嘉实稳健添翼一年持有混合A(018465) - 基金投资策略和运作

三季度全球地缘政治有所缓和，美联储降息，资本市场流动性宽松，市场风险偏好继续回升。国内阅兵，综合国力提升市场信心，利好风险资产，股强债弱。本组合三季度债券中等久期，但权益投资欠积极，收益欠佳。　　下半年以来美国对其他国家关税冲突陆续缓和，全球更聚焦经济发展，美国就业和通胀数据回落，终于触发美联储自9月开启降息周期。但实际上美国为主的AI投资扩张如火如荼，经济预期并不差。AI投资预期不断上调，中美科技竞争带动国内AI相关产业链，成为三季度国内权益市场最重要的投资机会之一。而美联储降息、美元走弱，包括贵金属和铜等部分基本金属在内的商品价格创新高，是权益市场另一主线。本组合三季度权益仓位维持中等偏高水平，但我们确实低估了市场风险偏好的持续高企，在高弹性板块配置比重不足，三季度中后期减持了银行等红利持仓，增加了趋势向好的金属板块配置。　　三季度债市情绪低落，除股债跷跷板效应之外，还受到公募基金监管的影响，而与经济基本面关系不大。由于新旧动能转换持续、外需超预期、内需偏弱，三季度国内经济有一定回落压力，但中长端利率回升，压力主要来自于通胀触底回升预期，以及对长期经济增长信心的修复。债券收益率曲线陡峭化，与央行预期相符，三季度整体流动性较宽松。本组合三季度债券防御策略，未加杠杆，以1-3年信用债为主，增持了3-5年二永债，利用国债期货阶段性进行套保，将有效久期控制在中等水平。

上半年国内资本市场整体表现较好，股债均有投资机会，尽管期间波动较大。本组合适时调整资产配置，上半年取得了较好的收益。上半年国内经济平稳运行，海外环境变化多端，是波动的主要来源，中央适时调整国内政策，同时外交上取得积极进展，展现了中国国力提升，市场信心好转，风险偏好持续提升，推动资本市场走强。　　开年之初美国新任总统上任，引发了市场对不确定性的担忧，股市快速下跌、债市上涨。随后国产大模型DeepSeek引起国内外广泛关注，国产电影爆火，权益市场上兴起了科技热潮，春节前后至3月中旬，AI和机器人为首的科技板块一枝独秀。本组合在此期间权益资产保持了相对较高的仓位，结构上价值与成长均衡配置，重点参与了港股科技互联网等成长板块的投资，3月下旬之后，由于科技板块估值偏高，组合整体降低了权益仓位。　　二季度全球冲突加剧，4月初美国发动对全球的关税战，印度与巴基斯坦军事冲突，以及以色列与伊朗之间的冲突，全球资本市场经历了risk-off到risk-on的过程。中国在随后的对美反制和谈判中，展现出的大国风范和底线思维，争取到了更多主动权。央行则迅速释放流动性，降准降息，稳定金融市场，股市风险偏好持续回升至今。本组合因策略调整，二季度弱化股票资产投资，转为以转债为主，前期重点投资了银行为主的高等级转债，5、6月份外部环境确定性改善后，开始增加半导体、科技等板块的个券，整体权益仓位较低。　　上半年债市波动明显大于去年，年初因央行收紧流动性而调整，关税战后迅速修复，中美谈判开启后债市下跌，之后由于央行降准降息，债市逐步回到低点。整个上半年债券资产的持有收益仍不错，但由于波动大，对交易要求很高。本组合一季度前期为短债+长债的哑铃型结构配置，低杠杆策略，但在3月份债市第二波调整中组合久期仍偏长，导致出现一定亏损，为控制回撤，组合及时调整了策略，久期回归中性。5月份降准降息后金融市场流动性充裕，组合主要加仓了3-5中等期限的高等级信用债，减持了短期限利率债。6月份继续增配信用，长端利率债现券未参与，主要通过国债期货工具进行长债交易，组合纯债维持中性久期。

一季度整个社会对国内经济的信心抬升，主要由于国内大模型Deepseek出现、海外政策不确定性增加等因素的推动，表现在资本市场上则为股强债弱的风险偏好提升。　　1月初期美国新任总统上任，引发了国内资本市场的担忧，股票出现快速下跌、债市收益率继续下行。到春节前Deepseek被海内外关注到其性能的优越性，以及春节期间国产电影崛起，国内人形机器人初创公司涌现，国内科技产业的创新引起了自中央到社会各层的广泛关注，我们看到了国内科技突破海外封锁的希望，高质量发展的转型不断推进。权益市场上兴起了科技热潮，春节前后至3月中旬，AI和机器人为首的科技板块一枝独秀。本组合在此期间权益资产保持了相对较高的仓位，结构上价值与成长均衡配置，重点参与了港股科技互联网等成长板块的投资，3月下旬之后，由于科技板块估值偏高，组合整体降低了权益仓位。　　2、3月份美国先后分两次对中国商品各加征10%关税，由于抢出口效应、财政投放提前以及国内消费政策继续加码，一季度经济基本面数据稳中向好，PMI回升，工业部门生产数据回升，且央行货币政策放松迟迟未落地，债券市场春节后开始反转，收益率曲线整体上移，至3月底中短端债券收益率回到了去年四季度水平，但长端利率的期限利差仍偏低。组合在一季度前期以短债+长债的哑铃型结构配置，低杠杆策略，并在2月份调整过程中，增加了国债期货套保。但在3月份债市第二波调整中组合套保力度不够，久期偏长，导致出现一定亏损，为控制回撤，组合及时调整了策略，久期回归中性。

2024年全球经济环境复杂多变，国内经济在中央政策及时调整后，仍实现了全年5%左右的增长目标。经济和政策变化，导致资本市场波动较大，最终股债仍实现了双牛。　　年初经济开局较好，工业部门和制造业投资对经济拉动作用较大，但通胀低迷。一季度初股票市场由于雪球和量化产品陆续暴雷，整个资本市场风险偏好大幅回落，市场缺乏流动性，股指创出最近两年新低；债市则迎来了一波年初配置潮，长债收益率下行较快，引发了央行监管加强。本组合在此期间保持股票低仓位，并阶段性利用股指期货进行了部分对冲，结构上主要聚焦在资源开采、运营商、公用事业等红利资产上。债券资产则久期偏短，未能有效抓住机会。　　二季度经济回落，主要受地产下行的拖累，517地产新政出台，但政策效果不明显。权益市场在地产新政前后见顶回落，重新回到下行趋势。市场极度厌恶风险，以红利和长期国债为首的低风险资产表现最好。组合权益资产整体降仓，增加了港股红利和互联网配置，防御策略为主。债券则加仓了长端利率和中等期限信用债，高杠杆，久期调整至中性偏多。　　居民和企业信心不足持续到三季度后期，中央为扭转预期，自924开始推出一系列经济刺激政策，货币宽松政策先行，财政持续加码，房地产政策根本性反转，从大幅降低首付比例，到存量、增量房贷利率大幅调降，房地产销售数据自四季度开始真正好转，并带动经济向上修复。股票市场自政策推出后，吸引了场外资金入场，量价以前所未有的速度上升，尽管中间有波折，整个四季度市场表现很好，特别是AI加持的科技板块，明显强于价值蓝筹。组合10月份开始调整权益持仓结构至均衡配置，减持红利、加仓半导体、信创、AI应用、军工等，整体仓位抬升。　　政策转变引发了债市调整，9月底债市收益率调整至上半年低点位置，组合在四季度重点加仓了10年以上超长端国债和地方政府债，整体久期拉长，杠杆下降至中性。　　回顾整个2024年组合操作，权益资产前三季度以红利为主的策略基本正确，四季度市场风格转变之后，及时调整结构，抓住了港股科技板块的机会；债券上半年偏保守，下半年也调整到位。

三季度经济延续此前的外强内弱，内需有加速回落趋势，517房地产新政后未能提振三季度地产需求，工业部门盈利恶化，PPI降幅重新扩大，经济回落压力加大。　　在9月份中旬之前，资本市场定价一致，债强股弱。债券市场收益率下行，中长端利率不断创新低，信用利差压缩至极值。组合三季度增配了长端和超长端利率债，久期中性。权益市场持续低迷，宽基指数接近或突破年初低位，组合权益投资策略以防御为主，A股主要为红利、资源品等，港股重点投资了保险、创新药等，总体仓位维持低位。　　9月下旬中央经济政策往积极方向的重大转变，美联储降息打开国内货币政策空间，政策力度之大，扭转了市场风险偏好和股债走势，股市快速放量大涨，债市下跌。组合权益资产减持价值板块，加仓科技半导体、港股券商以及地产产业链，权益仓位有所提升；债券资产则减持了长端利率债、短期信用债，降低杠杆，保持流动性。　　短期来看，此次政策调整提振了居民和企业的信心，经济持续下行的风险短期解除，但能否回升，还需要更多政策支持，需要就业数据改善、居民收入预期稳住，需要解决产能利用率偏低、企业盈利能力下行的问题，资本市场才可能真正反转。

上半年经济外强内弱，金融数据挤水分，资本市场对经济基本面弱现实和弱预期进行定价，整体表现为债券>外汇>商品>权益。　　一季度经济总体较平稳，但房地产持续回落，居民消费意愿弱，经济复苏动能弱。中央和地方政府陆续推出了一系列房地产需求放松政策，特别是二季度推出的“517新政”，力度之大为过去几年之最，但政策效果还有待时间检验。相比较而言，欧美经济仍还有韧性，带动国内出口增速回到小个位数。上半年国内财政发力温和，货币政策较宽松，债券资产荒推动市场收益率一路下行，超出了绝大部分投资者的预期，央行不得不多次提示长端利率过快下行、收益率曲线过于平坦的市场风险。由于美元走强，人民币兑美元汇率小幅贬值，但基本守住了7.3关口，而人民币对一揽子货币则小幅升值。商品先涨后跌，与地产相关的大宗商品走势弱，但全球定价的基本金属、贵金属以及原油价格走强。国内权益是上半年表现最差的资产，年初先经历了股票流动性危机，春节前后反弹，但仅持续1-2个月，5月中旬重新回到下跌趋势。　　上半年本组合债券资产投资偏保守，杠杆较低，期间增加了长端利率债，但信用债配置不足，整体久期较短，上半年债券资产收益弱于中长期纯债基金指数。权益资产方面，延续了上一年四季度的策略，更加聚焦在红利、资源品、交运等低估值蓝筹，特别是港股相关更低估值的品种，整个上半年权益资产取得了正收益。

开年之初，资本市场延续了去年四季度走势，股市持续下跌，债市收益率曲线平坦化下行，一方面由于数据真空期，地产等高频数据仍下滑，市场对经济的预期很悲观；另一方面，股市因雪球产品陆续敲入和私募量化交易暴雷，流动性匮乏而大跌，整个资本市场风险偏好极低、波动率大幅上升。在此期间，组合保持股票低仓位，结构上主要聚焦在资源开采、运营商、公用事业等红利资产上。　　春节前最后一周股市出现V型反转，主要由于监管层强力救市向市场输入流动性，且陆续公布的经济数据部分缓解了市场的担忧，一直到一季度末市场呈普涨反弹趋势，风险偏好回升。组合在春节后加仓股票，主要加仓了与设备更新相关的制造业板块和港股。转债跟随股市反弹，组合一季度小幅加仓中低价转债，其中部分高YTM转债作为纯债替代品。　　债券市场前两个月由于投资者配置需求释放而持续走牛，至3月份中央增加今年特别国债发行、产业政策频出，中长端债券收益率才开始企稳震荡。虽然之后出口、工业增加值、制造业等经济数据偏强，但通胀和房地产数据仍弱，货币政策整体宽松，债市收益率曲线没有出现明显上行压力。组合一季度保持较高杠杆，减持部分短债，增加了中等期限信用债配置，久期维持中性。

2023年年初当国人从上一年的疫情阴霾中走出时，均摩拳擦掌准备大干一场，对全年抱有很高的预期，没有人能想到年初的股指和债市收益率几乎是全年高点，一季度之后一路下行至年底。其中原因既有经济复苏力度偏弱，更有资本市场投资者对短期政策的不信任和对长期信心的缺失。　　国内经济环比修复的动能在一季度达到高点，与经济强相关的消费、周期品等资产在一季度前期表现最为亮眼。但之后的高频数据表明经济复苏动能转弱，组合陆续减持上一年底配置的消费和周期板块权益资产。　　一季度中后期海外AI大模型爆发，带动整个TMT行业上涨，但全年来看，AI应用落地缓慢，真正能带来业绩兑现的只有上游硬件。二季度是全年经济环比最弱时期，直接引发了6月份开始的央行降准降息一系列放松货币政策，以及7月份中央政治局会议政策定调的转向。随后针对房地产、地方债务和股票市场的政策陆续出台，经济基本面数据在三季度企稳修复，整个下半年经济运行平稳。权益市场尽管期间有几次小反弹，但下行趋势并未得到遏制。组合自6月份成立，二三季度多次参与顺周期板块反弹行情，在净值缺乏安全垫的情况下，净值很快跌破面值，期间不得不多次止损。到四季度整体权益仓位降到较低水平，并大部分仓位切换到高股息红利资产。　　债券市场自1月份以来的收益率曲线平坦化下行，在8月份第二次降息后，对经济短期修复有所反应，除城投债受益于地方化债而持续下行之外，利率曲线一度反弹，但年底配置需求前置，债市再次下行。组合6月份建仓期债券市场收益率已经大幅下行，前期债券投资较谨慎；8月地方化债方案推出后大幅增加城投债配置。四季度加仓了长端利率债，但杠杆较低。　　全年来看，由于权益资产收益负贡献，债券久期和城投债配置仍不够积极，纯债收益未能弥补权益的亏损，导致净值较长时间在面值以下，客户持有体验不佳，对投资者深表歉意。

三季度资本市场在经济弱现实和政策强预期之间博弈，出现了类似于22年四季度走势。三季度初经济延续回落态势，7月底中央政治局会议明确经济“需求不足”，定调政策方向为“加大宏观调控力度，加强逆周期调节”。8、9月份一系列政策陆续落地，包括央行降准降息，地方债务一揽子化债方案，房地产放松政策，降低股市印花税等救市政策。至三季度后半期经济数据环比改善，信贷、通胀、PMI等均有好转。　　不过三季度中后期股、债、汇和商品等市场对政策和经济数据的反应不一致，商品和债券市场定价了经济修复预期，但外汇和股票市场受外资流出和中长期问题短期化的影响持续缺乏信心，部分宽基指数一度创年内新低。　　本组合在政治局会议之后开始陆续减持3年以上期限债券，降低纯债久期，并阶段性利用国债期货工具对冲了部分利率风险。尽管没有预期到9月份银行间流动性如此紧张，但在降息后债券市场绝对收益率和利差都回到去年以来低位，性价比已很低。债券结构上进行了较大调整，减持存单、银行二永债和利率债，加仓城投债，主要考虑到随着地方化债方案推进，城投债的尾部风险大幅下降。　　虽然三季度组合权益资产仓位较谨慎，在政策出台前后布局了消费、金融、地产顺周期，但地产数据迟迟未见明显好转，为控制回撤，组合及时减仓，并调整策略至更偏向确定性更强的红利低波板块，但整个三季度股票资产对组合净值仍产生了较大回撤，我们对投资者不好的持有体验深表歉意。