博时厚泽匠选一年持有期混合A(018217) - 基金投资策略和运作

宏观角度，我们年初对今年的判断是，2025年的市场会围绕外部环境的不确定性和国内相机抉择的刺激政策两个主要矛盾展开，上半年我们看到了财政政策在需求端的发力，以旧换新为代表的补贴政策在汽车、家电、3c、两轮车等行业起到了一定的需求拉动效果；外部环境来看，中美贸易关税问题是上半年市场重要的波动来源，但积极的方面是，我们看到随着贸易谈判的逐渐展开，以及更重要的是国内从政府到出口企业2018年以来的应对经验积累，贸易战对企业实际经营层面的影响有望控制在可控范围内。展望2025年最后一个季度的宏观环境和资本市场，我们认为贸易战的影响会逐渐淡化，更多的投资机会把握还是回归到中观产业和企业盈利层面。中观层面，我们重点看好产业趋势向好、且有能够兑现企业盈利的优质公司做投资落地的领域，组合重点看好AI产业在海内外的持续进展和落地、新兴消费领域的品牌企业结构性的增长机会。从中长期的组合构建上，我们仍然更强调持有公司的盈利质量和业绩增长的确定性。组合操作上，尽力规避组合相对于宏观风险不确定性的敞口，在尊重基金契约的基础上，着手在中长期产业趋势通顺的行业中，寻求企业经营周期共振的优质公司，做自下而上的研究和持有，保持组合行业配置层面的相对均衡；组合收益来源上，我们倾向于追求组合的收益来源清晰、可追溯，赚取持仓公司业绩成长带来的收益，通过对优质公司中长期的持有来获取预期收益。以此相对应，组合风格上，维持较低的换手率水平，不考虑行业轮动的投资机会，通过严格的研究和选股构建投资组合。重视对组合风险的控制：1）对于股权结构、治理结构、运营管理、商业模式上存在明显瑕疵的公司予以回避；2）控制行业集中度和个股集中度水平；3）控制组合整体的估值。

宏观角度，我们年初对今年的判断是，2025年的市场会围绕外部环境的不确定性和国内相机抉择的刺激政策两个主要矛盾展开，上半年我们看到了财政政策在需求端的发力，以以旧换新为代表的补贴政策在汽车、家电、3c、两轮车等行业起到了一定的需求拉动效果；外部环境来看，中美贸易关税问题是上半年市场重要的波动来源，但积极的方面是，我们看到关税不确定性的时间窗口及其潜在影响已在资本市场得到较为充分的反应，随着贸易谈判的逐渐展开，以及更重要的是国内从政府到出口企业2018年以来的应对经验积累，贸易战的影响逐步清晰，因此对市场的影响有望在可控范围内。报告期内，基金的运作上，我们强调忽略短期的宏观预期波动，更加关注寻找不同的宏观环境和周期内，在科技、消费两个重点领域中，寻找兼具盈利质量和业绩增长的优质公司，通过中长期的持有赚取业绩增长带来的收益。

宏观角度，我们认为2025年的市场仍然会围绕外部环境的不确定性和国内相机抉择的刺激政策两个主要矛盾展开。相比2024年，2025年国内的政策在需求端有明确的发力，尤其是以旧换新等财政政策在终端需求的拉动上效果显著，因此我们对整个2025年的内需是更加积极的。因此组合在内需上，尤其是在财政政策补贴受益的板块增加了相应的配置。同时我们看到，今年最大的不确定性仍然来自于外部环境，尤其是美国的对华贸易政策，因此在组合配置角度，我们尽量控制整体的对美贸易敞口。从中长期的组合构建上，我们仍然更强调持有公司的盈利质量和业绩增长的确定性。组合操作上，尽力规避组合相对于宏观风险不确定性的敞口，在尊重基金契约的基础上，着手在中长期产业趋势通顺的行业中，寻求企业经营周期共振的优质公司，做自下而上的研究和持有，保持组合行业配置层面的相对均衡；组合收益来源上，我们倾向于追求组合的收益来源清晰、可追溯，赚取持仓公司业绩成长带来的收益，通过对优质公司中长期的持有来获取预期收益。以此相对应，组合风格上，维持较低的换手率水平，不考虑行业轮动的投资机会，通过严格的研究和选股构建投资组合。重视对组合风险的控制：1）对于股权结构、治理结构、运营管理、商业模式上存在明显瑕疵的公司予以回避；2）控制行业集中度和个股集中度水平；3）控制组合整体的估值水平。

市场角度，年内资本市场经历了比较大幅的波动，从年初经济预期的波动到三季度末预期的修正，尤其是四季度受益于宏观经济政策预期的积极转向，市场整体风险偏好显著提升，以中证2000为代表的小市值取得显著的超额收益，小盘风格显著跑赢市场。宏观角度，国内3季度末，我们先看到了政策态度的积极转向，货币政策和财政政策配套发力，尤其是我们看到政策在需求端有更加积极的政策出台，包括以旧换新的财政补贴等，这些都有助于一定程度上托底经济预期，后续的主要矛盾转移成为政策效果的落地检验。外部环境上，最重要的关注点在于美国的对华政策上，成为2025年最大的不确定性来源。报告期内，基金的运作上，我们强调忽略短期的宏观预期波动，更加关注寻找不同的宏观环境和周期内，在科技、消费两个重点领域中，寻找兼具盈利质量和业绩增长的优质公司，通过中长期的持有赚取业绩增长带来的收益。

市场角度，三季度市场各个主要指数都有较强修复，得益于宏观政策预期的积极转向，市场对于经济预期有所修复；宏观角度，国内最重要的变量是政策态度，货币政策和财政政策的积极发力有助于托底经济预期，外部环境上，四季度最值得关注的两个要素分别是美国大选和货币政策，将成为市场的不确定性来源，市场难免围绕此产生波动，但内需政策的积极发力是确定事件，经济预期的修复可以期待。本基金组合运作上，尽力规避组合相对于宏观风险不确定性的敞口，在尊重基金契约的基础上，着手在中长期产业趋势通顺的行业中，寻求企业经营周期共振的优质公司，做自下而上的研究和持有，保持组合行业配置层面的相对均衡，组合收益来源上，我们倾向于追求组合的收益来源清晰、可追溯，赚取持仓公司业绩成长带来的收益，通过对优质公司中长期的持有来获取预期收益。以此相对应，组合风格上，维持较低的换手率水平，不考虑行业轮动的投资机会，通过严格的研究和选股构建投资组合。重视对组合风险的控制：1）对于股权结构、治理结构、运营管理、商业模式上存在明显瑕疵的公司予以回避；2）控制行业集中度和个股集中度水平；3）控制组合整体的估值水平。

2024年上半年市场呈现高波动特征，结构分化明显，以银行、电力为代表的高分红资产和上游资源品获取超越市场的收益，成长领域中，海外需求为主导的科技产业链表现较好，反观以内需为主的消费医药类资产表现弱于市场总体。我们前期对宏观的判断为，看2024年全年地产下行仍然是经济最重要的拖累项，同时在保持战略定力的定调下，财政政策和货币政策更为积极的转向需要等待宏观数据层面较为显性的压力出现。因此上半年组合整体的调整方向最主要的是降低依赖内需的消费资产持仓，从微观层面和高频数据的跟踪来看，一季度在去年同期疫情影响的低基数效应下，叠加春节效应，消费总体的表现积极，但进入二季度后，消费进入淡季，多行业消费呈现淡季很淡的特征，在更积极的刺激内需政策出现前，我们对内需板块的消费医药领域维持总体谨慎的观点，报告期内组合的主要调仓也是围绕这一主线展开，我们仅保留了两类消费资产，一是阿尔法足够强仍然能维持业绩高增长的个股，一是经营韧性足够强业绩下修压力不大的个股。中期层面，本基金的运作思路保持不变，尽力规避组合相对于宏观风险不确定性的敞口，在尊重基金契约的基础上，着手在中长期产业趋势通顺的行业中，寻求企业经营周期共振的优质公司，做自下而上的研究和持有，保持组合行业配置层面的相对均衡，组合收益来源上，我们倾向于追求组合的收益来源清晰、可追溯，赚取持仓公司业绩成长带来的收益，通过对优质公司中长期的持有来获取预期收益。以此相对应，组合风格上，维持较低的换手率水平，不考虑行业轮动的投资机会，通过严格的研究和选股构建投资组合。重视对组合风险的控制：1）对于股权结构、治理结构、运营管理、商业模式上存在明显瑕疵的公司予以回避；2）控制行业集中度和个股集中度水平；3）控制组合整体的估值水平。

今年以来市场经历了较大的波动，集中和充分的反馈了对宏观经济压力的悲观预期。展望2024年，宏观经济角度，地产的下行仍然是经济的重要拖累项，在保持战略定力的定调下，财政政策和货币政策更为积极的转向仍然需要数据层面更加显性的压力出现，市场层面，整体市场估值在春节前集中和充分的反映了对宏观经济的悲观预期，但对国内经济预期的扭转仍然需要时间，我们需要等待和观察更多积极信号的积累；外部环境上，值得关注的有利因素主要来自于美国的货币政策周期，因此，预计市场仍然会围绕此因素体现出强结构性特征，我们认为，短期市场难免会持续围绕经济预期产生波动，但不同于2023年，无论实体企业还是资本市场，在经历过预期下行的压力测试后，优质企业的经营韧性得以体现，这给了我们能够给这些企业中期定价的基础，立足中期，市场仍然会尊重产业趋势和有稳健业绩兑现能力的公司的投资价值。本基金组合运作上，尽力规避组合相对于宏观风险不确定性的敞口，在尊重基金契约的基础上，着手在中长期产业趋势通顺的行业中，寻求企业经营周期共振的优质公司，做自下而上的研究和持有，保持组合行业配置层面的相对均衡，组合收益来源上，我们倾向于追求组合的收益来源清晰、可追溯，赚取持仓公司业绩成长带来的收益，通过对优质公司中长期的持有来获取预期收益。以此相对应，组合风格上，维持较低的换手率水平，不考虑行业轮动的投资机会，通过严格的研究和选股构建投资组合。重视对组合风险的控制：1）对于股权结构、治理结构、运营管理、商业模式上存在明显瑕疵的公司予以回避；2）控制行业集中度和个股集中度水平；3）控制组合整体的估值水平。

回顾2023年，市场所面临的宏观环境复杂多变，我们认为其中对投资影响最重要的两点为：一是以美国为代表的海外经济，在高通胀、紧货币紧信用的背景下，经济韧性到底如何以及在该等韧性下货币政策的调整节奏，最终来看，虽然面临持续加息、紧信用的货币环境，但再工业化、居民端良好资产负债表、短期补库行为等都将使得美国经济具备一定韧性；二是国内经历了年初疫情放开后的阶段性脉冲修复后，二季度开始经济动能减弱迹象有所加大，国内经济走向如何及国内潜在的政策如何，最终来看，地产下行的压力对总量经济仍然形成了较大拖累，但在低基数的情形下，总体经济增长率的完成情况良好，同时在保持高质量发展的战略定力下，政策层面没有大规模需求刺激政策的出台。市场层面，围绕经济预期的波动，市场全年处于震荡下行的趋势，此外，另一个突出的特征来自于资金层面，公募基金2017年到2021年的大发展后，周期性的进入增量资金流入放缓的阶段，叠加外资持续流出压力，资本市场呈现存量资金市场特征。本基金组合运作上，尽力规避组合相对于宏观风险不确定性的敞口，在尊重基金契约的基础上，着手在中长期产业趋势通顺的行业中，寻求企业经营周期共振的优质公司，做自下而上的研究和持有，保持组合行业配置层面的相对均衡，组合收益来源上，我们倾向于追求组合的收益来源清晰、可追溯，赚取持仓公司业绩成长带来的收益，通过对优质公司中长期的持有来获取预期收益。以此相对应，组合风格上，维持较低的换手率水平，不考虑行业轮动的投资机会，通过严格的研究和选股构建投资组合。重视对组合风险的控制：1）对于股权结构、治理结构、运营管理、商业模式上存在明显瑕疵的公司予以回避；2）控制行业集中度和个股集中度水平；3）控制组合整体的估值水平。

今年以来市场所面临的宏观环境复杂多变，我们认为其中对投资影响最重要的两点为：一是以美国为代表的海外经济，在高通胀、紧货币紧信用的背景下，经济韧性到底如何以及在该等韧性下货币政策的调整节奏，比如市场一直高度关注的美国加息次数；二是国内经历了年初疫情放开后的阶段性脉冲修复后，二季度经济动能减弱迹象有所加大，国内经济走向如何及国内潜在的政策如何。站在当下时间点，我们对上述两方面判断如下：一是美国方面，虽然面临持续加息、紧信用的货币环境，但再工业化、居民端良好资产负债表、短期补库行为等都将使得美国经济具备一定韧性，通胀缓慢下降、经济软着陆是未来一段时间内美国经济的大概率情形，相对应美联储年内仍将有加息可能而难看到降息；二是中国经济复苏动能在持续摸底后，在一揽子刺激政策逐步出台的背景下有企稳的基础条件，尤其是我们已经看到部分工业品库存在过去1-2个季度去库显著，未来短期有望迎来一定补库周期，又比如在出行、消费等部分领域持续保持弱势修复迹象。对应从国内政策上看，我们预计货币将持续维持宽松，后续会有系列组合拳政策推出以部分稳定市场预期，但在保持高质量发展的战略定力下，难以预期大规模需求端刺激政策的出台。在上述判断下，我们预计整体市场对经济预期的扭转需要时间，当下估值偏低已然反映较为悲观的市场情绪，对经济预期不宜再过度悲观。本基金组合运作上，尽力规避组合相对于宏观风险不确定性的敞口，在尊重基金契约的基础上，着手在中长期产业趋势通顺的行业中，寻求企业经营周期共振的优质公司，做自下而上的研究和持有，保持组合行业配置层面的相对均衡，组合收益来源上，我们倾向于追求组合的收益来源清晰、可追溯，赚取持仓公司业绩成长带来的收益，通过对优质公司中长期的持有来获取预期收益。以此相对应，组合风格上，维持较低的换手率水平，不考虑行业轮动的投资机会，通过严格的研究和选股构建投资组合。重视对组合风险的控制：1）对于股权结构、治理结构、运营管理、商业模式上存在明显瑕疵的公司予以回避；2）控制行业集中度和个股集中度水平；3）控制组合整体的估值水平。

2023年上半年，受益于疫情放开和稳增长托底政策明朗，经济进入弱复苏通道，但从5%的经济增长目标态度来看，经济的修复更多以来内生动力的休养生息为主，进入Q2经济修复的动能开始有走弱的趋势，政策端我们预计会有陆续的托底政策出台，但整体仍会以托而不举的力度为主，对经济预期不宜再过度悲观。本基金组合运作上，尽力规避组合相对于宏观风险不确定性的敞口，在尊重基金契约的基础上，着手在中长期产业趋势通顺的行业中，寻求企业经营周期共振的优质公司，做自下而上的研究和持有，保持组合行业配置层面的相对均衡，组合收益来源上，我们倾向于追求组合的收益来源清晰、可追溯，赚取持仓公司业绩成长带来的收益，通过对优质公司中长期的持有来获取收益。以此相对应，组合风格上，维持较低的换手率水平，不考虑行业轮动的投资机会，通过严格的研究和选股构建投资组合。重视对组合风险的控制：1）对于股权结构、治理结构、运营管理、商业模式上存在明显瑕疵的公司予以回避；2）控制行业集中度和个股集中度水平；3）控制组合整体的估值水平。