嘉实新兴景气混合发起式A(018332) - 基金投资策略和运作

进入2026年一季度，全球宏观环境与资本市场经历了预期与现实的剧烈碰撞。一方面，我们此前预判的“中美AI通胀周期中的矛盾点”持续演绎，AI产业从基础设施建设向更广泛的算力瓶颈与电力约束扩散；另一方面，3月份爆发的美伊战争成为了本季度最大的超预期“黑天鹅”事件，地缘政治的急剧恶化导致全球大宗商品定价逻辑发生突变，市场风险偏好在季末经历了显著的压力测试。　　本基金依然恪守“胜率优先，赔率次之”的投资哲学。我们维持了核心资产在AI产业链的战略底仓，在3月地缘危机爆发后，展现了较强的战术敏捷性，对周期与制造板块内部进行了果断的“调结构”操作。　　1）科技：锚定AI产业链的核心瓶颈与增量　　加码存力与模拟芯片：随着AI服务器算力密度的提升，我们高度重视存储作为“二阶需求”的巨大景气弹性，重仓布局了国内存储芯片龙头；同时，针对光模块带动TIA、Driver、AFE需求爆发，我们系统性增加了模拟芯片核心标的的配置。　　深耕PCB上游与AI电力：避开预期过度拥挤的部分光模块组装环节，我们将目光向PCB上游玻纤环节延伸，AI PCB对高速材料需求拉动持续超预期。此外，针对AI数据中心带来的中长期电力焦虑，我们提前布局了能够提供稳定分布式电力的燃气机/柴油机龙头企业。　　2）上游/制造：调结构，减有色、加仓化工与中国出海制造　　3月美伊冲突爆发后，全球供应链与通胀预期重构，我们迅速对上游资源品进行了结构性再平衡：　　兑现部分有色，规避宏观衰退风险：面对地缘冲突可能引发的全球经济阶段性承压，我们主动降低了对宏观需求较为敏感的铜，以及前期拥挤度较高的黄金标的的权重，将其作为锁定胜率的防守动作。　　全面加仓石化化工与能源安全：战争引发的供给担忧及地缘溢价，使我们果断将仓位向能源及化工品转移。我们系统性增加了煤化工（兼具成本优势与高股息）、轻烃一体化、精细化工以及上游油气标的。这一操作除了在对冲地缘风险，目标把握住化工细分龙头在供给侧出清后的盈利反转。　　坚守制造出海：继续重仓具备全球竞争优势的中国制造核心资产，例如动力电池，造船等，这些企业依靠强大的成本控制和技术壁垒，具备跨越单一地缘周期的能力。　　3）医药生物：继续压降仓位，极致聚焦Alpha延续Q4的思路，医药板块一季度延续“缩圈”策略，将有限资源集中到真正具备全球化Alpha的标的上。主要持仓聚焦两个方向：一是具备出海能力与License-out/BD管线的创新药龙头，二是受益于全球产能回流与订单复苏的CXO龙头。我们继续以“临床能力+商业化能力+合规体系”三维标准严格筛选，对缺乏全球竞争力的纯内需品种保持回避。。　　本基金始终恪守“胜率优先，赔率次之”的核心投资策略。我们坚持通过独有的“企业家模型”，从企业家精神、公司治理、资源禀赋、执行力等第一性指标出发，筛选高质量公司并构建股票池；在此基础上进行基本面验证与估值约束，形成风格中性、行业分散、回撤可控的组合结构。一季度在操作层面，我们尤其强调三条纪律：　　不在一致预期最拥挤处暴露最大风险敞口——3月地缘冲击验证了这一纪律的价值，组合在有色金属的提前减仓有效规避了回撤。　　用“结构调仓”替代“方向摇摆”——AI产业链主线不动摇，但在周期板块内部根据地缘变量快速完成“铜金→化工”的切换。　　把组合的防守建在“现金流与定价权”上——新增配置的煤化工、轻烃一体化、精细化工标的均具备较强的成本优势或产品定价权，在油价波动中提供天然的安全边际。

1.市场环境与组合管理重点的切换　　2025年下半年，市场从“政策与风险偏好共振推动的趋势上行”逐步过渡到“四季度高位震荡、行业轮动加快”的运行状态。与指数趋势钝化相对应，资金偏好更明显地从“赛道Beta”转向“公司Alpha”，个股分化加大、交易拥挤度提升。在此背景下，本基金仍坚持稳中有进的投资风格，超额收益较为明显。坚持以“胜率优先”为组合管理第一原则，通过结构调整与个股优化应对波动环境，而非频繁进行方向摇摆。　　2.策略迭代：从“降仓位、调结构”到“布局2026”　　三季度我们提出“降仓位、调结构”，四季度进一步将策略升级为“布局2026”。我们认为，未来一年的核心机会不在于追逐短期共识，而在于提前卡位更可能被市场重新定价的关键“矛盾点”：一是AI从训练走向推理、端云协同带来系统性投入，瓶颈由算力外溢至电力、配电、存储等成本与资源约束；二是战略资源、关键矿产在地缘扰动下凸显供给纪律与定价权；三是中国创新能力全球化提升，但资本定价更偏重“兑现能力”，出海与BD能力成为分水岭；四是反内卷与供给侧出清推动集中度提升，盈利韧性与估值中枢可能上移。　　配置上更强调避免在一致预期最拥挤处暴露最大风险敞口，用“结构调仓”替代“方向摇摆”，把防守建立在现金流与定价权之上。同时需关注外部关税与地缘摩擦、政策落地节奏及AI投资波动等不确定性。　　在方法论上，本基金持续以“企业家模型”为核心，基于企业家精神、公司治理、资源禀赋与执行力等第一性指标构建股票池，并以基本面验证与估值纪律实现风险收益的匹配，力争形成风格相对中性、行业适度分散、回撤可控的组合结构。

报告期内，A股主要指数呈现近年少见的趋势性上涨态势，全A指数区间涨幅达到20%，偏股混合基金指数涨幅达到25%，我们认为最主要催化剂源于中美关系边际缓和，以及7月反内卷政策的密集推出；我们在中期报告中提出的四大配置方向中，人工智能，战略金属等方向在报告期内表现良好。在具体的配置方向上，本报告期的总体思路为降仓位调结构：　　1.科技内部调结构：AI作为核心的长期驱动力，正全面提振从GPU到存储芯片的需求扩散，存储作为AI时代二阶需求（容量/带宽）受益于价格与结构双周期，预计将在未来迎来“前所未有”的供需失衡。另外，“禁售H20”及”国产大模型适配国产芯片“背后的自主可控诉求将加速半导体设备和算力的内循环机遇。另一方面，高度依赖海外算力的科技板块有过高的市场预期，我们选择降低风险敞口。　　2.增加战略金属：本质上是投资于“去全球化”的结构性成本。近期相关金属价格的强势表现，正是市场开始为这种“安全溢价”定价的体现。　　3.增加港股：随着A股市场加速上行，港股提供了更优的安全边际及获取Alpha的机会。我们在报告期内增加了港股AI应用，保险，半导体设备标的配置。　　本基金始终恪守“胜率优先，赔率次之”的核心投资策略。我们坚持通过独有的“企业家模型”，从企业家精神、公司治理、资源禀赋、执行力等第一性指标出发，在全市场范围内筛选具备卓越质地的公司，构建高质量的股票池。在此基础上，结合严谨的基本面分析，构建风格中性、行业分散的投资组合。我们追求的不仅是收益，更是波动可控、持有体验良好的净值曲线。这一核心理念，在过去、现在以及未来，都将是本基金运作的基石，确保我们在任何市场环境下都能保持战略定力。

2025年上半年整体股票大盘微涨，中证800涨0.87%，港股涨幅较大，其中恒生指数涨20%，创业板50则微跌。行业上，有色金属、银行、国防军工和传媒等涨幅较大，食品饮料、房地产、建筑装饰等跌幅较大。本基金根据景气分析框架，依然主要配置在科技和制造板块，细分线索包含港股互联网、港股汽车整车、算力相关板块、军工和游戏等。

2025年一季度，偏股基金指数上涨3.44%，中证800微跌，恒生科技指数表现最强上涨20.74%，整体港股表现好于A股。行业上，有色金属、汽车、机械设备和计算机涨幅靠前，商业贸易、建筑装饰、房地产和非银金融跌幅较多。　　一季度，宏观经济政策方面，明确“实施更加积极有为的宏观政策”，强化政策一致性、靠前性、强力度性，同时要求政策向科技创新、稳楼市股市、民生等领域倾斜；货币政策基调则为适度宽松。这些都为中国经济企稳奠定了基础。科技上则亮点纷呈，DeepSeek推理模型的推出又让大模型向前迈进了一大步，大模型降本也给各种应用的推出提供了很好的土壤。因此科技依然是一个重要主线。　　一季度，本基金保持了较高科技方面的配置，主要集中在受益于AI大浪潮的互联网企业，国产算力、端侧AI硬件和软件等多个方面。这些板块的较高的景气度有一定确定性和可持续性。在制造业上，本基金也配置了可能受益于供求结构改善或中长期有一定成长性的资产，比如锂电、海风等。另外，军工行业短期也看到了一些景气度的边际变化，订单好转，同时估值处于低位。因此本基金也增加了这部分仓位的配置。截至一季度末，本基金的主要配置方向为港股科技、电力设备、电子和军工等。

2024年全年指数上行，沪深300上涨14.68%，偏股基金指数上涨4%，但是全年波动很大，年初流动性风险引发历史罕见的杀跌，随后反弹，直到9月份超预期经济政策的推出，市场再次暴力反弹。恒生科技指数也录得较大涨幅18.7%。风格上看，大盘价值绝对占优，全年上涨26%。行业上银行、非银、通信、家用电器和电子涨幅最大，而医药、农林牧渔和食品饮料下跌较多。　　全年宏观经济仍然比较弱，景气行业较少。客观的讲，景气投资的方法论在这样的大环境下并不太适用。但是本基金坚信中长期看多维度筛选景气行业的方法论是有效的。事实上，每一种方法论都无法保证在所有年份和环境下适用。我们试图在方法论的框架下不断地修正和完善，以求取得相对较高的收益。本基金依然按照多维度的景气投资框架，努力寻找短期景气边际变化的一些行业并进行配置。因此全年在电子、港股科技、电网设备等领域有较高配置。

三季度，前半段股票市场下跌较多，在9月中下旬政策利好的刺激下，市场开启了暴力反弹。整体三季度港股和创业板指涨幅较大，整体大盘价值类资产涨幅较小。行业层面，非银和房地产等涨幅最大，而采掘、公用事业等涨幅微弱。　　三季度，本基金仓位在回调中略提升了仓位。本基金依然保持了主要仓位配置在制造和科技上的策略。由于港股资产会受益于美债利率的下行，同时在盈利端有一定的确定性，本基金加配了港股的资产，主要集中在互联网等相关板块。行业层面，兑现了部分消费电子的超额收益。本基金坚持多维度景气分析的框架，不断地寻找边际景气向上的板块，截止三季度末，本基金的行业配置依次为港股科技、电子、计算机、电力设备等。

回顾2024年上半年，中证800微跌，大盘指数好于小盘，价值好于成长。行业上，绝大部分行业下跌，银行、公用事业和家电领涨，计算机、商业贸易、传媒和医药生物领跌。整体市场上半年波动很大，在年初的股灾式下跌后，2月开启了暴力反弹，3月开始指数维持了宽幅震荡，但不同行业和版块出现了较快轮动的特征。弱预期和弱现实是主要的宏观基调。具体来看，内需较弱，外需稳定，需求较弱但产出较强，通缩压力仍在。政策上，货币政策中性偏宽松，财政政策稳健扩张。在这种宏观背景下，市场给确定性的高景气资产一定的估值溢价，因此AI算力相关产业链、电网投资相关的电网设备等有很好表现。但另一方面，市场对景气确定性存疑或盈利稳定性不足的成长版块又给予了大幅度的估值折价，同时市场又将资金集中到短期就能获得分红进而增加收益确定性的高股息资产。 　　在当前的宏观环境下，高景气行业比较稀缺，很多行业盈利的稳定性受到质疑。坦白讲，这给基于景气的投资框架在制造和科技上的投资带来一定困难。但是本基金在不断完善投资框架的同时，努力寻找当前处于周期底部且未来中长周期能够实现高景气的行业。大型互联网公司、半导体、海风、出海电力设备等都属于这类资产，因此基金在这些方向有较高的配置。另外消费电子从周期位置上看也处于底部位置，短期也有一些边际改善，本基金也增加了一定配置。但是需求恢复的不确定性限制了消费电子的长期空间。如果AI在终端能够带来较大的产品创新，这类资产的长期空间就会被重新定义。

一季度，春节前股票市场经历了大幅调整，行业上成长板块调整较多，红利和稳健资产受到追捧。宏观经济的复苏节奏慢于市场预期，市场的风险偏好整体降低。随着市场的下跌，雪球产品、两融和股权质押等导致市场出现了较为明显的流动性风险和资金面的负反馈。1月下旬到2月初的下跌更多是资金的踩踏导致的加速出清。在大跌后，很多股票的估值到较低的水平，有较明显的投资价值。随着信心的回复，市场从春节后开启了大幅反弹。　　一季度，本基金略降低了一些仓位，等待更多的机会出现后再调整仓位。本基金依然保持了主要仓位配置在制造和科技上的策略。由于外需相对确定和出口的高增，增加了一些出口链和电力设备相关标的的配置。在后半段，随着市场反弹，减仓了部分估值安全边际不高的成长标的。截止一季度末，本基金的行业配置依次为港股科技、电子、电力设备、汽车、计算机等。

回顾2023年，宽基指数下跌，其中中证800下跌10.37%，行业上只有TMT板块、家电、机械设备和汽车上涨，消费类资产比如美容护理、休闲服务、食品饮料和农林牧渔等下跌较多。一季度，疫情放开使得经济复苏资产开年有个不错表现，随后国外chatGPT的大爆发，国内相关映射标的表现突出。二季度，在AI主题短暂调整后，以算力等能见度较高，确定性较强的板块强劲反弹。三季度，经济刺激政策的带动下，金融地产和顺周期资产有一定的相对超额，成长板块调整较多。四季度，随着美债利率见顶回落，海外股票市场开启一波较大的反弹，但国内股票震荡走弱，某手机新机的发布代表了中国先进制程取得重大进展，相关国产化产业链有较好表现。　　在宏观环境较弱的情况下，所有行业中景气行业比例下降，但是依照景气的边际变化还是能够找到一些短期改善长期基本面有支撑的行业。在多维度的景气投资框架下，我们依然将主要仓位配置在了中长期产业趋势向上，短期景气改善的行业。具体而言，主要是在擅长的制造和科技领域挖掘机会。客观的讲，这类资产在风险偏好较低的情况下一般波动较大。尽管四季度阶段性降低了权益仓位，但依然有一定幅度的回撤。23年的权益市场是一个减量资金博弈的市场，筹码结构是一个很重要的维度。即便有些资产中长期的基本面没有问题，但短期由于交易拥挤也可能出现较大的回撤。坦白的说，如果在操作上更适应当前的市场特征，对组合回撤的控制会有较大帮助。虽然我们对行业基本面有较为深刻的认知，历来也是基于此进行投资的，但在短期波动的控制上我们需要深刻反思和不断改进。

三季度以来，国内股票震荡走弱，创业板和成长股调整更多。行业上，金融地产和顺周期类行业微涨，而TMT整体调整最大，主要是AI主题的相关标的由于前期涨幅较大估值较贵，下跌较为剧烈，新能源板块也录得较大跌幅。　　三季度，中国的经济政策出现了较大幅度的转变，房地产多地限购限贷政策有所放松，存量房贷利率也有所调降。财政政策方面，制定了一揽子化债方案，来防范化解地方债务风险。央行通过降准降息维持了宽松的货币政策。这些政策对经济的效果还需要时间来显现。然而同期，美国经济表现出十分强的韧性，商品上涨，导致美元走强，美债利率持续上行。这种情景使得人民币资产的吸引力再度下降，人民币继续贬值，外资持续流出。在没有增量资金的情况下，A股还是受到了很大的压制，受国际流动性影响更大的港股更是如此。展望未来，A股的政策底已经出现，随着各项政策的落地，经济会出现逐渐复苏的状态，股票盈利开始修复，A股的悲观情绪有望缓解。　　三季度，本基金整体减持了一些前期浮盈较大的人工智能的标的，包括受益于算力基础设施建设的通信设备类个股和人工智能应用端的个股等。由于半导体的库存在逐渐去化，需求也有一定的复苏，所以增配了半导体相关标的。另外，随着稳经济政策的出台，经济可能会逐步企稳复苏，因此也增加了一定顺周期资产的仓位。截止三季度末，本基金的行业配置依次为港股科技、A股TMT、高端制造等。