嘉实全球创新龙头股票（QDII）人民币C(017431) - 基金投资策略和运作

2025年四季度全球整体市场都处于相对平稳的状态，各类指数的季度表现都比较平稳，但结构上来看逐步出现一些从高位向低位资产的切换。全球资产总体估值处于相对高位，对于短期的信息会更加敏感。中国资产总体估值并不高，但确实存在了明显的结构性高估和低估，因此后续分化可能会进一步加剧。　　自动驾驶继续出现一定的波动，但产业的进展已然在加速。海外车企正式落地由纯视觉量产车直接运行的RoboTaxi，并且已经开始由车端安全员改为远程安全员，代表着从经济性来看，商业模式已经成型。后续我们有希望看到更持续的模型能力提升，以及大规模的区域拓展，这将带来一次重大的技术革命，和整个出行市场的冲击与重构。　　新能源产业链在三季度明显超额表现后，四季度进入了盘整状态，更多原因是前期涨幅相对较大后的休整，根据目前已经披露业绩预告的一些龙头公司来看，基本面仍处于加速上行的阶段。此轮的锂电周期，与过去几轮锂电周期呈现高度的相似性，14-16年的周期来自于客车电动化大趋势，19-21年来自于乘用车的加速电动化，每一轮都是通过价格下降驱动全新需求产生，然后在产品价格上行期完成股价的大幅超额。我们认为新能源行情将不局限于之前的龙头公司的业绩估值共振修复机会，而是随着需求持续超预期和龙头企业的全面满产，将走向全面扩散，这也是过去几轮的规律。　　展望后续，我们认为市场将逐步回归均值，宏观的讨论会明显减少，而相对更关注于中观和个股的自身趋势。操作层面上，我们继续保持当前的配置，目前覆盖的方向包括自动驾驶、海外数据基建、医药、消费、互联网龙头这五个方向，其中个股也依然匹配我们方法论中的估值分位和长期增长趋势等关键因素。同时，考虑到目前海外市场估值仍在历史上的极限高位，我们在战术上也依然会保留灵活性，以应对潜在的极端波动风险。-　　截至本报告期末嘉实全球创新龙头股票（QDII）A基金份额净值为1.2161元，本报告期基金份额净值增长率为-11.84%；截至本报告期末嘉实全球创新龙头股票（QDII）C基金份额净值为1.1995元，本报告期基金份额净值增长率为-11.98%；业绩比较基准收益率为2.27%。

2025年三季度全球主流市场均呈现出较好表现，同时匹配了较低的波动率，核心是极端关税冲击后的基本面韧性仍然较强。海外市场上半年的一次大幅度的调整，其实是由于不确定性因素导致极限高的估值分位向下回归，但高估值毕竟还是高估值，所隐含的预期存在着明显的脆弱性，一旦预期的乐观场景出现些许偏差，再次出现明显下行也是一个非常高概率的场景。中国资产与海外资产处于截然不同的估值状态，经历波动以后整体估值仍然在低位，结构性盈利企稳和改善也都在陆续出现，我们依然保持明确的看好，即使各种波折影响节奏。　　对于产业而言，AI基础设施资金来源持续性的质疑声音有所放大，资本支出的资金来源从一开始的内生性经营现金流提供，转向了由股权融资和债务融资提供。短期来看，借用金融杠杆的力量能够进一步把完成商业闭环的时间往后推，但加杠杆行为的本身意味着对于风险有极高的脆弱性。某种程度上，这轮AI革命可能与互联网革命有很强的相似之处，唯一问题是现在我们是处在2000年的泡沫破灭的高峰，还是在之前的某一年的阶段。但无论云端相关的公司如何演绎，数据基建相关的SaaS软件公司由于其主要客户中小企业经营压力，基本面处于触底刚刚改善的阶段，相应的估值也在其历史上较低的分位水平，其风险也明显更低一些。　　自动驾驶在Q1出现一轮beta行情以后出现了一定反复，我们认为这个也是符合历史的经验逻辑的。每一次技术革命的变化，都会出现类似的情况，以燃油车向新能源车转型的过程中来看，领先燃油车企业也曾想大力转型电动化，但从现在的结果已经看的比较清楚，这些在燃油车时代的引领者，进入新能源车时代以后开始沉寂。此轮从新能源车向智能汽车的转型过程，大概率也会符合过去的规律。这里面的逻辑也简单，制造业与科技产业有截然不同的组织架构和公司基因。从事实数据来看，头部新能源车企的智能化配置逻辑受到一定挑战，但过去强调智能化基因的销量不算太高的车企，取得了智驾下沉的明显成功。同时，随着海外领先车企正式落地由纯视觉量产车直接运行的RoboTaxi，意味着技术能力已经跃升，随着运营数据成熟从车端安全员改为远程安全员以后，将会迎来商业化的加速拐点。　　智能驾驶最重要的变化我们认为将体现在端侧芯片之上，具体而言，第一个趋势是高阶辅助驾驶已经突破关键渗透拐点，有望再次复刻当年新能源汽车渗透率从5-10%快速到当前50%+甚至远期更高的渗透曲线，第二个趋势是端侧AI算力的持续爆发，从去年500Tops作为旗舰配置，到下一代的头部领先者开始提升到2000Tops级别，接下来还有可能会持续增加。这二者的结合，意味着车端算力芯片将有望迎来量、价的多重逻辑叠加，长期有望看到巨大的增量空间。因此我们一方面将整车的持仓更集中于已有自研芯片量产的企业，另一方面也加大了对第三方芯片企业的配置比例。　　展望后续，我们认为市场将逐步回归均值，宏观的讨论会明显减少，而相对更关注于中观和个股的自身趋势。操作层面上，我们在前期调整以后适当增加了互联网龙头公司的配置，并继续保持消费板块的配置。目前覆盖的方向包括自动驾驶、海外数据基建、医药、消费、部分互联网5个领域，其中个股也依然匹配我们方法论中的估值分位和长期增长趋势等关键因素。同时，考虑到目前海外市场估值仍在历史上的极限高位，我们在战术上也依然会保留灵活性，以应对潜在的极端波动风险。　　截至本报告期末嘉实全球创新龙头股票（QDII）A基金份额净值为1.3794元，本报告期基金份额净值增长率为34.92%；截至本报告期末嘉实全球创新龙头股票（QDII）C基金份额净值为1.3627元，本报告期基金份额净值增长率为34.72%；业绩比较基准收益率为9.00%。

上半年市场先剧烈下行，随后大幅反弹。剧烈调整的起因是极端关税，但同样由于极端关税逐步变为相对可控（但事实上也提高了很多）的关税，整体市场都反弹回到原点，似乎一夜之间所有问题都得到了解决，但事实是否如此？我们认为还是要基于估值和经济周期的位置去讨论。海外市场上半年的一次大幅度的调整，其实是由于不确定性因素导致高估值分位向下回归，但高估值毕竟还是高估值，所隐含的预期存在着明显的脆弱性，一旦预期的乐观场景出现些许偏差，再次出现明显下行也是一个非常高概率的场景。中国资产与海外资产处于截然不同的估值状态，经历波动以后整体估值仍然在低位，结构性盈利企稳和改善也都在陆续出现，我们依然保持明确的看好。我们之前也反复强调过，估值分位的数据本身其实不用过于呈现，结论很清晰，但市场的特点就是趋势延续强势到让人质疑数据的有效性，质疑这次会不一样，直到最后坚持的人放弃，并摆动到钟摆的另一个极限然后进入趋势逆转。　　年初我们主要覆盖的方向包括自动驾驶、海外数据基建、创新药、消费、部分互联网5个领域。上半年在操作层面上，我们考虑到潜在竞争压力和格局变化，在格局进一步清晰之前阶段性调降了部分互联网的配置，增加到新消费板块。同时，在自动驾驶内部进行了进一步的结构优化，进一步集中在具备芯片能力的整车和供应链公司。

2025年一季度市场总体表现稳定，前几个月伴随着结构性的热点和线索，但一季度下旬开始呈现出风险偏好的明显回落。我们认为一季度的表现更多还是市场整体上行期之间的一次修整，去年所呈现出来的政策拐点已经相对清晰，市场只是在等待进一步的基本面信息确认。同时，相比于2024年前三季度的趋势延续和“宏观叙事”主导，25年一季度继续体现出均值回归的特征，特别是海外市场从极限高的估值分位开始进一步向下回归。我们之前也反复强调过，估值分位的数据本身其实不用过于呈现，结论很清晰，但市场的特点就是趋势延续强势到让人质疑数据的有效性，质疑这次会不一样，直到最后坚持的人放弃，并摆动到钟摆的另一个极限然后进入趋势逆转。现在可能是海外市场（特别是巨头公司）向下趋势逆转的确认，以及中国资产向上趋势形成的过程之中。　　对于产业而言，DeepSeek的出现无疑是与23年ChatGPT横空出世一样级别的事件，在最近的业绩会中几乎所有的头部科技公司都被问到DeepSeek将带来的相关影响。关于这么大的变化我们也在研究之中，对于算力的需求特别是商业价值的需求存在分歧和讨论，但大幅降低成本并利好应用普及是一个简单而且分歧较小的结论。基于过去高昂的成本，AI迟迟未能真正切入并影响C端用户和产业界，但随着开源大模型大幅降低门槛以后，AI的普及成为一个确定性的事件，可能也类似于互联网的普及最终的代价是互联网接入成本的指数级下降（也即对应着相关云端基础设施的成本和商业价值指数级下降），但普及的前提是构建完毕数据基建和数据闭环。某种程度上，这轮AI革命可能与互联网革命有很强的相似之处，唯一问题是现在我们是处在2000年的泡沫破灭的高峰，还是在之前的某个阶段。但无论云端相关的公司如何演绎，数据基建相关的SaaS软件公司由于其主要客户中小企业经营压力，基本面处于触底刚刚改善的阶段，相应的估值也在其历史上较低的分位水平，其风险也明显更低。　　智能驾驶的海外产业进展其实还在进一步加速。老牌L4厂家RoboTaxi订单进一步提升到周均20万单，在目前千台级车队的情况下也已经达到了满负荷运行状态。同时其在运营过程中的数据得到了全球最大的再保险公司的认证，对车辆财产损失和人身伤害等方面相比于有人驾驶有较为显著下降。从国内而言，智能汽车从产业的发展阶段确实与2019-2020年的新能源车存在很多的相似之处，包括渗透率的位置，也包括中国企业的产业地位，以及政策的支持等等方面。同样，随着智能汽车普及率加快，各方面的问题开始凸显，当年新能源车的早期阶段也是类似的状态。我们认为产业链的健康发展确实需要进一步监管的明确，特别是产品功能的可靠性验证，以及对于消费者的明确的宣传认知，这些监管层面的进一步完善是行业加速普及的非常关键的因素。　　展望后续，我们认为市场将逐步回归均值，宏观的讨论会明显减少，而相对更关注于中观和个股的自身趋势。操作层面上，我们在自动驾驶内部进行了进一步的结构优化，一方面进一步降低海外资产暴露转向中国资产，同时结构上从整车转向中上游供应链；同时基于估值底部叠加盈利改善的逻辑增加了部分中国互联网龙头和消费资产的暴露。目前覆盖的方向包括自动驾驶、海外数据基建、互联网、医药、以及消费5个领域，其中个股也依然匹配我们方法论中的估值分位和长期增长趋势等关键因素。同时，考虑到目前海外市场虽然已经出现较大调整但估值仍在偏高，我们在战术上也依然会保留灵活性，以应对潜在的极端波动风险。　　截至本报告期末嘉实全球创新龙头股票（QDII）A基金份额净值为0.9450元，本报告期基金份额净值增长率为4.66%；截至本报告期末嘉实全球创新龙头股票（QDII）C基金份额净值为0.9366元，本报告期基金份额净值增长率为4.53%；业绩比较基准收益率为-1.43%。

2024年是一个波动巨大的年份，前三季度呈现出来的都是持续极端和趋势延续，即使是已经处于低估值分位的资产依然继续下跌，高估值分位的资产延续动量趋势上行，背后是各种各样的“宏观叙事”，但表面听起来似乎有道理的叙事其实经不起深刻的推敲，而事物的运行某种层面存在着内在的规律，弹簧被压制得越深其反弹力度也越猛烈，在四季度各种因素的共同叠加下出现了明确市场反转，低估值分位的资产开始呈现明显修复，而高估值分位资产陷入了高位震荡状态。数据本身其实不用过于呈现，结论很清晰，但市场的特点就是趋势延续强势到让人质疑数据的有效性，质疑这次会不一样，直到最后坚持的人放弃，并摆动到钟摆的另一个极限，然后进入趋势逆转。　　对于产业而言，DeepSeek的出现无疑是与23年ChatGPT横空出世一样级别的事件，在最近的业绩会中几乎所有的头部科技公司都被问到DeepSeek将带来的相关影响。关于这么大的变化我们也在研究之中，对于算力的需求特别是商业价值的需求存在分歧和讨论，但大幅降低成本并利好应用普及是一个简单而且分歧较小的结论。基于过去高昂的成本，AI迟迟未能真正切入并影响C端用户和产业界，但随着开源大模型大幅降低门槛以后，AI的普及成为一个确定性的事件，可能也类似于互联网的普及最终的代价是互联网接入成本的指数级下降（也即对应着相关云端基础设施的成本和商业价值指数级下降）。我们在四季报中提到逐步增加了海外软件的配置，结合本身逐步超预期的业绩，以及平价AI普及对数据和运算的确定性拉动，我们认为这个趋势可能处在刚刚开端的阶段。　　自动驾驶的产业趋势也在持续呈现积极变化，头部整车厂计划将在25年中开启无人出租车运营服务，老牌L4厂家的周均订单达到15万，已经超过了传统出租车的日均订单水平，并且有第三方数据显示在运营区内的市占率超过了北美第二大打车平台。市场也逐步意识到并在交易定价中开始体现。我们认为行业的趋势依然在加速延续，一方面底部位置对应其自身PS估值底部区域，另一方面其技术进展和迭代速度使得对实现技术跃迁产生了更强的信心。同时，以传统L4为代表的玩家在关键区域内的市占率开始明显抬升，也使得市场对于终局的可见度在大幅提升。这种预期改变刚刚开始，但其预期蔓延和认知传导仍需要头部玩家的持续努力，也意味着相关标的和产业链的重估可能是一个刚刚开始的过程。

三季度末中国资产极端情绪的宣泄上行，与三季度之前甚至整个上半年蔓延的悲观情绪形成了最为鲜明的对比。短短的几天时间，市场的情绪由对中国资产的极度悲观叙事，突然转向了极度亢奋，从Anything but China转向All-in Buy China也只用了半个月时间。这个生动案例，也再次强调和展现了短期的股价运动有极强的随机性。即使是最为乐观和疯狂的多头，也很难在9月初预判到现在的走势和状态。当然，中国资产的上行有其估值优势作为重要的支撑，虽然底部不断有人说 “这次不一样”，并列举出ABCDE等论据，但事后发现其实“每次都一样”。但凡进入到了隐含极度悲观预期的估值区域，且长期明确不会持续向下，最终一定会进行均值回归。　　关于股票市场的随机性，或者情绪钟摆的极端性在今年的市场中无疑呈现的非常剧烈。我们的方法论讨论中也一直强调这是每轮周期都会看到的现象，即周期低点给低估值和周期高点给高估值，但以如此生动和巨大冲击的方式呈现在我们面前的时候，依然是感到了震惊和感叹。震惊在于微观主体在市场整体波动面前的渺小和脆弱性，感叹也是在于市场可能很多底层的东西包括人性依然极难改变。但即使是阶段性出现了2倍标准差向3倍标准差的小概率事件，最终市场也以一种暴力反弹和修复的方式，遵从了历史上的均值回归规律。　　从数据来看，代表全球成长类资产的纳斯达克继续冲高，PE/PB/PS均已经突破过去20年的+1标准差，处在99%以上分位数水平，从数据上可能能够比拟的有两个阶段，第一是2000年的科网泡沫阶段，第二是2007年金融危机前夕；另一方面，在岸和离岸的中国资产估值，由于前期过于悲观，即使在修复后的估值依然在非常低估的水位，以ERP为例，即使是经历了最近的一波幅度较大的上行，创业板指的ERP依然在1.5倍标准差的低估位置，离岸资产恒生指数也依然在低估区（最低点接近08年底金融危机之时）。　　我们还是认为股票的短期运行充满了随机性，但长周期而言是业绩增长的趋势线和估值摆动的叠加，其中最为关键的是业绩增长的趋势线，但估值周期的摆动也会在中期甚至2-3年的时间周期内对股价回报产生比较显著的影响。一方面，只要业绩增长趋势线依然向上，且估值并不显著的高，那么对应的股价回报最终一定会跟上；另一方面，估值的向下周期性回摆，可能也会让一些优秀甚至卓越的公司，阶段性回报受到显著压制甚至出现明显回调，也即是历史上多次出现的“十倍股魔咒”。因此我们在资产配置的过程之中，不仅仅要考虑产业趋势的本身，也需要结合个股自身的经营周期和估值摆动周期的力量。　　23 年我们看到了 GenAI 作为一种新思维范式导入并产品化，产生了惊艳世界的效果，同时引发了所有参与者的军备竞赛和基础设施的投入，并催生了相关产业趋势。但从过去 1 年以后，即使是惊艳世界的ChatGPT也陷入了一段时间的沉寂期，其他的各种应用似乎也迟迟未能看到明确的落地和商业化的进展。我们认为GenAI可能确实是一次堪比 2000 年互联网革命的技术变革，其深入到各行各业的落地场景之后，将驱动未来 20-30 年的生产力革命。但也正如当年最后改变世界的互联网，也避免不了进入过高预期的泡沫阶段，随后进入巨大调整的幻灭期，最终在绝望之谷底走出了那一轮最终改变世界的互联网巨头企业。相对先行的高阶辅助驾驶，在16-17 年的泡 沫期也有大胆畅想无人驾驶+网约出行的结合生态，人类不再需要开车等场景，但随着过去一段时间进入幻灭期后很少提及。我们在二季报中还在期待“如果能够打磨出逐步提高订阅率的高阶辅 助驾驶算法”，但就在今年7月，无随车安全员驾驶出租车突然出现在公众眼前，引发了全网热度的高度讨论，一方面会否引发社会就业等问题导致大家的高度关注，另一方面也感叹于目前产品 的可用度已经在快速提升，趋势上已经形成了一定维度的共识。与此同时，海外L4驾驶企业也开始在旧金山正式全面运营无随车安全员的RoboTaxi模式，并获得了母公司50亿美元的新一轮投资；领先新能源车企也将在10月正式亮相RoboTaxi方案。如果产品的闭环逐步完成并进入到规模化扩张阶段，意味着无人驾驶可能从幻灭期，逐步走入可成熟应用，商业化闭环的爬坡复苏。无论是通过哪种形式商业化，都会开始逐步体现软件所产生的价值，以及拥有软件和不拥有软件的巨大差异和鸿沟。　　我们认为这次的智能驾驶产业变革会比较深远，渗透率即将非线性上行的奇点时刻可能已经到来。我们的核心持仓投入到全球自动驾驶方向，一方面是2C端拥有软件、数据的全体系化车企，另一方面结合估值位置配置L4路线的领先公司，中国相关L4企业的估值具具备较强的吸引力，我们也在等待美国的L4领先公司给一个好的估值的配置机会。随着端到端的引入，能力迭代开始呈现出指数级的效果，包括我们与产业链很多公司沟通都认为2026-2027年将是RoboTaxi可以完全应用的年份。如果这个事情能够做到，一方面，意味着全球交通现存的2000亿+美元的市场，将变为一个可以SaaS化带来的巨大空间，另一方面，随着交通的边际成本大幅度下降，对全社会的生产力都会是重要提振，也可能开拓出全新的市场和商业模式的机遇。　　截至本报告期末嘉实全球创新龙头股票（QDII）A基金份额净值为0.9081元，本报告期基金份额净值增长率为19.47%；截至本报告期末嘉实全球创新龙头股票（QDII）C基金份额净值为0.9025元，本报告期基金份额净值增长率为19.28%；业绩比较基准收益率为7.94%。

二季度即使出现了政策层面的明确转向，但由于效果需要一段时间显现，对于经济的悲观仍然是市场的主流观点。在这样的悲观蔓延之下，本身已经处在高分位数估值的资产由于有短期避险效应反而进一步趋势强化，处在历史低分位数的估值在蔓延的线性悲观预期之下反而呈现了更弱的走势和趋势。我们的方法论讨论中也一直强调这是每轮周期都会看到的现象，即周期低点给低估值和周期高点给高估值，但以如此生动和巨大冲击的方式呈现在我们面前的时候，依然是感到了震惊和感叹。震惊在于微观主体在市场整体波动面前的渺小和脆弱性，感叹也是在于市场可能很多底层的东西包括人性依然极难改变。在我们二季报以后到半年报的时间周期中，资本市场突然出现了一些比较明显的边际变化，这种边际最终能否走向趋势逆转仍需时间观察，但至少是一些好的变化方向。　　当然所有的讨论都不能离开数据，我们更新一下最新的数据，结论相比于上个季度未发生太大的变化。代表全球成长类资产的纳斯达克无论是PE/PB/PS均已经突破过去20年的+1标准差，处在95%以上分位数水平，从数据上可能能够比拟的就是2000年的科网泡沫阶段；另一方面，在岸和离岸的中国资产估值，由于悲观预期的过渡蔓延，进一步创造了极限的跌幅，以ERP为例，在岸市场的创业板指最低达到3.6倍标准差的极限低估位置，离岸资产恒生指数的也超过了08年底金融危机之时，大量行业头部企业市值跌到与其账面现金相当甚至更低的水平。虽然这些数据不能代表短期运行的方向，从长周期而言还是要尊重均值回归的力量，在我们过去的经历之中，即使是没有那么优秀的资产在估值提升阶段其资本市场表现可能也还不错，同时，即使是最为优秀的产业趋势和顶级资产在对抗估值回落的阶段，资本市场的表现可能也并不如人意。　　23年我们看到了GenAI作为一种新思维范式导入并产品化，产生了惊艳世界的效果，同时引发了所有参与者的军备竞赛和基础设施的投入，并催生了相关产业趋势。但从过去1年以后，即使是惊艳世界的ChatGPT也陷入了一段时间的沉寂期，其他的各种应用似乎也迟迟未能看到明确的落地和商业化的进展。我们认为GenAI可能确实是一次堪比2000年互联网革命的技术变革，其深入到各行各业的落地场景之后，将驱动未来20-30年的生产力革命。但也正如当年最后改变世界的互联网，也避免不了进入过高预期的泡沫阶段，随后进入巨大调整的幻灭期，最终在绝望之谷底走出了那一轮最终改变世界的互联网巨头企业。相对先行的高阶辅助驾驶，在16-17年的泡沫期也有大胆畅想无人驾驶+网约出行的结合生态，人类不再需要开车等场景，但随着过去一段时间进入幻灭期后很少提及。我们在二季报中还在期待“如果能够打磨出逐步提高订阅率的高阶辅助驾驶算法”，但就在今年7月，无随车安全员驾驶出租车突然出现在公众眼前，引发了全网热度的高度讨论，一方面会否引发社会就业等问题导致大家的高度关注，另一方面也感叹于目前产品的可用度已经在快速提升，趋势上已经形成了一定维度的共识。与此同时，海外的L4驾驶企业也开始在旧金山正式全面运营无随车安全员的RoboTaxi模式，并获得了母公司50亿美元的新一轮投资；领先新能源车企也将在10月正式亮相RoboTaxi方案。如果产品的闭环逐步完成并进入到规模化扩张阶段，意味着无人驾驶可能从幻灭期，逐步走入可成熟应用，商业化闭环的爬坡复苏。无论是通过哪种形式商业化，都会开始逐步体现软件所产生的价值，以及拥有软件和不拥有软件的巨大差异和鸿沟。　　我们还是认为股票的短期运行充满了随机性，但长周期而言是业绩增长的趋势线和估值摆动的叠加，其中最为关键的是业绩增长的趋势线，但估值周期的摆动也会在中期甚至2-3年的时间周期内对股价回报产生比较显著的影响。一方面，只要业绩增长趋势线依然向上，且估值并不显著的高，那么对应的股价回报最终一定会跟上；另一方面，估值的向下周期性回摆，可能也会让一些优秀甚至卓越的公司，阶段性回报受到显著压制甚至出现明显回调，也即是历史上多次出现的“十倍股魔咒”。因此我们在资产配置的过程之中，不仅仅要考虑产业趋势的本身，也需要结合个股自身的经营周期和估值摆动周期的力量。

24年初，特别是春节前夕，无疑是中国资产的至暗时刻。由于阶段性的数据压力、悲观预期进一步蔓延，叠加微观流动性出现问题，市场出现了堪比于熔断级别的调整压力。而在这样的压力之下，本身已经处在高分位数估值的资产由于有短期避险效应反而进一步趋势强化，处在历史低分位数的估值在蔓延的线性悲观预期之下反而呈现了更弱的走势和趋势。虽然我们的方法论讨论中也一直强调这是每轮周期都会看到的现象，即周期低点给低估值和周期高点给高估值，但以如此生动和巨大冲击的方式呈现在我们面前的时候，依然是感到了震惊和感叹。震惊在于微观主体在市场整体波动面前的渺小和脆弱性，感叹也是在于市场可能很多底层的东西包括人性依然极难改变。　　当然所有的讨论都不能离开数据，我们更新一下最新的数据，结论相比于上个季度未发生太大的变化。代表全球成长类资产的纳斯达克无论是PE/PB/PS均已经突破过去20年的+1标准差，处在95%以上分位数水平，从数据上可能能够比拟的就是2000年的科网泡沫阶段；另一方面，在岸和离岸的中国资产估值，由于悲观预期的过渡蔓延，进一步创造了极限的跌幅，以ERP为例，在岸市场的创业板指最低达到3.6倍标准差的极限低估位置，离岸资产恒生指数的也超过了08年底金融危机之时，大量行业头部企业市值跌到与其账面现金相当甚至更低的水平。虽然这些数据不能代表短期运行的方向，从长周期而言还是要尊重均值回归的力量，在我们过去的经历之中，即使是没有那么优秀的资产在估值提升阶段其资本市场表现可能也还不错，同时，即使是最为优秀的产业趋势和顶级资产在对抗估值回落的阶段，资本市场的表现可能也并不如人意。　　23年我们看到了GenAI作为一种新思维范式导入并产品化，产生了惊艳世界的效果，同时引发了所有参与者的军备竞赛和基础设施的投入，并催生了相关产业趋势。但从过去1年以后，即使是惊艳世界的ChatGPT也陷入了一段时间的沉寂期，其他的各种应用似乎也迟迟未能看到明确的落地和商业化的进展。我们认为GenAI可能确实是一次堪比2000年互联网革命的技术变革，其深入到各行各业的落地场景之后，将驱动未来20-30年的生产力革命。但也正如当年最后改变世界的互联网，也避免不了进入过高预期的泡沫阶段，随后进入巨大调整的幻灭期，最终在绝望之谷底走出了那一轮最终改变世界的互联网巨头企业。相对先行的高阶辅助驾驶，在几年前的泡沫期也有大胆畅想无人驾驶+网约出行的结合生态，人类不再需要开车等场景，但也随着幻灭期的进入而逐步走向常态预期。当然，现在随着技术的不断进步和成熟，如果能够打磨出逐步提高订阅率的高阶辅助驾驶算法，可能就进入爬坡复苏期，甚至是生产成熟期等更加确定性增长的阶段。　　我们还是认为股票的短期运行充满了随机性，但长周期而言是业绩增长的趋势线和估值摆动的叠加，其中最为关键的是业绩增长的趋势线，但估值周期的摆动也会在中期甚至2-3年的时间周期内对股价回报产生比较显著的影响。一方面，只要业绩增长趋势线依然向上，且估值并不显著的高，那么对应的股价回报最终一定会跟上；另一方面，估值的向下周期性回摆，可能也会让一些优秀甚至卓越的公司，阶段性回报受到显著压制甚至出现明显回调，也即是历史上多次出现的“十倍股魔咒”。因此我们在资产配置的过程之中，不仅仅要考虑产业趋势的本身，也需要结合个股自身的经营周期和估值摆动周期的力量。　　长期的东西我们认为没有改变，能源革命和信息革命会是对未来影响最为深远的方向，两者其中任何之一，都将产生大级别的长期空间机会；而一旦两者能够形成结合，所蕴含的空间和机会将对应更大量级。目前来看，智能汽车作为全新的终端，大概率将是能源革命和信息革命的交汇点。从过去发生的移动互联网周期来看，创造了生态的智能手机生态龙头，目前市值是上一轮功能机龙头巅峰市值的30倍，我们认为智能汽车也有可类比的数十倍甚至几十倍的可能性。随着高阶辅助驾驶显著打开用户认知度以后，产业推进的速度在明显加速，无图的方案将进一步加大用户基盘带来更快和更高的渗透。同时，海外龙头的端到端解决方案也在继续打磨之中。除此之外，座舱交互的大模型应用也在推进之中。我们相信，随着大模型的赋能深入，汽车会越来越智能化，无论是在座舱还是在智能驾驶层级，而这种软件的差异将形成相对较难以赶超的能力差异，这也将意味着智能汽车对传统汽车的替代趋势将进一步加速。今年我们就很有希望看到电动车沿着过去的S型渗透路径，渗透率突破50%，同时也有希望看到处在5%渗透率的高阶辅助驾驶从奇点进入加速普及的阶段。　　从能源变革的角度，根据某海外龙头企业的 Master Plan 3，提到了实现地球完全可持续发展的宏伟规划和详细测算。根据测算，如果要在2050年达到100%可持续发展，需要将电池产能从22年的0.54Twh/年，提升到166Twh/年，对应8年29倍的增长空间。其中，全球车辆的全面电动化所对应的年需求量达到8.3TWh，另一半来自于储能等新兴应用领域。对于这个测算，一方面意味着全球乘用车全面电动化和商用车走向电动化的拓展，依然有非常巨大的空间，目前看快充能力（5-10分钟基本充满）将是电车全面替代油车的最后一块拼图，碳化硅将发挥重要作用，另一方面，储能等领域也蕴含着巨大的体量和机遇，同时由于光伏组件的快速下降使得光储一体平价已经实现，等碳酸锂价格企稳后，将有可能释放出更加巨大的储能需求，对于电池企业将明显受益。这其实也与国内龙头电池厂的观点相互印证，电池未来的应用空间依然非常巨大。　　基于我们对不同资产的估值状态，盈利趋势的判断，我们依然重点关注全球智能汽车和相关产业链，对于PB/PS估值分位更低的离岸和在岸中国资产保持相对更高的配置，而对于估值已经处于历史高估值分位的全球龙头公司适当保持较低配置比例。短期市场的波动给了我们较大的压力，特别是在低分位估值资产加速下行和高分位估值资产加速上行同时发生的阶段，让这种压力尤为明显。但我们依然相信常识，包括我本人作为持有人也继续坚持，希望能够在路程中与各位持有人相互支持并共同走向我们的目的地。　　截至本报告期末嘉实全球创新龙头股票（QDII）A基金份额净值为0.8042元，本报告期基金份额净值增长率为-23.03%；截至本报告期末嘉实全球创新龙头股票（QDII）C基金份额净值为0.8015元，本报告期基金份额净值增长率为-23.15%；业绩比较基准收益率为6.49%。

23年最大的变化是智能汽车正式跃过奇点，成为普通客户选择车型的重要考虑因素。我们也看到了海外上市的新势力龙头企业的月销量从年初非常低迷的几千台到1万台，到年末均达到了2万台左右，甚至部分龙头企业率先达到5万台月销。5万月销具备非常强的指标意义，作为过去高端车的唯一选择BBA的国内月销也基本在6-7万台左右。这意味着高端的电动智能汽车的龙头公司已经在基本相当的均价上，达到与BBA分庭抗礼的水平，基本验证了我们年初的乐观判断。　　从市场角度而言，我们依然从数据出发，结论相比于上个季度未发生太大的变化。代表全球成长类资产的纳斯达克无论是PE/PB/PS均已经突破过去20年的+1标准差，处在90%分位数水平，在高利率背景下已经对后续业绩趋势隐含了相对较高的预期，但新技术的商业化进展和经济周期的历史规律，还是让我们会相对担忧这些高预期的可实现度；另一方面，在岸和离岸的中国资产估值，在二季度末已经处在历史极限的低估水平之后，还在进一步的下跌，在岸市场的创业板指估值甚至已经达到3倍标准差的极限低估位置，隐含和计入了极度悲观的预期。因此从大体而言，离岸和在岸中国资产的估值性价比依然极高，而全球资产的指标股估值处在历史上限区域。虽然短期的走势与其估值位置和状态不完全一致甚至背道而驰，但我们还是始终更愿意相信常识和基本逻辑，资本市场的表现长期将最终与业绩增长的趋势线拟合。我们的持仓的个股总体保持相对稳定，同时会基于个股的中期基本面趋势做适当的权重微调。

三季度市场呈现出显著更大的波动，一方面产业出现积极变革，高阶辅助驾驶已经跨过奇点，真正打动了普通消费者并在加速渗透，另一方面，宏观因子的波动率也在显著加大，已经明显处在相对高位的美债利率继续惯性冲高。这两个因素的共同叠加，使得整体市场包括我们的主要持仓方向，在三季度面临了一段明显的冲高和后续的调整。　　但我们依然最关心的永远是后续如何演绎，我们继续从数据出发。首先，代表全球成长类资产的纳斯达克的PS/PE估值都已经处在历史上相对较高的水平，其中PS已经高于过去20年的+1倍标准差的高估水平，在高利率背景下已经对后续业绩趋势隐含了相对较高的预期，但新技术的商业化进展和经济周期的历史规律，还是让我们会相对担忧这些高预期的可实现度；另一方面，在岸和离岸的中国资产估值，在二季度末已经处在历史极限的低估水平之后，还在进一步的下跌，在岸市场的创业板指估值甚至已经达到2.5倍标准差的极限低估位置，隐含和计入了极度悲观的预期，但从客观数据来看已经开始出现边际改善的迹象。因此从大体而言，我们认为中国资产（离岸和在岸）的性价比极高，而全球资产的指标股在进一步业绩增速上修之前可能要面临经济周期的阶段性压力。　　在我们的框架之中，股票的短期运行充满了随机性，但长周期而言是业绩增长的趋势线和估值摆动的叠加，其中最为关键的是业绩增长的趋势线，但估值周期的摆动也会在中期甚至2-3年的时间周期内对股价回报产生比较显著的影响。一方面，只要业绩增长趋势线依然向上，且估值并不显著的高，那么对应的股价回报最终一定会跟上；另一方面，估值的向下周期性回摆，可能也会让一些优秀甚至卓越的公司，阶段性回报受到显著压制甚至出现明显回调，也即是历史上多次出现的“十倍股魔咒”。因此我们在资产配置的过程之中，不仅仅要考虑产业趋势的本身，也需要结合个股自身的经营周期和估值摆动周期的力量。　　长期的东西我们认为还是比较清晰，能源革命和信息革命会是对未来影响最为深远的方向，两者其中任何之一，都将产生大级别的长期空间机会；而一旦两者能够形成结合，所蕴含的空间和机会将对应更大量级。目前来看，智能汽车作为全新的终端，大概率将是能源革命和信息革命的交汇点。从过去发生的移动互联网周期来看，创造了生态的智能手机生态龙头，目前市值是上一轮功能机龙头巅峰市值的30倍，我们认为智能汽车也有可类比的数十倍甚至几十倍的可能性。随着高阶辅助驾驶显著打开用户认知度以后，产业推进的速度在明显加速，无图的方案将进一步加大用户基盘带来更快和更高的渗透。同时，海外龙头还在推进从视频输入到最终决策的端到端解决方案。除此之外，座舱交互的大模型应用也在推进之中。我们相信，随着大模型的赋能深入，汽车会越来越智能化，无论是在座舱还是在智能驾驶层级，而这种软件的差异将形成相对较难以赶超的能力差异，这也将意味着智能汽车对传统汽车的替代趋势将进一步加速。　　从能源变革的角度，根据某海外龙头企业的 Master Plan 3，提到了实现地球完全可持续发展的宏伟规划和详细测算。根据测算，如果要在2050年达到100%可持续发展，需要将电池产能从22年的0.54Twh/年，提升到16Twh/年，对应8年29倍的增长空间。其中，全球车辆的全面电动化所对应的年需求量达到8.3TWh，另一半来自于储能等新兴应用领域。对于这个测算，一方面意味着全球乘用车全面电动化和商用车走向电动化的拓展，依然有非常巨大的空间，目前看快充能力（5-10分钟基本充满）将是电车全面替代油车的最后一块拼图，碳化硅将发挥重要作用，另一方面，储能等领域也蕴含着巨大的体量和机遇，对于电池企业将有非常巨大的空间。这其实也与国内龙头电池厂的观点相互印证，电池不仅是新能源乘用车，电池的应用空间远远未见天花板。　　基于我们对不同资产的估值状态，盈利趋势的判断，我们依然重点关注全球智能汽车和相关产业链，但相对而言做了一定的配置微调，一方面我们降低了部分全球龙头公司的配置，主要是其估值已经明显偏高（主要是看PS/PB分位），且后续业绩趋势存在一定的不确定性；另一方面我们进一步加大了中国资产的暴露度，包括港股智能汽车相关公司，以及新增关注的碳化硅产业链。总体而言，智能汽车所隐含的变革尚在初期，还持续衍生出新的机遇，而我们也希望通过这个产品的全球布局的优势去更多分享产业趋势所带来的回报，也非常感谢各位持有人的陪伴和支持。 　　截至本报告期末嘉实全球创新龙头股票（QDII）A基金份额净值为1.1167元，本报告期基金份额净值增长率为-5.07%；截至本报告期末嘉实全球创新龙头股票（QDII）C基金份额净值为1.1165元，本报告期基金份额净值增长率为-5.20%；业绩比较基准收益率为-3.61%。

创新龙头是一个QDII产品，可以投向全球资产，因此在配置思路和操作方向上，与传统的A股或者A股+港股通投资有明显不同。我们希望这个产品，能够投向全球最具有前景的创新型行业，以及在这些行业之中的引领型公司，并且希望能够过程中与持有人分享优秀企业的价值创造。　　2022年在历史罕见的加息节奏影响下，全球资本市场都面临了较大的估值层面的调整，但今年以来在产业趋势的带动下，即使是无风险利率依然维持在较高水平，以纳斯达克为代表的全球成长类资产也展现出了较强表现。我们理解其原因，在于年初纳斯达克估值已经处于过去十年甚至二十年的估值区间底部。当处在估值区间底部的时候，对利空相对不敏感，一旦出现利好容易出现比较大的重估。我们认为是在一个脆弱性不高，甚至可以某种层面来讲“反脆弱性”的估值位置，叠加出现了AI这样的产业变革，是全球成长类资产年初至今表现较好的主要原因。　　在上半年已经有一定表现之后，后续会如何演绎可能是更为关键的问题。为了回答这个问题，我们需要从数据出发。首先，代表全球成长类资产的纳斯达克估值目前回归到历史中枢水平，展望后续将更多取决于业绩趋势；同时，无论是在岸还是离岸的中国资产估值，都处在历史极限的低估水平，在岸市场的创业板指估值处在2倍标准差的极限低估位置，离岸市场的中国资产估值甚至更为低估。因此从大体而言，海外具备业绩持续增长动力的企业，以及大批量的中国资产，依然还处在有较高性价比的位置和状态。展望后续，我们认为全球流动性最紧张时刻即将过去，不同方向和不同资产的修复只是时间差，最终只要基本面趋势验证，都会逐步表现。在我们的框架之中，股票的短期运行充满了随机性，但长周期而言是业绩增长的趋势线和估值摆动的叠加，其中最为关键的是业绩增长的趋势线。只要业绩增长趋势线依然向上，那么对应的股价回报最终一定会跟上。　　具体操作思路上，我们希望结合估值方位和中期基本面趋势，并寻找其共振点的上行机会。但也一定会有两者无法完全兼顾的时刻，在出现一定冲突的时候，特别是部分具备极高辨识度但估值也显著较高的方向性资产，我们会倾向于先做等待。结合目前的估值状态，中国资产，特别是海外中国资产估值依然处在历史上大底部区域，同时在智能电动汽车这个重要主线上的竞争力极为显著。因此在未来一段时间，除了极少环节之外，产品更集中投向于中国资产，特别是海外中国资产。当然我们的策略会动态平衡估值位置和基本面的运行状态，所体现出来的结构可能也会随着时间变化。