东方红3个月定开纯债(018867) - 基金投资策略和运作

展望未来，首先识别货币政策和债券市场所处于的历史阶段。从货币政策发展方向看，国内基础货币投放是从外汇占款到央行贷款到央行买债，目前刚进入央行买债。参考海外经验，央行买债过程是渐进式的，一是降准空间基本用尽后，买入短债，为了投放短期流动性；二是降息空间也基本用尽后，买入长债，为了实现进一步宽松目标；三是不止买入存量买债，还配合财政增发。一些海外经济体已经完整经历了这三个过程并反过来开始缩表，对应利率底部反转，而国内刚进入买短债阶段，未来两到三年，买债规模扩大和期限延长应是关注重点。对应到债券市场，利率位于底部，区别在于央行买短债阶段，央行与市场尚且分割定价权，短债定价权由央行主导，长债定价权仍由市场主导，表现为短债更具稳态、长债波动更大、二者保留正常的期限利差，市场仍可以按照传统做债模式，短债配置，长债交易，且短债的波动率下降为配置提供了拉久期的基础；而一旦进入央行买长债阶段，意味着央行定价权从短到长扩张，长债利率补下行、期限利差被抹平，届时短债与长债的波动率都将下降，都将成为配置品种，传统做债模式才将真正被颠覆。　　具体到2026年，如前所述，央行买短债将平抑短债波动率，为票息策略提供较好基础，尤其是当短债利率与资金利率之间仍有较大的套息空间。目前资金利率走廊区间为1.2-1.9%，资金利率在走廊下限附近运行，7年内政金债利率在走廊上限附近运行，正套空间接近理论最大值，在低波动率的环境下是少见的，拉长时间看大概率将被压缩，所以票息策略应优先受到重视。另外，如前所述，在央行买长债之前，长债定价权仍由市场主导，波动率仍高，不适用于单一的久期策略，仍需要提高交易胜率。目前市场担心长债的市场供需关系是否仍然紧张，从总量来看，2026年广义财政赤字大概率持平，同比几无扩张（而2020、2023、2025年同比扩张3万亿左右为历史扩张年份），资产端扩张弱于负债端，供需关系应比2025年更宽松；从节奏来看，年内有两波超长债供给，分别是1-3月超长地方债和4-9月超长国债，供需关系应更宽松的推测将从一级市场上直接寻得答案，若一级市场发行结果改善，二级市场交易胜率顺势提高。

下半年思考如下：　　1、3月绝对高点较难重返。以3月作为多重冲击下的绝对高点，下半年随着经济和社融指标的边际回落，收益率或许难返前高，料以“前高后低”为基本形态。从经济数据看，3月是经济指标高点，外部抢出口和内部地产热度冲高回落；从社融数据看，去年11月-今年4月持续上行，4-7月横盘，7月之后政府债同比贡献消退，社融同比将逐月回落。　　2、低点突破有待新的降息预期。指标边际回落需要过程，越靠近年末GDP层面同比回落压力越显性化，才能触发央行新一轮降息。在降息预期再升温之前，债市可能仍是波动大于趋势；再升温之后，底部才有望实质突破。　　3、后续组合从投资思路和组合设计两个方面优化，思路上，在降息预期之前，重视波动大于趋势；设计上，组合进一步向哑铃型倾斜，有利于波动中的久期调节幅度更大，以便于在维持组合总体偏高久期（收益率前高后低的基本判断）的同时更好兼顾交易灵活性。

展望2025年，宏观主线是上半年房地产价格能否持续企稳。自从2021年下半年以来，房价已经有两轮下行，分别是以2021年10月为拐点的二三线转跌和以2023年9月为拐点的一线转跌，这对近几年的居民消费和企业生产经营预期都产生了深刻影响。后续房价或许需要企稳半年左右才能带动M1和PPI同步回升，在该宏观主线没有趋势反转前，债券预计仍是安全资产，本组合将继续根据阶段性的市场表现进行配置和灵活交易。

2024年上半年相对来说是债牛行情，1年、10年期和30年期国债分别下行约50bp、35bp、40bp至1.59%、2.21%、2.43%。　　债市良好表现背后有一些新驱动因素：　　一是经济预期起伏不大，始终伏于低位。今年结束了多年疫情的影响，一线地产放松、调整赤字、发行特别国债等非常之举也都在去年落地并延用至今，可以说宏观政策工具箱内尚未使用的工具已经越来越少，除了发放消费补贴等个别尚未涉及的领域之外，市场能够期待的变化比较有限。　　二是高质量发展扩展到信贷领域。年初以来从追求增量到盘活存量的总基调变化，加之4月以来严查手工补息等影响，今年信贷收缩、理财扩张、资金涌入债市，债券供求关系呈现供不应求。　　三是央行操作框架进入改革过渡期。尤其是MLF逐步淡化政策利率作用的过程中，其7万亿存量消化并不是一蹴而就的，可能需要“继续降息+降准/买短国债置换”双管齐下，所以下半年为了MLF平稳退出是否会有更多宽松举措，是否能打破近三年来每年8月起进入MLF到期高峰都易紧难松的魔咒，是下半年与经济信贷变化相比、预期差空间可能更大的交易方向。