华商利欣回报债券A(018595) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，债市整体运行依然更关注长期的通胀修复预期和宽货币空间，对于季度的经济数据变化交易较少，债券本身的供需结构和机构行为成为债市行情的关键变量，债券收益率低位高波动特征明显，机构长债承接能力不足的情况下四季度债券收益率震荡上行，尤其超长债上行较多。分阶段来看，10月上旬为情绪修复期，主要是跨季资金面扰动消退，叠加对宽货币的预期再起，市场自季末高位回调，收益率有所下行。10月下旬与11月为预期验证与震荡期，央行释放重启国债买卖的明确信号，但基金销售费率新规等担忧持续存在，市场在利好与现实间反复，收益率先下后上。12月市场主要围绕政策定调与年末博弈期，政策定调整体温和，但央行再提跨周期调节使宽货币政策想象空间短期收敛，年底配置力量受到银行流转和指标压力而表现较弱，最终债券收益率在震荡上行中收官。本基金债券资产配置投资信用评级以AAA为主，严格控制信用风险，并适时参与利率债、可转债及权益资产来增厚基金收益。

2025年3季度，债市运行受到的扰动较多，虽然经济和信贷增长较为平稳，但债券市场在“反内卷交易——看股做债+部分债券恢复征收增值税——《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》征求意见稿（以下简称基金费率新规征求意见稿）+宽货币预期”三重冲击下持续调整，期间10年国债活跃券收益率从1.64%附近上行至1.82%附近。三季度债市交易总体可分为三阶段：7月出口、工业增加值等经济数据超预期，叠加“反内卷”政策持续发酵，多晶硅、焦煤等商品的期货价格在政策预期下大幅拉升，各期限利率明显上行。8月，尽管公布的7月PPI环比仍未转正、投资数据较6月大幅下滑，但权益市场的强势表现对债市产生明显扰动，交易盘情绪悲观，长端利率进一步上行。进入9月，月初公布的公募基金费率新规征求意见稿可能导致债券基金规模明显下降，尽管央行买债的预期一定程度上提振了市场情绪，但基金重仓的政金债等品种表现弱势，利率进一步调整。本基债券资产配置信用评级以AAA为主，严格控制信用风险，并适时参与利率债、可转债及权益资产来增厚基金收益。

2025年上半年，债市收益率围绕适度宽松货币政策发力重心的摆布呈现出先上后下再震荡的运行轨迹，第一个阶段是支持性货币政策在向宏观审慎目标偏移时带来的防空转加码使债市收益率显著上行，第二阶段支持性货币政策在外需和内需增长存在较大不确定时转向稳增长和降成本使债市收益率快速下行并保持窄幅震荡。年初至3月中旬，“两新两重”和外需带动经济增长体现出较强韧性，债券收益率快速下行带来货币政策重心转向宏观审慎和防空转，DR007高于OMO利率40BP甚至更高成为常态，叠加银行一季度信贷“开门红”效果显著，DeepSeek与电影哪吒2等科技和消费事件改善宏观叙事预期，债市面临较大调整压力，10年国债收益率从1.6%一度调整至1.9%附近。随着3月下旬的通胀数据进一步走弱，央行在淡化MLF利率政策色彩下扩量价格操作呵护银行负债成本下行，资金价格开始见顶回落，货币政策重心转向降成本，后续4月初特朗普政府关税政策超市场预期带来市场宽货币预期快速升温，债券收益率快速下行，10年国债收益率下探至1.63%附近。4月中下旬以来，债市基本围绕中美关税战进展、基本面数据、宏观政策力度及节奏、机构行为等窄幅震荡。年初以来宽货币落地节奏持续慢于市场预期，5月初降准降息落地反而给债市带来了阶段性的利好兑现压力，叠加中美日内瓦经贸会谈带来中美对等关税税率大幅下降，债市一度反弹至1.73%附近，但经济结构性供需失衡局面仍有体现，PMI持续在50以下，信贷数据持续走弱，通胀数据进一步下行，债券收益率冲破1.7%之后快速回落至1.65%左右开启窄幅震荡走势。

2025年一季度债市整体走势跌宕起伏，走势可以划分为“震荡-上行-下行”的大幅冲高后小幅回落轨迹。一季度基本面在政策前置发力带动下维持边际改善通道，DeepSeek等科技进展带动风险偏好阶段冲高，但基本面有效需求不足依然明显，市场对宽货币的空间和节奏分歧加大，债市博弈围绕宽货币的预期摆布进行反复交易。具体来看：1月仍处在年初机构配置发力的环境中，10Y国债在1月6日一度突破1.6%，随后监管持续关注债市的过度交易，后续央行暂停国债买入，且后续资金面持续上行，10Y国债在1.6%-1.67%反复震荡；春节后至3月中旬，春节期间以AI和机器人为代表的科技引人注目，哪吒票房也振奋人心，叠加美国关税阶段落地好于预期，资金面持续偏紧给债市带来持续调整压力，金融数据和权益市场超预期，债券加速调整，十年国债一度接近1.9%的高点；3月下旬至季末，两会后政策预期回归平稳，监管对债市负反馈的关注上升，另一方面可能考虑到更积极配合财政，央行开启逆回购净投放，资金面边际转松，叠加风险偏好情绪冲高回落，债市情绪迎来修复，后续MLF扩量降价，债市修复情绪进一步确认，十年国债从1.9%震荡下行到1.8%附近。本基金债券资产配置主要以中短久期的债券为主，投资信用评级以AAA为主，严格控制信用风险，并适时参与利率债、可转债及权益资产来增厚基金收益。

2024年全年债市表现较为积极，广谱利率持续下行，10Y国债收益率进入1时代。全年市场资金面整体均衡偏松，DR007围绕政策利率窄幅波动，R007与DR007利差收窄；通胀数据低位运行，GDP名义增速与2023年持平，实体经济增长需“融资成本持续下降”支持，政策预期有所扰动，债券收益率走势呈现趋势下行、阶段震荡的特点，分三个阶段走出阶梯式下行的行情。第一阶段是1-3月，债市延续年末抢跑行情，信贷需求偏弱，利率在股债情绪极化背景下加速下行；第二阶段是4-9月，受政府债供给、地产政策、央行提示长债风险、机构行为（禁止手工补息）等因素影响，长端利率整体宽幅震荡，但信贷需求进一步下行，利率宽幅震荡中表现为反弹快速、中枢下移；第三阶段是10月至年底，9月底的一揽子政策发力引发债市快速调整，但机构配置压力依然明显，在适度宽松的货币政策取向中，市场极致化地博弈宽货币进一步发力，利率快速下行，十年国债下破1.7%。

2024年3季度债市整体经历“快速下行→震荡→回归下行→季末快速回调”的走势，曲线走陡。具体来看：7月债市整体表现先上后下，超预期降息推动利率突破前低。上旬扰动因素较多，伴随央行公告借券卖债、重启临时正回购工具，债市情绪相对紧张，市场短期震荡观点一致，债市利率波动回升；中旬公布的金融经济数据确认基本面修复平稳，叠加美联储降息预期升温，央行7月22日调降OMO利率10BP以及调降LPR，7月25日月内超预期二次续作MLF并降息20BP，债市回归做多逻辑，债市利率快速下行突破前低。8月债市整体表现相对震荡，曲线走平。上旬央行在二季度货币政策执行报告中强调对长期收益率进行关注，并引导大行卖债，加强对违规行为的监管，长端利率进入调整期；中下旬大行延续卖债，交易商协会副秘书长采访释放纠偏信号，信用债下跌，基金理财出现赎回，债市利率整体偏震荡。9月上旬美联储降息预期下国内债市交易降息预期，长端利率下行至2.0%附近。924新政释放多项利好政策，市场情绪扭转，权益做多情绪点燃，债市利率最大回调幅度达20BP，增量政策预期之下债市调整波动加剧。本基金债券资产配置主要以中短久期的债券为主，投资信用评级以AAA为主，严格控制信用风险，并适时参与利率债、可转债及权益资产来增厚基金收益。

2024年上半年，国内经济基本面依然在“有效需求不足”的背景下演绎，呈现出“以价换量”的特点和环比趋弱迹象，在体感上继续宏观数据和微观体感相背离但逐步收敛。货币政策在基本面需求不足、价格周期低位的背景下坚持支持性的立场，流动性均衡偏宽。利率债整体发行进度较为平缓，慢于往年同期。机构资产欠配的情况持续存在，基本面和资金面带动债券收益率在上半年持续下行，债券走出牛市。具体看来，年初至4月下旬，经济读数较好背景下政策出台相对克制，政府债发行节奏偏慢，但在财政资金加速下拨和降准持续释放流动性，市场对宽货币预期较浓，叠加保险、银行、基金年初配置需求旺盛，供需错配背景下债券收益率全曲线快速下行。4月下旬至5月底经济读数在低基数背景下稳增长压力较小，经济开门红之后的返工复产节奏偏慢，经济基本面修复平稳，利率债供给持续偏慢且信贷需求疲软，资金充裕遇上资产持续欠配，债市收益率有持续下移动力，但央行屡次表态关注长期收益率下行，债市进入震荡期。 进入6月份，5月的经济数据和PMI等数据显示经济环比走弱迹象，政府债发行节奏持续偏慢，央行季末呵护流动性意图明显，市场担忧的季末流动性收紧和做空操作均未出现，债市做多情绪进一步发酵，债券收益率进一步加速下行至年内新低附近。

2024年1季度，高频数据显示经济复苏斜率较平，但得益于低基数读数较好，资金面较去年末边际转松，广谱利率下行背景下机构配置需求旺盛，叠加股市开年持续低迷，风险偏好收敛，债券收益率全曲线持续下行。具体看，1-2月债市面临经济数据真空期，在2023年底经济工作会议强化“不搞强刺激”的宏观政策预期下，保险、银行和基金年初配置需求旺盛，2023年底存款利率下调带来广谱利率下行的行情持续演绎，叠加降准和5年期LPR大幅调降落地，“宽货币”遇上“资产荒”，债券收益率全曲线快速大幅下行。进入3月，随着经济数据陆续公布，且有两会等政策预期扰动，经济数据读数较好，外需明显强于内需，但地产“小阳春”阶段性证伪，通胀依然处在低位，债券收益率在震荡中小幅下行，全月收益率走出倒“N”型。本基金债券资产配置主要以中短久期的债券为主，投资信用评级以AAA为主，严格控制信用风险，并适时参与利率债、可转债及权益资产来增厚基金收益。

2023年，中国的经济经历了“波浪式发展、曲折式前进”，而债市收益率也大致走出“N”字型走势。年初，国内疫后复苏，补偿性需求和供给集中释放，经济数据和信贷数据出现强劲改善，经济预期向好，债券收益率延续去年四季度的上行。4月到7月，政策出台的频率、力度以及效果显现的时滞等对于市场预期的扰动和经济基本面实际运行存在温差，宽货币向宽信用传导机制不畅，经济在一季度经济恢复性的增长过后，4月开始重现拐点下行，二季度剔除基数以后的GDP增速较一季度显著回落，经济走势明显弱于投资者预期，同时央行6月13日宣布降息，10年期国债收益率快速回落。8月到年底，一方面，7月底政治局会议释放稳增长信号，政策组合拳持续发力，经济预期有所好转；另一方面，特殊再融资债以及特别国债等大量发行以及稳汇率+资金空转等因素驱动下，资金面收紧，债市迎来阶段性调整。