国泰海通远见价值混合发起A(017935) - 基金投资策略和运作

二季度，经济数据再次走弱，市场期望已久的地产企稳缺乏足够数据的支撑。投资走弱，消费则出现了超预期的下行。政策端，在经过了24-25年的补贴支持后，26年政策端的发力也放缓。综合来看，传统行业的景气度较弱。相对应的，是ai产业趋势的更进一步强化。coding能力的提升，带来了token消耗的再次加速。高景气投射到了产业链的各个环节。在市场层面，在前述景气对比的背景下，市场呈现了极致的分化。ai相关的产业链条延续上涨。在市值达到较高水平后，为了支持高市值下的交易，其他板块的流动性的影响逐渐显性。从我们观测的市场风格的指标来看，到了6月中下旬，市场的极致程度已经达到了过去十多年的新高。远见价值一直以来的理念是既要获取收益，也要关注回撤。很自然的，我们对显性景气行业一直抱以规避的态度。并不是不喜欢景气，核心是对已经形成的市场乐观预期的敬畏。历史反复多次证明，回撤，尤其是大幅回撤的主要来源是估值的不可逆压缩。投资的结果，除了胜率、赔率以外，时间层面的遍历性同样是一个重要的维度。单一的胜率、赔率，只解决一次投资决策。组合管理，是一个持续的、多次的投资决策过程。投资体系需要在遍历性维度上确保可以立于不败之地。这也是为了完成产品定位，我们会将视角着眼于具有竞争优势的公司所蕴含的内在价值的根本原因。然而，二季度，我们的投资策略遭遇了产品成立以来最大的困境，产品的最大回撤也创了新高。对此，我们一度焦虑。但当我们审视组合内的个股本身，着眼中长期维度，焦虑的心情会有所缓解。组合内的公司，均是具有明显内在价值且估值具有安全边际的优质资产。基于我们对市场定价的研究，只要公司的竞争优势没有出现重大变化，投资价值将会凸现。但组合的超预期的回撤，是客观事实。这个结果也反映出，我们的投资体系，是有改进空间的。每一次市场对我们的重大打击，我们都不应该浪费，去反思投资体系（包括标的选择、组合构建、交易体系）的不足之处，并加以改进，才是一个成熟的投资者应该做的。远见价值的反思在哪里呢？远见价值在底层投资理念上是接近成熟的，体现在整体选股和对市场定价的理解上；体现在，极致的二季度的风格下，我们也没有任何想要参与ai产业链的冲动。过去我们习惯于在估值没有出现明显乐观的情况下少做择时，以高仓位，着眼内在价值的维度去持有，来实现价值的获取。这个二季度，我们发现如果希望给客户带来相对好的持有体验。那么我们的投资体系，是有进一步改进空间的。（我们相信，按照此前的选股和交易体系，长期结果也不会太糟糕，但阶段性的客户体验难免不佳）。1、止盈的动作。年初至今组合回撤较大的贡献来自组合内铝股的持仓。相关标的的资产负债表干净，现金流优秀，即便是按照保守的铝价假设，估值依然是不高的。我们选择着眼长期，忽略短期波动。事后来看，在去年到年初，已经大幅上涨的情况下，天然地，股价对利空的防御空间是大幅变小的。表观的估值具有安全边际，不是绝对的金标准，涨幅和预期才是最根本的考虑出发点。2、组合的仓位摆布。过去我们习惯于高仓位，其逻辑是如果着眼于企业的内在价值，以复利角度着眼长期，本身并没有问题。但投资，尤其是作为资管产品，具有挑战的地方是，市场是极度复杂多变的。意味着在某些风格的逆风期，高仓位使得组合的应对空间受限。对部分在能力圈范围内，具有定价能力的交易机会的把握也缺失了灵活性。3、真实内心的修正。作为基金经理本人，其实对自己心态和取舍是最清醒的。前述两点，更为根本的原因还是回归到真实内心对风险和收益的权衡。尽管我们说，在战略层面我们没有偏离，但在部分品种的具体交易选择上，主观上偏向了进攻和收益。战术层面内心的客观与理性，需要不断自省并坚守。这个二季度是不尽如人意的。好在，投资是一场长跑，每位投资者的投资体系，也是不断进步和迭代的。二季度的市场波动，也会让我们不断反思，持续进步。

一季度，国内经济运行、政策取向维持平稳，主要矛盾来自海外。3月开始的中东战事成为全球资本市场关注的焦点。毫无疑问，战争本身对不同类型公司的企业盈利，整个资本市场的风险偏好都会产生影响。逻辑上，似乎我们应该对战争做相应的应对。但实践中，难度不小。其核心原因在于，战争维持的时间、强度无法有效预测。投资的核心是较高胜率下的决策体系。从我们的体会来看，具有竞争优势的企业和有安全边际的价格，是较大概率上可把握、可预期的变量。对于宏大事件的推演和把握，胜率很难有效保证。基于这样的思考，在组合处理上，我们在一季度并未针对战争这一变量做针对性的组合结构和仓位择时的操作。结果显然不能算好，我们的组合跟随市场波动。不过，在一季度的波动中，很多长期具有较高内在价值增长的好资产，再次给到了明显具有安全边际的价格。我们也进一步提高了组合的集中度。我们期待，在世界恢复秩序后，市场定价的规律会再次体现其力量。

四季度，对于资本市场而言，经济不是主要矛盾。政策以及可能对第二年经济的影响是市场关注的重点。政策方面，内部，12月的重要会议，整体并无特别超预期的内容。外部，中美关系也在四季度逐步进入新的平衡阶段。权益市场运行方面，三季度市场的成长特征明显，进入四季度后，市场风格有所均衡。演绎到四季度后段，市场进入止盈阶段，并最后以连续阳线收官25年。产品运行方面，四季度远见价值并没有明显的仓位和个股调整，产品依然基于内在价值和安全边际的判断进行组合构建。目前产品的持仓总体依然处于内在价值超过10%，估值层面比较具有安全边际的状态。远见价值依然按照我们一贯的方法论运行，所谓结果好坏，短期是由市场风格决定，长期是由方法论的有效性决定。四季度产品的相对表现，从结果来看尚可。但这也只是市场没有如三季度那么火热的自然结果。

三季度，国内经济依然未见明显起色。政策层面，开始在供给端发力。反内卷政策的推出，引发上游资源品，到中游制造相关环节的价格，或者价格预期的积极变化。总体来看，尽管暂时看不到明确的基本面层面的改善迹象，但时空运行至目前阶段，预期的变化足以改变资产价格的走势。这些事实，在我们年初对25年的展望中，大方向符合，实际的演绎方式和节奏，值得复盘和体会。市场层面，三季度最大的变化是，AI产业趋势逐步明确，产业链相关公司开始实质性进入业绩兑现期。在年内较高的风险偏好和流动性宽裕的环境催化下，市场再次进入熟悉的产业趋势的演绎过程中。从海外算力到国产算力，从pcb到存储，呈现出多点开花的上涨走势。后期，活跃资金转向电新、机器人、资源品等领域。三季度的市场，整体表现出了非常明显的赚钱效应。过去我们一直强调，我们的目标只有一个，在尽量保全本金的前提下，帮客户赚取合理收益。基于这样的目标，我们对于估值和安全边际具有严格的要求。在安全边际、公司质地、成长性的不可能三角里面，我们选择了前两者。因此，在三季度整体市场风险偏好提升的市场环境中，组合的弹性明显落后于市场，甚至相当部分公司会成为所谓的“血包”，阶段性在“牛市”里面下跌。事实上，A股市场的所谓风格特征非常明显，市场往往在一个阶段，因为宏观和产业的原因而呈现出非常明显的对一类公司和行业的追捧特征。对此，我们已经较为习惯。我们更专注的是，隐藏在风格背后的，上市公司的竞争优势和定价状态，以及由此推论出的隐含预期收益。在这个维度上建立体系性的认知，并支撑我们构建组合，做好交易安排。这也是和我们产品的目标内在一致的。基于此，三季度，反而是我们加大短期“落寞”资产布局的好时机。风格会有变化，但内在价值的释放，拉长时间来看，和风格的关系不大。进入四季度，在相对比价较为极致，政策出台预期提升的背景下，我们对年内依然维持乐观的预期。

在24年年报里，我们认为红利类资产的相对收益并不具有吸引力，并提出25年企业盈利端的压力将大幅缓解。一些格局较好的行业有可能率先重回盈利增长。基于此，远见价值在24年四季度末、25年年初逐步进行结构性调仓。行至25年年中，从结果来看，我们24年底的判断，大方向是对的。回看过去半年产品的调仓过程，深感在大的风格切换的过程中，市场作为一个生态，在一个充满不确定性的世界中，其空间和时间呈现出来的动态结构特征深远又复杂。第一，我们一直强调，本产品运作的唯一目标是在充分考虑安全边际的情况下，获得合意回报。我们也深知，我们选择的产品定位和运作思路，从相对收益维度不可能永远有效。对此，我们有充分的准备。第二，从去年底到上半年，从市场运行结果来看，我们对于不同类型资产的评估，大方向是对的，尽管具体的演进节奏较为波折。但这也为我们提供了非常宝贵的经验，投资是一场马拉松，持续的进步才是最令人欣喜的。未来，我们将坚定持有具有竞争优势的公司，市场逐步回暖，经济有望迈出长时间通缩，我们认为这一批风险收益比非常合适的资产，有望为组合贡献可观的回报。

一季度，在去年924政策之后，市场对经济复苏的期待较高。实际运行表现来看，既有亮点也有不足。亮点方面，我们看到工程机械销量、水泥价格走势表现较好，这些都指向经济是存在复苏迹象的。不足之处在于，其他更多的行业和品类，似乎还没看到积极的量价信号。我们在年初，对经济的看法也是偏乐观的。基于此，在组合布局上，将过去两年表现较好，呈现所谓防御特征的持仓做了减持，增加了有色、水泥、工程机械、部分化工品种方面的布局。从结果来看，表现尚可。一季度同样不得不谈的是机器人和AI的浪潮。一方面，远见价值的初心是努力为投资人赚取合理回报，并不艳羡短期炒作带来的快速收益。基于此，面对机器人的火爆行情，我们心如止水，深知此种演绎方式不符合我们的初心，也同样不在能力圈范围内，远见价值没有做任何参与。另一方面，在AI、港股消费等领域，一批公司具有安全边际，且基本面发生了变化。由于此前尚未建立足够的研究基础，远见价值也未做参与。作为投资者，理应具有开放包容的心态。我们也会持续学习，开拓自己的能力圈，在符合自己交易体系的范畴内，获取合理收益。二季度初，我们刚刚经历了关税战的冲击。展望未来，关税冲击最大的不确定性已经过去之后，市场会逐步回归基本面。在年初对宏观判断的基础上，随着内需政策的出台，我们认为经济复苏的态势有望愈加明朗。整体组合的思路也将延续。期待在年内实现合意回报。

在远见价值23年二季报，我们曾经指出，“一部分质地并没有那么优秀，增长并没有那么快的行业和公司被市场系统性抛弃，在今年之前交易到了具有很高安全边际的价格，在上半年开始出现了修复。考虑到经济特征的变化，市场定价的结构性分化，这两个因素是年度层面的慢变量。我们认为上半年的这种修复和平衡，可能只是刚刚开始。“此后，我们看到了23-24年两年轰轰烈烈的红利类资产估值修复的行情，并逐渐变成市场共识，成为所谓风格。24年远见价值从结果来看，表现不错。但本人深知，有很大的风格层面的原因。站在当下的时点，我们对所谓红利类资产的判断有所变化，在经过了两年的估值修复后，我们认为红利类资产的相对收益有限。

三季度，市场先跌后涨。现实层面，经济疲弱；预期层面，长期维度投资者充满了担忧看不到希望。市场悲观情绪不断增强，指数也逼近前低。9月下旬，随着政策决策层态度的转变，市场预期立马转向，进入全面上涨的预期。上证指数在散户入市的推动下，甚至在短短六个交易日内修复了过去三年下跌的幅度。A股市场再次生动展现了其情绪波动幅度之大。我们对宏观比此前市场悲观时想的乐观一些，并不担心市场曾经普遍担忧的极其悲观情景。经济本身有周期，地产等结构性问题的调整也是发展到现在阶段所必须经历的，我们也看到了制造业中很多强竞争力的方向。因而在悲观情绪发酵的过程中，我们一直在允许范围内保持高仓位。同时，我们也不认同市场短期迈向全面上涨的冲动。市场有其内生的预期、基本面相伴而行的规律。预期层面的行情有限，后续需要等待基本面的兑现。因而，操作上，在面对短期市场情绪亢奋时，我们选择降仓，等待市场恢复冷静后，再做仓位的调整。远见价值无意和同行比拼相对收益，目标只有一个：为投资人赚钱，努力少给投资人亏钱。

远见价值半年度的表现，从结果来看尚可。但我深知有很多大的战略决策，小的战术动作均有颇为遗憾的地方。同时，必须指出的是，今年继续价值、防御为主导的市场风格是远见价值表现尚可的很重要的原因。万众瞩目的巴黎奥运，日本男篮的河村勇辉，卢森堡女子乒乓球手倪夏莲，两位运动员令人印象深刻。两人均是抛开了一切外在的眼光，专注于内心最纯粹的追求。在远见价值成立一年之后，也是本人担任基金经理一年之后，我亦真正明白了我想要什么。远见价值以及本人，将坚定地、心无旁骛地，以为投资人赚钱为首要目标。

一季度，经济呈现企稳的走势，金融数据不弱，PMI数据超预期。我们认为产业层面，20-21年赚取超额收益后进行新一轮的扩张，22-23年是大规模产能释放的阶段，叠加羸弱的需求，价格承压。进入24年，供需缺口理论上会逐步趋于弥合。政策层面，年初资本市场大幅下行，在一系列针对市场的救市政策刺激下，很快触底回升。经济政策方面，政府对经济增长的目标依然坚定，亦有相应的托底经济的政策出台。我们认为对24年经济的走势理应抱以乐观的态度。市场方面，一季度的走势波澜不惊，春节后各大指数均收复了节前的下跌并创出阶段新高。风格层面，节前红利风格依然强势。节后主要行业指数先后完成了轮动反弹。一季度末，市场开始进入到缺乏主线的阶段。展望后市，23年是双杀，24年我们认为是双稳，为后续行情展开做准备的一年。同时，我们认为结构性的机会也会不少。我们会持续努力做好扎实的研究和跟踪。

23年全年经济运行弱于投资者预期，全年呈现前高后低的走势。下半年尽管政策开始发力，但实际的效果年内并不明显。海外方面，年初市场预期美联储年内开始降息，实际美国的经济韧性较强，美债全年维持在相对高位。国内疲弱的基本面，叠加海外依然偏紧的金融环境，市场在乐观预期推动下3月初见顶，此后全年逐波走低，到11月以后甚至迎来了情绪性的抛售。2023年是远见价值的第一年，总体配置思路上，我们以安全边际为出发点，配置的行业和个股远离机构重仓，全年表现尚可。

经济和市场走势方面，三季度我们注意到宏观经济的部分指标开始走强，9月PMI录得50.2，再次回到荣枯线上方，趋势上也是连续四个月反弹。表明尽管目前宏观经济难言乐观，但趋势上向好的趋势已经形成。商品价格方面，三季度以来商品价格持续走强，在主要大类资产中走势略显突兀。价格是供需的反应，这也表明经济最弱的阶段已经过去。我们的思考和投资策略方面，近期市场的弱势我们认为和静态基本面依然较弱有关。客观上，今年企业盈利是承压的，尤其是近期三季报逐步披露，不少行业的龙头企业也开始不及预期。尽管投资者对未来的预期已经开始从最悲观的位置扭转。但反应已经发生事实的基本面依然承压，两者叠加之后股价并没有明显反弹。展望未来，随着政策呵护叠加经济的内生动能，驱动经济和企业盈利进入新的一轮上行周期，市场也有望在今年四季度开始逐步走稳。公募基金经历了连续两年的糟糕表现后，我们认为可以更积极一些了。