工银瑞嘉一年定开债券C(017128) - 基金投资策略和运作

一季度，受美以伊地缘冲突影响，国际油价显著上行。在美国通胀显现较强韧性的背景下，油价上涨进一步加剧了物价压力。与此同时，美国劳动力市场下行风险有所抬头。美联储维持利率不变，未来政策决策难度加大。受此影响，市场降息预期出现回调，美元指数、美债收益率均有所上行。　　国内方面，政策导向聚焦于高质量发展。鉴于两会将全年经济增速目标设定为4.5%-5%的区间，并强调树立正确政绩观，均反映出我国经济正处于新旧动能转换过程中，更追求质量与速度的动态平衡。在此基调下，财政政策虽保持积极取向，但相较2025年的同比增量有限，体现出托底的政策导向。　　从实际运行来看，一季度经济实现良好开局，但结构性分化仍较明显。出口表现亮眼，对经济形成拉动，但随着海外通胀回升，后续上行空间或受限；财政前置带动下，基建投资转正；因工业增加值表现较好，制造业投资亦转正，供需仍在弥合中；而社零、房地产链条仍显疲弱。价格层面，受油价上涨带动，预计PPI将更快转正，后续需重点关注PPI向CPI的传导效应；综合考虑当前产能利用率及库存水平，预计整体价格弹性依然偏弱，但需关注输入性通胀的影响。　　债券方面，因金融体系负债端成本下行、年初存款留存率好于预期、保费增长较快等原因，配置力量较强，10年期以内债券收益率有所下行，信用债表现好于利率债，30年-10年期限利差继续扩张。　　报告期内，本基金调整投资策略，将持仓置换为剩余期限1年左右的信用债，和基金定期开放期限基本一致，降低久期风险敞口。目前杠杆尚处于偏低状态，后续将遴选合意标的，积极使用杠杆力争增厚票息。

回顾2025年四季度，海外方面，美国政府停摆对经济造成了脉冲式冲击，剔除相关影响来看，美国经济、劳动力市场呈现出温和放缓态势，AI相关产业链对经济仍有支撑，尚未观察到美国经济衰退的迹象。关税对美国通胀冲击幅度有限，四季度核心CPI表现弱于预期。在此背景下美联储于10月和12月连续降息共计50bp，流动性宽松环境下美股延续上涨，金、银为代表的贵金属价格则出现了加速上涨行情。　　国内方面，四季度经济较三季度有所放缓。供需再平衡背景下，投资增速继续出现回落，随着财政补贴力度放缓和基数走高，商品消费增速也趋于下行。相比之下，外需保持了一定的韧性。价格方面，在供给缩减预期下，叠加有色金属价格大幅上涨，工业品价格下跌压力有所缓解，但同比增速转正或仍需时日。　　债券市场方面，四季度债券收益率与经济走势相对脱敏，机构行为因素对市场更为主导。在三季度持续下跌之后，10月市场情绪有所好转，收益率自高位有所下行，央行宣布重启买债后行情有所加速。11月后，由于降息预期持续落空，收益率下行空间受到限制。在此期间非银机构减仓成为了市场的主导因素，由于保险保费增速放缓、银行年末存在兑现浮盈诉求，配置盘整体承接力度不足，收益率转为上行，非银前期持仓较重、抛压较大的超长债上行最为明显。合并来看，四季度债券市场震荡偏弱，期限利差呈现扩张趋势。　　操作上，报告期内组合久期中枢变化不大，大体保持中性。期间通过长期限利率债进行了几次小幅度波段操作。结构上适当减持了部分国开债、增配中段国债，杠杆相应有所提升。

回顾三季度，海外市场主线是美联储降息预期升温，国内市场主线是反内卷与风险偏好改善。海外方面，在关税向通胀传导放缓、就业市场走弱的背景下，美联储货币政策目标从通胀上行风险向就业下行风险切换，并于9月开启降息周期，驱动美债收益率下行与黄金上涨，同时随着美国与主要贸易伙伴初步达成协议、中美会谈后关税再度延期、发达国家财政政策保持积极，全球风险偏好进一步改善，权益市场、铜等大宗商品延续强势表现，长债收益率承压。国内方面，三季度经济增长较二季度有所放缓，主要受财政节奏前置、“反内卷”导向下制造业投资下滑加快等因素影响，但“反内卷”提振价格预期，补库带动下生产端保持韧性、对GDP增速构成支撑。在外部环境相对稳定、稳增长压力较小的窗口期，宏观调控基调以前期政策落实为主，货币政策与流动性环境保持平稳，政策重心转向结构调整与中长期改革。债券市场方面，受到风险偏好改善、权益市场资金分流的影响，收益率震荡上行、阶段性背离基本面与资金面，非银大幅减仓，期限利差与品种利差扩张。　　操作方面，由于基本面和资金面的状态相对有利，组合在6月至7月中旬阶段性超配久期，之后基于风险偏好变化带来的不确定性降至中性，持仓以中段政金债为主。

回顾今年上半年，在对等关税等政策的扰动下，全球资本市场波动率显著放大。就海外而言，一季度主线是美国衰退预期的升温，二季度主线是对等关税的冲击与缓和、美欧宽财政预期的升温。双赤字压力下，美国对内削减开支、对外加征关税，资本市场对美国经济陷入滞胀甚至衰退的担忧升温，这种担忧随对等关税落地达到极致，之后在关税压力缓和、欧美财政扩张预期升温的背景下，风险偏好重新修复，主要股指和除原油外的大宗商品价格普遍回到关税前的水平。此外，对美国政策不确定性和债务不稳定性的担忧驱动海外资金重新配置，美元指数大幅走弱、美债期限利差扩张。就国内而言，一季度主线是宏观经济预期的改善与科技突破带来的信心提振，二季度主线是基本面的韧性与外部冲击下政策的呵护。上半年GDP增速运行在政策目标之上，二季度较一季度略有放缓但保持韧性，结构上主要受益于财政政策前置与抢出口对工业生产的支撑，表现偏弱的环节是地产链条和通胀。外部冲击下，4月政治局会议对稳增长政策的定调积极，货币政策进一步降准降息、存量财政政策加快落地。债券方面，收益率先上后下。一季度经济开局良好的背景下，货币政策兼顾稳汇率、防风险等目标，资金利率中枢有所抬升，叠加基本面预期与风险偏好的修正，市场明显调整；3月中旬以后，随着资金面逐步回归平稳，以及央行在5月出台一揽子货币政策、降准降息落地，收益率呈震荡下行走势。　　报告期内，组合根据宏观形势与资金利率变化动态调整久期和杠杆水平。一季度在宏观预期修复、资金利率偏高的背景下，组合保持中性或低配的久期水平。结构上，考虑到利率债收益率与资金利率持续倒挂，组合基本处于无杠杆的状态，持仓以中段利率债为主。经历了一季度的调整后，债券市场重新具备机会，二季度组合久期和杠杆水平较一季度抬升，主要增加了短端和长端的哑铃配置。

回顾一季度，海外主线是美国衰退预期的升温，国内主线是宏观经济风险的下降与科技突破带来的信心提振。就海外而言，双赤字压力迫使美国政府削减开支同时对外加征关税，消费者信心等软数据明显下滑，亚特兰大联储模型预测一季度GDP增速陷入负增长，资本市场对美国经济陷入滞胀甚至衰退的担忧升温，美股下跌、美元和美债收益率回落。就国内而言，在去年底一揽子稳增长政策的支撑和带动下，一季度经济开局良好，但结构明显分化。其中二手房销售与受益于财政支持的基建投资、商品消费保持高景气状态，但房地产投资继续收缩，关税对出口的拖累初步显现，供给端相对过剩的情况下价格表现仍然偏弱。此外，AI大模型、人形机器人等领域的技术突破引起国内外广泛关注，对资本市场信心形成提振。股票方面，在经历1月的下跌调整后，春节以来市场在科技板块的引领下继续修复估值，风格上偏向成长，汽车、有色金属等行业涨幅居前。债券方面，开年收益率继续下行，但在经济开局良好的背景下，货币政策兼顾稳汇率、防风险等目标，资金利率中枢有所抬升，叠加基本面预期与风险偏好的修正，市场明显调整，直至3月中旬后随着资金压力缓解出现修复，收益率整体上较去年底上行。　　操作方面，在宏观预期修复、资金利率偏高的背景下，组合保持中性或低配的久期水平。结构上，考虑到利率债收益率与资金利率持续倒挂，组合基本处于无杠杆的状态，持仓以中段利率债为主。

回顾2024年，大类资产价格的运行围绕政策预期展开。就海外而言，尽管市场预期出现反复，美国经济继续展现出韧性，美元指数、美债收益率高位宽幅震荡。一季度通胀和就业数据超出市场预期、降息预期收敛，二、三季度随着劳动力市场降温，美联储的目标函数由通胀向就业倾斜，并于9月超预期降息50bp，但随着美国大选结果落定、经济数据改善，美联储重新关注通胀上行风险，降息预期大幅回摆。就国内而言，受益于外需和服务业的带动，一季度经济平稳运行；二季度经济略有放缓且结构分化显著，4月政治局会议对地产库存压力、制造业产能过剩等问题的关注度上升；三季度经济延续放缓，9月政治局会议及时推出一揽子增量政策；四季度随着地方财政压力缓解、房地产成交显著改善、消费受到以旧换新补贴提振，经济呈现企稳迹象，12月政治局会议、中央经济工作会议继续传递出稳经济、稳市场的政策信号。债券市场方面，9月底之前，在融资需求相对疲弱、打击空转套利等背景下，信用扩张明显放缓，同时货币政策保持宽松、取消存款手工补息导致资金脱媒，共同加剧了“资产荒”的格局，收益率震荡下行并不断突破新低；9月26日政治局会议后，风险偏好受到阶段性提振，部分机构负债端面临赎回压力，市场快速调整并持续至10月上旬；11月以后，市场逐步消化稳增长政策加码、供给阶段性增加等预期，叠加资金面保持宽松，收益率重新下行，而后随着货币政策基调转向适度宽松、央行加大国债买入力度，收益率下行速度加快。　　报告期内，组合围绕一定的久期中枢水平进行波段操作。年初组合处于开放期，规模波动较大，策略上相对保守。回归正常策略后，尽管基本面和供需格局仍然相对有利，但考虑到外部均衡的约束，政策利率和资金利率下调受限、约束曲线下行空间，组合久期整体保持在3年左右。回头来看，收益率下行的幅度和市场机构久期策略的激进程度超出预期。下半年，考虑到外部均衡的约束趋于缓解，货币政策宽松力度有望加大、降息概率上升，组合久期较上半年有所提升，整体位于4年附近波动。结构上，在9月末大幅降息降准之前，组合更多增加长端配置、杠杆相对较低，之后随着货币宽松落地，持仓上向中短端倾斜，杠杆水平回升。

回顾三季度，海外和国内的政策拐点构成资产定价的主线。就海外而言，随着美国劳动力市场的进一步降温，美联储的目标函数由通胀向就业倾斜，并于9月超预期降息50bp，确认了货币政策周期的转向，美债、黄金等资产表现强势，人民币贬值压力缓解。就国内而言，三季度经济延续了二季度以来偏弱的表现，消费需求的下滑有所加快，通胀与价格水平低迷，全年经济增长目标、财政预算等完成难度有所上升。在此背景下，政治局会议及时召开并对下一阶段宏观调控政策进行部署，致力于完成全年经济社会发展目标任务、推动经济持续回升向好，并以国新办发布会为开端宣布推出一揽子增量政策，货币政策的宽松力度、促进房地产市场止跌回稳的提法、支持资本市场的工具创新等均超出市场预期。政策预期的转变构成三季度资产定价的分水岭，此后风险偏好急剧升温，股票市场由下跌转为快速上涨，债券收益率则自年内低点大幅反弹。股票方面，三季度创业板指、科创50、沪深300、上证综指涨幅分别为29.2%、22.5%、16.1%、12.4%；中信一级行业中非银金融、综合金融、房地产等行业领涨，石油石化、煤炭、公用事业等行业表现落后；三季度前期大盘价值风格相对占优，政治局会议后转向大盘成长。债券方面，10年国债收益率从低点2%一度反弹至2.2%以上，但三季末仍较二季末下行5bp，信用债调整幅度更大，三季末2年AAA信用债收益率较二季末上行19bp，信用利差明显走扩。　　报告期内，考虑到经济表现偏弱、外部因素对汇率的约束缓解，货币政策宽松力度有望加大、降息概率上升，组合久期较二季度有所提升，整体位于3.5年附近波动。结构上，在9月末大幅降息降准之前，资金利率仍面临季节性扰动，组合更多增加长端配置、杠杆降至低位，之后随着降准落地、MLF利率调降30bp，后续资金宽松的概率上升，持仓上向中短端倾斜，杠杆水平回升至120%以上。

回顾今年上半年，海外经历了降息预期的反复，国内经济总量稳定、结构分化，债券收益率大幅下行、股票市场波动较大。就海外而言，在制造业景气度回升的背景下，大宗商品价格一度大幅上涨，导致降息预期减弱、美债收益率上行。二季度后随着美国就业、通胀数据的回落，通胀交易有所降温、降息预期再度回升。就国内而言，经济总量在一季度改善、二季度略有放缓，大体保持稳定，但不同部门之间景气度的分化、统计数据口径的修正、宏微观感受的差异等导致市场对经济认知的分歧加大。经济中的亮点在于出口及其对工业生产的带动，但价格水平仍然偏弱、体现出以价换量的特征；疲弱的部分主要来自于两个方面，一是高库存状态下地产链条收缩的惯性，以及土地收入对广义财政扩张的制约，二是随着前期部分中游行业的投资形成产能投放，产能过剩与价格低迷的格局延续。4月政治局会议以来，政策层面对地产库存压力、制造业产能过剩等问题的关注度上升，但力度上或仍有待加码。债券市场方面，在打击空转套利、淡化规模诉求的政策导向下，信用扩张向真实需求回归，货币信贷增速明显放缓，同时二季度后存款手工补息取消导致资金向非银体系脱媒，共同加剧了“资产荒”的格局。尽管二季度起央行不断对长债收益率快速下行可能造成的风险进行提示，但除长端和超长端利率债之外，收益率迭创新低、利差普遍压缩或处于低位。　　报告期内，组合久期大部分时间处于3年附近。年初组合处于开放期，规模波动较大，策略上相对保守。回归正常策略后，考虑到基本面和供求格局对债券市场仍相对有利，组合久期保持不低配，处于3-3.5年的区间运行。3月中旬后，随着估值吸引力进一步降低，且在外部汇率压力下，政策利率和资金利率下调受限、约束曲线下行空间，组合保持3年左右相对中性的久期水平，在此基础上进行波段操作。结构上，由于套息利差较窄，组合杠杆多数时间保持120%以内的偏低水平，同时考虑到央行不断提示长债风险导致7年段以上利率债的期限利差扩张、相对价值上升，组合将部分中短期限利率债置换为8-10年，但央行对定价的持续引导使得期限利差进一步扩张，短端反而受益于资金宽松而持续下行，对组合的相对收益有所拖累。

回顾2024年一季度，经济平稳运行，债券市场在“资产荒”的背景下走牛。尽管地产链条的表现仍然疲弱，财政政策的节奏相比往年偏慢，但受益于外需和服务业的带动，经济总量表现平稳、较去年底略有改善，一季度GDP增速有望达到政策目标水平。不过在经济转型阶段，不同部门之间景气度的分化、统计数据口径的修正、宏微观感受的差异等导致市场对经济认知的分歧加大，对经济恢复的持续性也心存疑虑。债券方面，由于信贷有效需求不足、平滑投放节奏以及地方政府专项债发行偏慢、城投债净融资减少，而前期累积的财政存款逐步投放、降准也额外释放了中长期的稳定资金，银行、保险等机构加大配置力度，供需错配驱动收益率快速下行，各类利差水平低位震荡或进一步压缩，普遍接近或突破历史区间的下限。　　报告期内，组合久期大部分时间处于3年附近。年初组合处于开放期，规模波动较大，策略上相对保守。回归正常策略后，考虑到地产链条仍在调整、暂时看不到经济持续复苏的基础，同时债券的供需格局偏有利，组合久期保持不低配，处于3-3.5年的区间运行。3月中旬后，随着宏观层面出现一些积极信号且估值吸引力进一步降低，组合久期降至3年以内。考虑到外部均衡约束以及资金分层压力下，短端利率下行空间相对有限，收益率曲线或将维持平坦状态，组合保持120%以内的偏低杠杆水平，阶段性根据资金面的变化进行动态调整。

回顾2023年，宏观主线是美国经济的软着陆与中国经济的疫后修复。就海外而言，年初市场普遍预期美国经济将陷入衰退，货币政策快速转向宽松，但受益于财政政策的重新扩张，美国经济和就业市场保持韧性。在降息预期落空以及国债供给增加的背景下，10年期美债收益率一度升破5%，直至年底才在基本面降温、美联储态度转向的背景下重新回落。就国内而言，受益于疫后出行与线下消费的恢复，GDP增速回升至5.2%，但通胀水平偏低、市场主体预期偏弱、房地产市场与地方财政面临一定的压力。全年来看，债券市场处于结构性牛市，信用表现好于利率、中长端表现好于短端。在“资产荒”的背景下，城投债、超长债等具备票息优势的品种利差压降至历史低位，存单、短端利率债等品种则受制于资金面的波动而表现偏弱。　　报告期内，本基金的久期和杠杆调整主要发生在年初。年初经济处于快速修复阶段，信贷大量投放造成银行间流动性收紧，本基金保持偏低的久期和杠杆水平，并随着收益率上行逐步加仓，在之后的收益率下行过程中获取了一定的超额收益。之后组合久期基本保持在2-3年的水平，杠杆保持在120-140%的水平，根据基本面和市场的变化进行小幅的波段操作。

回顾2023年三季度，美债收益率与国内稳增长政策是市场的主要关注点。就海外而言，受益于财政政策的持续扩张，美国经济继续展现出超预期的韧性。尽管就业市场和核心通胀压力缓和、加息周期临近尾声，市场对经济韧性与供给压力的担忧驱动美债收益率进一步上行，体现为实际利率与期限溢价的扩张。就国内而言，政治局会议重新聚焦稳增长，房地产调控的放松与地方债务化解方案的落地有助于降低经济的底线风险，但在高质量发展的框架下，政策仍以温和托举为主、避免强刺激。债券方面，在稳增长政策推出、基本面弱企稳、资金面收紧等多重不利因素的作用下，收益率曲线平坦化上行，短端资产的调整幅度较大，1年期存单利率回升至1年期MLF利率附近。　　报告期内，考虑到基本面出现弱企稳迹象，并且财政政策具有加码的可能性，本基金将久期区间从2.5-3年降至2-2.5年。结构上，在曲线平坦化上行后，短端1-2年利率债的调整似乎已经较为充分，本基金持仓以这部分资产为主。

回顾2023年上半年，海外市场对货币政策的预期、国内市场对经济增长的预期均经历了较大幅度的波动。就海外而言，美国经济和通胀的韧性持续超预期，欧洲衰退压力缓和、通胀保持高位，美欧央行均处于持续收紧对抗通胀的过程中，期间美国中小银行和部分欧洲大型银行出现风险事件，美联储阶段性增加流动性投放以防止风险扩散、更加关注风险传导和信贷紧缩的影响，市场对货币政策紧缩的预期一度明显降温，不过随着风险事件的平息、信用收缩压力缓和，同时前期受到利率大幅上行拖累的房地产和耐用品消费等出现企稳迹象，美联储关注点重回经济和通胀韧性，加息预期再度升温。就国内而言，年初随着防疫优化、社会流量快速修复，经济在线下消费和服务业的带动下反弹、实现全年增长目标的难度降低，政策未进一步发力。不过在积压需求释放后，二季度以来经济复苏动能有所减弱，尽管外需和出口的表现好于预期、线下服务业仍维持较高景气度，但房地产链条、商品消费等居民端的需求表现偏弱，同时由于制造业中下游库存较高、供给相对过剩，工业生产与整体通胀水平受到抑制。以降息和国常会部署研究推动经济持续回升向好的一批政策措施为标志，稳增长政策重新加码，但在高质量发展的基本框架下，财政货币等传统的逆周期调节政策力度相对克制，增量以产业政策为主、聚焦结构调整。债券市场方面，在年初经历了短暂的上行后，随着经济预期逐步降温、资金面重回宽松，收益率明显下行，其中信用债的表现好于利率债，理财赎回压力缓和、信贷投放增加替代部分信用债供给共同驱动信用利差修复，商业银行二级资本债、永续债以及城投债等类属利差的压缩幅度较大，利率债内部中长端表现相对更好。　　报告期内，本基金久期由低配升至中性偏高，结构上以中短端利率债为主。春节前由于经济处于快速恢复阶段，利率债定价缺乏保护性，久期和杠杆策略谨慎，资产配置以逆回购为主；春节后随着市场对经济的预期趋于乐观，并且短端利率债定价开始出现一定的配置价值，组合久期逐步升至中性偏高；二季度初以来基本保持这一水平，并择机进行了一些波段操作。