中海消费混合C(017915) - 基金投资策略和运作

虽然当前消费需求总量表现不佳，但从2025年三季度开始，高端消费率先复苏；2025年四季度，我们看到许多餐饮链、出行链公司基本面企稳向上。1-2月社零同比增速从2025年12月的0.9%回升至2.8%。其中，财政资金到位带动以旧换新商品消费增速从去年末的-3.9%回升至-0.9%，同时非补贴类消费增速从2.9%回升至3.4%。在春节假期带动下，服务零售同比增长5.6%，继续高于社零增速。　　传统消费在经营上逐步形成了龙头公司的优势，其股价自2021年以来持续回调，估值处于较低水平。我们希望通过自下而上的方式，寻找一些率先走出底部的传统消费公司。新消费虽然自去年下半年以来持续调整，但部分公司的增长趋势及增长驱动力并未发生变化，当前股价具备稀缺性和较高赔率。

在全球经济增长动能不足，贸易摩擦、地缘政治冲突等不确定性因素扰动下，2025年中国实际GDP同比增长5.0%，顺利完成年初增速目标，体现出中国经济应对外部冲击的强大韧性。从增长趋势看，全年呈现“前高后低”的运行特征，经济结构延续“供强需弱”的格局。2025年新旧动能分化，结构转型特征凸显，地产对经济拖累最深的时期或过去，但库存出清仍在继续，下半年社零和三大投资同步下滑，尤其是投资增速首次转负。消费方面，社零2025年全年呈现前高后低的态势。上半年随着“以旧换新”等强力政策落地见效，读数出现脉冲式回升，导致月度波动显著加大；下半年受制于收入预期和房地产市场波动，消费意愿偏弱。尽管消费总量有所回暖，但居民消费信心指数仍徘徊在90%以下，消费市场整体仍处在边际复苏阶段，内生动能的完全释放尚需时日。　　2025年A股市场整体呈现震荡上行趋势，节奏上前稳后升，上证指数盘中突破4000点创十年新高。2025年全年，上证指数涨18.4%，沪深300涨17.7%，创业板指、科创50分别涨49.6%、35.9%。大消费板块虽然在出海、新消费阶段性有所表现，但整体受内需疲软影响，板块表现弱于市场，内地消费指数2025年下跌2.6%。　　虽然传统消费在经济企稳回升之前，内生增长动能较弱，但基于核心消费公司核心竞争力以及股息率的支撑，本基金进行了一定的配置；中期仍看好新消费方向，因为这是根植于国内消费结构的深刻变迁，但因为上半年涨幅较大，下半年进入估值消化的阶段，仓位有所降低。

国内宏观方面，经济内部增长动能有所减弱，7月和8月的主要的经济指标，生产、消费和投资均偏弱。生产方面，受内外需走弱影响，规模以上工业增加值增速有所下滑；投资方面，基建、制造业、房地产投资均在走弱，尤其是房地产拖累最大；消费方面，“以旧换新”政策效应衰减，社零出现了超预期回落。受“反内卷”政策影响，煤炭、钢铁、新能源等行业出厂价格降幅有所收窄，ppi虽然延续下行趋势但降幅有所收窄；cpi仍处于低位运行，消费者信心仍有待修复。　　海外宏观方面，9月美联储议息会议决定将联邦利率目标下调25个基点，美联储的降息有望给全球市场提供流动性。　　市场方面，受美联储降息以及国内政策呵护影响，市场风险偏好提升，市场上涨动能强劲，交投活跃度明显提升，在科技成长板块引领下呈结构性上涨格局，其中创业板最为亮眼，三季度涨幅达50.4%；板块方面，和AI硬件相关的通信、电子和涨价相关的有色金属、化工以及科技中的传媒、计算机、机械（机器人）等表现较强，消费、金融表现较弱。　　我们认为当前消费板块处于结构转型与信心修复并行的阶段，中国传统的消费市场历经数十年发展后，呈现出总量增长放缓、结构性分化的特征，能够提供情绪价值、体验感强的品类会成为新增长的引擎，所以这类标的仍是组合的重点，但基于部分公司短期经营周期波动，标的有所调整；除此之外，关注传统消费中品牌能力强、渠道控制好的公司，在周期底部更有韧性。

A股市场上半年呈"N型"走势，年初至3月中旬，Deepseek横空出世，AI主线引领科技爆发，叠加新质生产力加速发展，A股市场震荡上行；3月下旬至4月上旬，受特朗普关税政策冲击，市场进入调整；4月中旬至6月底，关税政策冲击的阶段性缓和以及国内政策的发力，市场有所回暖。截至6月30日，各大指数均呈现上涨态势，但结构进一步分化，小微盘表现较好，如中证1000 指数上涨6.69%，北证50 指数上涨39.45%，而大盘指数例如沪深300指数仅上涨0.03%。分行业来看，上半年有色、军工、银行行业领涨市场，地产、煤炭、食品饮料行业跌幅居前。上半年消费需求低位企稳，在整体消费信心偏弱背景下，满足消费者情绪价值、国潮等为代表的新消费、新零售展现出盈利高成长，股价表现相对强劲；而顺周期属性相关的传统消费更依赖于宏观环境和政策表现相对逊色。　　考虑到传统消费基本面仍偏弱，加大了新消费的配置，在二季度部分标的估值对应今年处于合理水平，本基金继续持有中报业绩预计兑现度高、估值相对合理的标的。

国内宏观方面，从前两个月经济数据看，2025年一季度延续2024年四季度以来经济恢复态势，经济实现开门红的概率较大。1-2月社零同比增长4%，分项上通讯器材、家电等以旧换新相关品类对社零增长形成有效拉动，但2月通胀数据反应的有效需求不足，供给过剩问题仍未完全解除，如服务价格偏弱。　　政策方面，2024年底中央经济工作会议和2025年政府工作报告均将大力提振消费列为2025年经济工作首要任务，中办、国办发布的提振消费专项行动方案，30条措施为促消费助力，致力于拉动消费，推动投资稳健增长。　　海外方面，在特朗普推动政府体系瘦身、削减多项财政开支的背景下，企业和居民部分对经济前景、通胀和收入预期转弱，结合美国2月制造业PMI不及预期，新订单和就业分项大幅下滑，美债利率下行。　　市场方面，2025年一季度A股市场波动较为明显，1月中旬到3月中旬市场交易活跃度较高，3月下旬市场出现调整，科技板块剧烈分化。消费板块，传媒、家电表现相对靠前。　　消费板块在2021年以来持续调整，当前处于估值和预期都较低位置，我们看好消费板块中长期表现。在报告期本基金继续挖掘新消费的投资机会，关注传统消费的基本面拐点。

国内宏观方面，2024年上半年国内经济出现脉冲上行，年中经济转弱，9月底各项政策发力后，PMI、M1等预期类指标有所好转，但CPI、PPI等价格指标的价格端、盈利端数据仍偏弱，仍待更大力度政策发力改善。　　政策方面，9月之前宏观政策主要以“宽货币”为抓手托底经济，包括降准降息、调降LPR、取消全国首套和二套住房贷款利率下限等，但无法传导到宽信用，内需不足的问题仍未得到有效解决；9月24日会议后，逆周期调节力度超预期，政策组合拳以及财政政策和需求侧为主要发力点。　　海外方面，美联储在9月开启超常规降息，但12月FOMC（联邦公开市场委员会The Federal Open Market Committee）会议上，美联储在未来降息节奏上传递了较为鹰派的信号。　　市场方面，政策驱动下V型反转，9月之前万得全A指数连创新低，随着9月政策组合拳发力，市场大幅反弹，全年上证指数、沪深300指数分别上涨12.67%、14.68%。市场风格切换频繁，全年维度看大盘价值风格的表现显著优于小盘成长风格。行业方面，银行、保险等红利指数领跑市场，电子、通信等紧随其后，消费、医药等表现疲软。　　报告期内，本基金投资方向主要集中在可选消费，家电以及渗透率提升的新消费板块。

三季度市场呈现先抑后扬的走势，9月24日金融部门会议和9月26日中央政治局会议超预期提振市场情绪，A股迎来强劲反弹；国内方面，从当前披露的宏观数据看三季度经济压力仍较大，但9月26日中央政治局会议召开，分析当前经济形势，强调“要加大财政货币政策逆周期调节力度”，指向逆周期政策要继续加力；海外方面，美联储9月议息会议，将联邦基金利率目标区间下调50bp，这是自2022年3月加息周期启动后的首次降息，对国内资产定价也是相对有利。　　操作层面上，前期以旧换新政策，家电、两轮车补贴落地，预计相关产业链公司业绩迎来改善，产品增加了部分相关产业链标的配置；9月末，产品仓位有所提高，增配了顺周期、低估值的消费标的。

上半年指数表现分化，除上证50、沪深300上涨外，其它指数均收跌，整体来看大盘龙头风格占优；分行业看，银行、公共事业、能源等有稳定分红属性的资产表现较好。由于经济恢复不及预期，消费整体表现疲软，从6月公布的数据看，制造业PMI处于荣枯线下，出口温和修复，房地产销售降幅有一定幅度收窄，但仍低迷。受专项债发行节奏滞后影响，基建投资也比较乏力，消费端受收入预期下降影响，出现居民购买力和信心不足等问题，下半年刺激政策仍需加码。　　春节旺季后消费行业进入传统淡季，尤其5月之后，各子行业都出现了不同程度的景气下行，本基金仓位有所降低。

年初至今，A股整体呈现先抑后扬走势，1月份市场大幅下挫，微盘股出现流动性危机，市场偏爱大幅降低，随着监管层的政策呵护以及市场对基本面极致悲观预期的修正，2、3月市场迎来较大幅度反弹；分行业看，年初至今，石油石化、有色、家电、银行等板块表现突出，但节后反弹行情中，有新质生产力相关政策以及科技进步预期驱动的TMT居前。　　国内经济方面，2024年一季度基本面延续修复态势，3月官方制造业PMI 50.8，时隔5个月重回荣枯线，制造业景气度回升，尽管季节性因素的提振是PMI指数的环比大幅回升的部分原因，但季节性调整后的数据也显示3月PMI仍在加速回升；在地产高频数据仍偏弱的情况下，近期多数经济指标也出现了明显的改善，例如1-2月的工业增加值、出口交货值等；消费数据上，1-2月零售增速5.5%，略超市场预期，服务消费增速好于商品，结构上，必选消费和汽车持续修复。我们认为二季度经济动能仍有望边际提升。　　海外方面，一季度以来，无论是美国经济或是通胀数据都呈现较强的粘性，美联储降息预期反复；另外，日本在3月开启加息，终结了长达8年的负利率时代，但我们预期对市场造成的扰动有限。　　本基金在报告期认为市场对宏观经济的预期非常悲观，估值处于较低水平，存在修复机会，增配了部分可选消费；猪价淡季不淡，大企业资金链进一步出现问题，看好养殖周期反转，增配养殖板块。随着年报一季报进入密集披露期，我们将自下而上持续业绩改善的个股机会。

2023年沪深300下跌11.4%，创业板下跌19.4%，行业分化加剧，上半年AI引领行情，下半年高股息等防御性资产表现出众。泛消费领域整体表现较为疲弱，主要因素包括：市场对国内经济修复的信心不足，对24年经济预期比较悲观；美债收益率走高，外资持续流出。　　面对下行市场，本基金仓位略有降低；目前持仓主要在白酒、汽车、医药板块进行配置；从估值与业绩匹配度角度进行择股。

三季度市场先扬后抑。7月市场在政策预期驱动下，顺周期方向走强，尤其政治局会议积极定调、释放明确的稳增长信号，汽车、家电、白酒、消费建材等均跟随顺周期上涨。但进入8月，随着7月经济金融数据披露，消费、投资、工业生产等分项同比增速全面回落，复苏进度延缓，加大了市场对后续经济走势的担忧，市场持续调整，消费板块全面下跌，7月领涨的汽车、家电，以及出行旅游相关板块均大幅调整。但实际上，8月下旬开始政策密集出台，如货币政策方面MLF降息、降低存量房贷利率；地产政策方面 “认房不认贷”全国落地等；市场方面调降印花税、收紧再融资、规范减持等政策连续出台。在一系列稳增长政策密集出台下，8月多项经济指标回升，商品消费企稳，9月工业制造业数据呈现了进一步边际改善，如我国制造业PMI连续四个月回升并重返荣枯线以上，经济基本面的韧性开始出现，同时地产、货币以及一揽子活跃资本市场政策的推出在持续客户市场预期，强化市场信心，但市场仍担心持续性及弹性，叠加美债收益率大幅攀升，人民币汇率承压，北向资金大规模流出等因素，对A股带来一定压力。　　整体上，三季度在内外不确定因素较多、风险偏好下降的背景下，盈利稳定、波动低、高股息的红利资产因其确定性、抵御市场调整的特性而获得较好的收益。看好经济逐渐恢复，增加了白酒等配置。

22年年底消费板块迎来较大幅度的反弹行情，主因当时市场对23年国内宏观的两个预判，一是年底国内疫情管控政策的全面放开以及地产三支箭，市场预期经济将呈现快速复苏；二是预期海外美国经济面临压力，美元指数见顶。　　实际来看，1-2月在春节旺季中呈现了一定程度的补偿性消费，但进入3月份淡季，随着场景放开与消费回补的释放，内需动能不足的压力开始显现，消费数据逐步走弱，消费板块开始调整，“经济弱复苏+政策刺激预期降低”使得市场分化表现更为明显，传统消费与顺周期承压。同期，美国经济超出年初市场预期，人民币汇率整体维持弱势，也在一定程度上压制了对消费白马股的市场情绪。　　但我们对经济复苏、对消费复苏仍然充满信心，一方面我们观察政策端释放呵护信号，政策力度迎来加码；另一方面我们认为经济具备韧性、PPI跌至周期底部未来库存周期存在启动可能，在这些背景下，我们认为消费者信心和收入预期会逐步恢复，从而带来消费板块的转暖。叠加当前估值水平，我们认为消费板块已处于估值和预期都相对较低的位置。　　本基金在报告期内均衡配置，结合估值水平以及业绩增速情况增配了部分可选消费个股。