金连续走强。黄金在一季度受全球关税政策不确定性升高、央行购金增加、美国经济预期下修、地缘政治冲突延续等多重因素催化，整体呈现上涨趋势，伦敦金现一季度上涨约19.01%，最终收于3122.91美元/盎司。汇率方面，美元指数整体下行，一季度下跌约3.96%。进入一季度后，一方面美国经济和就业边际走弱，美国经济衰退预期有所升温，另一方面欧洲的“再武装”以及中国经济预期的改善，使得非美货币整体走强，美元指数整体走弱，一季度末收于104.2附近。受美元指数整体走弱以及中国国内经济预期改善影响，人民币汇率在一季度小幅升值，在岸人民币由季度初的7.3附近升值至7.26附近。操作回顾：一季度，基于大类资产配置模型的变化，我们在1-2月增加了权益资产的配置，在2月末对美股资产进行了减配，并增加了港股市场的配置。债券方面，我们降低了境内利率债的配置，并增加了海外债券的配置，持续配置海外信用基本面较为优质的债券作为底仓，并辅以美债的阶段性交易。此外，一季度整体对黄金进行了小幅超配。汇率上，整体并未增加对冲敞口。本报告期内，本基金A类基金份额净值增长率为-1.36%，C类基金份额净值增长率为-1.47%，同期业绩比较基准收益率为0.57%。

2024年国内外宏观环境均表现出一波三折的特征。海外方面，一季度海外就业和通胀数据持续超预期，导致市场对美联储的降息预期明显回落。二季度通胀数据符合预期甚至低于预期，市场对通胀反弹的担忧明显下降，美联储降息预期再度升温。三季度就业数据明显走弱，并一度引发市场对衰退的担忧，美联储降息预期大幅升温。但在9月中旬美联储降息后，四季度就业数据也出现明显好转，叠加特朗普当选，市场对未来的经济预期和通胀预期均出现明显上修。国内方面，经济整体仍处于转型期，尤其是2024年9月以来在政策不断发力的背景下，经济预期整体改善，全年顺利实现5%的增长目标，经济结构进一步优化，发展质量进一步提升，整体经济形势稳中向好。海外债方面，美债收益率在1-4月由于海外通胀和增长数据持续超预期而出现大幅上行，一度上行接近4.8%。美国投资级债券由于久期更长、信用利差更窄，价格也出现较大跌幅，而高收益债则受益于久期短，且经济预期抬升利于信用利差收窄，在一季度整体表现较好。在随后的二季度，由于通胀担忧缓解，美债收益率再度下行，投资级和高收益债表现也明显好转，投资级由于久期更长，表现略优于高收益。在三季度，由于就业等增长类数据明显走弱，市场对衰退担忧加剧，美债收益率继续下行，投资级和高收益债价格也继续上涨，但由于衰退担忧加大了高收益债的信用利差，因此该阶段高收益债表现逊于投资级。四季度，由于增长类数据走强，叠加特朗普交易抬升增长和通胀预期，美债收益率再度大幅上行，该阶段投资级债由于久期更长，价格也出现明显下跌，而高收益债则由于信用利差收窄、久期更短以及更高的carry（指债券的票息收入与融资成本之间的差额），整体仍实现了正收益。2024年全年，由于国内政策对房地产和地方政府的支持力度不断加大，中资美元债利差整体明显收窄，跑赢整体指数。美股方面，2024年在有利的宏观环境以及AI等科技产业趋势带动下，美股表现优异，截至2024年年底，纳斯达克100指数累计上涨24.88%，标普500累计上涨23.31%，道琼斯累计上涨12.88%。分母端来看，通胀的顺利下行，给予了美联储较大的降息空间。分子端来看，一方面经济和就业韧性整体仍然较强，2024年全年GDP增速达到2.8%，失业率继续维持在4.5%以下的低位，距离衰退仍有较远距离，对企业盈利构成支撑。估值端来看，AI等科技产业趋势延续，重点科技股涨幅较大，带动美股估值的整体走高。但美股自2024年年初以来有三次较大的回调：第一次为4月中上旬，主要原因包括通胀和增长超预期，导致联储降息预期进一步下行，美债收益率快速上冲，叠加谷歌、亚马逊、特斯拉等科技股业绩逊于预期，对股市构成压制；第二次为8月初附近，主要原因是美国经济数据走弱，诱发衰退交易，叠加日本央行超预期加息，导致Carry Trade（利差交易）快速Unwinding，拖累美股快速下跌；第三次为12月中旬至1月中旬，主要原因是美债收益率快速上行至4.8%的高位，对美股分母端构成明显压制，叠加市场本身对美股高估值的担忧，导致美股出现明显回调，标普500一度回调接近10%。但后续伴随着美债收益率触顶回落，美股也出现明显回升，尽管DeepSeek和关税都对美股构成了冲击，美股整体仍然有韧性。A股在2024年全年实现较好收益，其中上证综指全年上涨12.67%，深证成指上涨9.34%，沪深300上涨14.68%，创业板指上涨13.23%。分阶段来看，2-5月，由于政策支持和经济预期的边际改善，股市整体上行。但三季度伴随着经济预期的边际下修，股市再度走弱。随后9月以来在政策不断发力的背景下，经济预期整体改善，市场风险偏好明显上修，A股出现明显上涨。港股走势整体与A股相似，但由于其同时还受益于海外流动性改善以及低估值，在2024年全年的表现略优于A股，其中恒生指数全年上涨17.67%，恒生科技指数上涨18.7%。A债方面，伴随着降息预期的逐渐升温，10年期国债收益率在2024年整体呈现下行趋势，全年累计下行约90BP至1.67%附近。国债收益率仅在9月下旬由于国内经济预期的明显修复而出现回升，但随后伴随着降息预期的进一步升温，国债收益率再度下行。人民币汇率在2024年走势一波三折。上半年由于美债收益率的持续上行、美元指数的持续走强，叠加国内经济预期的边际下修，人民币整体走贬，由年初的7.1附近贬值至7月底的7.28附近。随后由于美债收益率快速下行以及美元快速走弱，叠加国内稳增长政策加码，人民币快速升值，甚至一度突破7.0关口。10月初以来，伴随着美国经济基本面的改善、特朗普当选、美债收益率上行等因素，美元明显走强，人民币出现被动贬值，一度贬值至7.3附近。本基金在2024年4月成立，在成立初期，我们秉持稳健策略，海外债券配比相对较高，海外股票配比相对较低。而进入下半年，我们逐渐上调海外股票和黄金的占比。从全年来看，组合以境外资产为主，境内资产占比较低且以A债为主。报告期内，我们在操作上严格按照大类资产配置方法，定期调整资产配置，积极抓住各类资产的交易机会，尽可能抓住单个资产的阿尔法。我们在合同允许的范围内，主动增持了A债，把握住了国债利率快速下行的主升浪；增加对另类资产的配置，主动增加黄金配比，把握住了金价上涨的主升浪。但在汇率方面，由于组合成立初期有大量的资金流入，且彼时正处于人民币贬值压力较大的时期，导致整体的换汇成本较高。而后续又由于中间价与实际换汇价格之间的差异（中间价低于实际汇率，组合采用中间价估值，但换汇则采用实际汇率），导致汇率对整个组合的拖累大约在1-2%。

三季度以美国为代表的海外经济体呈现出经济有序放缓、通胀总体回落的局面。通胀方面，美国三季度CPI延续回落，7月和8月核心CPI同比降至3.2%，CPI同比疫后首次降至3%以下，同时通胀降温的范围更广，核心商品、房租和超级核心通胀环比均有所回落；经济增长方面，二季度GDP环比折年增速3.0%，较一季度明显回升，更能代表经济内生增长动能的国内最终私人销售环比折年增速2.7%，较一季度小幅回落，但整体仍维持较高增速，显示美国经济内生动能依然稳健；就业市场延续正常化，职位空缺数与失业人数之比已经回落至疫情前水平，新增非农就业虽然在7、8月走弱速度较快，但在9月再度全面超预期，显示就业市场仍然较为健康。货币政策方面，由于就业和通胀的持续降温，美联储对两者的风险平衡出现明显转变，对就业的重视程度明显提升，并在9月正式开启降息周期，降息幅度为50BP，同时点阵图显示委员会预计年内仍有两次降息。国内方面，经济结构持续优化、发展质量继续提升，CPI延续边际回升趋势，9月下旬的政治局会议也明显提振了对国内资本市场和经济的预期，经济总体稳中向好。债券市场方面，三季度美债收益率整体呈现波动下行趋势。美国宏观整体上呈现“就业有序降温、通胀延续回落”的图景，导致美联储对就业和通胀的风险平衡出现明显转变，带动降息预期的持续回升和美债收益率的整体下行。7月、8月和9月公布的通胀数据、就业数据、PMI等数据多数不及预期，尤其是每月初公布的就业类数据多数走弱，导致市场对美国经济衰退的担忧边际升温，因此美债收益率的大幅下行大多集中在每月月初，10年期美债收益率最低下行至3.60%附近。信用方面，在中美经济均呈现韧性的背景下，信用利差继续处于低位，美国投资级指数信用利差二季度小幅收窄5个基点，中国投资级指数信用利差则走阔11个基点。国内债市波动增大，9月中旬前延续此前的牛市，10年期中国国债收益率走低至2.03%，但9月下旬受国内政策转向和经济预期上修影响，债市出现回调，10年期中国国债收益率上行至2.16%。权益市场方面，美股延续上涨走势，三季度标普500指数上涨5.53%。虽然科技巨头二季度财报整体差强人意，叠加套息交易的平仓，拖累美股下跌，但后续一方面美国经济仍有一定韧性，对美股盈利形成支撑，另一方面美联储开启降息周期以及美债收益率下行，利好美股估值提升，因此美股在三季度先跌后涨，涨幅较二季度小幅扩大。内部来看，科技股占比较高的纳指跑输顺周期属性更强的道指，同时对利率更敏感的小盘股也表现相对较好。港股三季度表现亮眼，7、8月走势偏震荡，9月中旬受益于美联储降息而小幅上涨，9月下旬受益于国内政策转向及其对资本市场和经济的支持而出现快速上涨，三季度恒生指数收涨19.27%。A股三季度表现同样亮眼，虽然7、8月有所回调，但9月下旬受益于国内政策转向而出现快速上涨，上证综指三季度收涨12.44%。商品方面，整体上先跌后涨，其中黄金总体表现强势。7、8月海外就业等增长类数据多数低于预期，导致经济预期有所下修，商品价格在7、8月有所回调。但随后由于美联储降息周期开启以及中国国内政策转向，带动全球经济预期的再度上修，商品出现明显上涨。就黄金而言，受经济衰退预期升温、实际利率下行和美联储降息等因素影响，黄金三季度出现趋势性上涨，伦敦金现三季度上涨13.24%，盘中最高一度突破2700美元/盎司，创下历史记录。黄金除了受经济基本面因素催化外，还受到央行购金需求强劲、逆全球化趋势下地缘政治冲突愈发频繁、各国财政纪律松散等长期因素推动。此外，随着美国大选进程的深入，政治不确定性上升，同样利好金价上涨。汇率方面，美元指数震荡下行，三季度下跌4.81%。由于三季度美国经济和就业延续降温，通胀持续回落，美联储降息预期持续升温，美债收益率整体下行，叠加欧央行、英国央行和日本央行相对偏鹰，带动美元指数持续走弱。美元走弱背景下，叠加中国国内的结汇潮和9月下旬国内政策的转向，推动人民币在三季度明显升值，在岸人民币由季度初的7.3附近升值至季度末的7.0附近，升值幅度约3.43%。操作上，为保持组合平稳运作，组合继续采取逐步换汇建仓的方式进行配置。截至三季度末，境外配置约70%（包括境外资产和现金）。在已经完成配置的海外资产中，海外权益（包括港股和美股）配置比例约有6%左右，海外债的配置比例超过80%。本报告期内，本基金A类基金份额净值增长率为-0.78%，C类基金份额净值增长率为-0.91%，同期业绩比较基准收益率为5.61%。

回顾上半年，以美国为代表的海外经济体通胀总体处于回落趋势，经济则仍有韧性。通胀方面，美国一季度CPI数据出现反复，但二季度重新好转，最新公布的6月核心CPI同比增速回落至3.3%，创下近三年的最低水平，其中住房通胀环比增速明显回落，超核心通胀连续第二个月环比负增长；经济增长方面，美国一季度GDP季环比增长1.4%，增速较去年四季度3.4%的高位明显放缓，但其中部分拖累来自于波动较大的净出口和库存分项，高频数据显示美国经济内生动能依然稳健，尤其是制造业已经从底部出现修复迹象，Markit制造业PMI已经连续6个月位于扩张区间；就业市场则继续处于正常化进程中，职位空缺数与失业人数均回落至接近疫情前水平，但受到移民增加等因素的提振，非农新增就业人数仍处于相对高位，1-6月平均新增22.2万人，就业市场绝对水平依然健康；货币政策方面，由于一季度美国通胀数据出现反复，且经济和就业市场韧性较强，美联储上半年维持政策利率不变，6月点阵图显示委员对年内降息的中位预测仅为1次。国内方面，经济呈现出增长较快、结构优化、质效向好的特征，经济增速延续了去年下半年以来的平稳走势，一季度GDP同比增长5.3%，CPI与PPI物价指数同比增速呈现温和回升态势，加之一系列地产支持政策的出台促进房地产市场平稳健康发展，经济总体稳中向好。债券市场方面，上半年美债收益率呈现宽幅震荡走势，总体有所抬升，10年期收益率上半年累计上行52个基点。年初时市场担心美国经济可能陷入衰退，加之去年年底美联储表态边际转鸽，市场一度定价年内降息6次以上，年初10年期美债收益率处于4%左右；但金融条件的放松推动经济和通胀数据重新走强，叠加大宗商品价格上涨，市场阶段性交易制造业复苏和通胀二次反弹逻辑，降息预期显著回调，10年期美债收益率一度冲高至4.73%；而随着美债收益率上行，金融条件边际收紧，5月底以来，美国经济数据总体弱于预期，年内降息预期回升，收益率重新有所回落，但仍高于去年年底水平。信用方面，中美经济均呈现韧性下信用利差进一步收窄，美国投资级指数信用利差上半年小幅收窄5个基点，中国投资级指数信用利差则收窄42个基点。国内债市延续去年的牛市行情，市场预期后续仍有降息降准空间，叠加“资产荒”逻辑，收益率延续下行走势，10年期中国国债收益率走低至2.20%，上半年共下行35个基点。权益市场方面，美股延续涨势，上半年标普500指数上涨14.5%。美国经济韧性较强对美股盈利形成支撑，此外科技巨头一季度财报总体好于预期，全球科技龙头公司的财报均表现亮眼，显示AI浪潮仍在持续，虽然一度受到美债收益率冲高拖累，但股价总体仍在震荡上行。美股内部来看，科技股占比较大的纳斯达克指数明显跑赢道琼斯指数。港股上半年表现好于A股，受到国内政策预期、美元强势下港股具有汇率优势、外资情绪好转等因素推动，港股4月下旬至5月中旬一度快速上涨，5月下旬后有所回落，上半年恒生指数收涨3.94%，上证综指则小幅收跌0.25%。商品方面，全球主要大宗商品价格整体上先涨后跌，其中黄金总体表现强势。随着美国制造业复苏和通胀二次反弹逻辑阶段性主导市场，以及博弈中国地产政策的出台，商品价格整体在3月至5月中上旬明显上涨，后随着美国经济数据边际转弱而从有所回落。其中黄金价格表现强势，上半年累计上涨12.8%，5月中旬一度突破2400美元/盎司，创下历史新高，价格表现除了受到商品整体走势推动外，还受到央行购金需求强劲、逆全球化趋势下地缘政治冲突愈发频繁、各国财政纪律松散等长期因素推动。此外，随着美国大选进程的深入，市场逐步定价特朗普上台的潜在影响，同样对金价形成利好。汇率方面，美元指数总体上行，从去年年底的101.3升至6月底的105.9，上涨4.5%。随着年初市场对美国过于乐观的降息预期不断回调，美元震荡走强，5月-6月尽管美债收益率从高位回落、降息预期有所回升，但欧央行由于通胀回落相对更为顺利，6月率先降息25个基点，欧元区先于美国降息对美元指数形成支撑。此外，日央行尽管3月退出负利率和YCC，但日央行强调调整的循序渐进，叠加美日利差仍处于绝对高位，日元不断走弱，同样对美元指数形成支撑。美元强势背景下，人民币面临一定贬值压力，上半年在岸人民币从7.100贬值至7.267。操作方面，本产品于二季度成立，在成立初期，由于换汇价格与中间价估值偏离较大，为保持组合平稳运作，我们采取逐步换汇建仓的方式进行配置。截至二季度末，境外资产占比约40%，境内资产占比约60% （后续计划逐步增加境外敞口至70%以上）。在已经配置完成的境外资产中，我们保持了约25%左右的权益配置比例，70%以上的境外债配置比例。