国投瑞银稳健养老目标一年持有混合（FOF）Y(017287) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，在美联储降息、AI产业革命以及关税扰动等诸多因素交织下，全球大类资产呈现出明显的结构分化。权益市场中，美股和A股上涨继续，港股暂时休整。尽管投资者对于AI泡沫的担忧有所升温，但美联储重启降息，美股科技巨头盈利延续向上趋势，支撑美股宽基指数续创新高。A股在经历三季度的上涨后，四季度波动加大，后续在四中全会召开、中美元首通话、人民币持续升值等积极因素催化下，沪指时隔十年站上4000点。港股年内涨幅已较大，IPO放量带来的解禁压力在年末逐渐显现，恒指和恒科震荡回调。反观商品市场，金银铜飙涨，原油下跌。受美联储降息预期、地缘政治冲突及央行持续购金推动，四季度金银价格走出牛市。原油产量增长，叠加全球经济增长放缓预期，加剧供应持续过剩担忧，持续压制原油表现。四季度，产品继续维持多资产配置策略，适度增加A股的配置比例，下降海外及黄金的配置比例。基金选择上，重点配置可能获取长期超额收益的基金产品，其他大类资产类别，则以对应的ETF为主。在AI革命深化、产业链重构加速与“去美元化”的长期趋势下，我们将继续用战略眼光与战术灵活性，在结构性分化中锚定资产配置的核心价值。

三季度，我们继续维持多资产配置策略，在基金选择上，我们重点配置有超额收益的权益基金产品，对于其他大类资产类别，则以对应的ETF产品为主。美联储预防式降息与财政扩张形成了“双宽松格局”，为美国经济注入韧性，叠加AI强劲的资本开支延续，有望支撑美股和国内海外算力链的继续上行。回到国内市场，中国宏观政策持续发力，流动性宽松与“反内卷”政策正在重塑企业盈利路径；居民资金转向权益的趋势也预估会逐渐加速，有概率驱动A股稳步上扬。海内外流动性宽松的背景下，港股稀缺性资产将吸引内外资持续流入，关注受益于AI产业趋势的港股科技龙头。此外，动荡的地缘政策环境、美元资产吸引力趋弱背景下，预计金价长期逻辑乐观。

2025年上半年，全球经济运行平稳，受贸易政策不确定性影响调查数据（如消费者信心指数）显著下行。国内通胀低位徘徊，但供需两端政策均有所发力。报告期内，全球风险资产显著上涨，其中港股、德股领涨全球，长端债券利率窄幅震荡。2025年，我们判断AH股具备更优性价比，本基金投资于权益类资产的比例中枢为25%，报告期内通过对上述资产的超配获取了超额收益。对主动权益基金，我们主要关注基金经理在适合环境下获取超额收益的能力。此外，我们增加了对基金管理公司的研究权重，过去数十年的经验表明，优秀的基金公司能持续培养出优秀的基金经理。一方面，是公司投研文化和人员梯队的长期良性互动；另一方面，也是公司对基金经理投资风格多元化的尊重。对ETF，我们主要关注适配当前风格、行业特征且流动性较好的品种。

2025年1季度，全球经济稳健运行，但受关税政策影响美国部分调查数据不佳，美居民及企业部门对消费、通胀的预期悲观。全球权益资产方面，欧洲（德法英）市场表现优异，亚太地区中国AH股涨幅居前，美股尤其是科技股表现落后。国内债券市场，长端利率上行，转债表现优于利率债。本基金投资于权益类资产的比例中枢为25%。受美国关税政策影响，我们调整了对全球通胀及经济增长预期，降低全球权益资产的配置比例。境内方面，我们超配了红利及成长类资产，维持中等固定收益资产久期。我们将持续跟踪各类资产价格与基本面的匹配度，动态微调。

2024年，全球经济稳健运行，通胀压力减缓，美联储、欧央行、英格兰央行持续降息。国内经济展现出韧性，但物价指数依然疲弱，地产投资和销售仍处于低位。产业层面，人工智能（AI）是过去两年影响力最大、关注度最高、变化最快的领域。算力端供不应求，端侧新品层出不穷，大模型的训练成本和推理能力均有突破，AI在广告、教育、医疗等垂直类应用场景开始产生需求。权益市场方面，上证指数、深证成指、中证800、创业板指和恒生指数分别上涨12.7%、9.3%、12.2%、13.2%和17.7%，Wind偏股混合型基金指数上涨3.5%。中信一级行业中，银行、非银金融、家电、通信分别上涨42.8%、33.7%、31.4%和27.4%，而医药、农林牧渔、消费者服务等行业跌幅居前。海外市场方面，标普500、纳斯达克100、日本东证、德国DAX、英国富时100分别上涨23.3%、24.9%、17.7%、18.8%、5.7%，法国CAC40收跌2.2%。固定收益市场方面，10年期和30年期国债利率下行幅度较大，其中10年期国债利率自年初的2.5%左右跌至1.7%以下。Wind中长期纯债基金指数上涨4.6%，中证转债指数全年收涨6.1%。本基金投资于权益类资产的比例中枢为25%。报告期内，我们首次将海外资产纳入大类资产配置模型，力争通过更多低相关性资产的组合提升风险收益比。9月下旬，我们增加了对港股和转债的配置比例，并阶段性增配了成长板块。

2024年3季度，全球经济仍具韧性，美国9月非农就业数据走强，中国CPI底部震荡。货币政策方面，美联储于9月议息会议宣布降息50基点，美欧英等主要央行均进入降息周期。全球权益资产宽幅震荡，其中美国标普500、日本东证指数和德国DAX于报告期先后触及历史新高，A股上证指数、深证成指和港股恒生指数在9月中下旬政策催化下暴力拉升。国内长端国债收益率于9月下旬触底后快速反弹。本基金投资于权益类资产的比例中枢为25%，全球经济“弱复苏+通胀回落”组合下，我们维持对全球权益资产的超配。境内方面，在权益资产“低估值+低仓位+低预期”的三低组合下，政策转向为市场提供了再定价的基础，我们显著提升了A股和H股的仓位，并将部分纯债资产调整为一二级债券资产。本轮A/H股上涨斜率陡峭，我们需要仔细评估当前价格和估值水平隐含的增长假设，以及对应的基本面实际情况。此外，资金面的变化也是本轮行情我们重点跟踪的指标。

2024年上半年，全球经济弱复苏，欧美等发达经济体通胀温和下行，国内经济及通胀数据低位震荡，降息、设备更新、稳地产等政策陆续出台。报告期内，A股及全球大宗商品（铜铝等）价格先抑后扬，美日英法德等国股票市场震荡上行。结构上，A股市场银行、电力及公用事业等低估值、高分红资产涨幅居前，美日市场科技股表现优异。固定收益资产方面，长短端国债利率下行，各等级信用利差收敛，长端及超长端利率债涨幅较大。我们一直在思考，FOF应该如何向投资人提供有别于传统股票、混合、货币、债券型产品的收益体验。过去几年，我们希望在稳定股债配置比例的基础上适度微调，并对板块、行业和风格做出超低配，优选适配的基金经理。然而在单一资产价格下行的环境中，适度均衡、基金优选的投资策略并未提供显著差异化的净值表现。鉴于此，我们尝试扩大自己的研究范围和能力圈，结合产品合同的投资约定，在本报告期将QDII等与传统股债相关性较低的产品纳入配置模型。理论上，在长期预期收益率相似的情况下，低相关性资产的组合，净值曲线更为平滑。在我们调整了配置模型后，希望通过分散化的投资策略，力争为投资人提供不同于传统股债混合配置型策略的投资服务。报告期内，管理人增加了低相关性QDII资产的配置比例，并基于底层资产的估值、基本面和部分场内产品的折溢价率动态微调。

2024年1季度，全球经济呈复苏态势，中欧美制造业PMI上行，中美3月数据已过50枯荣线。另一方面，中欧美通胀数据分化，中国CPI仍在寻底，欧盟2月整体CPI已回落至2.6%，美国通胀韧性较强。全球经济与通胀水平错位，各国与地区央行采取了截然不同的应对措施。中国央行、瑞士央行于1季度先后降息，日本央行放松利率曲线控制（YCC），市场预期欧央行降息时点或早于美联储。全球股票及大宗商品等风险资产普涨，日本、美国、法国、德国、越南股市表现优异，A股及港股走出“V”型反转，原油、黄金在商品中涨幅居前。国内长端利率大幅下行，30年国债一度跌至2.4%附近。全球经济处于复苏通道，股强于债，报告期内我们维持了对全球风险资产的超配，并时刻关注可能影响未来风险资产表现的关键变量。境内资产方面，随着A股和债券的上涨，我们调整了固定收益资产的久期，减配二级债基金，并积极寻找A及H股结构性投资机会。

2023年，全球经济稳步修复，美欧韩制造业PMI探底回升，发达经济体通胀下行，欧美央行陆续停止加息。国内经济前高后低，地产仍在寻底，物价收缩。以ChatGPT为代表的通用人工智能（AGI）成为2023年最重要的技术变革，AGI或成为互联网和智能手机级别的创新产品。权益市场方面，上证指数、深证成指、中证800、创业扳指分别下跌3.7%、13.5%、10.4%、19.41%，Wind偏股混合型基金下跌13.5%，中信一级行业中通信、传媒、煤炭收涨24.8%、19.8%、13.4%，消费服务、地产、新能源跌幅靠前，分别下跌41.2%、24.8%、24.7%。受益于经济修复，标普500、日经225、德国DAX、法国CAC分别上涨24.2%、28.2%、20.3%、16.5%，在AGI革命的带动下纳斯达克指数全年上涨43.4%。固定收益市场方面，10年国债收益率高开低走，自2.9%高位下行至2.5%附近，信用利差小幅收窄。Wind中长期纯债基金指数上涨3.6%。美国10年国债收益率于4季度初上行至4.9%高位后掉头向下。报告期内，我们增配通用人工智能的硬件算力产业链，阶段性增配了铜铝金油煤等全球定价的周期型资产，减持了供需格局变弱的新能源板块。我们对大类配置方法论进行了一定调整，将投资视野扩展至全球资产，增加低相关性资产的配置，以降低基金净值波动。

2023年3季度，国内经济小幅回升，PPI企稳，货币和地产政策效果仍待观察；美国多数经济指标强劲，原油、美利率上行。与美联储不同，欧洲央行9月会议宣布，该次加息后利率已达合意水平。欧洲在更高的绝对通胀水平下宣布停止加息，背后原因是疲弱的经济数据。本季度发达经济体资产价格的交易核心是通胀。油价的高位上涨，联储的超预期鹰派，促使美债利率和美元指数持续攀升，对权益资产形成压制。但美国国债当前存量规模，保持4.8%左右的长期利率，从财政角度是难以维系的；24年大量到期的美企业债也将承担更高的再融资票息。这不禁让我们思考，长时间维持高利率水平（Higher for Longer）能够持续多久。回到国内市场，多数权益资产的价格低于二季度末，市场仍在期待更大力度的政策刺激，但债券市场对经济数据和政策的反应更加剧烈。在宏观状态没有明确变化前，我们依然沿着五个方向挖掘投资标的：1）高景气细分赛道；2）高分红板块；3）低估值、供给端受限的周期板块；4）库存周期见底或即将见底的子行业；5）自下而上的投资机会。基于资产价格和估值的变化，三季度管理人略微减少了周期类和高分红类资产的配置比例。

2023年上半年，国内经济随疫情放开呈脉冲式上行，3-4月经济动能有所回落，部分可选消费、必选消费和科技硬件景气较高，但地产、多数可选消费（白酒等）销售增速回落；美国通胀数据继续下行，需求端指标进入收缩区间，但就业数据依然强劲。基于上述判断，报告期管理人调整了固收部分的一二级债基配置比例，增配了成长型权益资产。

2023年1季度，国内经济温和复苏，地产、出行等数据边际改善；美国通胀下行，欧美经济进入收缩区间，美联储加息进入后期。经济周期定位、大类资产估值分位数等指标显示，当前权益资产的长期隐含回报较债券更高。此外，我们持续关注硅谷银行、瑞士信贷等事件可能导致的经济金融尾部风险。操作思路上，管理人通过自上而下的资产配置控制组合的风险收益特征，自下而上优选能够在长期获取超额收益的基金产品。一季度，管理人通过宏观研判和中观行业比较，调整了固收部分的增强债基配置比例，增配权益部分的成长型资产。