嘉实欣荣混合（LOF）C(017767) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，A股市场继续在高位震荡，结构性行情进一步扩散。贯穿全年的两条主线：一是海外AI算力方向，高景气从光模块、PCB等核心环节，外溢到存储、电源等配套产品；二是上游资源板块，从黄金、白银等贵金属的领涨，蔓延到铜、铝等工业金属的全面牛市。而在内需相关领域，虽然宏观数据尚无明显起色，但中观层面已经不乏亮点；如在反内卷催化下化工、航空等行业预期盈利修复，在储能需求拉动下锂电产业链再度迎来景气，产业政策和海外映射驱动的商业航天产业链等。10月底，上证指数时隔十年重新站上4000点，股票牛市已经逐步成为一致预期。　　报告期内，我们继续保持较高权益仓位，均衡行业配置，聚焦个股挖掘。当期主要操作是，增持了以铝和铜为主的资源股，新增买入了部分化工和消费行业的优质公司，卖出兑现了涨幅较大已达到目标价的军工个股。当前组合重点布局的方向包括：1）商品价格持续上涨的上游资源股；2）分红仍具吸引力的银行等高股息资产；3）基本面有望企稳回升的建材、化工和消费等顺周期资产；4）渗透率快速提升的智驾等新兴产业；5）以恒生科技为代表的中国科技核心资产。

2025年三季度，随着外部不确定性的缓和，市场风险偏好进一步提振，主要指数在经历大半年的横盘之后，再次迎来大幅度上涨。本轮行情中的结构性机会非常丰富，其中表现最突出的是海外AI算力投资牵引的科技硬件、美国降息催化涨价的贵金属等产业线索，此外还有创新药、反内卷、机器人等众多主题。股票市场呈现出的赚钱效应，吸引了养老金等配置型资金的大幅增配，在资金层面上形成了正反馈，市场成交量也显著放大。　　经历这次上涨，大类资产的重配置可能是本轮市场周期的主要驱动力。与前两轮不同的是，本轮牛市的投资线索更为丰富，后续如果经济周期能够切实改善，则具备全面牛市的可能性。而相应的需要重点关注的潜在风险，仍是宏观经济严重衰退和中美贸易摩擦失控。　　报告期内，我们保持较高的权益仓位，聚焦自下而上的结构性机会和个股挖掘。当前组合重点布局的方向包括：1）全球宏观不确定性加大和美联储加速降息，以黄金为代表的资源品价格持续上涨；2）渗透率快速提升或产业周期反转驱动的快速增长，如智能驾驶、军工产业链；3）在国内持续低利率的金融环境下，银行等高股息资产的价值重估，尤其是经历三季度调整后性价比更高；4）我们会持续跟踪顺周期资产的基本面改善，包括可选消费和建材、化工等中游制造业。

2025年一季度，国内宏观经济仍处于政策转向后的落地阶段，我们看到了更多的积极信号，包括核心城市二手房成交量的回暖、工程机械国内销量的回升等。春节后随着DeepSeek的横空出世，股票市场的风险偏好得到进一步提振。A股特色的“春季躁动”行情启动，以人形机器人、AI应用为代表的主题投资活跃。港股在增量资金驱动下涨势更为持续，以互联网、新消费为代表的核心资产表现亮眼。　　进入二季度，我们一直担心的海外风险因素还是暴露了——全球主要经济体都受到美国关税战的冲击，国内宏观经济预期再度面临了重大的不确定性。受此影响，全球风险资产快速下跌，A股特色的“春季躁动”行情也戛然而止。后续全球资本市场走势均跟随关税谈判进展而波动，所幸本轮中美谈判进展大幅好于预期，五月初中美发布《日内瓦经贸会谈联合声明》，就后续谈判达成初步框架。在此利好的支撑下，A股市场风险偏好逐步恢复，主要指数也快速收复失地。　　报告期内，纵然市场波动，我们的投资观点变化不大。考虑到宏观经济和企业盈利周期基本见底，股票估值相比其他资产（尤其债券）也具备显著的性价比，新一轮市场周期有望在波动中逐步展开。我们继续保持较高的权益仓位，择机对持仓结构进行了优化调整——主要是部分减持了供给过剩的中游制造业，适度增配了短期超跌的上游资源品和增长确定的科技成长股。

2025年一季度，国内仍处于政策转向后的落地和验证阶段，我们看到了更多的积极信号，包括核心城市二手房成交量的回暖、一季度工程机械国内销量的回升等。海外则面临着更大的不确定性，主要是美国经济衰退的可能性、贸易摩擦进一步加剧的风险等。　　春节后随着DeepSeek的横空出世，股票市场的风险偏好得到提振。A股特色的“春季躁动”行情启动，以人形机器人、AI应用为代表的主题投资活跃。港股在增量资金驱动下涨势更为持续，以互联网、新消费为代表的核心资产表现亮眼。　　我们延续此前的投资观点，考虑到宏观经济和企业盈利周期基本见底，股票估值相比其他资产（尤其债券）也具备显著的性价比，新一轮市场周期有望在波动中逐步展开。报告期内，我们继续保持较高的权益仓位，也对持仓结构进行了一定的优化调整——主要是部分减持了供给过剩的中游制造业，适度增配了短期超跌的上游资源品和增长确定的科技成长股。　　我们坚持聚焦于自下而上的结构性机会和个股挖掘。年初以来，我们看到了更多的更具确定性的投资线索，这也支持了我们对于后市的相对乐观判断。包括但不限于：1）国内低利率环境下，银行、资源等真红利类资产的价值重估；2）产业周期反转或应用渗透率提升的驱动下，部分科技和先进制造类公司回到增长轨道；3）静待宏观基本面的改善，有望推动可选消费、中游制造类资产的盈利复苏和估值修复。

2024年一季度国内经济延续平稳态势，但新开工节奏偏慢，各项宏观指标亦乏善可陈。市场参与者的信心则愈发疲弱，持续的资金面负反馈最终引发了流动性危机。春节前夕A股市场出现巨幅波动，以小微盘股票为首的板块连日暴跌。随后在政策的有效干预下，流动性冲击得以缓解，市场则在企稳后迅速反弹。　　二季度基本面没有明显改善。国内信用还在持续收缩，财政也未有大规模扩张，经济周期仍在底部盘桓。海外欧美经济已经出现放缓的迹象，美联储因担忧通胀韧性而一再推迟降息，全球风险资产尤其是大宗商品波动加剧。面对国内外的不确定性，市场在反弹后回落，持续在底部震荡。　　三季度全球宏观终于迎来关键拐点。海外，美联储正式开启降息周期，9月议息会议宣布降息50BPs，强化了对美国经济“软着陆”的乐观预期。国内，外部流动性环境的改善也有助于内部政策空间的打开，9月底金融三部委、中央政治局会议先后发文定调，强力扭转了全社会预期。市场都在政策转向后应声反转，市场反弹和成交放量的幅度达到历史级别，A股和港股各主要指数均全线翻红。　　四季度美国大选尘埃落定，特朗普胜选加大了全球宏观的不确定性。国内仍然处于政策出台阶段，除了先行发布的货币、地产政策外，还需关注财政、内需等增量政策的节奏和力度。市场则如期进入反弹后的休整阶段，从政策落地向盈利复苏的传导需要时间，市场在震荡中逐步消化了第一波政策刺激的情绪脉冲。　　纵观2024年，市场历经波折，最终柳暗花明。2月份的大跌探明了本轮熊市的底部，9月底的反转宣告了本轮熊市的终结，基本可以确认新一轮周期已就此展开。考虑到中国宏观周期和股票估值还处于低位，未来一两年中国市场仍有很好的投资机会。我们将坚持专注于自下而上的基本面研究，聚焦于挖掘结构性的投资机会，争取能够把握市场机遇，给持有人带来稳健的长期回报。

2024年第三季度A股和港股市场探底回升，9月底反转向上。上证综指涨幅12.44%，深圳成指涨幅19%，科创50指数上涨22.51%，创业板指数上涨29.21%，恒生指数上涨19.27%，恒生科技指数上涨33.69%。从行业分布看，A股市场涨幅前三的二级行业(申万标准)为：证券（+43.43%）、房地产服务（+41.43%）、专业连锁（+39.88%）；涨幅后三位的二级行业（申万标准）为：煤炭开采（+0.7%）、电力（+2.47%）、炼化及贸易（+3.77%）。　　三季度，美联储正式开启本轮加息周期以来首次50个BP的降息，美国经济下行的预期加剧大宗商品价格的下行，全球资产配置进入调整周期。港股作为对美联储货币政策最为敏感且调整充分的中国市场，互联网和创新药行业率先反映分母端的变化。九月底，国内提振资本市场和稳定宏观经济的政策集中出台，A股市场反转，完成熊牛初步转换。　　三季度，本基金权益仓位相对稳定。行业配置上，本基金增加了新质生产力和医药创新行业的配置，维持港股互联网和数字经济的配置，降低了以白酒为代表的高端消费品板块的配置比重，也部分降低了煤炭和电力等防御性行业的配置比重。　　短中期看，宏观经济复苏和美联储降息的乐观预期已经相对充分包含在A股和港股的市场表现中。A股和港股市场的估值修复趋于合理，未来的市场运行依托国内财政政策的落地和美联储持续降息，我们的组合将围绕着三季度上市公司优质报表和经济增长新的产业成长周期，逐渐从BETA市场波动向产业运行和优质企业竞争力的ALPHA方向转化。　　中长期展望，新旧增长动能的转化必将带来产业周期的此消彼长，无风险收益率将随着宏观经济的总量增速变化而呈现逐步下行的态势。低利率时代将带来资本市场估值体系的分化与裂变，资本市场发展空间巨大。可以预期，随着资本市场制度建设和基础设施的积极重构，重投资回报、轻融资圈钱的资本市场投资文化将吸纳越来越多的中长期资金配置A股和港股市场，我们对未来保持积极且乐观。

回顾上半年，A股和港股震荡探底，中证800指数下跌1.76%，恒生指数上涨3.94%。单季度表现看，中证800指数一季度上涨1.56%，二季度冲高回落，下跌3.27%，恒生指数一季度下跌2.97%，二季度上涨7.12%。两大市场的调整与分化主要受到以下几个因素影响：第一，美国经济在一季度表现强势，二季度后期数据表现逐步走向平淡，美联储降息预期从紧向松演化；第二，国内货币政策在一季度较为宽松，二季度末央行逐步加大对长期国债的干预，货币政策边际走平；第三，A股市场映射“去地产化”的国内经济基本面，港股市场对“美元降息”、大市值互联网公司持续回购和央企红利资产进行定价。　　操作层面，2024上半年股票仓位稳中有升，持仓结构在行业上相对分散，个股占组合比重适度集中。行业配置上，本基金在食品饮料、港股互联网保持较高的配置比重，维持通信行业龙头的配置，维持有色金属（铜和金）的行业配置，增加了家电行业龙头公司的配置。

2024年第一季度A股和港股市场探底反弹，风格指数表现分化。上证综指（+2.23%）、沪深300指数（+3.1%）、上证50指数（+3.82%）取得正回报，恒生指数（-2.97%）、创业板指（-3.87%）、国证2000指数（-8.83%）、科创50指数(-10.48%)均有所调整。一季度低波红利指数和受益于海外需求的高景气度板块表现良好。　　回顾一季度，美国经济数据总体高位运行，美联储降息的时点仍在向后推延。俄罗斯和乌克兰冲突、以色列和加沙地区冲突此起彼伏，大宗商品价格（铜、原油）高位震荡，黄金价格创出阶段性高点。欧洲降息诉求明显，反映出欧洲经济面临潜在下行压力。国内经济表现温和，地产销售数据低于预期，但制造业数据和出行消费数据表现突出，经济仍然走在“去地产化”的转型周期，财政政策符合预期，货币政策在一季度相对积极。　　一季度，本基金权益仓位稳中有升，在市场调整中做了结构性增持。行业配置上，本基金在食品饮料、港股互联网、红利型行业、数字化领域保持相对稳定的持仓，结构上根据公司成长性和分红变化进行了微调。本基金增加了有色金属（铜）和贵金属（黄金）行业的配置，增加了调整充分的锂电池和光伏行业的配置。二季度我们将对加大医药行业、电子行业和军工行业的基本面研究，在高赔率基础上寻找高胜率的机会。

回顾2023年，全球经济在稳步增长背景下分化运行。欧美通胀高企，连续加息后通胀斜率走平，以美联储为代表的央行加息态度转向温和。美国市场AI产业进入爆发周期，大市值科技公司推动了纳斯达克指数上涨接近历史高点。中国经济稳中有升，完成了年初制定的5%的GDP增长目标。一季度惯性上冲后，房地产产业中期下行压力显现，地方债务清理和部分新兴产业产能过剩对就业和消费形成压力，PPI和CPI数据表现较弱。A股市场微盘股指数和红利指数表现亮眼，光伏指数和房地产指数表现落后。　　本基金在报告期降低了以光伏为代表的高端制造业的配置，增加了具备高分红特征且供给侧出清充分的A股和港股煤炭龙头公司的配置，考虑到人口老龄化的大趋势，增加了A股和港股创新药行业的配置，在港股互联网、电信运营商和消费方向，本基金配置变化不大，在港股消费方向逐步增加超跌的啤酒行业配置。有色商品铜和黄金方向，在逆全球化的大背景下，仍然具备防御价值，维持配置。

2023年第三季度A股和港股市场主要指数普遍调整。上证综指下跌2.86%，深圳成指下跌8.32%，科创50指数下跌11.67%，创业板指数下跌9.53%，恒生指数下跌5.85%。从行业上看，A股市场涨幅前三的行业为：油服工程（+11.31%）、医疗服务（+9.38%）、贵金属（+8.66%）；跌幅前三的行业为：游戏（-26.89%）、光伏设备（-21.44%）、能源金属（-20。99%）。　　三季度，全球风险资产普遍承压，美联储的加息周期虽然接近尾声，但高油价和美国工人罢工潮使得通胀预期短期难以大幅下行，海外其他主要经济体仍将通胀作为主要调控目标；国内经济呈现一定的复苏迹象，PPI和CPI数据温和回升，但力度受制于地产产业链的低迷和消费信心的不足。以人民币计价的大宗商品价格在三季度大幅上行，但海外需求承压，国内中游制造业海外出口产品价格传导能力受阻，企业盈利增速收窄。　　三季度，本基金权益仓位相对稳定。行业配置上，本基金增加了数字经济和医药创新行业的配置，增加了受到供给约束且分红率较高的煤炭行业配置，部分降低了光伏设备和新能源产业链的配置，在消费、港股互联网和大宗商品（铜）方向配置相对稳定。　　短中期看，宏观经济弱势复苏和美联储加息的悲观预期已经充分包含在A股和港股的市场表现中。无论从估值水平、交易拥挤度、市场悲观预期，还是从市场调整幅度、调整周期和中国经济韧性以及国内上市公司全球竞争力变化看，当前A股和港股市场大概率是个中长期的底部区域。　　长期展望，新旧增长动能的转化必将带来产业周期的此消彼长，无风险收益率将随着宏观经济的总量增速变化而呈现逐步下行的态势。低利率时代将推动资本市场估值体系的分化与裂变，资本市场发展空间巨大。可以预期，随着资本市场制度建设日趋完善，重投资回报、轻融资圈钱的资本市场投资文化将会吸引越来越多的海内外长线资金配置A股和港股市场。

回顾上半年，A股和港股市场冲高回落，一季度惯性上行，二季度震荡调整。市场调整主要受到美联储加息、国内房地产消费数据走弱和通缩预期强化等因素的共同影响。上半年总体表现较好的领域是以人工智能和“中国特色的估值体系”为代表的两个方向：人工智能映射全球科技创新的变化奇点，“中国特色的估值体系”对应国内无风险利率系统性下行背景下的低估值高分红资产的价值重估。　　操作层面，上半年本基金股票仓位稳中有降，持仓结构较前期相对分散，单一个股占组合比重也适度调减，主要目的是平滑市场波动。行业配置上，本基金在食品饮料和港股互联网行业保持较高的配置比重。增加了数字办公和通信行业龙头公司的行业配置，维持有色金属（铜和金）的行业配置，降低了与中产消费相关度较高的免税行业配置比重。

2023年第一季度A股权益市场开门红，上证综指（+5.94%）、深圳成指（+6.45%）、沪深300指数（+4.63%）、创业板指（+2.25%）均取得正向回报，科技创新指数方向，科创50（+12.67%）和万德双创指数（+9.35%）表现亮眼。一季度涨幅前三的行业（申万二级）为：游戏（+64.75%）、软件开发（+39.55%）、黑色家电（+39.33%）；跌幅前三的行业为：城商行（-6.97%）、休闲食品（-6.42%）、房地产开发（-6.29%）。    回顾一季度，美国硅谷银行和瑞士信贷银行的风险暴露制约了美联储加息的幅度，也进一步确认了加息周期步入尾声，虽然俄乌冲突仍未结束，对全球经济的边际影响已然减弱，对大宗商品价格影响相对有限。国内经济总体稳中有升，虽然并未强劲复苏，但是围绕着“数字经济”和“央国企中国特色的估值体系”，市场表现活跃。一季度，万德基金重仓指数（+2.98%）和万德偏股混合基金指数（+2.53%）表现平淡，一方面源于偏股基金发行规模增长缓慢，另一方面在于经济弱复苏制约了基金重仓资产盈利预测的边际变化。    一季度，本基金权益仓位相对2022年底相对稳定。行业配置上，本基金在食品饮料和港股互联网保持较高的持仓比例，增加了科技、传媒、医药、军工和有色金属（铜和金）的行业配置，部分降低了新能源产业链的配置比重。二季度开始，中国经济进入低基数背景下的复苏，无论是GDP增速还是企业盈利数据，均存在向上修正的可能。站在周期的角度看，中国资本市场正站在推动经济转型和可持续增长的关键位置，本基金管理人对资本市场长期保持乐观。