东方红3个月定开纯债(018867) - 基金投资策略和运作

回顾2025年四季度，利率债收益率先下后上，最终基本走平。截至12月底，5、10、30年国债收益率分别上行3bp、下行1bp、上行2bp至1.63%、1.85%、2.27%。期间，市场主要针对供给压力和公募基金销售费用新规进行反复博弈，11月之前，央行重启买债，加之超长期限特别国债年内发行结束，供需关系好转，市场情绪有所升温；11月之后，实际买债规模较小，加之市场在年底经济工作会议召开背景下展望来年，提前定价来年供给压力卷土重来，情绪重新降温；分各债券类型看，超长国债表现弱于其他利率债，利率债又弱于信用债，市场的类型偏好在年底时刻集中展现。　　　　票息策略方面，站在2026年的新起点，利率债经历了适度宽松的重定价过程后，收益率普遍比上年初偏高30-40bp，绝对收益情况明显改善，与信用债的利差也进入有性价比的区间。举例来说，现行资金利率走廊区间为1.2-1.9%，资金利率在走廊下限附近稳定运行，同时常规期限政金债在走廊上限附近稳定运行，这一对比与上年初的倒挂情形正好相反，为常规期限品种提供了较大理论值的套息空间，因此票息策略仍是首选。　　　　久期策略方面，看赔率，超长国债利率初步高于税后发放房贷利率，对部分配置盘来说具备比价优势；看胜率，市场无远虑但有近忧，耐心等待更明确的操作机会：债券基金赎回费率较征求意见稿放松和银行利率风险指标放松两个悬念近期落地，从监管呵护层面缓解了买盘压力，但近忧主要是后续政府债券净供给规模处于高位，市场真实承接能力怎样难以证伪，如去年超长特别国债密集发行期是30-10年国债期限利差走阔的重要背景，一级发行结果影响二级市场定价，后续若能看到一级发行结果变化，或是长债定价好转的右侧信号。现阶段以票息策略优先，关注参与波段交易的机会。

回顾2025年三季度，利率债曲线熊陡化，与一季度熊平不同的是，在资金面低位平稳的情况下，受到7月反内卷、8月权益牛、9月公募基金销售费用新规的接连冲击，加之增值税恢复征收对定价中枢的抬升，长债收益率上行更多。截至9月底，5年、10年、30年国债收益率分别上行9bp、21bp、39bp至1.60%、1.86%、2.25%。除期限利差之外，品种利差也纷纷走阔，同期10年国开债收益率上行35bp至2.04%，与国债利差走阔至最高近20bp。　　　　从当前赔率来看，参考10年国债这一市场基准利率与7天逆回购这一央行基准利率之间的利差，利差为40bp左右，处于年内最高水平，与3月中旬前高附近的利差水平相当，可以理解为如果央行宽松取向不变，则该利差定价已经具有一定赔率保护；进一步地，30年国债与10年国债之间的利差为35bp左右，处于2023年初以来近两年最高水平，与30年国债期货TL上市之初的利差水平相当，主要因为公募基金销售费用新规出台后市场担心偏高的赎回费会导致债券投资回表，使得部分基金偏好品种如超长债的交易地位永久性下降，因此可以理解为如果新规并未使得该品种流动性大幅收缩以至于回到TL上市前水平，则该利差定价也已经具有一定赔率保护。综合起来当前长债的赔率较二季度有所提高，后续从操作胜率来看，主要关注两个要点，一是央行宽松取向在当前基础上能否有边际上的加码，如重启买债或重启降息等，二是新规正式稿在当前悲观预期基础上能否有边际上的缓和。后续预计操作上左侧适当布局，并紧密跟踪右侧拐点。

2025年上半年是继2020年下半年以来，最逊色的利率债半年度表现。截至7月底，7-10年国开债指数收益率为0.11%，去年同期为5.43%。上半年复盘如下：　　1、组合以久期策略为主。从久期范围看，整体组合久期控制在4-8年范围内；从实现方式看，4年久期的底仓稳定持有、0-4年久期的交易仓位用于调节，按照“基础仓位分散、交易仓位集中”的原则，久期越高，交易仓位所选个券越单一、越活跃，以便于在市场发生超预期波动时灵活操作。　　2、上半年的操作有得有失。操作层面上，二季度市场表现相对平稳，组合在季初已经左侧加仓所以关税落地后修复较为明显，而挑战主要在一季度：2月中旬进行了减仓操作以应对春节后超预期的资金紧张压力，2月底关注到资金利率见顶回落进行了回补加仓操作，造成在3月初恐慌抛售潮中刷新最大回撤。值得反思的是，在今年低利率环境下，波动率显著放大，除了预判之外更要重视应对，当预判与市场变化出现背离时，应严格执行交易纪律，做好止盈止损控制。　　3、往后看，思路上，在降息预期之前，重视波动大于趋势；设计上，强化哑铃特征，以便于在维持组合总体偏高久期（收益率前高后低的基本判断）的同时更好兼顾交易灵活性。

回顾2025年第一季度，利率债从短到长逐步转跌，各期限收益率最终大幅上行约20-30bp，为近年来一季度较差表现。从背后原因来看，资金持续偏紧是贯穿始终的核心矛盾，DR001到2月底已经逼近利率走廊的上限2.0%，导致1-2月短债持续承压，而长债一度相对抗跌，直到3月全国两会期间监管点名长债问题后急剧补跌。转机出现在3月下旬，随着央行净投放和资金利率回落释放维稳信号，收益率高位回落。　　　　操作层面上，本组合在2月中旬进行了减仓操作以应对春节后超预期的资金紧张压力，2月底因为关注到资金见顶回落，所以进行了回补加仓操作，造成在3月初恐慌抛售潮中产生回撤。值得思考的是，在今年低利率环境下，波动率比往年显著放大，除了预判之外更要重视应对，当预判与市场变化出现背离时，应严格执行交易纪律，做好止盈止损控制。　　　　往后看，目前处于“宏观预期差已经出现+货币政策纠偏尚未出现”的初步阶段，后续宏观预期差进一步映射到出口等实体数据后，DR偏离OMO的“实质加息”状态有望得到纠偏，即DR从偏高水平向利率走廊的中枢1.5%和下限1.3%回落方能助力债市实现更充分修复。

回顾2024年，债券虽有周折但仍以壮阔牛市收尾，一季度降息预期引领长债下行，二季度央行提示债市风险进入震荡，三季度财政预期反转带来收益率深V反转，四季度政策落地收益率重新向降息后下限水平回落。全年“OMO-MLF-LPR”降息幅度为30BP-50BP-60BP，1-10-30年国债收益率下行幅度为100BP-88BP-91BP，货币政策对降息手段运用甚于往年，市场机构对久期策略运用也甚于往年。　　操作层面上，本组合在2024年主要有两次较大的仓位调整，一是在9月底三部委会议前，提前减仓将久期下调至年内低位，减少了十一前后预期反转和负债踩踏带来的损失；二是在11月初化债方案落地后，重新加仓将久期提升至年内高位，并维持超配直到充分参与年末行情，上述两次较大的调整是本组合全年超额收益的重要来源。

回顾三季度，收益率仍以下行为主，两轮波段行情分别是7月降息的右侧交易和9月降息的左侧交易，但是两轮行情结束后回调幅度也较大，如10年期国债均短暂回到2.25%起点位置，这对交易技巧带来一定考验。另外券种之间表现分化，背后与机构行为有关，比如受益于央行净买入的短期国债表现较好，受益于保险机构配置的超长期国债也表现较好，而二季度曾经受益于理财扩张的短期国开债和信用债表现略显平淡。　　操作层面上，本组合抓住季度内两次波段行情及时提升久期，并在9月底中央政治局会议前提前压降久期，通过久期调节较好地应对了市场波动，获得了超额收益。　　往后看，央行降准降息买国债提供了较友好的流动性环境，短期调整后也提供了较为可观的套息空间。待财政政策出清后，债市仍将回归现实定价，重点关注信用能否重启扩张。

2024年上半年相对来说是债牛行情，1年期、10年期和30年期国债分别下行约50bp、35bp、40bp至1.59%、2.21%、2.43%。　　债市良好表现呈现一些新特征：　　首先，久期水平系统性提升。这是因为票息、杠杆、下沉这些传统策略的收益都在下降，只能在久期上寻求更多收益替代，所以从超长利率债到超长信用债，市场对于久期策略的运用比往年更极致，相应地，波动也比往年更剧烈。　　其次，即便相同的久期，不同的期限结构对组合贡献也显著不同。这是因为3月之后央行多次提示10年和30年特定期限风险，市场寻求阻力更小的方向，一方面是行情从牛平切换到了牛陡；另一方面是牛陡深化过程，市场对于中短债界定也从5年以下逐渐扩大到8年以下，往年并不活跃的6-8年段品种开始具有更好流动性。　　针对上述行情特征及变化，本组合上半年久期中枢逐步提升，在4月底录得最大回撤后充分反思并调整了期限结构，从哑铃型切换到子弹型，并补充6-8年段品种作为子弹型的增厚部分，取得较好效果。　　后续在关注资金面平稳宽松不变的前提下，本组合会保持比市场中枢正偏离的久期水平以及增厚型的子弹型期限结构。

一季度，延续去年底的降息预期并进一步演绎，债市收益率大幅下行，波动也明显放大，呈现高收益与高波动同在的特征。10年和30年国债分别下行27BP和37BP至2.29%和2.46%，10-1年和30-10年期限利差分别走阔和收窄至57BP和17BP。　　　　短债方面，曲线仍然偏平，资金利率尚未松动制约了短债下行，若跨季后资金面持续转宽，短债有望补涨，完成从牛平到牛陡的一轮完整过程，作为参考：dr007围绕OMO上下20bp为正常运行区间，目前dr007为1.9%，后续可接受的下限为1.6%左右，对应1年存单和相关短债品种下限为2%左右；长债方面，除非外汇止贬给OMO降息打开空间，否则目前下行已经较为充分，在资金宽松的背景下走势以底部震荡为主，以区间交易思维对待。　　　　操作方面，本产品在一季度主要通过久期策略力争获得收益，后续一是保持短债仓位以待补涨，二是灵活开展长债的区间交易，三是当牛陡也完成预期形态时，及时调节组合流动性以防范潜在风险。