银河招益6个月持有混合A(018525) - 基金投资策略和运作

2025年上半年，中国经济在政策驱动与外部挑战交织的复杂环境下实现平稳开局，呈现“内需回暖、外需承压、复苏斜率偏缓”的特征，整体运行符合预期，但结构性压力仍存。在2024年底一揽子增量政策及2025年“两新”扩围（新能源汽车、家电以旧换新）的带动下，消费与投资成为经济增长的主要支撑，同时在广义财政扩张的支撑下，基建投资保持韧性，上半年GDP完成了同比5.3%的增长。尽管需求端有所回暖，但价格水平仍显疲软，CPI与PPI同比增速低位徘徊，反映终端需求复苏力度有限。居民与企业信贷需求表现一般，房地产市场虽成交量回升，但投资降幅扩大，房价修复放缓，行业仍处于调整阶段，对经济的拖累效应持续。此外，海外环境对经济的影响显著加大。美联储降息预期反复，美国“特马改革”导致全年增长预期下调，叠加特朗普政府加征对等关税的政策扰动，全球贸易不确定性上升。尽管二季度出口受“抢发货”和关税暂停期支撑短期回暖，但中长期外需仍面临压力。　　一季度大行缺负债较为明显，而在稳汇率、防范利率风险等多重目标约束下，央行货币投放克制，资金价格长期居高不下，债券市场负carry难以维持，债市调整。转折点是3月中旬10年期国债收益率一度冲击1.9%，随后央行展示出呵护态度，债市基本完成对透支的修正后，配置盘也开始入场，债券收益率转为下行。进入二季度，4月初美国对等关税大超市场预期，全球避险情绪高涨，风险资产大跌，国内债市长端收益率大幅下行。5月上旬，央行宣布降息降准，10年期国债收益率快速下探至全月最低的1.61%之后止盈情绪浓厚；5月中旬，中美日内瓦谈判再超预期，打破债市横盘僵局，收益率上行。6月央行主动公告买断式逆回购操作，释放明确宽松信号，助推债市情绪，同时大行持续购入短债，收益率曲线陡峭化；6月下旬随着伊以达成停火协议，股市走强，债市情绪受到压制，债市震荡。整体来看，上半年债市高波动、重交易，市场赚钱效应明显弱化。上半年1年期国债收益率较2024年年底上行26BP至1.34%，10年期国债收益率下行3BP至1.65%，曲线平坦化。　　2025年上半年，可转债市场震荡上行，中证转债指数上涨7.02%，半年度成交额环比下降7.91%。转债市场走势好于万得全A。可转债等权平价指数104.65，环比上涨13.95%，略强于加权平价指数，可见小盘品种对指数贡献度较高。6月末平均转股溢价率44.01%，环比下降6.76pct.，纯债溢价率30.49%，环比上行10.03pct.，YTM中位数-2.60，环比下降217Bps。转债市场隐含波动率35.45%，环比上涨6.08%。上半年新发转债18只，同比减少2只，退市转债56只，环比增加7只。整个市场存量规模6609.45亿元，环比去年末净减少639.12亿元。上半年权益市场震荡收涨，万得全A上涨5.83%，成交量环比上涨4.01%。走势最好的行业是有色金属、通信和医药生物，跌幅较大的行业主要是煤炭、食品饮料和房地产。万得全A的PE TTM为18.38x，PB LF为1.57x，市场加权平均股息率2.03%。　　报告期内，组合以中短久期信用债配置为主，择机参与二级资本债、长端和超长端利率债波段交易，组合久期和杠杆根据市场情况灵活调整。可转债方面，组合仓位先降后升，行业配置上较为均衡。权益方面，股票仓位逐步下降，以红利价值持仓为主。

在去年底一揽子增量政策的脉冲带动下，一季度国内基本面取得了“开门红”，虽然出口外需有所减弱，但投资和消费内需均有所回升。一季度房地产市场成交量显著回升，新房、二手房成交面积同比保持正增长，带看维持高位。“两新”扩围下，年初以来汽车和家电销售均保持向好势头。工业生产也平稳开局，装备制造业表现突出。但同时，也需要关注到年初以来价格信号仍呈偏弱态势，货币市场流动性紧张，居民和企业信贷表现一般，整体复苏斜率偏缓。海外方面，联储降息预期反复，特朗普上任后对外关税政策未有定数，对市场风险偏好以及全年总需求预期造成了扰动。　　一季度大行缺负债较为明显，在稳汇率、防范利率风险等多重目标约束下，央行货币投放克制，维持市场紧平衡。资金价格长期居高不下，债券市场负carry难以维持，市场出现调整。1月债市呈V型走势，长端利率在资金面偏紧以及汇率扰动下先下后上，而短端利率上行明显。2月市场多空分歧明显增加，央行流动性投放仍然较为克制，社融信贷实现“开门红”叠加权益市场回暖，债市受到压制，短端回调压力较为明显，并进一步传导至长端曲线演绎熊平。3月市场短期内对降准降息的预期被打消，债市大幅回调，10Y国债最高上行至1.895%，30Y国债上行至2.14%，后续随着央行持续实现净投放，释放呵护态度，债市逐渐回暖，10Y在1.90%附近震荡，30Y在2.00%附近震荡。　　权益市场开年后呈“V”字走势，上证指数一季度录得-0.48%跌幅，风格上成长占优，年内录得3.05%涨幅。转债市场走势较好，小盘科技为主的风格，对转债市场偏利好。中证转债指数上涨3.64%，同期万得全A上涨2.77%。市场成交量较去年四季度有所减少，同比减少24.01%。转股溢价率受到转债价格上涨影响，压缩到44.33%的水平，纯债溢价率环比上涨6.12%到26.57%。YTM中位数环比下降113bp到-1.56%。本季度新发转债9只，较去年四季度环比下降4只，退市转债27只环比减少8只，存量规模持续降低到7053.27亿元，环比减少330.37亿元。　　在本季度的运作期内，纯债方面，组合久期逐步降低，保持低杠杆水平，择机参与了长端、超长端和中等期限的利率债波段交易。信用债方面，组合卖出了中长久期信用债置换成中短期限中高评级信用债。本基金以低波红利为主的基本组合配置，适时增配代表先进生产力方向的成长类板块，整体仓位有所降低。可转债仓位先升后降，结构和行业分布上较为均衡。

2024年中国经济在面临复杂的宏观条件展现出了较强的韧性，呈现"前低后高、逐步企稳"的特征，全年国内生产总值（GDP）平稳增长，顺利完成年初5%目标。其中四季度经济企稳回升的态势尤为明显，显示在政策持续发力与内生动力修复的双重驱动下社会有效需求回升。国内投资方面，全年固定资产投资累计增速虽有所回落，但制造业投资和基础设施建设投资仍然保持较快增长，成为经济主要托底力量，特别是高技术制造业投资增速显著高于平均水平。全年社会消费品零售总额累计同比增长3.5%，进出口韧性超预期，全年以人民币计价出口累计增速达到2.9%，船舶、汽车、机电产品和集成电路全年保持较高增速，对东盟、“一带一路”国家出口增速保持增长。　　2024年在经济结构转型以及总量政策相对宽松的背景下，债市表现相对亮眼，曲线呈现平坦化特征，长端收益率表现突出。10年期和30年期国债收益率全年分别下行89BP和93BP至1.67%和1.91%，信用利差也压缩至历史低位。货币政策延续"量价双宽"基调，全年累计降准100BP、MLF利率下调50BP，1年期和5年期LPR分别下降35BP和60BP至3.10%和3.60%。分阶段看，上半年财政发力后移，地方政府债和特别国债发行迟缓，再叠加基本面弱修复与宽松预期，债市阶段性供需不平衡，收益率快速下行，债市进入低利率新阶段。进入三季度，债市供给压力上升，非银“钱多”的逻辑也有所弱化，货政改革加速推进，债券市场的波动加大。四季度后半程，伴随着风险偏好再次回落以及较为宽松的货币政策预期，债券收益率再次迎来快速下行。　　2024年，可转债市场全年上涨6.08%，同期万得全A上涨10.00%。等权正股价格指数上涨7.74%，加权正股价格指数上涨9.36%。可以看出主要是银行、电力等大盘品种对指数贡献度较高。全年可转债转股溢价率下跌4.81pct.，纯债溢价率下行8.47pct.，YTM中位数下降53BP。转债市场隐含波动率下降9.76%。全年转债市场供给量明显偏少。整个市场存量规模7383.64亿元，同比2023年末净减少1369.74亿元。全年来看，可转债市场呈现左低右高的“W”形走势，市场风格从前3季度的红利占优，切换到四季度的成长占优。风格来看，下半年对小票为主的转债市场相对有利。债市的持续下行对保险等资金增配可转债来完成年度目标也有促进作用。2024年转债市场指数化趋势较为明显，可转债指数ETF份额从2023年底的5.73亿份增长到2024年底的33.21亿份。　　本基金纯债部分底仓主要配置中高评级信用中等久期信用，同时择机参与长债和超长期波段交易，获取较好的资本利得收益。权益和可转债部分保持中性仓位，权益主要配置低波红利和新质生产力方向，可转债行业配置较为均衡。

2024年三季度国内基本面整体延续了二季度的走势惯性，正如9月政治局会议指出的那样 “我国经济的基本面及市场广阔、经济韧性强、潜力大等有利条件并未改变”，三季度我国制造业投资、出口增速依然保持在同比较高的水平，显示了我国作为制造业强国在全球产业链中不可或缺的重要作用。但也存在“一些新的情况和问题”，主要体现在内部需求较弱、生产动能减速、价格水平下行、企业盈利承压、财政支出偏慢等方面，对全年经济目标的完成形成了一定的挑战。但是政府也适时推出政策“组合拳”，强化宏观政策逆周期调节，加强了财政税收、货币金融、收入分配等统筹协调机制，为市场注入信心。海外方面，三季度美联储开启降息窗口，9月首次降息幅度50BP超越预期，年内仍有50-75BP的下调预期。伴随着美联储降息预期提升，人民币贬值压力随之减小，为国内货币政策宽松创造更充足条件。　　债市三季度表现较为震荡。7月初受央行卖券配套操作落地等利空预期影响，债市收益率有所上行；三中全会召开后，央行为刺激内需下调7天逆回购利率至1.70%及超额投放MLF，有效引导市场利率下行，债券收益率普遍走低。8月在央行及监管操作影响下，国债交投活跃度明显回落，8月下旬长端利率和信用出现深度调整。9月债市波动加剧，受美联储降息影响，国内降息预期带动债市收益率一路下行，10Y和30Y突破前低下行至2.0381%和2.1400%。9月24日国新办新闻发布会上央行官宣包括降准、降息、降房地产存贷利率、创新工具支持权益市场等一系列重磅政策，随后9月26日政治局会议超预期释放政策信号，债市出现恐慌急跌，10Y和30Y最高上行至2.2534%和2.4350%。整体来看，债市面临阶段性调整压力，10月重点关注财政发力是否超预期。　　2024年三季度，权益市场在多重利好因素的推动下，整体表现积极，上证指数综合录得区间11.4%涨幅，恒生指数录得区间18.93%涨幅。风格上来看，成长优于价值，全季度大盘成长上涨20%，大盘价值上涨11%。行业上来看，涨幅靠前的行业为非银金融、地产、综合、商贸零售和社会服务，涨幅靠后的行业为煤炭、石油石化、公用事业、农林牧渔和银行。　　三季度中证转债指数上涨0.58%，成交额3.28万亿元，环比上升45.78%。开年以来中证转债指数累计收益率0.51%，同期万得全A累计收益率8.25%，9月底的大幅反弹中，转债走势相对较弱。截至9月30日，可转债全市场算术平均转股溢价率47.51%，环比上季度下降26.38pct.主要是9月最后一周大幅收回的，转债市场2020年起的估值历史分位数目前为18.61%，季度环比下跌20.21%，转债内生估值持续大幅压缩。全市场YTM均值-3.07%，环比上季度下跌2.48pct.。YTM大于1.5%的深度债性品种减少18个。三季度强赎退市转债6个，环比减少9个。2024年3季度新发行转债18只，环比增加15只。　　在本季度的运作期内，纯债方面，组合杠杆和久期先降后升再降，择机参与了长端和超长端利率债的波段交易。权益方面，组合保持中性仓位，风格上以价值股为主，部分仓位向成长和新质生产力调整。可转债方面，组合逐步增加仓位，主要配置价格和基本面较为匹配的安全边际较高的品种。

2024年上半年，我国经济运行总体平稳。一季度，经济运行实现良好开局，消费需求持续扩大，固定资产投资总体平稳，净出口有所回升；二季度，经济增速有所回落。国内投资和消费增速有所下降，出口总体平稳。货币政策方面，一季度，人民银行通过降准0.5个百分点释放中长期流动性超过1万亿元，同时下调再贷款再贴现利率25个基点，引导5年期LPR下调25个基点；二季度，市场利率定价自律机制发布《关于禁止通过手工补息高息揽储 维护存款市场竞争秩序的倡议》，明确要求银行不得以任何形式向客户承诺或支付突破存款利率授权上限的补息，稳定银行负债成本。此外，人民银行又明确取消全国层面房贷利率下限、下调房贷首付比例和公积金贷款利率，引导房贷利率下行。　　2024年上半年，债券收益率总体震荡下行。1年国开下行51bp，3年国开下行 40bp，5年国开下行46bp，10年国开下行39bp。信用债方面，1年、3年和5年AAA级分别下行50bp、57bp和64bp，中长期限信用利差得到明显压缩。　　权益市场方面，上半年权益市场整体下跌，万得全A下跌8.01%。风格上，大盘表现优于中小盘，沪深300上涨0.89%，中证500下跌8.96%，中证1000下跌16.84%；价值表现强于成长，大盘价值指数上涨13.67%，大盘成长指数下跌6.68%。行业上，银行、煤炭、公用事业、家用电器、石油石化涨幅靠前，计算机、商贸零售、社会服务、传媒、医药生物跌幅较大。　　转债方面，上半年中证转债指数下跌0.07%，转债估值上升，全市场转股溢价率中位数由去年底的33.5%上升到半年末的52.7%。从行业看，金融、公用事业行业有所上涨，材料、医疗信息和信息技术行业跌幅较大。　　报告期内，组合配置了中等期限信用债，择机参与了长端利率债波段交易，组合久期和杠杆根据市场情况灵活调整。权益和可转债方面，组合处于建仓期，保持低风险暴露。

开年以来，国内经济总体平稳运行。1-2月的经济数据显示工业增加值、基建与制造业表现良好，社会消费零售总额指标增长也强于预期，就业数据稳定但结构有所分化。市场较为关切的地产投资的增速也回暖，但实物工作量有待加强，地产销售开年以来较为平淡，3月“小阳春”并不强劲，建筑原材料需求改善有限。不过春节之后，下游需求有积极改善，汽车、家电等耐用品产销强于季节性，3月PMI显示新订单与新出口订单增长超季节性，对上游制造业形成支撑。总体来看，一季度宏观数据开局良好，通胀数据和微观感受反应滞后。　　开年以来，央行总体态度偏呵护，资金面平衡偏宽松，跨月跨季平稳，总体流动性分层有所缓解。操作上，央行主要以逆回购为主，在跨年等特殊时点公开市场操作及时加量，月中操作以净回笼为主，维护流动性合理充裕的意图明显。价格上，以政策利率为“锚”的态度较为明确，资金利率中枢先下后升。　　开年以来，每月跨月都会上演一次利率“抢跑行情”。1月由于“宽货币预期抢跑+股债跷跷板效应”，节后债市出现牛陡。2月则是在基本面偏弱以及LPR“降息”预期催化以及资金面呵护加持之下，各期限收益率下行。3月则是进入“两会”政策预期时间，市场此前对于政策的预期消化较为透彻，叠加潘行长对未来“降准仍有空间”的偏鸽表述，长债做多情绪发酵，10y与30y突破历史新低。当前，市场对于机构交易行为，未来利率债供给节奏，以及资金面波动情况最为关注。　　一季度权益市场波动剧烈，走出先跌后涨的行情。全季度来看，万得全A下跌2.85%。风格上来看，大盘股表现优于小盘股，价值优于成长。全季度沪深300上涨3.1%，中证1000下跌7.57%。大盘价值上涨9.73%，小盘成长下跌8.26%。行业上来看，红利相关行业银行、石油石化、煤炭等涨幅靠前。医药生物、计算机、电子跌幅靠前。　　一季度中证转债指数下跌0.81%，成交额2.25万亿元，环比下降3.43%。开年以来中证转债指数累计收益率-0.81%，同期上证指数累计收益率2.23%，转债市场走势相对权益市场偏弱。具体来看，转债市场走势先跌后涨，1月份快速下跌，2月份有明显反弹，3月份指数走势震荡上行，基本是跟随权益市场的节奏。排除样本单一行业的影响，涨幅最大的行业是银行，跌幅最大的行业是建筑装饰。相对较强的上证指数，转债市场走势偏弱，首先是由于转债市场正股市值小于100亿元的小盘发行人占比70.89%，1月份受到微盘股大幅下跌的影响较大，且2月份以来正股价格修复偏慢。其次是具有比价效应的纯债市场走势较强，固收类产品资金流入转债市场的规模和节奏都比较弱。　　在本季度的运作期内，纯债方面，组合杠杆和久期逐步提升，择机参与了中短端和长端利率债波段交易。权益方面，主要指数一季度波动较大，组合在建仓期，在权益和可转债仓位保持低风险暴露。