工银价值精选混合A(019085) - 基金投资策略和运作

海外方面，2026年初至2月末，海外经济延续增长动能平稳修复、通胀温和的态势。主要权益市场表现积极。但3月以来中东局势持续升级并带动油价飙升，通胀预期抬升下，市场对于主要海外央行货币政策宽松预期下降。流动性收紧预期叠加避险情绪，全球主要国家债券收益率上行、权益市场普遍走弱。　　国内方面，2026年初至2月末，经济增长动能维持平稳，外需维持强劲、内需底部震荡。供需调整使得工业品价格呈现上行态势，并带动1-2月工业企业营收增速和利润增速回升。3月以来油价上行带来输入性成本抬升，进一步加强了工业品价格上行的幅度。　　A股方面，春节前市场整体较为积极，但表现分化，成长板块表现较强。3月以来中东局势升级，风险偏好、流动性预期进一步下降背景下，指数有所回调。整体来看，一季度红利风格小幅占优，受油价上涨影响，煤炭、石油石化、电力及公用事业涨幅居前。　　今年以来，国内二手房市场成交量有所放大，价格下跌趋势放缓，上海等部分热点城市的二手房成交量创出近几年新高，整体地产市场表现超出预期。经过多年的价格调整，不少城市二手房的租金收益率已经接近甚至超过公积金贷款利率，在低利率环境下作为居住和投资配置均有一定的吸引力。中国居民和企业资产负债表在经历支出持续下降后有一定的企稳，并且受益于权益市场和企业盈利的回升。我们倾向于认为地产市场局部的企稳和放量是有基本面支撑和可持续的，未来可能会逐步扩散到新房市场，以及更广泛的二线甚至强三线城市。　　受3月份港股和A股整体调整影响，市场风险偏好下降，对房地产复苏可持续性有所怀疑，而房地产相关产业个股的波动性较高，相应的回调幅度也相对较大。房地产的基本面和股价出现了背离，我们认为目前可能是房地产产业链不错的投资时机。　　自下而上观察，地产产业链普遍经历了较为剧烈地去产能过程。不少相关行业供给端逐步出清，经营管理较好的龙头公司已经走出底部。展望未来，地产产业链供给端受到了诸多条件的约束，中长期来看行业竞争格局和商业模式稳定性将显著改善。　　考虑到安全边际和内在价值，本基金目前主要投资的子行业为A股和港股的内地房地产开发、物业管理、消费建材、家居、房屋中介和建筑等。考虑到行业和公司内在不确定性，本基金投资的行业和个股有一定的分散度。　　港股的内地地产开发公司的估值更低，部分公司的质地可能更好，本基金通过港股通较大比例地投资港股。截至2026年一季度末，组合持仓港股接近股票部分的一半。　　2026年一季度主要操作为更加聚焦于中介和地产开发的龙头公司。房地产开发行业整体调整的压力仍然较大，但不同公司的资产负债表表现和存货压力以及新拿地强度出现很大分化。我们认为龙头开发公司可以穿越行业寒冬，从而有不错的中长期投资回报。目前市场对地产开发公司估值仍然按照净资产折价维度来估值，并没有考虑龙头公司持续新拿地产生现金流的能力。

回顾2025年，海外经济方面，美国货币政策进入降息周期，2025年三次降息分别发生在9月、10月和12月，每次幅度均为25个基点，符合市场预期。考虑到美国就业市场仍然承压、通胀短期压力可控，美联储进一步宽松仍可期待，或将带动全球经济温和修复。　　2025年国内经济呈现“前高后稳”的态势，回顾全年，一季度经济实现良好开局，上半年国内生产总值同比增长5.3%，尽管三、四季度增速因国内外复杂环境而有所放缓，但仍实现全年增长目标。外需方面，虽受关税政策扰动，但出口韧性较强。内需方面，“以旧换新”政策带动耐用消费品零售增长，制造业投资增速承压，但新兴产业增长强劲。　　受全球流动性宽松、AI产业趋势发展、国内经济结构转型推动等因素的影响，2025年A股宽基指数普涨，成长风格占优。一级行业方面，涨幅前三的申万一级行业为有色金属、通信、电子。　　考虑到安全边际和内在价值，本基金目前主要投资的子行业为A股和港股的内地房地产开发、物业管理、消费建材、家居、房屋中介和建筑等。考虑到行业和公司内在不确定性，本基金投资的行业和个股有一定的分散度，但相对集中于经营状态较好的龙头公司。　　港股的内地地产开发公司的估值更低，部分公司的质地可能更好，本基金通过港股通较大比例地投资港股。截至2025年末，组合持仓港股接近股票部分的一半。　　2025年因为本基金持仓地产链公司较多，而地产基本面在2025年下半年出现走弱，导致业绩跑输基准。中长期我们认为地产产业链可能是具备相对较高投资价值的板块。

2025年三季度，在美联储货币政策重回宽松预期、主要国家财政政策延续发力、贸易摩擦烈度逐渐收窄背景下，全球主要权益市场均录得上涨。国内经济增长动能较上半年走弱但下行幅度有限。需求端来看，出口维持韧性，投资、消费增速放缓。生产端来看，与地产、基建相关的传统行业延续疲弱，人工智能、新能源等相关新兴产业维持高增，政策对宏观经济和市场仍然形成正面支撑。广谱利率持续下行背景下，资金对权益市场的配置需求增加。在此背景下，A股市场主要宽基指数涨幅均超过10%，其中创业板指涨幅较大。从风格上看，市场延续成长优于价值格局。分行业看，通讯、电子、电力设备、新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后。　　我们认为国内的房地产市场可能正在筑底。而自下而上观察，部分地产产业链行业和公司的情况可能比整体会更好一些。不少相关行业供给端逐步出清，经营管理较好的龙头公司已经走出底部。本基金主要投资的子行业为A股和港股的内地房地产开发、物业管理、消费建材、家居、房屋中介和建筑等。考虑到行业和公司内在不确定性，本基金投资的行业和个股有一定的分散度。　　考虑到港股的内地地产开发公司的估值更低，部分公司的质地可能更好，本基金通过港股通较大比例地投资港股。2025年三季度主要操作为更加聚焦于地产开发和地产链上下游的龙头公司。

2025年上半年海外市场受美国政府政策及地缘政治冲突影响，波动较大。一季度，美国增长和就业边际走弱叠加美国关税政策的扰动，市场对美国经济衰退风险担忧加大，避险情绪升温。二季度以来，随着美国关税政策缓和、财政法案的推进等利好因素推动，市场风险偏好有所修复，美股三大股指普涨。　　2025年上半年A股市场呈现区间震荡走势。国内稳增长政策发力和新兴产业发展的带动下，国内经济延续去年四季度以来的平稳修复态势。一季度，DeepSeek等科技突破提升微观主体信心和市场风险偏好，市场整体上行。二季度，美国关税对市场形成短暂冲击，但在稳增长、稳市场政策明确的背景下，A股市场整体呈现逐渐修复态势。风格上，上半年成长板块占优。分行业来看，上半年中信一级行业中有色金属、银行、传媒涨幅居前，煤炭、房地产、食品饮料等板块跌幅居前。　　本基金目前主要投资的行业为A股和港股的房地产开发、物业管理、消费建材、家居、建筑和房产中介等。因为行业和公司内在不确定性，本基金投资的行业和个股有一定分散度。考虑到港股的地产和物业公司的估值显著更低，本基金通过港股通较大比例地投资港股。　　地产开发商是组合最大的持仓行业。因为地产开发的商业模式具有一定的波动性，我们控制了整体持仓和个股占比。我们主要投资的是港股上市的内地房地产开发商，其中很多公司通过更早地聚焦核心城市的中高端产品，从而穿越了本轮地产大幅下行的周期，并在最近一两年呈现出更明显的企稳复苏迹象。　　物业和房产中介是地产链中较为轻资产的商业模式。相关公司估值不高，商业模式稳健性强，中长期或仍然有一定的成长空间。　　消费建材、家居和厨电等地产链公司偏消费品属性，商业模式较为稳健，整体估值较低和分红率较高。经过近几年的供给端调整，其中的龙头公司具有明显的竞争优势，市占率呈现持续的上升。我们认为随着地产市场的企稳，这些偏后端的产品市场会从收缩转向平稳，而龙头公司会恢复一定程度的增长。

2025年一季度，美国增长和就业呈现回落态势，叠加政策层面的扰动，市场对美国经济衰退风险担忧加大。在经济不确定性增强的背景下，美联储决策暂时进入观望阶段，美股震荡加剧，三大股指均下跌。　　2025年一季度，在国内稳增长政策发力和新兴产业发展的带动下，国内经济延续2024年四季度以来的平稳修复态势。DeepSeek等科技突破提升微观主体信心和市场风险偏好。具体来看：外需方面，去年高基数叠加海外需求动能减弱，出口较2024年有所回落。内需方面，新兴产业发展和政府发力支持制造业投资、基建投资维持相对高位，房地产和消费维持平稳。　　2025年一季度，A股经历1月下跌调整后，春节以来科技板块引领A股估值继续修复。从市场风格看，一季度A股市场风格整体偏向成长，汽车、有色金属等行业涨幅居前。　　我们认为过去几年延续的房地产市场的调整可能正在接近尾声。不少地产产业链相关行业供给端逐步出清，未来需求有可能走出周期性的拐点。目前本基金主要投资的子行业为A股和港股的银行、房地产、物业、建筑、建材、家居等。考虑到行业和公司内在的波动性风险，本基金投资的行业和个股有一定分散度。　　考虑到港股的金融地产和建筑公司的估值显著更低，本基金通过港股通较大比例地投资港股。截至2025年一季度末，组合持仓港股接近股票部分的一半。　　2025年一季度主要操作为更加聚焦于地产链上下游，增加了地产、物业、建材和家居的持仓。

2024年，欧美经济增长和通货膨胀均呈现回落态势，货币政策进入宽松周期。欧美连续降息后，四季度全球经济环比温和修复，主要经济体中除欧元区外均出现改善态势。　　2024年国内经济呈现“U型”走势。一季度GDP增速较高，二、三季度有所放缓，随着一揽子稳增长政策的接续发力，四季度以来增长动能逐渐企稳。外需方面，海外经济景气温和回落与补库存接近尾声，出口较2023年回落但韧性仍强。内需方面，“以旧换新”政策红利带动耐用消费品零售明显增长，宽松政策支持下房地产销售呈现企稳迹象，新兴产业发展带动制造业投资维持高位。　　2024年A股市场一波三折，一季度明显反弹、二三季度持续回调后，9月底以来大幅上涨，截至12月31日，上证综指、沪深300、中证500、创业板指年内均实现正收益。从市场风格看，全年A股市场风格整体偏向价值板块，银行、非银金融、家电等行业涨幅居前。　　本基金成立于2024年4月底，2024年的主要投资方向是大金融以及相关的周期性行业。2024年整体的表现偏一般，跑输金融相关指数。原因是本基金成立后，逐步建仓在5、6月份，当时市场点位是上半年的相对高点。此外，本基金配置的金融行业相对分散，虽然银行、券商和保险有一定的收益，但房地产、物业和建筑等板块表现相对欠佳，拖累了整体的净值表现。此外，本基金配置了部分香港本地金融股，表现要弱于内地金融股。

海外方面，三季度海外经济增长动能延续走弱，但韧性仍然较强，通胀压力缓解以及增长动能放缓背景下，海外流动性边际宽松。9月18日，美联储宣布降息50个基点，这是美联储2022年3月启动本轮紧缩周期以来首次降息。我们认为美国经济或将实现软着陆不过考虑到货币政策对经济的影响的滞后性，预计接下来3-6个月海外市场或仍将在增长放缓与货币宽松交易之间波动切换。　　国内方面，三季度经济增长动能仍然偏弱，中采PMI指数处于荣枯线以下。9月26日中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作，此次会议召开时间、对当前经济形势的判断、后续政策部署均超出市场预期。整体上看，政治局会议表态对市场信心修复有积极意义。伴随后续稳增长政策落地，经济有望逐渐企稳。　　市场表现方面，三季度市场先抑后扬，9月政治局会议后宽基指数快速反弹并创出年内新高。指数层面，三季度创业板指数、科创50、沪深300、上证综指涨幅分别为29.2%、22.5%、16.1%、12.4%。行业层面，中信一级行业中非银金融、综合金融、房地产行业领涨，石油石化、煤炭、公用事业等行业表现落后。风格层面，三季度前期大盘价值风格相对占优，9月政治局会议后风格转向大盘成长。　　本基金主要的投资方向是大金融，以及相关的周期性行业。受经济相对偏弱的影响，大金融和部分周期板块处在相对底部区域，估值从横向和纵向比较中都处在较低的水平。　　本基金主要投资的子行业为A股和港股的银行、保险、券商、房地产、物业、建筑、建材、航空等。考虑到部分行业内在的波动性风险，本基金投资的子行业和个股有一定的分散度。在金融周期这类行业中，相对估值而言，我们更为看重公司的质量。质量较差的公司，虽然估值较低，可能会有更高的股价弹性，但也面临不利情况下永久性损失的风险。我们相信优质金融和周期性公司有可能穿越房地产和经济的低迷时期，并有望在未来创造出一定的超额收益。　　考虑到港股的金融和这类底部周期性公司的估值显著更低，本基金通过港股通较大比例地投资港股。截至2024年三季度末，组合持仓港股接近股票部分的一半。　　三季度主要操作是考虑经济环境的不确定性，组合持仓更加集中于相对优质的公司。因为消费建材商业模式的长期相对稳健性，我们增加了部分消费建材的配置。此外，考虑到建筑公司估值处在历史较低水平附近，我们增加了A股和港股的龙头建筑公司的配置。

上半年经济和市场处在筑底阶段。债券收益率出现了显著下降。上市公司的盈利增长仍然存在压力。市场表现比较偏向红利类风格股票。银行、电力、石油石化等板块表现较好，而成长和消费板块表现较差。　　上半年港股表现要好于A股，表现较好的子板块主要是港股的高股息板块。其中，港股金融板块在5月出现了脉冲式上涨。表现最好的是银行板块，而券商和房地产的表现较差。周期性板块中，受基本面偏弱的影响，航空、建材和钢铁上半年的表现都相对较差。　　考虑到潜在的空间和估值性价比，本基金主要投资方向为A股和港股市场的大金融和偏弱的周期板块。受经济周期下行的影响，大金融和部分周期板块处在底部区域，估值从横向板块和纵向历史比较中都处在较低的水平。而且大部分公司都有可观的分红收益率。　　本基金主要投资的子行业为A股和港股的银行、保险、券商、房地产、物业、建材、航空等子行业。考虑到部分行业内在的波动性风险，本基金投资的子行业和个股有较高的分散度。在金融周期这类行业中，相对估值而言，我们更为看重公司的质量。我们相信优质公司有可能穿越房地产和经济的低迷时期，并在未来可能创造出一定的超额收益。　　考虑到港股的金融和这类底部周期性公司的估值显著更低，本基金通过港股通较大比例地投资港股。截至2024年二季度末，组合持仓港股接近股票部分的一半。　　本基金成立在4月底，主要建仓在5、6月份，受6月份以来市场逐步下行的影响，基金净值有所回落。主要的拖累来自于港股的金融地产行业。