永赢合嘉一年持有混合C(017221) - 基金投资策略和运作

宏观经济方面，2025年我国经济整体维持韧性，节奏前高后低，一至四季度实际GDP依次录得5.4%、5.2%、4.8%、4.5%，全年5%经济增速目标顺利实现。从结构上看，出口-生产链条仍是全年经济核心拉动，消费与投资增速逐步滑落，其中以旧换新政策边际效果边际递减，地产市场止跌回稳仍有待政策进一步发力支持。全年物价水平边际回升，但整体仍偏低迷，并使得经济名义增速低于实际增速。政策方面，全年财政政策发力前置，货币政策力度相对克制，但整体延续宽松状态。 转债市场方面，2025年中证转债指数上涨18.66%，全年仅4月份跌幅较大，其余月份整体表现较好。节奏上，1-3月主线是AI应用+人形机器人，DeepSeek发布后，中国人工智能的崛起带动科技板块大涨；4月关税冲击导致市场大幅回撤，资金面对股市进行托底，随后伴随中美谈判开启，市场进入TACO交易；5-9月随着贸易摩擦缓和，产业端则出现AI算力产业端景气度提升+创新药重磅BD等，A股风险偏好+产业景气共振；9月之后，中美冲突出现波动，宏观弱预期弱现实，AI泡沫争论，美国降息预期扰动，A股进入缩量横盘震荡阶段。 报告期内组合根据市场变化动态调整债券久期，同时动态跟踪资产相对价值，持续优化持仓结构，全年整体防守。转债方面全年保持高仓位运作，通过主观和量化相结合，优选低溢价标的提升弹性。股票仓位则主要利用转债正股替代策略和价值标的的阶段机会，增厚组合收益。

2025年三季度宏观经济延续平稳运行，出口-生产链条的强韧性仍是经济重要支撑，在反内卷政策以及低基数支撑下，PPI同比降幅逐步收敛，物价预期明显改善；但同时结构性压力边际加大，其中内需相较外需偏弱，消费增速边际趋缓、投资增速明显回落。政策方面，央行9月末5000亿政策性金融工具落地，有助于推动扩大有效投资，同时延续对流动性呵护态度，资金价格维持低位。利率表现上，受反内卷交易、股债跷跷板效应等因素影响，三季度债市收益率震荡上行，但基本面和资金面对债市仍构成支撑，同时市场对央行重启国债买卖博弈升温，多空交织下债市在9月表现偏震荡。 7-8月宏观外部环境相对稳定，一方面中美关系阶段性缓和，另一方面，AI算力行业订单持续上修，权益市场配置型资金不断涌入，转债指数突破21年以来高点并持续向上；进入9月份后，机器人、新能源、半导体等成长板块接力算力出现轮动上涨。估值层面，可转债供给以收缩为主，而资金配置需求不断增加，也触发了7-8月转债估值持续抬升至历史高点，8月底后转为高位震荡。 报告期内组合债券底仓部分，根据市场情况适时降低久期和杠杆，动态优化持仓结构，同时关注到信用利差保护不足的情况并降低了信用债仓位。转债策略方面，我们通过主观和量化相结合的策略，动态调整仓位，同时持仓以低估值标的为核心保持弹性。另外我们新增转债正股替代策略，适度增加了股票仓位。

2025年上半年在外部不确定性加大的背景下，国内经济仍具有较强韧性。经济结构上则出现一定分化，虽有中美关税扰动，但出口整体平稳运行，并支撑工业生产、制造业投资维持高位；同时消费在以旧换新政策延续支持下温和修复；而地产年初在经历温和小阳春后销售热度有所降温，同时地产投资仍旧低位徘徊；另外信贷投放在年初开门红后边际回落，内生性融资需求有待进一步改善。政策方面，随着外围环境的复杂性和不确定性提升，宏观政策更加注重稳定市场、稳定预期；货币政策则体现出央行对流动性的呵护态度，5月降准降息落地后资金价格中枢逐步回落。利率表现上，年初央行暂停国债买入且流动性投放相对克制，资金面收敛带动短端出现调整。春节后权益市场风险偏好回升、基本面数据回暖，叠加市场修正对“适度宽松”的理解，收益率出现显著调整，10年国债活跃券最高触及1.9%，随后逐步修复。4月初对等关税落地后，市场避险情绪大幅升温，带动收益率大幅回落。二季度央行降准降息落地、资金中枢下移，日内瓦会议后中美关税大幅调降，但均未带动收益率突破窄幅震荡区间。转债市场来看，上半年整体震荡上行。其中转债指数在2-3月围绕DeepsSeek和机器人等国内科技产业突围呈现上涨，4月初在美国对等关税冲击下大幅调整，随后在国内政策托底和中美关系阶段性缓和下持续修复。同时，在今年转债供给净减少的背景下，转债估值持续抬升。 报告期内组合债券底仓部分，根据市场情况灵活调整久期和杠杆，动态优化持仓结构，通过判断各品种间的利差走势，积极寻找利差压缩机会。转债策略方面，我们通过主观和量化相结合的策略，仓位灵活调整，持仓以低估值标的为核心保持弹性。

一季度经济整体平稳运行，同时呈现结构分化特征。地产市场实现温和小阳春，二手房表现明显好于新房，地产投资延续低位；“以旧换新”政策靠前发力支撑社零小幅回升，工业生产表现偏强，基建、制造业投资维持高位。同时物价走势延续疲弱，供需失衡格局仍待扭转，信贷投放节奏起伏，存在一定冲量特征。政策方面，年初央行暂停国债买入操作，降准预期落空。两会经济增长目标和财政力度基本符合预期，经济主题记者会上央行提及降准及结构性降息，MLF操作调整为多重价位中标，政策利率属性进一步淡化。从市场表现来看，一季度债市出现调整，一季度末10年国债活跃券收益率相对去年四季度末上行近14bp。节奏上，年初央行暂停国债买入且流动性投放相对克制，资金面收敛带动短端出现调整，长端横盘震荡，曲线呈平坦化运行。春节后资金面延续偏紧，权益市场风险偏好回升、基本面数据回暖，市场逐步修正对“适度宽松”的理解，带动长端持续调整到1.9%附近。伴随央行加大流动性投放，叠加权益市场情绪降温，债市情绪逐步修复，收益率在季末回到1.8%附近。组合本季度保持低杠杆运作，同时久期操作灵活，信用利差低位降低了信用债持仓比例。转债方面，一季度在宏观经济企稳和国内科技产业突围下表现修复，中证转债累计上涨3.13%，同期Wind全A上涨1.90%。转债表现略强于股票，主要原因是转债在纯债投资者增量配置需求，以及大盘转债到期叠加发行放缓导致供给下降的背景下，呈现一定估值抬升。分阶段看，1月初权益市场在年报预告和特朗普就职担忧下快速下跌，转债市场在配置需求下略领先股票市场见底；2月跟随股票市场科技和小盘行情呈现平价和估值共同推动的上涨；3月开始转债估值抬升后资产波动放大，3月下旬跟随股票市场进入调整。组合本季度提升转债仓位，结构上增加弹性品种比例，同时积极交易增厚收益。

宏观经济方面，2024年经济呈现U型走势，一季度经济基本面仍有韧性，二、三季度出现走弱，四季度企稳回升，一至四季度实际GDP依次录得5.3%、4.7%、4.6%、5.4%，全年5%经济增速目标顺利实现。从结构上看，我国经济增长仍面临供强需弱的不平衡态势，地产投资低位徘徊，社零增速小幅回落，基建和制造业投资维持韧性，出口是全年经济重要拉动力量。政策方面，全年货币政策彰显支持性态度，财政收支相对紧平衡，9月末随着经济下行压力加大，宏观政策组合拳密集落地，年末中央经济工作会议进一步释放稳定预期的积极信号。债券市场方面，2024年资产荒逻辑深度演绎，债券呈现单边牛市行情，10年期国债收益率全年下行近90bp。分阶段看，年初至4月中上旬，机构欠配压力推动利率逐步下行。4月起央行释放长债调控信号，市场出现多次短暂回调，随后基本面增速放缓及资产荒压力继续推动收益率曲线下行。8 月央行调控由指导转向实操，债市赎回扰动频现，9月末政策基调转向推动风险偏好回升，利率再度明显上行。10月随着风险偏好边际回落，债市情绪修复，年末货币政策定调"适度宽松"释放积极信号，机构抢跑推动收益率曲线快速下移，10年期国债收益率持续下行。转债市场方面，2024年围绕经济复苏、政策预期和信用风险等因素宽幅震荡向上，中证转债指数全年累计上涨6.08%。分阶段看，年初经济复苏信心偏弱，同时小微盘等风格在杠杆产品的平仓影响下出现流动性危机，股票和转债市场加速下跌，期间仅红利板块表现正收益。2月初在护市政策积极介入下流动性危机结束，同时设备更新、地产去库存等稳增长政策相继出台，市场触底反弹。5月中旬地产政策落地后，市场观望政策效果进入连续调整。6月至9月中旬，由于股票市场持续疲软，同时部分弱资质券出现退市风险和评级下调，转债市场出现担忧信用风险带来的低价转债系统性下跌。9月底政策面大幅转向积极，股票市场进入快速上涨，转债也在正股期权价值回归后进入持续修复通道。组合债券底仓通过灵活的杠杆、久期和券种轮动等策略提升收益，同时转债仓位双低策略为核心，辅助弹性品种，优化组合风险收益特征，增加收益弹性。

宏观环境方面，2024年三季度经济整体处于总需求不足的状态。实体方面，代表经济景气度的PMI持续处于50荣枯线下方，工业生产同比增速回落，产需不平衡的矛盾有待改善；社零增速处于偏低水平，居民消费意愿不足；投资板块中地产延续弱势，制造业与基建起到对冲作用。融资方面，内生融资需求仍有待改善，金融挤水分背景下总量融资增速偏弱。通胀环境整体温和，总需求不足的影响在价格端也有所体现。政策方面，三季度政策整体发力提速，政策表态更加积极。8-9月政府债券融资提速，单月净融资放量；货币政策延续对长端利率的管控思路，而整体基调维持宽松，7月、9月两次调降政策利率，并于9月末降准50bp。9月底政治局会议罕见讨论经济形势，释放明显积极信号，并首次提及促进地产市场止跌回稳，随后一线城市地产限购政策进一步放松。从市场表现来看，三季度利率先下后上。节奏上，7月下旬降息落地带动债市走强，8月初央行引导大行卖出长债，利率快速走高；随着卖债力度减弱、经济数据落地偏弱，市场出现回暖。9月初央行相关发言人在国新办发布会上谈及降准，利率进一步下行并触及历史低点。月底国新办会议、政治局会议表述积极，虽有双降落地，但风险偏好影响下利率快速回升。整体上，三季度末10年国债收益率相对二季度末下行5.4bp。信用债收益率先下后上，流动性偏弱的信用债调整时长和幅度均显著高于利率债，信用利差和等级利差全面走阔，其中3-5年低等级上行幅度更大。节奏上，7月收益率维持下行且触及年内低点，8月整体调整，9月前三周略有修复，最后一周受一揽子政策密集出台影响，权益风险偏好抬升，信用债大幅调整。转债市场方面，三季度呈现V型走势，中证转债指数最终收涨0.58%。节奏上，7月-9月前三周转债经历正股和债底双重冲击持续下跌：正股方面，国内经济信心不足，同时海外降息尚未落地，股票市场持续低迷；债底方面，市场风险案例催化下，债底信仰打破，低价风格出现多次流动性冲击。9月最后一周，在超预期的资本市场和财政政策下，股票市场大幅反弹，并带动转债市场快速修复。报告期内，组合灵活运用久期和杠杆策略，利率波段交易增厚收益，股票仓位有所降低，转债结构优化，在权益市场大幅波动的情况下，仓位保持了灵活调整，低溢价为主，辅以条款博弈等策略。

回顾2024年上半年，实体经济层面，经济增长同比增速前高后低，内生复苏动能略显疲弱，实物工作量及实体部门预期均有待修复。经济结构呈现一定分化：地产投资低位徘徊；基建投资受地方化债影响未见明显动力；消费缓慢回补但缺乏弹性；制造业投资在设备更新等政策支持下表现相对强势；出口在外需和基数影响下同比增速提升。货币金融层面，受实体信贷需求相对不足、政府债发行节奏后置的影响，融资增速受到拖累。政策层面，三中全会围绕中国式现代化目标推进全方面改革举措；特别国债、设备更新及消费品以旧换新、地产去库存等稳增长支持政策相机出台，展示对实体经济的呵护态度；货币政策兼顾内外平衡，政策利率及广义存贷款利率稳中有降，挤水分、防空转、关注长债风险是阶段性重心。利率表现上，在经济动力偏弱、价格涨势不足、融资需求缺位的环境下，上半年债券收益率震荡下行，10年期国债收益率累计下行约35bp。其中，一季度利率单边下行，超长债表现亮眼，收益率曲线扁平运行；二季度利率走势波动加大，受利差空间压缩、央行提示长债风险等因素影响，收益率曲线整体呈现陡峭化运行。信用市场，2024年上半年信用债新增违约展期规模同比下降，新增主体仍集中在房地产及相关产业链，头部企业在一季度发生舆情后，二季度银行融资及股东资产收购等支持逐步落地，信用风险短期缓释。市场表现方面，上半年广义基金规模增长显著，对信用债配置力量较强，信用债收益率整体下行、各品种利差均有不同幅度压缩，其中低等级长久期债券收益率下行幅度更大。转债市场上半年呈现宽幅震荡走势，中证转债指数小幅收跌0.07%。年初转债市场跟随股票流动性危机快速下跌，在政策积极介入下，市场触底企稳。2月开始伴随设备更新、地产去库存等稳增长政策相机出台，市场持续上涨修复。5月下旬开始，股票市场在地产政策落地后进入调整，同时转债市场酝酿正股退市和转债评级下调风险，低价偏债品种估值受到冲击。报告期内，本基金秉持稳健的操作风格，根据市场情况保持了积极的久期和杠杆水平。继续保持灵活适度操作，积极把握市场的交易型机会。转债和股票方面，根据市场节奏灵活调整仓位，控制回撤风险，积极把握低估值环境下的投资机会。

宏观方面，一季度经济延续去年以来的修复态势，且修复动能有所回升。结构上出口、生产、消费表现均好于预期，政策支撑下基建和制造业保持韧性，房地产投资仍然低迷。社融与信贷年初投放尚可，在节奏平滑以及高质量发展的政策导向下，预计后续表现平稳。通胀受春节错位影响年初波动较大，CPI、PPI表现分化，和消费出行相对火热、地产工业偏冷的经济结构相匹配。一季度货币政策维持宽松基调，年初央行降准、结构性降息操作释放较强稳预期信号，政府工作报告提及增强资本市场内在稳定性、避免资金沉淀空转。年初以来资金价格表现平稳，整体贴合政策利率中枢波动。两会万亿特别国债落定，后续主要关注发行期限、节奏以及货币政策配合情况。从利率表现来看，一季度债牛行情延续，市场收益率整体下行。节奏上，1-2月在实物工作量落地进度偏慢、货币政策宽松博弈以及风险偏好偏弱等多重因素助推下，10年国债收益率连续下行，并先后突破2.5%、2.4%等关键点位。进入3月，利率下行动能减弱且波动加大，月初在交易情绪带动下触及年内低点，反弹后呈区间震荡态势，同时对基本面反应相对钝化。整体上，一季度末10年国债活跃券收益率相比去年末下行近26bp。信用环境方面，24年一季度新增债券违约仍集中在地产行业，行业流动性危机继续蔓延。信用债方面，一季度信用债收益率震荡下行，等级利差和期限利差显著收窄，信用利差除短久期高等级小幅走阔外其他整体下行。节奏上，1-2月份，资产荒叠加年初配置需求较强，信用债表现较强，各利差水平基本压缩至历史低位；3月以来信用债相对跑输利率债，信用利差震荡小幅走阔，主要受信用债供给边际增加、收益率和利差低位后机构止盈情绪升温以及季末资金回表等因素影响。转债方面，一季度市场呈现宽幅V型走势，中证转债指数累计收跌0.81%。分阶段看，1月股票市场在经济信心不足下延续弱势表现，Wind全A最大下跌17.44%，转债市场由于价格逐渐靠近债底，期间跌幅小于股票市场，安全边际增加。风格方面，经营稳健的红利板块结构性上涨，小微盘风格在市场杠杆产品影响下出现流动性危机导致的快速下跌，并引起部分信用资质偏弱的小盘转债跌破面值。2月初稳定资本市场政策陆续出台，市场触底反弹，Wind全A累计上涨17.67%，转债市场跟随上涨4.52%，结构上科技、有色等板块涨幅居前，大部分个券估值跟随修复。权益市场方面，一季度A股呈现V型走势、结构性特征明显。节前在基本面信心不足、资金面扰动等利空因素下市场大幅回调，微小盘因流动性负反馈导致急跌，大盘红利相对占优。2月初随着尾部风险充分释放、积极政策提振市场情绪，A股迎来估值快速修复，科技TMT涨幅居前。3月大盘在关键点位震荡整固、增量资金流入放缓，有色、石化等海外定价资源品领涨，低空经济、大规模设备更新等热点板块轮动较快。报告期内，纯债方面，组合在一月初及时提升了杠杆和久期水平，在收益率下行行情中增厚了组合收益。转债及股票方面，一季度产品在市场大幅波动的情况下灵活调整转债和股票仓位。

宏观方面，2023年经济全年呈现N型走势，一至四季度实际GDP增速依次录得4.5%、6.3%、4.9%、5.2%，全年GDP增速5.2%。2023年经济整体处于疫后修复期，但修复过程仍有曲折，总需求不足、居民与企业预期偏弱是制约经济向上弹性的主要因素。从经济结构上看，地产投资仍在低位徘徊，消费缓慢回补、制造业投资相对稳定，基建投资在稳增长政策支撑下维持高增速，出口年初脉冲后全年整体偏弱。实体以外，社融信贷年内投放节奏前置、增速前高后低，通胀中枢整体下移。利率方面，债市表现上，利率全年震荡下行，收益率曲线整体平坦化。节奏上，年初经济脉冲上行，信贷开门红带动资金边际收敛，利率出现小幅调整。春节后经济修复动能开始转弱，3月央行降准25bp带动资金价格和波动率双双下降，在基本面和资金面助推下，利率开启震荡下行，接连突破2.8、2.7、2.6等整数关口，并在8月降息后创下年内低点。9月后地产认房不认贷、活跃资本市场等政策陆续落地，万亿国债增发、地方特殊再融资债发行带动资金面边际收敛，债券收益率开始震荡调整，但因为基本面修复斜率偏缓，整体调整幅度有限。年末在机构配置、宽松预期抢跑等因素带动下，收益率再度下行，十年国债活跃券全年下行近28bp。信用方面，2023年债券市场违约仍主要集中在非国有地产，违约率处于近年来低位。无风险利率下行、资产荒以及城投化债利好决定了全年牛市行情，信用利差、等级利差和期限利差悉数收窄，信用债录得自2020年以来的最好收益。权益方面，2023年面临“现实与预期双弱”的宏观环境，权益市场普跌。存量资金博弈下，科技TMT和高股息成为行情主线，风格上小盘强于大盘、价值优于成长。疫后复苏的第一年，节奏上分为四个阶段，年初在国内“强预期”下演绎普涨行情，外资流入驱动；节后“弱现实”下各板块轮动加速，赚钱效应集中在TMT与中特估；7月政治局会议积极定调确立“政策底”，海外美债利率加速上行，人民币汇率压力加大，板块上仅高股息、智能汽车/减肥药等主题相对坚挺；年末外围压力阶段性缓解，前期超跌板块反弹，悲观情绪有所收敛。操作方面，报告期内组合坚持中高等级信用债配置策略，根据市场行情在全年采取了灵活的杠杆和中等的久期水平，节奏上根据各时期的经济政策走势及债券市场估值水平，对组合券种结构和组合久期进行了微调，同时积极参与利率债的交易性机会。转债和权益部分，上半年整体偏中性，站在年初时点，市场对经济和政策预期都较为积极，权益市场迅速上行，我们在市场上行过程中适度降低了股票仓位，尤其是降低了一些估值修复兑现而盈利端尚无明显改善的公司仓位。下半年整体偏悲观，尤其自8月开始，随着经济数据及政策预期均转弱，我们大幅降低产品权益仓位。

宏观方面，三季度经济主线是筑底修复，实体、通胀、融资等各项经济指标陆续企稳回升，经济修复的弹性和持续性是后续核心关注。实体方面，代表经济景气度的PMI数据回归至荣枯线上方，地产销售前期表现低迷，随着放松政策落地整体回暖，消费仍处于改善通道。信贷表现存在较强冲量透支效应，债券发行对社融总量存在明显支撑，真实融资需求仍待进一步修复。通胀方面，CPI、PPI分别在7月、6月触底，后续将呈现震荡回升态势。政策方面，三季度稳增长政策进一步加码，呈现节奏快、力度强的特征。货币政策延续宽松基调，8、9月降息降准陆续落地，受空转套利、内外平衡等因素制约，资金面边际收敛，资金价格围绕政策利率中枢波动。在货币宽松先行后，存款利率调降、存量房贷利率调降、认房不认贷等财政、地产政策密集出台，政策组合拳特征凸显。从利率表现来看，三季度市场收益率先下后上，7月市场呈现横盘震荡，8月中旬央行非对称降息后，债市利率快速下行并触及年内最低点，后随着稳增长政策进一步落地、经济数据企稳改善、资金面边际收敛，债市收益率震荡回升。整体上，三季度末10年国债活跃券收益率相比二季度末上行近4BP。转债方面，三季度在经济内生复苏承压下，市场围绕刺激政策博弈先上后下，中证转债指数累计下跌0.52%，同期Wind全A下跌4.33%。节奏上，7月开始政策预期抬升，并在下旬政治局会议确认积极定调，股票市场回暖上涨2.68%，政策相关的顺周期板块领涨，同时转债估值小幅抬升，其中低价小盘转债在信用风险释放后估值修复幅度更大；8月进入政策等待期，叠加外汇和北上流出压力，股票市场连续调整，期间万得全A下跌5.61％，转债市场由于债券市场的流动性支撑，期间下跌1.65％，跌幅略小于股票市场；8月底开始，地产、降低印花税、限制减持等积极政策密集落地，股票市场触底反弹1.7%，同时债市调整、转债市场估值补跌，期间涨幅0.1%。权益市场方面，三季度A股震荡下行，政策刺激和高股息板块表现占优，科技板块降温领跌。节奏上，经历二季度的经济回落后，7月开始政策刺激预期抬升，在月底政治局会议正式定调积极政策方向并提出活跃资本市场后，市场表现券商和顺周期板块为主的反弹。8月货币政策先行发力，但是在财政和资本市场政策尚未落地的背景下，经济层面的悲观预期重新回归，同时外汇和北上资金流出的压力放大悲观情绪的蔓延，A股持续下跌，市场抱团在防御风格的高股息板块上。8月底地产限购放松、四大活跃资本市场政策相继落地，"政策底"逐步确认。9月高频数据小幅回暖，但是市场对持续性有所担忧，叠加美债利率上行，A股整体表现震荡走势探寻“市场底”，主题和上游资源板块领涨，消费和中游制造回落。操作方面，三季度我们适度降低可转债仓位以观察政策效果，持仓行业分布在公用事业、TMT、制造业、周期、消费、金融等。纯债部分结合市场收益率波动情况，组合灵活调整了久期水平，个券方面，仍坚持积极灵活择券，防范信用风险。

宏观经济方面，上半年市场交易主线逐步从疫后“强复苏”转向“弱复苏”，板块上消费表现强于投资、服务业表现强于制造业。具体节奏上，年初伴随疫情解封、消费场景快速复苏，工业企业生产回补，地产销售迅速回暖，信贷开门红表现强劲。3月地产销售景气度仍维持高位，但产业端开始出现需求不及预期的迹象，经济修复斜率开始放缓。进入二季度，年初的经济脉冲效应进一步退潮，地产销售转弱、信贷投放回落，经济内生性需求偏弱的症结显现。政策方面，以3月降准为时间节点，上半年货币环境经历了先紧后松的过程。年初伴随信贷大量投放，资金面延续去年末以来的边际收敛态势，DR007价格上行到政策利率附近。3月降准之后，资金价格和波动率双双回落，资金面进入实质偏松环境。6月央行降息落地，在操作时点上相对靠前，体现了货币政策对于稳经济、稳预期的紧迫性。货币宽松先行后，市场对稳增长政策出台预期升温，政策博弈成为阶段性主线。利率市场方面，上半年债市收益率整体下行，半年末10年国债收益率相比去年末下降近20BP。节奏上，年初进入疫后修复期，市场对经济复苏预期偏强，叠加资金面边际收敛，债市利率出现小幅调整。3月开始伴随经济修复动能开始转弱，内生性需求不足逐渐成为市场共识，“资产荒”逻辑继续演绎，债市收益率呈现阶梯式下行，整数关口利率往往出现横盘震荡状态，一致预期变化后则迅速突破点位至下一区间。信用债收益率整体下行，信用利差和等级利差均有不同幅度的压缩，期限方面，低等级陡峭化，中高等级则被压平。节奏上， 1-4月的信用债收益率和利差快速下行，5-6月受阶段性止盈、降息等影响，信用债收益率降幅收窄，表现不及利率债。转债市场方面，上半年市场围绕疫后复苏呈现震荡上行，中证转债指数累计上涨3.37%，同期Wind全A上涨3.06%，跑赢权益指数。上半年流动性整体宽松，对转债高估值起到一定支撑作用，表现出“下有承接资金、上有兑现压力”的波动特征。节奏上，年初市场在疫情达峰后交易经济V型复苏“强预期”，行业板块呈现从消费到制造业的轮动表现。年后市场情绪在 “弱现实”的经济数据下趋于谨慎，叠加海外加息反复与金融风险释放，市场选择了经济弱相关的新兴科技和中特估。4月年报披露后，部分正股面临退市危机、债券面临信用评级下调，转债估值受到一定冲击，但限于局部个券，对常规定价品种影响较小。6月市场开始预期政策刺激，转债跟随权益市场企稳回升，家电、汽车等顺周期板块领涨。权益市场方面，A股上半年震荡收涨，结构上TMT板块表现占优。疫后经济复苏和政策刺激预期的反复，是上半年市场的核心矛盾。节奏上，年初在疫后复苏“强预期”下演绎普涨行情，国内风险资产具备比价效应，北向资金持续大幅流入。但春节后各项经济数据验证“弱复苏”现实，叠加外围市场压力，市场悲观情绪逐步升温，重新回到资金存量甚至缩量博弈状态，各板块轮动加速，最终主线聚焦在数字经济和中特估并交替轮动。临近年中，市场风险释放较为充分，部分资金开始预期政策发力，指数逐步企稳，悲观情绪有所收敛。纯债方面，组合较好的把握住了一月至二月初的信用债加仓窗口期，以3年内中票及城投债为主要加仓标的，在一季度获取了较为理想的票息和资本利得收益。二季度开始，结合市场情况适当提升了组合久期及杠杆水平，严控信用风险，主要配置中高等级信用债。同时，积极把握市场的交易型机会，追求组合收益平稳增长。转债操作方面，报告期初产品处于建仓期，年初市场对经济和政策预期都较为积极，权益和转债市场均迅速上行，估值快速修复，但我们的产品由于刚成立尚无安全垫，为了使持有人体验更佳，考虑到市场后续可能的回撤风险，我们并没有在年初市场快速上行过程中完成建仓，而是耐心等待市场回落后，逐步增加含权部分仓位。年后随着经济数据的回落，以及政策刺激的不及预期，权益市场开始调整，转债市场震荡回落，市场风险偏好在这个过程中大幅下行，股票估值亦跟随回落。而我们认为尽管经济修复的过程可能比年初的乐观预期更加曲折，但短期数据的回落尚未影响我们对经济修复方向的判断，市场的短期表现更多是受到库存周期和市场预期的影响，因此在市场震荡回调过程中我们完成了股票和转债仓位的建仓，而后将含权仓位基本稳定在较高水平，并根据转债和股票的风险收益特征动态调整仓位分配。

2023年一季度经济整体处于修复初期，确认疫后企稳回升态势。实体方面，代表经济景气度的PMI表现强劲，企业复工复产温和推进，地产销售持续回暖。融资方面，社融和信贷总量表现亮眼，结构上“企业强、居民弱”格局未改，内生融资需求仍待改善。年初通胀环境整体温和，PPI低位震荡，核心CPI表现相对偏弱。政策方面，去年推出的一揽子稳经济政策继续发挥效能，带动一季度基建、制造业维持高景气。两会公布的经济增速目标落于市场预期下沿，财政政策力度较去年边际收敛，政策性金融工具的使用是后续关注重点。货币政策继续强调精准有力，资金利率中枢逐步向政策利率回归，为补充银行中长期流动性缺口，3月下旬央行宣布全面降准25bp。一季度利率市场先上后下，整体呈现窄幅震荡格局。节奏上，年初市场对经济复苏存在较强预期，带动利率震荡向上。春节后虽经济表现相对强劲，但由于市场定价已较为充分，利率持续横盘震荡。进入三月，经济修复斜率有所放缓，市场对修复持续性亦存在较大分歧，带动利率出现小幅回落。整体上，一季度末10年国债收益率相对去年年末上行1.75bp。一季度信用债表现强于利率债，信用利差普遍压缩，但基于对信用风险及负债稳定性的担忧，机构普遍在资质下沉和拉长久期方面较以往有所克制。受22年末理财赎回事件影响，年初信用债收益率位于相对高位，配置价值突出，在资金面宽松和年初配置行情等多重因素影响下，一月信用债收益率整体下行，但因市场对宽信用及理财赎回的担忧，期限上偏好短久期票息债券，弱资质和长久期债券表现依然偏弱；二月因混合估值产品发行等因素缓解理财赎回压力，票息策略趋同和流动性管理诉求下，市场追逐短端中低等级和长端中高等级债券；三月理财企稳叠加信用债供给未有明显放量，同时短端中低等级债券利差已压缩至较低水平，催生结构性资产荒行情，市场逐步切换寻找期限利差压缩机会，各等级期限利差普遍压缩，其中3Y-1Y隐含AA城投债利差压缩最多，达25BP。季度来看，短端中低等级债券表现最好，年初至今1Y隐含评级AA(2)利差下行119BP，信用利差达16%分位数（自2016年），但同期限隐含评级AA-信用利差仍为63%分位数。可转债市场方面，一季度整体呈现窄幅震荡。转债市场资金处于存量博弈阶段，估值表现出“下有承接资金、上有兑现压力”的震荡特征。年初权益市场强势回暖，驱动转债估值快速修复。节后股票情绪趋于谨慎，转债在正股支撑强度减弱后，估值面临调整压力，直至3月中下旬跟随权益市场企稳反弹。权益市场方面， 一季度A股表现分化。年初在疫后复苏“强预期”下演绎普涨行情，国内风险资产具备比价效应，北向资金持续大幅流入。春节后各项经济数据验证“弱复苏”现实，市场短期内对疫后集中释放需求的持续性有所担忧，叠加海外加息反复与金融风险释放，国内大盘转为震荡调整，市场逐步确立由芯片、计算机、通信等组成的“泛科技”主线。从市场风格来看，一季度价值先行，成长接力。纯债部分，组合较好的把握住了一月至二月初的信用债加仓窗口期，一季度获取了较为理想的票息和资本利得收益。含权资产部分，一季度我们根据市场节奏逐步建仓含权资产，以可转债为主，股票作为补充，目前已经基本完成初始仓位，后续将结合产品净值情况及市场情况进行仓位的调整。