鹏扬景添一年持有混合A(018054) - 基金投资策略和运作

2025年3季度，美国劳动力市场走弱，但整体经济呈现较强的韧性，主要驱动是高科技公司持续的人工智能基础设施投资和大美丽法案通过后带来的财政扩张效应，同时加征关税的风险和冲击有所下降。美联储预防式降息25bp，点阵图显示美联储年内仍有50bp的降息预期。欧洲经济短期内仍面临增长放缓、通胀压力和结构性改革的挑战；财政扩张有望提振德国经济活动，但法国和意大利财政扩张面临约束。2025年3季度，我国经济运行稳中有进，高质量发展取得新成效，同时传统经济部门依然面临不少风险挑战。政策方面，我们观察到的政策重心放在人工智能、反内卷等结构调整领域，市场对“十五五”规划的关注逐步升温。中美继续展开多轮经贸会谈，关税升级或失控风险下降。科技领域取得较多成果，政策部门推动科技创新和产业创新深度融合。在最高决策层提出纵深推进全国统一大市场建设的背景下，治理企业“内卷式”的低价无序竞争作为其中的重点工作，正逐步展开。房地产政策的重心是存量更新改造。财政政策方面，“国补”逐步退坡，专项债、特别国债发行节奏在3季度有所放缓，财政支出节奏偏慢，从而使得财政存款余额处在超季节性的高位。货币政策保持适度宽松，降准降息在3季度没有实施，市场资金面在政府债供给增加的背景下间歇性收紧。内需方面，国内有效需求不足、物价低位运行仍是宏观经济面临的主要挑战。2025年1-8月全国固定资产投资同比增长0.5%，其中房地产投资持续低迷，新建商品房、二手房销售额持续走弱，量价均呈现下行；基建投资在3季度表现较弱，1-8月累计同比增速为5.42%，弱于前两个季度。消费有所回落，8月消费品零售总额同比增长3.4%，处于年内较低水位，服务消费韧性强于商品消费。外需方面，出口数量稳定，价格下行，结构优化。我国在多元贸易伙伴关系的开拓方面取得显著成效，东南亚、日韩等周边国家在出口中的占比稳步提升。下游消费品、中间品与设备出口对关税冲击的敏感度相对较高，高新技术品类、战略资源与稀缺商品出口对关税的敏感度相对较低。通货膨胀方面，价格总体处于低位运行。3季度核心CPI表现好于总体CPI，PPI同比增速仍处于负区间。总体来看，上游工业品价格强于下游消费品价格，服务消费价格强于商品消费价格。2025年3季度，债券收益率曲线整体上行，曲线远端利差扩大，中债综合全价指数下跌1.50%。债市收益率在存量资金博弈中震荡上行，体现出债券供给上升和股市上涨跷跷板效应的共同影响。转债市场表现亮眼，中证转债指数上涨9.43%，转债估值受益于中小盘股票的强势以及转债市场供需格局持续改善。债券操作方面，本基金本报告期内逐步降低债券久期，转为防守，减持了长久期利率债、信用债。可转债方面，整体仓位稳中略降，结构上将持仓调整为行业更加均衡、分散的一篮子转债。2025年3季度，股票市场进入较快上涨区间，双创板块涨幅最大。市场呈现出良好的赚钱效应。由于科技板块短期内涨幅较大，也导致了其拥挤程度的不断提高。进入9月，市场波动开始加大。由于中报表现平平，消费和以高分红为代表的价值板块在3季度表现乏善可陈，与成长板块的估值差距进一步拉大。权益操作方面，本基金本报告期内持仓结构整体稳定，仍以高分红银行和估值较为合理的食品饮料、纺织服装、电力设备、机械等作为基础配置。3季度通过少量减持银行、保险、消费电子及机器人等板块个股兑现部分收益，8月加仓了储能、餐饮连锁、纺织制造等行业的部分个股，看好这些公司未来的业绩兑现潜力。展望后续，我们认为当前市场除科技等板块估值和涨幅较高以外，大量公司仍处于较低估值区间。同时，经济周期处于低位运行，无风险利率维持低位，股票市场仍有较高的吸引力。具体看好方向包括顺周期的消费、机械制造、金融，以及医药、AI等成长板块。

2025年上半年，美国经济“软数据”出现V型走势，“硬数据”总体保持平稳，失业率保持在低位，通胀整体温和回落。特朗普政府的贸易政策给美国经济和市场带来较大扰动，但经济呈现出较强的韧性，核心原因是关税冲击的持续时间短、美元大幅贬值、财政再次扩张，以及AI快速发展带动基础设施投资热潮。2025年上半年，我国国民经济运行稳中有进。上半年实际GDP同比增长5.3%，高于《政府工作报告》提出的全年增长5%左右的目标。从环比趋势看，季调后的2季度GDP环比增长1.1%，较1季度放缓0.1个百分点。生产方面，上半年全国规模以上工业增加值同比增长6.4%，“两重、两新”政策带动新能源、新材料、智能制造等相关领域继续保持较快增长，服务业与先进制造业的融合正在形成新的增长极，但工业企业盈利仍承压。需求方面，上半年全国固定资产投资同比增长2.8%，新建商品房销售额持续走弱对开发投资形成拖累；上半年社会消费品零售总额同比增长5.0%，以旧换新政策对稳住商品消费需求的作用显著；出口商品实物量的增长仍有韧性，与此同时出口价格面临下行压力，5-6月份出口数据显示出关税冲击的不利影响。通货膨胀方面，价格总体处于低位运行。GDP平减指数上半年同比下降1%，且连续9个季度保持负值。核心CPI表现好于总体CPI，PPI同比增速仍处于负区间。上半年中东地缘冲突升级，原油价格冲高回落，趋势上仍处于2022年以来的震荡收敛格局中。政策方面，在“十四五”规划收官之年，政策统筹协调扩大内需和优化供给，坚持推动科技创新和防范化解风险，更加注重预期管理和民生保障。财政政策更加积极，上半年加快了专项债和特别国债的发行使用，继续推进化债工作。央行采取了适度宽松的货币政策，保持流动性充裕，在发生关税冲击、资本市场波动加剧的情况下果断宣布降准降息并为平准基金提供流动性支持，同时持续疏通货币政策传导渠道。金融监管方面，金融资源配置向“五篇大文章”相关领域倾斜，资本市场深化改革，支持长期资金入市。房地产政策在有效防范房企债务违约风险的基础上，提出要以更大力度推动房地产市场止跌回稳。产业政策在建设统一大市场的框架下综合整治“内卷式竞争”，要求通过法制化、市场化的方式引导企业从低价竞争转向差异化、品质化竞争。预期管理方面，上半年召开民营企业家座谈会，通过了《民营经济促进法》。总体看，高质量发展仍是主基调，宏观政策和其他政策的取向一致性在强化。流动性与信用扩张方面，人民银行年初暂停公开市场国债购买操作引发了银行间市场流动性收缩，资金利率中枢显著上移，但2季度以来，人民币汇率偏强格局有效拓展了我国货币政策操作空间，资金利率全线下行。在低利率环境下，政府融资是社会融资规模增长的主要贡献方。2025年上半年，权益市场波动较大，年初伴随DeepSeek横空出世，以机器人、AI为代表的科技股表现抢眼，市场也在做多科技的热情氛围中展现出不错的赚钱效应。4月初突发超预期的贸易战打断了市场的上涨行情并在短期内出现了大幅下跌，但随后市场快速反弹。截至本报告期末，市场已基本修复了贸易战带来的下跌。整体来看，上半年市场热点纷呈，机器人、光模块、新消费、创新药等众多行业在上半年呈现了大幅上涨，板块内出现大量涨幅超过1倍的公司。权益操作方面，本基金本报告期内年初股票持仓以高分红的银行、石油石化、电信运营商、食品饮料、纺织服装、电力设备、机械等作为基础配置，随后因市场环境的变化，减持了石油石化、电信运营商等高分红板块和纺织制造中出口程度偏高的公司。4-5月我们加仓了银行、保险等大金融板块的配置，为避免与宽基指数的配置偏离过大，同时加仓了港股，减持家电、新消费、机器人等上半年表现较好的持仓，兑现了一定盈利。2025年上半年，国内债券利率节奏方面先上后下、随后进入窄幅波动状态。信用债方面，信用利差先下后上，AA-评级表现突出，其他品种如AAA级仅压缩15BP，幅度有限。转债市场表现亮眼，中证转债指数涨幅超越了主要宽基指数，主要是因为小盘股有着强势的表现，叠加“固收+”资金持续流入推升了估值水平。债券操作方面，本基金本报告期内以利率债和高等级信用债为主要投资方向，在获取票息的同时结合市场情况灵活操作。1季度久期在中性附近，2季度提升了久期变动的幅度。对于可转债，本基金维持了中性偏高的仓位，积极挖掘估值合理的品种。

2025年1季度，全球经济动能呈现分化态势，主要发达经济体的央行延续降息周期。美国经济整体保持韧性但指标出现分化，就业市场与居民收入维持稳健增长，然而关税政策调整和财政收缩措施对消费者及企业信心造成了冲击。欧洲经济方面，市场对其增长的预期有了显著的提升，核心的驱动逻辑来源于欧洲财政扩张政策的持续推进。2025年1季度，在前期政策推动下我国经济动能向好，但物价下行压力未缓解。内需方面，国内需求呈现结构性特征：基建投资受益于前期财政支出，延续了改善趋势；“两新”政策有效带动了部分消费品的增长；新房的销售额边际走弱，二手房市场呈现量升价跌态势，房地产投资持续低迷。外需方面，受关税冲击与“抢出口”效应的叠加影响，出口呈现量增价减的格局，出口金额同比增速有所回落。政策方面，整体保持积极的基调但节奏审慎：3月召开的两会明确提出“有效防范房企债务违约风险”，使得房企信用风险扩散的压力得到了缓释；货币政策维持偏紧态势，降准降息操作延后；财政政策力度温和提升，专项债发行提速但资金使用效率有待改善。通货膨胀方面，价格水平总体上仍处于弱势：上游资源品价格持续下行，中游制造与下游消费品价格温和回落，GDP平减指数延续负增长的概率较大。流动性方面，流动性环境边际收紧，央行年初暂停公开市场国债购买操作引发了银行间市场流动性收缩，资金利率中枢显著上移。信用扩张方面，扩张动能仍显不足，信贷增速延续下滑趋势，结构上呈现出私人部门融资需求疲软与政府部门融资显著放量的分化格局。2025年1季度，中债综合全价指数下跌1.19%。在资金面持续收紧和降准降息推迟的影响下，债券收益率曲线整体呈上行态势。信用利差整体收窄且呈现“短久期、低评级”品种收窄幅度更大的特征。转债市场表现亮眼，中证转债指数涨幅超越了主要宽基指数，这主要因为机器人及AI概念的小盘股有着强势的表现，叠加“固收+”资金持续流入推升了估值水平。债券操作方面，纯债方面：1月份大幅降低组合杠杆，卖出持仓的国债和国开债，换仓3年左右信用债。2月份组合久期保持较低水平，耐心等待利率债的交易性机会，一级参与地方债投标，继续增配3年内信用债。3月份减仓部分地方债，继续增配信用债。可转债方面：组合仓位维持中性偏高水平，季末进行了减仓。结构上，根据持仓个券的绝对价格及估值变化及时进行调仓，积极挖掘估值合理的平衡型转债，重视新券机会。2025年1季度伴随DeepSeek的问世，以机器人和AI为代表的科技成长板块走出了一波壮阔行情。市场整体震荡向上，中小市值占优。但沪深300和上证50等指数跑输全A。近2年超额显著的红利股也明显跑输市场。权益操作方面，本基金本报告期内结构以红利和内需顺周期板块为主。行业主要配置在银行、家电、机械、食品饮料、电力运营商、黄金等板块，并于3月中旬减持了港股互联网、机械等1季度获利较多的个股，切换至火电和风电等逆周期板块。总体来说，由于基金在科技板块的配置很少，基本错过了1季度科技板块的行情，这是本报告期基金权益部分跑输市场的主要原因。展望未来一段时间，由于目前的经济周期和市场估值水平都处于历史较低的位置，同时贸易战将显著增加权益市场的不确定性，未来我们仍将会坚守内需顺周期板块的配置。

2024年，美国经济呈现十足韧性。财政赤字高企，就业市场温和降温，通胀持续回落，同时AI领域的强劲资本开支为经济提供了有力的支撑。3季度，美国失业率短暂上升引发市场短期剧烈波动，美联储及时大幅降息稳定了经济数据，打消了市场对经济衰退的担忧。11月特朗普选举获胜，其主张的关税政策给全球经济带来了新的不确定性，但其对本土经济友好的一系列政策显著提振了美国企业的“动物精神”。2024年，国内经济呈现“V”型。1季度开门红之后经济动能有所放缓，9月政策放松后经济动能重新回升。政策方面，总量政策从强调“固本培元”转向“加大财政货币政策逆周期调节力度”，房地产政策从“三大工程”转向“放开限购+贷款收储”，货币政策在稳汇率与稳增长之间切换，并在经济压力大、汇率压力小的9月份实施了有力度的降息。财政政策先紧后松，上半年持续推进地方政府化债，落实过紧日子，财政强度持续回落，9月政治局会议后，财政支出明显加速，置换存量隐性债务的举措极大缓解了地方政府的现金流压力。经济增长方面，受益于海外经济韧性和出口产品价格优势，出口成为最大亮点。房地产投资和广义财政支出同步下滑，消费动能受到了财富效应和收入预期下滑的抑制，但“以旧换新”拉动了家电、汽车等消费品的增长，企业因盈利压力减少了资本开支。通货膨胀方面，GDP平减指数持续负增长，大部分商品和服务价格承压。流动性方面，央行从3季度开始持续购入债券，金融市场流动性整体充裕。信用扩张方面，央行在高质量信贷目标下挤掉信贷水分，叠加信贷需求偏弱，社融增速进一步下滑；结构上，私人部门融资偏弱，政府部门融资回升。2024年，债券收益率曲线整体下移，债券市场持续走牛，核心驱动是经济内生动能不足、物价低迷以及政策利率下调。信用债方面，信用利差先下后上，AA-评级信用利差压缩最为突出，其余品种压缩幅度不大。转债方面，市场出现过两轮幅度较深的下跌，期间伴随流动性冲击和信用风险担忧，但随后修复至新高。债券操作方面，本基金年初预期2024年货币政策有较大宽松空间，债券有较好的投资机会，考虑到地方债与国债利差处于30BP以上空间，利率债方面主要配置了5-10年期地方债，信用债方面主要通过一级市场来中标3年期债券，组合杠杆处于较高水平，久期提升至4年以上。年初至4月初，各期限债券收益率快速下行，30年期国债由于久期长，更是受到交易盘追捧，30年期国债与10年期国债利差一度压缩至7BP。债券收益率快速下行引起央行对利率风险的担心，央行多次喊话超长端利率债风险，债券终于在4月底出现短期剧烈调整，本基金在此期间运用国债期货套保，组合久期下降至3年左右中性水平。10月初股市上涨引发理财被大量赎回，信用利差明显走阔，组合积极在一二级市场加仓3年内信用债和二永债。11月中旬地方债供给将放量，但是地方债发行利率并没有因供给放量而明显上行，11月底组合在2.0%上方加仓10年期国债。12月9日中央政治局召开会议指出2025年将采取适度宽松的货币政策，各期限利率债快速下行至1.70%以下，30年期国债收益率下行至1.95%以下，考虑到本轮利率债行情对未来降息预期打得太满，收益率与融资成本明显倒挂，信用利差被动抬升，组合年底将利率债进行止盈，加仓3年内信用债。可转债方面，组合年初整体仓位在10%以内，主要配置偏债标的。2月初权益大幅调整时，组合果断进行换仓，将偏债性标的换成有一定弹性的“双低”标的，较好地把握了4月份转债的上涨机会。8月份上证跌破2900点，市场对含权产品较为悲观，转债受到流动性冲击，75%的转债标的跌破债底。在行情最悲观的时候，反而具备非常好的投资机会，组合通过三个策略来挖掘机会：第一，选择基本面较好，且高YTM、期限较短、没有信用违约风险的标的；第二，参与减资回售标的；第三，选择基本面较好的“三低”标的，即低绝对价格、低转股溢价率和低纯债溢价率。9月24日，潘功胜宣布对权益的两项政策工具，权益否极泰来，转债快速反弹，之前的转债策略效果明显，组合净值快速回升。4季度可转债行情较好，组合主要加仓的是“双低”品种，仓位维持中性水平。2024年度权益市场波动较大，全年有两次较大的下跌后又迅速反弹，最终市场在年底收涨，结束了两年的调整。上下半年市场风格表现迥异，上半年红利高分红板块大幅跑赢，10月开始市场成交额快速放大，风险偏好较高的新增资金入场，科技股在4季度表现亮眼。权益操作方面，我们在年初的仓位较低且配置较为均衡，因此在前2个月的下跌中较好地控制了回撤。5月至6月随着市场波动的加大，红利开始补跌。考虑到9月是基金一年封闭期开放的月份，我们在9月进行了大幅减仓。随后在4季度逐步增加了权益仓位，增配了消费行业，大幅减持了火电、核电等公用事业板块和出口板块。基金中持有一定比例港股，全年较A股有更多的超额贡献。

2024年3季度，全球经济动能总体放缓。美国就业市场持续降温、欧洲制造业PMI重新回落，主要发达国家央行进入降息周期。由于美国失业率抬升，市场对于美国衰退的担忧加大，但美联储及时释放了积极宽松的信号，并且于9月议息会议降息50个基点。在稳定就业成为美联储首要目标后，市场对衰退的担忧明显减弱，金融条件放松带来一些经济数据改善，美国经济软着陆再次成为主流叙事。2024年3季度，国内经济动能延续放缓。内需方面，房地产销售与投资保持低迷，企业资本开支减弱，股票市场持续低迷和房价大幅下行导致居民部门储蓄意愿进一步上升，消费动能明显走弱。外需方面，受益于美国经济韧性、新兴市场经济好以及价格优势，出口保持较高水平。政策方面，房地产政策的重心是放开限购与贷款收储，货币政策温和加力，财政支出明显不及预期，财政政策强度持续走弱。在市场对政策形成一致悲观预期时，9月底政治局会议在经济政策方面明显转向积极。通货膨胀方面，上游资源品价格明显回落，中游制造和下游消费品价格延续低迷，GDP平减指数持续负增长，通货紧缩风险上升。核心原因是内需疲弱以及宏观政策总体偏紧。流动性方面，美联储降息后人民币贬值压力缓解，国内降准和降息同时落地。信用扩张方面，由于信贷挤水分以及信贷需求持续走弱，信贷增速延续下滑。信贷结构上，私人部门融资持续偏弱，政府部门融资回升。展望未来，货币、财政与房地产政策从保守转为积极，但政策范式改变仍需时间酝酿，预计经济动能将出现反弹。2024年3季度，中债综合全价指数上涨0.26%。受资金面整体宽松以及宏观基本面持续走弱的影响，债券收益率曲线整体下移，季末受股票市场大幅反弹和政策转向影响，利率水平有所回升。信用利差方面，3季度信用利差普遍走阔，低等级品种走阔幅度明显。转债方面，市场先跌后涨。8月底信用风险的担忧再度加深，跌破债底的转债比例创历史新高。9月下旬多项重磅政策出台，转债市场大幅反弹，转债估值回升至中性偏高的水平。展望未来，债券市场调整后将迎来投资机会。债券操作方面，本基金本报告期内对债券市场维持中性久期与操作思路。3季度偏弱的基本面和宽松的资金面对债券市场仍构成支撑，但央行对长端债券利率的调控态度与卖券操作又对收益率的下行带来了阻力，组合综合考虑上述因素，在中性久期范围内灵活操作。具体而言，7月初降低久期，7月中旬以后逐步提升久期，8月久期先降后稳，9月考虑到基金面临第一次滚动持有开放期，因此结合市场情况进行了降杠杆和债券资产的变现操作。可转债方面，随着权益市场的下跌和退市风险的发酵，转债市场的定价越来越悲观，部分信用资质偏弱的偏债性转债的债底价值受到了市场的质疑，转债市场出现了明显的调整。组合对转债的操作以防守为主，持仓主要以纯债替代型品种为主。2024年前3季度权益市场波动较大，在经历了6月至9月近4个月的持续下跌之后，市场在9月底受一系列货币政策的刺激作用展开了猛烈的反弹，投资者热情高涨，市场出现了久违的快速上涨行情，市场成交额连续创出历史新高。总体来说市场呈现普涨格局，成长股涨幅大幅高于价值股，近两年表现突出的红利股在迅速上涨阶段明显跑输市场。权益操作方面，考虑到基金在9月底面临1年封闭期开放的时点，我们在9月底大幅减持了股票持仓，季末持仓主要集中在消费、金融、机械等行业。展望未来一段时间，由于目前的经济周期和市场估值水平都处于历史低位，我们看好市场在未来一段时间的估值修复行情。

2024年上半年，美国财政政策继续保持扩张状态，大型科技公司对AI的大规模投资维持了美国经济的韧性。但美国政府债台高筑和利率高企意味着美国宽松财政政策的可持续性面临巨大挑战；AI的巨额资本投入在应用端暂时没有看到杀手级应用，意味着该资本投入短期可能收效甚微。美联储维持偏高利率水平的时间可能太长，需要通过快速降低利率来避免经济陷入衰退的自我循环。2024年上半年，国内经济动能先回升后放缓。政策方面，总量政策强调“固本培元”；房地产政策从“三大工程”转为“放开限购+贷款收储”；货币政策受制于汇率稳定，宽松力度低于预期；财政政策在落实过紧日子要求、推进地方化债等因素影响下，强度低于预期。经济增长方面，出口与制造业投资在外需和产业政策的带动下保持较高增速，消费和基建投资的动能走弱，房地产销售与投资依然较弱。通货膨胀方面，上游资源品价格维持强势，中游制造和下游消费品价格延续低迷，核心原因是内需偏弱、外需偏强、上游产能受限以及中下游资本开支较大。流动性方面，受到汇率贬值压力的影响，降息预期落空，但资金利率基本保持平稳。信用扩张方面，央行在高质量信贷的目标下挤掉信贷水分，信贷和存款增速下滑；结构上，私人部门融资偏弱，政府部门融资回升。2024年上半年，债券收益率曲线整体下移，核心驱动是经济动能放缓、资金利率平稳以及银行理财规模明显增加。信用债方面，信用利差普遍收窄，AA-评级债券的信用利差压缩最为突出。转债方面，市场出现过一次超跌反弹行情，随后市场再次转弱，尤其是弱资质转债跌幅较大，市场对信用风险和退市风险的担忧加大。债券操作方面，本基金本报告期前两个月对债券类资产保持进攻，3月开始由进攻转为中性，结合市场情况灵活操作，通过参与国债、政金债、地方政府债等品种的交易把握市场资本利得机会。可转债方面，本基金年初降低了可转债仓位，在市场下跌后增仓，结构上主要以偏债型和平衡型品种为主。2024年上半年权益市场波动较大，年初市场快速下跌，春节后到5月市场进入较为广泛的反弹行情，但6月受海外局势的影响市场重回下跌通道。市场结构分化显著，以低估值高股息为代表的深度价值类公司超额明显，有色、能源石化等资源股表现抢眼，但医药、计算机等成长板块和消费等顺周期板块表现低迷。权益操作方面，组合持仓总体偏防御。报告期内兑现了年内涨幅较大的有色、能源、电力设备等个股，减持了机场、航空等板块，增持了金融、白酒、机械等行业。未来我们将根据经济的走势和市场的风格，在调整中增加成长行业的配置。

2024年1季度，全球经济动能延续较强的韧性，随着发达国家央行逐渐引导降息的预期，市场对宏观风险的定价延续回落趋势。美国经济“软着陆”仍是主流叙事，通胀回落速度偏慢，但是供给端的进一步正常化降低了市场以及美联储对于二次通胀的担忧。2024年1季度，国内财政政策发力平稳，两会确定了今年以及未来几年均会发行超长期特别国债的政策，中央财政明显发力抵消了地方土地收入下滑的影响，居民与企业信心延续修复。内需方面，在春节假期带动下出行消费旺盛；基建继续发挥经济稳定器的作用，保持高增；制造业投资在产业政策以及出口带动下增速上行；房地产市场整体承压。外需方面，海外需求韧性较强，出口价格拖累有所缓解，出口动能延续回升。通货膨胀方面，1季度国内CPI同比中枢小幅上行、PPI同比保持低位。其中，服务价格在春节假期带动下明显上行；上游资源品价格在原油价格上行、国内地产投资保持低迷的影响下整体震荡；下游商品价格依然承压；总体而言目前通胀压力极小。在制造业供给能力较强、劳动力市场供求不紧张、房租平稳的情况下，核心CPI总体中枢依然会保持较低水平。流动性方面，在地方政府债券发行偏慢以及降准的影响下，资金面整体宽松，资金利率波动不大。信用扩张方面，在高基数以及高质量扩信用的影响下，社融同比增速有所回落。企业融资较强，中长期融资同比多增。居民短期贷款回落，中长期贷款跟随地产销售保持低位。此外，M1增速保持低位，当前资金活化程度较低。2024年1季度，中债综合全价指数上涨1.35%，受存款利率调降以及政策利率调降预期的影响，债券收益率总体回落，利率曲线整体下移。信用利差方面，1季度信用利差走势分化，中高等级信用利差波动较小，AA-利差大幅收窄。1年内信用债利差小幅上行，1年内AA及以上城投和产业利差上行5-10BP，1年内AA-产业利差下行近50BP。中高等级中长期信用利差普遍压缩5-30BP。AA-产业利差普遍收窄50BP。AA-城投利差收窄50-150BP。1季度，转债市场整体呈V型走势，但抗跌属性明显优于小盘股。在春节前触及低点后，跟随股市反弹约5%。进入3月后窄幅震荡。截至报告期末，中证转债指数下跌0.81%，万得可转债等权指数下跌4.20%，同期正股指数下跌10.12%，转债估值一度降至过去5年的低位水平，至报告期末估值水平仍不高。债券操作方面，本基金本报告期前两个月进一步保持进攻态度，并继续提升了组合的久期，在3月由进攻转为中性，组合久期有所降低。具体而言，主要通过参与国债、政金债、地方政府债等品种的交易把握市场机会，并在3月逐步获利了结；对于部分利差价值较低的信用债券进行了减持。可转债方面，本基金主要增持了到期收益率较高的偏债型转债，并阶段性参与了平衡型转债的交易。2024年1季度权益市场先跌后涨，波动较大。权益操作方面，组合的持仓总体均衡，1季度跟随市场波动较大。我们小幅增加了高分红的个股投资，如水电、食品、石油石化、电力运营商等板块的个股，降低了成长股的配置，同时考虑到海外降息可能，年初增加了有色行业的配置。未来我们将根据经济的走势和市场的风格，在调整中增加成长行业的配置。

2023年，美国经济展现出较强的韧性。尽管年初市场对美国经济在美联储持续货币紧缩压力下有着较强的衰退预期，但从全年看，美国经济由于宽松的财政政策支持整体沿着“软着陆”的方向演绎。期间，3月的硅谷银行破产引发市场对信贷紧缩的担忧，但该事件并未对经济产生显著的负面影响，美国就业和消费保持较强的韧性。2023年，美联储共加息100BP，从9月份的FOMC会议开始暂缓加息。10月以后伴随着通胀水平的逐步回落，美联储的态度出现明显转向，市场对于2024年预防式降息的预期也逐步升温，美债利率在10月短暂冲高到5%以上后逐步回落，美国纳斯达克股票指数大幅回升创出历史新高。2023年，中国经济在疫后修复、政策保持定力、地产延续调整等因素的影响下一波三折。2023年年初，中国经济迎来了近几年最强的“开门红”，1季度GDP环比增长2.2%。进入2季度，地产销售明显走弱，地方政府卖地收入锐减，经济有所承压。7月政治局定调之下，政策重新发力。3季度政策效果显著，叠加居民出行旺季，经济企稳回升。进入4季度，房地产市场再次下滑，资金利率上行，经济动能有所走弱。通货膨胀方面，2023年物价整体承压。全年来看，CPI同比持续回落，猪肉价格低迷带动了食品价格走弱，油价回落带来能源价格走弱，需求不足带来耐用品价格低迷，服务价格温和上涨，PPI与核心CPI低位震荡。流动性方面，1季度信贷投放强劲，资金面总体偏紧。2季度经济基本面有所回落，央行引导资金利率持续下行。为降低实体经济融资成本，央行在6月下调了LPR利率，在6月和8月两次下调了OMO、MLF利率。8月中旬之后，海外利率上行带来汇率承压，央行收紧资金面以维护汇率稳定，流动性持续偏紧。12月之后，汇率压力有所缓解，叠加财政资金逐步投放，资金利率逐步回落。信用扩张方面，2023年社融先上后下。1季度信贷数据实现“开门红”，广义社融同比增速回升。但随后企业端融资需求已经得到充分满足，叠加房地产销售回落，企业与居民中长期贷款走弱。8月之后，在地方政府债发行加速的背景下，社融增速逐步温和回升。总体来看，私人部门融资需求依然偏弱，需要进一步降低实体经济融资成本。2023年，债券市场利率在上半年逐步回落，在下半年先上行后回落至年内低点附近。具体来看，1季度金融经济数据较强，债券利率呈现高位震荡状态。4月、5月，经济数据边际走弱，资金面宽松，利率曲线整体下移。6月、8月两次降息，债券利率整体延续下行。8月下旬之后，央行抬升资金利率以稳定汇率，10年期国债利率回升到2.70%附近。9月至10月，稳增长政策重新发力，地方政府债券发行放量，在汇率持续承压的情况下，资金利率保持偏紧状态。进入12月，经济压力加大，汇率压力缓解，资金面有所转松，债券利率重新回落。信用利差方面，2023年信用利差整体呈现L型走势。1月至3月下旬，受供需结构及地方政府化债预期的影响，信用利差大幅回落。4月下旬至6月底，利率债收益率回落，利差被动走扩。6月底至8月中旬，信用债收益率下行，利差压缩。8月下旬资金面收紧之后，利差有所上行。9月中旬之后利差在震荡中小幅回落。可转债方面，中证转债指数全年下跌0.47%。可转债估值自8月后进入下行趋势，整体处于过去两年的较低水平。年内的主要行情集中在1月、6月和7月，但整体赚钱效应不佳。当前位置的转债资产具备一定配置价值，但在净供给放缓、转股预期下降等背景下，择券难度进一步提升。债券操作方面，本基金报告期内以中高等级信用债为主要配置方向，并灵活运用利率债进行交易。具体而言，建仓之初组合主要买入了3年以内的中高等级信用债作为底仓品种，并灵活参与利率债交易。在地方化债背景下，组合提升了对城投债的配置，并在地方政府债集中发行后参与了一级市场投标和二级市场交易。可转债策略方面，组合直到10月大幅调整时才开始建立转债仓位，并在反弹后止盈减仓，以持有偏债型品种为主，仓位维持较低水平。2023年A股市场表现不佳，尤其2季度以来跌幅较大。Wind全A指数下跌5.19%，沪深300指数下跌11.38%，陆股通重仓100指数下跌16.42%；同期恒生指数下跌13.82%。煤炭、电信运营商、电力等低估值高分红的价值板块和AI相关的TMT等行业大幅跑赢市场并录得不错的绝对收益。全年来看市场不乏主题热点，从2季度的AI到后来的机器人、卫星互联网等主题板块阶段性的表现突出。机构重仓和外资重仓股遭受资金抛弃，股价大幅回撤，突出表现在消费板块、以新能源为代表的先进制造板块以及房地产行业大幅落后市场。权益操作方面，本基金于9月底建仓，考虑到权益市场的状况，报告期内权益仓位基本控制在较低水平。但持仓个股在4季度仍有较大幅度的调整。2023年权益仓位对净值贡献为负。