蜂巢丰旭债券A(018928) - 基金投资策略和运作
最后更新于：2025-09-30
基金投资策略和运作分析
管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
蜂巢丰旭债券A018928.jj蜂巢丰旭债券型证券投资基金2025年第3季度报告 
基本面方面，在反内卷等政策刺激及出口持续超预期下，三季度经济基本面有所好转，但好转幅度有限，需要继续巩固。市场方面，在风险偏好抬升、反内卷政策带动通胀回升预期等影响下，三季度债市持续偏弱运行。展望四季度，目前经济基本面有所好转，但考虑到去年四季度政策刺激导致的高基数，预计基本面对债市整体中性偏多。政策方面，央行发布会定调货币政策依然是“以内为主”和“支持性”，但没有提到加大政策力度，预计四季度货币政策大概率维持三季度状态，对债市整体偏中性。中美贸易方面，谈判的不确定性会增加债券市场波动，但我们认为后续中美达成短期协议概率较大，本次事件对债券市场更多是短期冲击。总体看，我们认为四季度债市风险较小，若四季度没有大的财政刺激，预期债市会偏强运行，但幅度受制于政策利率，空间有限。操作上，组合将以中性久期作为底仓，在收益率反弹时择机进行波段增厚。
蜂巢丰旭债券A018928.jj蜂巢丰旭债券型证券投资基金2025年中期报告
本报告期内，本产品定位为以利率债和金融债为主要投资标的。回顾2025年上半年，在政策发力和抢出口的情况下，经济基本面持续处于复苏状态，上半年GDP增长达到5.3%，对应权益市场表现较好，债券市场震荡偏弱。具体看，一季度债券市场焦点主要集中在货币政策，1-2月受资金面持续超预期紧张影响，短债收益率大幅上行；3月受央行解释国内货币政策已经处于“适度宽松”的货币状态影响，短期内降息预期落空，带动长债收益率进一步反弹。二季度债券市场焦点主要集中在美国关税战、银行长期负债压力等，4月上旬受所谓的“对等关税”大超市场预期影响，债券收益率快速下行；关税政策落地后，4月中下旬市场焦点集中在政治局会议和出口数据验证阶段，债券震荡运行；5月上旬因中美日内瓦谈判超预期，债券收益率有所反弹，随后维持震荡运行至下旬；5月下旬因银行缺长期负债导致债券收益率略有反弹；6月在央行持续投放资金缓解银行负债压力下，短债收益率持续下行，曲线变陡。产品运作方面，一季度因担心市场过于抢跑和银行负债，本组合整体采取了偏中性运作，持仓以中短债为主，因短债收益率大幅上行，组合出现一定回撤。随着央行持续投放资金，叠加利率大幅反弹，组合二季度整体采取了偏进攻久期运作。
展望下半年，基本面方面，随着9.24房地产刺激政策和抢出口效应基本落幕，国内居民就业和收入没有明显改善的情况下，预期3季度基本面大概率呈现边际转弱的趋势。政策方面，在上半年整体经济表现尚可的情况下，预计三季度明显加大经济刺激力度的概率比较小，可能预留一定政策空间，到四季度视经济情况而定。资金方面，在人民币汇率压力不大的情况下，叠加三季度基本面边际承压，预期大概率延续较为宽松状态，但降准降息概率不大。其他方面，随着政策强调“反内卷”，预期部分产能过剩、亏损较大的行业会出清部分产能从而提升产品价格，但在需求没有好转的情况下预期价格提升幅度有限，对债券市场影响可控。综上，从基本面、政策面等角度分析，当前债券市场整体风险不大，但下行空间受制于政策利率，另外考虑到基金组合整体久期处于历史高位，以及“反内卷”政策对风险偏好的抬升，债券市场波动可能会加大。
蜂巢丰旭债券A018928.jj蜂巢丰旭债券型证券投资基金2025年第1季度报告
市场方面，在2024年四季度政策发力和抢出口的情况下，一季度经济基本面持续处于复苏状态，不过债券市场焦点主要集中在货币政策。1-2月受资金面持续超预期紧张，短债收益率大幅上行，3月因央行解释国内货币政策已经处于“适度宽松”的货币状态，短期内降息预期落空，带动长债收益率进一步反弹。展望二季度，随着川普对全球加征所谓的“对等关税”，导致全球经济处于极度不稳定状态，二季度债券市场主要焦点无疑是美国所谓的“对等关税”，从美国对国内所加关税幅度看，几乎可以中断中美大多数贸易。除了对国内关税加大，对一些东南亚等中转国家关税也大幅增加，且关税在4月9号就开始执行，预计对国内未来出口影响较大。我们认为国内大概率会运用政策对冲关税影响，货币政策进一步放松概率加大，财政政策大概率需要提前发力，待视经济状况后决定是否进一步增加财政刺激力度，整体有利于未来债券市场。另外随着贸易战的持续，我国作为净出口型国家，短期内汇率会有一定压力，可能会制约货币政策的幅度，未来需要密切关注汇率变化对货币政策的影响。操作上，考虑到贸易战对经济基本面的影响和未来潜在的对冲政策，后续组合总体或采取偏中高久期运作。
蜂巢丰旭债券A018928.jj蜂巢丰旭债券型证券投资基金2024年年度报告
回顾2024年债券市场走势，年初至9月20号，债券市场主要逻辑在于私人部门缩表、地方政府债发行偏慢导致机构出现资产荒，叠加合理充裕的货币政策环境，使得债券收益率持续下行。利差方面，因机构处于资产荒逻辑，各类高收益率品种利差持续压缩，其中2季度在禁止“手工补息”后导致银行存款转向理财的配置压力极大，各项利差被压缩至历史最低值。9月底政治局会议召开之后，政策力度明显加大，债券市场核心逻辑在宽货币和宽财政力度方面进行切换，其中10月至11月初，随着降息落地后，市场焦点集中在宽财政力度，期间债券收益率有所反弹。随着11月人大会议定调宽财政落地后，市场焦点又逐步转向进一步宽货币政策，在12月政治局会议定调“适度宽松”的货币政策后，降准降息预期明显加强，使得11月底至12月债券收益率快速下行。本报告期内，本产品以利率债和金融债为主要投资标的，全年受益于组合整体维持中高久期运作，收益符合预期。后续我们将继续以金融债作为底仓，通过利率择时适度增厚组合收益。
展望2025年，宏观基本面方面，我们预期在“更加积极”的财政政策和“适度宽松”的货币政策托举下，国内经济供需有望更为平衡，推动国内需求增加和国内价格修复将成为全年的宏观主线。供给端，工业生产有望平稳增长，企业利润在扩内需和价格修复等因素下温和修复。需求端，内需重要性将显著上升，消费受短期消费补贴等政策提振和中长期居民收入改善等因素下有望明显改善，基建投资则在稳增长等托底政策下继续保持高增长，制造业投资受出口等因素影响预期增速高位略有回落，房地产投资降幅有望边际收窄。出口面临关税上行挑战，但在欧洲经济回暖，全球贸易总量增长对冲和国内贸易结构分散化等因素支撑下增速或温和收敛。市场方面，中长期影响债券的核心逻辑在于信贷需求和货币政策，自9月底政治局会议以来，经济数据已有所好转，但新经济对信贷需求不及旧动能，叠加私人部门加杠杆并未明显提高。我们理解在私人部门投资未明显好转及支持性货币政策无明显变化之前，扩大内需依然需要广谱利率的下调，因此中期债券市场应风险不大。
蜂巢丰旭债券A018928.jj蜂巢丰旭债券型证券投资基金2024年第3季度报告
市场方面，三季度经济基本面依然处于弱复苏状态，私人部门信贷需求依然偏弱，央行三季度多次降息降准，带动现券收益率下行。期间，受央行公开市场卖出债券影响，7月初和8月中旬收益率略有反弹。信用债方面，因禁止银行“手工补息”导致存款转向银行理财的影响边际转弱，三季度信用债配置压力大幅缓解，导致信用利差有所扩大，其中前期利差压缩最多的弱资质长久期信用利差扩大最多。目前债券市场主要焦点在于负反馈是否结束以及财政刺激力度，考虑到本次理财规模较为稳定，赎回压力主要在基金，随着市场企稳，赎回压力也明显缓解，预期负反馈基本结束，后续市场焦点关键在于后续具体财政刺激规模。市场走势方面，一旦赎回压力缓解，前期跌幅较多的短期限债券、信用和二永债目前性价比较好，且货币政策依然处于宽松阶段，目前这类资产依然有买入价值。长期限利率债短期可能取决于未来财政力度，但考虑到国家扭住通缩压力和提升居民信心的目标已经确定，一旦当前政策没有达到预期效果，不排除政策进一步加码，从而影响市场风险偏好而不利于长债，因此我们预期长债或偏震荡运行。组合运作上，随着赎回负反馈结束，当前信用二永债性价比较高，我们组合将增加信用二永债比例，久期维持中高久期运作。
蜂巢丰旭债券A018928.jj蜂巢丰旭债券型证券投资基金2024年中期报告
回顾2024年上半年利率走势，债券市场在私人部门缩表、地方政府债发行不及预期导致的资产荒影响下，债券收益率持续下行，各类高收益率品种利差持续压缩，目前品种利差几乎处于历史最低水平，期间受央行多次喊话长债收益率偏离合理水平的影响有所反弹。 在产品运作方面，本产品于3月底成立，主要投资于利率债及金融债，因判断私人部门缩表导致的资产荒是主要逻辑，因此运作以来组合久期较高。受益于利率下行和组合久期较高，运作期间组合收益较好。后续我们将继续以金融债做为底仓，通过宏观利率择时适度增厚组合收益。
中长期内，我们认为影响债券市场中期方向的基本面及货币政策无明显变化，决定中期债券市场依然是偏强运行。目前国内经济处于新旧动能转换期，且新动能对信贷需求不及旧动能，私人部门整体处于缩表状态，导致机构资产严重不足。虽然刺激政策频出，但目前效果有限，近期除出口和制造业外各项经济数据依然偏弱。通胀方面，虽然公共事业、猪肉等价格有所上涨，但在国内产能利用率低位以及收入预期偏弱等影响下，叠加低基数原因，物价大概率温和增长。政策方面，目前实体降成本依然是主要目标，短期内虽然受制于汇率、防空转等影响，但整体趋势依然是放松。 短期内，短债矛盾点在于非银配置压力和OMO政策利率，因货币政策大方向依然是支持性，且非银配置压力较大，决定大幅上行风险较小。但考虑到当前1年政金债收益率较OMO政策利率低15bp，已经明显倒挂，说明市场已经定价了部分降息预期，而国内货币政策又受汇率制约，在当前汇率再次接近7.3的关口，央行二季度货币政策例会也强调坚决防止汇率超调，显示稳汇率是核心任务之一，近期降息概率较低，从而制约短债下行，甚至不排除央行采取去年9-10月措施短期收紧资金导致短债收益率反弹。长债矛盾在于偏弱的基本面和央行认为合理水平之间的矛盾，5月经济数据和社融数据都显示国内基本面偏弱，在资产荒的助力下，叠加5年以上利率曲线较为陡峭，都有利于长债下行，但市场依然对央行后续在公开市场买卖债券有所担忧，导致收益率下行受阻。从近期央行几次喊话情况看，都是在债券收益率快速下行时进行干预，我们理解，央行可能并非不能容忍债券收益率往下，而是不希望收益率快速下行。一方面，债券收益率快速下行会进一步拉开国债及美债收益率利差，不利于稳汇率，另外长债收益率快速下行会大幅增加金融机构久期风险，不利于金融系统稳定。 综上，我们认为在居民部门缩表导致的资产荒没有缓解的情况下，大方向依然看多债市。因此，本组合底仓依然维持中性偏高久期，波段部分在债券收益率快速下行过程中可以逐步降低仓位，一旦收益率反弹，则可以增加波段仓位以增厚组合收益。