中欧锐意成长混合发起A(019153) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，地缘冲突紧张情绪有所消化，叠加政策友好、流动性宽裕、产业发展突破，资本市场结构性表现活跃。虽然经济方面，社会收入与盈利预期尚未明显改善，消费和投资更趋谨慎，但科技、高端制造等产业进展顺利。海外AI推理侧逐渐实现商业闭环，基础设施投资建设力度加大，带动相关产业链有不错表现；国内AI应用仍在场景探索，全产业链国产替代的趋势明确；新能源政策和产业降本之后，独立储能需求爆发，经济性显现，带动新能源板块的整体上涨。美元弱势，金价持续上行，叠加多种资源品供需结构问题，有色板块也整体强势。受外围环境和电商、汽车等行业竞争加剧影响，以互联网为代表的恒生科技指数总体表现不及A股科技。  三季度，我们继续围绕科技产业的进展进行配置，考虑到产业周期、竞争环境和估值，我们维持了较高的互联网平台的配置比例，略减少了组合中的游戏和智能驾驶的持仓，同时增加了科技国产化和AI应用的比例，以及处于历史低位的顺周期板块仓位。维持较高的互联网平台配置比例，一是认为相关的公司仍是中国未来科技发展重要的领军企业，并且有望引领AI进入生态化发展；二是考虑到投资性价比较高。阶段小幅降低游戏板块的配置，是考虑到产业周期向上和盈利持续时间及估值的性价比；降低智能驾驶的持仓，主要基于汽车板块的竞争格局和相关公司的阶段性竞争力考虑。增加科技国产化链条的配置，是考虑中美博弈的大背景下，虽然阶段性冲突情绪有所缓和，但科技产业链的国产化预计仍是一个长趋势，特别是在海外主权AI蓬勃发展的环境下；增加AI应用的配置，是我们判断海内外AI表现的差异只是时间问题，当前模型性能不断优化的过程中，中国的工程化红利显著，落地场景丰富，我们对未来国内的模型迭代和商业化进展仍有信心；增加处于历史低位的顺周期板块仓位，是从2-3年经营周期和企业价值角度进行选股，部分标的中长期配置价值逐渐明确。  在围绕科技主线布局的同时，我们也致力于寻找能够承载人民情绪的载体的标的。我们认为社会的发展不仅要靠科技等积极向上的“A 面”引领，也需要承接和疏导发展带来的社会情绪的“B 面”。“一张一弛，文武之道”，我们认为社会情绪和情感投注的需求或将维持较长时间的景气需求，我们将继续围绕这一需求进行标的挖掘。

2025年二季度，外部环境相对紧张，地缘冲突不断。美国“对等关税”下，市场重心转向内需，加之部分消费公司需求景气、业绩高增，带动以美容护理、轻工制造、商贸零售为代表的消费板块表现强势；地缘冲突下，中国武器装备取得优异表现，同时国防需求提升，军工领涨市场；创新药海外BD交易成为中国创新药企全球化重要战略，交易模式日渐丰富，突显产业竞争力，医药板块在此带动下也出现较大涨幅。科技方面，海外推理侧逐渐实现商业闭环，速度超市场预期，带动相关产业链有不错表现；国内AI应用仍在场景探索，前期预期较高的相关标的回调，叠加海外环境波动以及电商、汽车竞争加剧，以互联网为代表的恒生科技指数有所回落。  我们认为，当前海内外AI表现的差异只是时间问题。当前模型能力仍在优化过程中，预计未来性能仍将有较大提升可能，中国的工程化红利显著，落地场景丰富，我们对未来国内的模型迭代和商业化进展仍有信心。  二季度，我们继续维持较高比例的港股互联网配置，考虑到竞争环境的变化，略减少了组合中的电商持仓，同时增加了部分竞争格局相对稳定、经营周期向上的标的，以及估值相对低、产品周期明确的游戏板块的配置比例，减少了部分AI端侧的配置。继续维持较高比例的互联网配置，一是考虑到相关标的投资性价比；二是我们认为相关的公司仍是中国未来科技发展重要的领军企业，并且有望引领AI进入生态化发展阶段。降低了一些电商的持仓，主要是考虑到新的即时零售的竞争阶段性加剧，或将引发相关企业盈利能力的阶段性下行，但我们仍保持着一定的仓位，主要是考虑到长期的企业价值，以及因此可能带来的即时零售的快速普及，相关公司的空间打开，我们将相关仓位增加到了部分竞争格局相对稳定、经营周期向上的标的上。增加游戏板块的配置，主要是考虑游戏行业当前虽然整体低速增长，但相关公司经历过去几年的调整，从多元化扩张到聚焦到优势品类，同时管理也更加精细化，投资回报率有望提升。减少AI端侧的配置，主要是考虑到AI应用的进展，以及相关公司的经营节奏和估值性价比。  在围绕科技主线布局的同时，我们也致力于寻找能够承载人民情绪的载体的标的。我们认为社会的发展不仅要靠科技等积极向上的“A 面”引领，也需要承接和疏导发展带来的社会情绪的“B 面”。“一张一弛，文武之道”，我们认为社会情绪和情感投注的需求或将维持较长时间的景气需求。上半年我们看到一些情绪消费的公司有不错表现，我们将继续围绕这一需求进行标的挖掘。

2025年一季度，在国产大模型DeepSeek-R1春节期间登顶各大应用下载榜，国产模型的技术能力得到海内外充分认可之后的带动下，A股市场从年初的情绪冰点修复，一路向上，成交量亦有所放大，代表国内技术领先性的恒生科技指数领涨，全球市场“风景这边独好”。随着国产电影快速突破100亿票房、企业家座谈会恢复经营主体信心等一系列鼓舞市场的信号出现，风险偏好快速放大，北证50、微盘股指数、科创200、中证2000等小微盘指数有较大涨幅，而创业板50、红利指数、沪深300等大盘指数则有所回调。板块表现上，随着国产模型的突破，市场将注意力集中到AI应用，不同的应用场景、以及智能驾驶、机器人、AI端侧等均有较大幅度上涨。除科技外，金、铜、铝等金属涨价拉动有色板块领涨市场；供给侧限制预期带动钢铁板块上涨；研发和商业化能力提升以及国内外政策放松的预期下，医药板块后来居上，在3月下旬的市场回调中表现强势突出；中游的化工、通用机械也有不错表现。港股市场表现更为突出，生物医药、恒生科技等指数大幅上涨。我们认为，以上多点开花的走势，部分反映了不同投资者对国内经济后续发展的路径判断，科技创新、资源安全、供给改革、政策扶持等均值得期待，在此基础上，新一轮的经济修复也值得期待。  一季度，考虑到科技产业发展和经济状态以及资产性价比，我们增加了互联网、AI推理侧和应用的配置，同时加入一些估值低位的科技消费产品。增加互联网配置是因为我们观察到，整体互联网行业在经过过去几年的业务调整后，不仅在业务优化、提质增效、股东回报等方面取得明显效果，也在技术迭代、业务创新、战略拓展方面有所突破，这对于行业重回成长通道、实现价值重估是有帮助的；同时互联网平台是国内技术和资本最为密集的企业，他们对于AI的研发投入是积极的，并且已经观察到一些成果，我们期待互联网平台可以带动国内的AI进入生态化发展阶段。强化AI推理侧和应用的配置，是考虑到产业的发展阶段，随着模型能力的逐步成熟，工程化推动降本增效，推理侧的需求，包括算力、存储、云、端侧等或将会有大幅提升，同时推动应用市场的发展。加入低估值的科技消费产品，一方面是因为在经济修复预期下，消费市场也将迎来复苏，另一方面，我们认为AI等科技的发展将对部分品类的产品带来较大影响，我们将积极挖掘能够被科技“重新定义”的产品。在围绕科技主线布局的同时，我们也致力于寻找能够承载人民情绪的载体的标的。我们认为社会的发展不仅要靠科技等积极向上的“A面”引领，也需要承接和疏导发展带来的社会情绪的“B面”。我们认为社会情绪和情感投注的需求或将维持较长时间的景气需求。  操作层面，我们对于当前持仓的选择更多是基于AI产业发展阶段与经济温和修复的假设下的，整体组合配置的风险偏好预期较高，而对冲仓位不足，这使得组合在海外政策环境出现剧烈变化或宏观假设发生转变时产生较大波动。对于尾部风险的慎思和防范是我们未来在组合构建层面需要去补足的能力。

2024年，市场经历冰火两重天，总体大幅波动。在年初流动性冲击并快速反弹之后，市场开始振荡向下，成交量迅速萎缩，日成交额一度不足5000亿；9月末一揽子政策利好后，各大指数飞跃而起，成交量迅速放大至超过3万亿，随后进入震荡调整，成交量维持在高位。  之所以波动如此剧烈，我们认为是强政策与弱现实交织的结果。上半年，国内经济低速窄幅波动、有效需求不足状态持续；海外需求降速、出口数据出现波动；同时国际环境面临一定的不确定性，影响参与方对于未来经营的预期，以及政治事件频发、冲突升级，对市场情绪也有扰动，市场总体表现弱势，防守心态较重。反映在板块表现上则分化较大，资源品及公用事业、银行、家电、交运等高股息板块，及出口链表现较优，而内需相关的消费板块普遍有较大幅度下跌。9.24政策之后，市场之所以反应剧烈，爆发出如此惊人的上涨，除政策传递出对于资本市场和资产价格的重视外，亦是因为在周期上，已经总体处于一轮盈利下行周期的尾声，股价对于各类因素定价已经较为充分。板块表现看，非银、地产、计算机、商贸零售等板块领涨，主要反映对政策推出后地产、消费等行业困境反转和流动性驱动下的股市、房价等资产价格的上涨预期。四季度市场宽幅震荡，本身是因为政策推出到经济真的走出向上拐点，往往需要一段时间，虽然政策的态度转向积极，但市场参与主体的信心仍然需要修复，考虑到政策态度、周期位置、资产定价都是相对有利的，市场总体向上的方向是较为确定的。阶段性表现看，随着大模型的不断迭代，科技或是最强主线，AI基建、应用和机器人需求带动电子、通信、计算机、机械领涨，同时线下商超的改造提升了对商贸零售的关注度，顺周期和防守兼备的银行板块亦有不错表现。  香港市场阶段性表现更为亮眼，二季度和9.24政策出台后均有强势表现，反映在经历前期长周期的调整，以及其他新兴市场国家的波动下，中国资产在国际配置中的吸引力重新回升。  组合配置上，我们提升了港股互联网的配置比例，同时增加了部分困境反转的行业，以及国企改革的配置比例。提升港股互联网的仓位 ，一是考虑到港股市场的投资性价比；二是我们观察到，整体互联网行业在经过过去几年的业务调整后，不仅在业务优化、提质增效、股东回报等方面取得明显效果，也在技术迭代、业务创新、战略拓展方面有所突破，这对于行业重回成长通道、实现价值重估是有帮助的；三是互联网平台是国内技术和资本最为密集的企业，他们对于AI的研发投入是积极的，并且已经观察到一些成果，我们期待互联网平台可以带动国内的AI进入生态化发展阶段。增加困境反转的行业，一是考虑到政策对于经济提振的态度是明确的，二是消费等行业经历三年多的下行期后，部分公司战略调整之后的竞争力增强，投资性价比高。增加了国企改革的配置，主要是预计提升国企的运营效率和供给侧改革亦将会是政策发力的重点方向。  同时我们致力于寻找能够承载人民情绪的载体的标的。我们认为社会的发展不仅要靠科技等积极向上的“A面”引领，也需要承接和疏导发展带来的社会情绪的“B面”。“一张一弛，文武之道”，我们认为社会情绪和情感投注的需求或将维持较长时间的景气需求。  总体而言，我们希望通过结合产业景气度和2-3年企业经营周期的视角进行选股。之所以强调2-3年经营周期，主要是考虑与企业发展的资源、能力以及市场预期调整的周期进行匹配，试图在经营调整期更早地进行观察，用尽量高的性价比收获企业成长的价值。

2024年三季度，持续下跌的市场在9月末的一揽子政策利好下回暖，各大指数快速上涨，成交量迅速放大。流动性驱动下，创业板、科创板、微盘股领涨，前期表现相对强势的红利指数阶段性跑输。港股市场经历更加漫长的调整期之后，相较A股率先企稳，并在9月的上涨中表现出较大弹性。板块表现看，非银、地产、计算机、商贸零售等板块领涨，主要反映对政策推出后地产、消费等行业困境反转和流动性驱动下的股市、房价等资产价格的上涨预期。市场之所以在政策刺激下上涨，除政策传递出对于资本市场和资产价格的重视外，亦是因为在周期上，已经总体处于一轮盈利下行周期的尾声，股价对于各类悲观因素定价已经较为充分。历史复盘看，从政策发布到真的经济走出向上拐点，往往还需要一段时间，但考虑到近期密集推出的政策态度已经明确转向更为积极，我们有理由相信，市场可能已经来到一个上涨的起点。虽然短期因为各方投资者参与热情高涨，导致市场波动比较剧烈，但现阶段的政策态度、周期位置、资产定价都是相对有利的，我们认为市场总体向上的方向是较为确定的。  三季度，我们延续上个季度的投资策略，继续增加了港股互联网的配置。主要是考虑到整体互联网行业在经过过去几年的业务调整后，不仅在业务优化、提质增效、股东回报等方面取得明显效果，也在技术迭代、业务创新、战略拓展方面有所突破，这对于行业重回成长通道、实现价值重估是有帮助的；同时在当前的经济环境下，产业链价值在向互联网平台公司倾斜，也有助于提升其盈利能力。此外，本基金继续围绕AI产业创新做了一些配置；同时考虑到盈利下行周期进入尾声、政策可能有所支持，本基金也增加了一些困境反转的标的配置。

2024年上半年，市场先后经历年初的流动性冲击并快速反弹之后，总体震荡向下，成交量持续收缩。一方面，国内经济低速窄幅波动、有效需求仍待提振；另一方面，海外需求降速，出口数据出现波动；同时，国际环境面临一定不确定性，影响参与方对于未来经营的预期，以及政治事件频发、冲突升级，对市场情绪也有扰动。市场总体表现弱势，防守心态较重。板块表现分化较大，资源品及公用事业、银行、家电、交运等高股息板块，及出口链表现较优，而内需相关的消费板块普遍有较大幅度下跌。科技方面，年初多模态模型的推出时间和效果超预期，市场围绕AI进行了阶段性演绎；二季度AI手机发布，端侧AI带动了电子板块的上涨。香港市场在二季度有阶段性强势表现，反映经历前期长周期的调整，以及其他新兴市场国家的波动下，中国资产在国际配置中的吸引力重新回升。  上半年，考虑到港股市场的投资性价比，本基金增加了港股科技的配置，重点配置了互联网相关的方向；AI的技术进步仍在持续，AI手机的发布将下一步产业创新的焦点聚集到端侧，本基金也因此增加了一些端侧AI的相关配置，以及加强了对企业数字化和智能化的推进相关板块的关注；同时，出海、老龄化、性价比仍是我们重点关注的方向。

2024年一季度，主要指数先抑后扬，高股息风格依然表现突出。年初CPI和PPI低位徘徊，呈现出供需两弱的局面；而随着3月份基建项目的陆续开工，以及伴随着以旧换新等消费政策的落实，机械、汽车、家电等行业呈现出较好的需求韧性。A股在经历了年初的下跌后，2、3月份出现了比较强的反弹，并围绕着高股息、资源品、低估值白马等领域扩散。科技方面，多模态模型推出时间和效果超预期，市场围绕AI进行了阶段性演绎。    当前阶段，我们看到政策发力下，经济的韧性逐渐显现，投资者信心开始恢复，市场活跃度提升，红利、低估值白马、成长等各类资产皆有所表现。从长期视角看，国内经济在过去20年全球化红利，以及各部门加杠杆之后，面临逆全球化和主要驱动因素从需求拉动到供给改革的深刻变化；中期维度，经济转型依赖科技产业带动高质量发展，以及企业全球竞争力的提升。考虑到中长期经济发展的规律，能够有显著超额的板块选择难度加大，本基金将兼顾行业景气的同时，致力于通过个股选择挖掘收益。配置主要围绕供给结构优化、出海竞争力提升、AI等科技发展。同时围绕经济结构变化和人口结构变化带来的中长期需求进行个股挖掘。

2023年，市场先是经历了年初经济快速修复后的上涨，进而随着总体需求的走弱，出现下行；经济弱复苏预期下，结合行业发展状态，红利类资产成为市场主流方向。产业发展方面，上半年大语言模型引领的AI产业爆发，并快速扩散到智能驾驶、机器人等应用领域，科技产业从0到1投资方向持续出现。在此背景下，2023年市场呈现出典型的哑铃型特征，传统以需求增长为主要驱动的景气度投资方式受到较大压制。体现在指数上，一是行业之间方差极大；二是红利和小微盘表现强势；三是债牛股熊的表现都比较极端。  之所以有如此表现，我们认为，一是经历一季度短暂的需求释放之后，经济数据走弱，下半年经济刺激政策虽然不断落地，但数据改善仍有待验证；二是海外降息周期一再推迟，科技发展迅猛，日本、印度等其他新兴市场国家产业发展趋势较好，吸引了较多外部资金；三是市场增量资金较少，更多流向稳定预期的资产，风险偏好较低，防御思维较重。在此背景下，市场热点快速转换，但均相对缺乏持续性。  操作上，锐意成长尚在建仓期，考虑到市场环境存在较大不确定性，维持在较低仓位。综合考虑企业价值及成长性，组合持仓主要集中在养殖、出海、科技等方向。