长江惠盈9个月持有债券发起A(016993) - 基金投资策略和运作

四季度，债券市场呈现明显结构性特征，短端品种受资金面支撑表现良好；长端品种走势先扬后抑，前半段受配置盘支撑，长端品种收益率出现一定幅度下行，后半段受跨年度行情不及预期影响，30年期国债收益率出现明显上行；信用品种因票息保护，表现继续优于利率债；经历前期大幅上涨后，可转债市场高位震荡。同期，股市整体高位震荡，热点轮动；但年末的沪指11连阳，仍能体现出一定的市场超预期韧性。当季上证综指、沪深300和创业板指分别上涨2.22%、-0.23%和-1.08%，涨跌互现。本基金在四季度根据风险收益比，进行了一定结构优化，降低了科技成长的占比，提升了有色、化工、机械和金融等配置；债券方面，整体维持了低久期组合。展望债券后市，我们对接下来一个季度的市场持谨慎态度，理由如下：历史上看，五年计划的首年，债券市场表现往往欠佳；风险偏好尚处高位，大类配置并不利于债券；整体收益率偏低格局下，过于活跃的30年品种交易盘力量或将难以为继。但基于资产荒与狭义基本面偏弱逻辑，调整过后的债券市场将具备更好的配置价值。展望2026年的股市，我们继续对市场持偏积极乐观的态度。2024年“924”基本已确定是市场中期向上趋势的起点。具体而言，2024年四季度是信心极度悲观的修正。2025年外需竞争力的验证和中国科技能力的展示，带来了相关板块估值的一定修复和业绩增长，但经济结构性冷热不均、整体还处于触底回升中。而2026年可能是更广谱性的、复苏趋势逐步明晰的一年，也可能是制造业从“强而大但盈利能力偏低”向“合理盈利水平修复”的阶段性起点。因此，从基本面角度来看，2026年更可能是盈利推动下风格更为均衡的一年，值得看好的板块或将更多。

三季度市场走出明显趋势行情。债券层面，市场收益率上行，债券市场下跌，一方面受权益市场上行风险偏好影响，另一方面也受基金赎回费用传闻影响。此外，反内卷政策，以及国家重大基建工程等，对于债券市场都有阶段性冲击。幅度来看，中短期利率债下跌小于同期限信用债，更小于长端利率债。信用利差扩大，期限利差明显抬升，市场看起来在消化上半年过于乐观的情绪。权益层面，7月之后市场连续上涨，但结构上与二季度的反弹有所不同。驱动市场的核心集中在算力板块，无论是进入北美算力的光模块等，还是基于国产算力的GPU等板块，在三季度都大涨。红利板块、内需板块都明显跑输。对比美股我们发现，AI叙事的不断演进已经变成了“中美共振”，这导致了三季度较高的风险偏好。固态电池、机器人、国产半导体制造等其他板块皆有不错的表现。报告期内，本基金坚持了债券票息回报为主的策略。权益资产方面，我们依然偏好成长股，在基于产品固有风险偏好的框架内，保持了较高的进攻性。 我们对于当前宏观环境的基本判断类似于2014-2015年。本轮基本面自2021年下行已经四年，当前地产等周期性调整和政策对冲因素均有，宏观增长体现为“弱企稳”。市场主要亮点还是在于经济转型，和2014-2015年的“移动互联网”对应，当前AI浪潮对于全球经济格局也将带来深远影响。因此，我们今年以来对于成长股板块相对看好。需要指出的是，经历三季度上涨之后，当前成长板块估值扩张较多，后续需要更加密切关注产业发展趋势。对于市场而言，北美算力叙事以及国内科技的自主自强将继续成为短期交易的核心因素。展望四季度到明年一季度，十五五开局之年，政策对冲的重要性可能逐步提升，反内卷等政策对于远期PPI的拉动不能低估。我们也在评估明年风格切换的可能性，在四季度跨年的过程当中，一些低位的内需、红利品种或有机会。债券方面，年内宽松的货币政策可能还会继续，1-3年之间的债券定价较为充分、安全性较高，市场关注点或更多在于中长端信用债和超长端利率债的赔率问题。

2025年上半年市场走势一波三折。债券层面，市场收益率略有下行，但前后逻辑有较大不同。1月收益率快速下行到低位，主要受此前货币宽松推动。2-3月份利率上行和一季度基本面较强有关。受贸易战影响，收益率4月初快速下行。但进入5月之后，随着各国与美国之间的贸易谈判进行，冲突有所缓解，长端利率在快速下行后开始缓慢调整。进入6月之后，债券小幅回暖，基于下半年并不强的基本面预期，宽松预期又开始上行。整体来看，上半年债券市场是典型的震荡市，进入休整观望期。权益层面，今年以来市场出现两波急跌，分别是1月初和4月初，但在其余多数时候，市场走势较强。年初以来市场并不缺乏热点，比如2月的人工智能、3月的机器人、4-5月的新消费和创新药等板块。今年宏观基本面有波折，但市场显示较强的韧性，各种板块轮动效应较好，与2022-2024年多数时候有所不同，反映了市场运行的逻辑出现变化，值得关注。今年以来宏观层面波动较大，但是产业升级的逻辑并没有变化，消费、出口等也有不少亮点，经济动能变化继续。我们认为单纯的跟随短期宏观波动可能并不是一个较好的选择，无论是仓位的选择还是标的的选择，更多还是要从中长期价值出发，这里面涉及到大量的产业研究。回顾上半年，我们泛权益仓位整体增加；债券层面，我们更多用震荡市的思路，维持久期相当稳定。

2025年一季度市场总体波动较大，债券层面，市场先跌后涨，前期主要受央行维持利率曲线影响，市场开启一波调整。后期由于贸易战开始发酵，包括市场预期二季度外需向下等因素，博弈政策宽松，债券在季末之后大涨。不过总体来看，年初以来债券收益率小幅上行。权益层面，开年后市场出现调整，不过1月中旬后，随着AI、机器人等发酵，市场进入“东升西落”的叙事节奏，科技板块重估，以恒生科技指数为代表的成长股快速上涨。进入3月后，成长风格逐步向价值风格整固，期间美国衰退、贸易战等海外冲击不断酝酿，市场在月末出现明显下跌。一季度股市、债市总体来看并没有明显的上涨和下跌，股票表现还略好，但季度之内波动极大，各种相互矛盾的叙事在不断缠绕，比如“央行适度宽松的总目标不变”与“货币利率管控较为克制”，“开年经济向上”与“二季度外需向下拖累”，“新兴成长行业发展迅速”与“传统行业弱企稳，价格数据疲软”等等。这给投资带来了比较大的难度，尤其是随着市场情绪起落去交易，往往在波动中适得其反。在这个时候，坚持以中长期视角去看待市场，适度分散控制波动和回撤就变得尤为重要。回顾一季度，我们基本维持泛权益仓位，并小幅加大信用债配置力度。股票持仓方面，我们逐步将持仓的部分成长板块向价值类转移。今年以来，重点城市的地产销售好转，高端制造业的投资和产出较为旺盛，消费行业的韧性持续存在。但地产和基建开工相对疲软，经济显示出冷热不均的特点。当前一个重要的主题就是围绕全球贸易战带来的混乱，短期内这将压低全球风险偏好。相对的，国内政策发力对冲将成为二季度的重要看点。从过去的历史经验来看，股票市场的驱动力更多来自于国内基本面，而海外冲击更多是阶段性的。相对于美国等海外发达国家，当前中国经济底部更扎实，政策空间更足，大概率会维持年初以来的相对优势。随着一季度末股票市场快速下跌，我们对于二季度市场整体并不悲观。不过，从战术上而言，4月是传统的业绩月，此时选股更多需要关注业绩和估值的匹配，包括短期由于贸易战导致的关税谈判还处于混沌期，因此我们在选股时将重点关注低位内需品种。此外，人工智能、机器人等成长类板块更多来自于产业浪潮驱动，贸易摩擦并不会影响其长期逻辑，经历过去1个月的调整后，部分品种也开始具备性价比，亦可以精选。债券方面，我们认为短期受货币宽松重启影响，不排除依然有一定机会。但随着时间的推移，市场对于远期基本面预期改善是大概率，需要注意曲线是否具备陡峭化的可能性。

2024年市场呈现出清晰的趋势：债券全年走强；股票先跌后涨，下半年好于上半年。债券层面，长端利率下行较多，各种利差压缩到历史极值。权益层面，股指上半年经历两波调整，1月和6-7月大幅下跌，市场流动性以及小微盘风险是催化剂，但本质上反映了市场对于基本面悲观的预期。2-5月市场走出一波反弹，基于美股的AI映射、基于海外需求的出海交易、基于国内长期低利率预期的红利策略都有良好的表现。权益市场拐点出现在四季度，稳增长政策开始发力，加之监管对于市场流动性有呵护，市场在三季度末走出一波大反弹。回顾2024年行情，可以分为前三季度和第四季度两段：前者交易衰退，债券好于权益，权益内部红利资产强，海外基本面驱动好于国内基本面驱动；后者悲观预期有一定修正，市场交易政策，其中宽松预期最为明显，体现为“股债双牛”。四季度从权益资产内部来看，首先是三季度最后一周开始的普涨行情，随后市场开始一定程度的回调，在这一过程当中前期下跌较多的中小盘成长板块开始走强。从12月开始，市场开始向科技板块聚焦，机器人、国产AI链条等相关板块集体走强，这一情况在2025年春节期间出现高潮，基于新质生产力突破，中国资产重估的叙事开始演绎。回顾2024年全年，债券层面，基于绝对收益的策略，我们全年以信用债持仓为主，在年初维持偏高的债券仓位，年中逐步减仓债券至中性水平；泛权益层面，在12月之后我们提升仓位，并大幅度将结构向成长板块转移。

三季度债市波动加大。7月在经济数据偏弱叠加资产荒延续加持下，债市延续偏强走势；8月初交易商协会对四家农商行启动自律调查，监管层对长期债券利率风险监管强化，债市出现明显调整；8月中下旬以来，债市成交量走低，由于新增利空信息较少，利率债重新走强，但信用债与利率债开始明显背离，理财赎回压力初现；9月末央行国新发布会与政治局会议后权益暴涨，市场风险偏好大幅上升，理财加速赎回，利率债出现急跌。信用方面，三季度以来，信用债收益率整体上行，各等级、各品种、各期限信用利差大多走阔。板块表现方面，流动性较好的品种相对抗跌，高等级信用债调整幅度大于银行二永债，低评级信用债跌幅则更大。三季度以来，权益市场巨幅波动。9月24日之前，沪深300区间最大跌幅8.7%，受险资、理财等增量资金影响，红利品种表现相对突出；可转债遭受退市新规下弱资质主体大幅破面冲击，整体回撤并不显著弱于权益市场。9月24日，美联储降息落地后，央行国新发布会与政治局会议后先后召开，风险资产急速大幅无差别上涨，上证指数从2704点一路暴涨至3674点。报告期内，本基金在债券组合方面维持较短久期，偏防御为主，中间少量参与了长期利率债波段交易，适度参与了部分债性与平衡性可转债；权益方面整体维持中性灵活仓位，重点参与了有望受益于供给侧改革的非银金融、新能源以及部分红利品种。本基金在本轮市场底部到来之前曾大幅提高权益仓位至上限附近，但受制于净值维护角度，因止损导致的减仓使得在市场随后的暴涨过程中仓位不足，拖累了产品净值表现。

本报告期内，“资产荒”继续演绎，债券市场整体延续牛市格局，各期限品种收益率明显下行；可转债市场整体缺乏趋势性行情，市场逻辑显著性分化；权益市场呈V型格局，对应于量增、价涨以及避险逻辑品种表现较好。 本报告期内，本基金净值表现一般。债券品种方面，在经历了持续多年的债券牛市后，债券绝对收益率水平已处于低位，配置思维下组合以中短久期债券为主，未能享受到较明显的资本利得，后期交易性思维需加强；可转债方面，本基金整体参与度不高；权益市场方面，本基金囿于红利品种后期业绩压力导致在红利方面配置不足，虽在价涨和出海品种方面有所收获，但布局于供给侧改革预期的新能源、券商等表现一般，拖累了基金的整体净值表现。

2024年一季度债券市场继续呈现牛市格局，期间虽略有回调，但收益率总体走低，短端和长端品种表现更优。利率品种方面，自年初以来，在资产荒和降准降息预期下，机构抢跑行为使得债券收益率快速下行，叠加权益市场持续走低，1月24日央行正式降准后，债券收益率进一步下行；此后，ETF托底下的权益市场逐步企稳走高，债券市场出现短暂回调，在LPR超预期调降25bp后，市场收益率再次下行，10年期、30年期国债收益率分别向下突破2.3%、2.5%；其后，基本面偏弱、长期国债供给增加预期扰动下，长期品种开始进入震荡态势，短端品种收益率继续下行，利率曲线走陡。信用品种方面，城投化债背景下，资产荒愈演愈烈，信用利差、期限利差进一步压缩，负债成本降速低于资产收益率降速背景下，信用下沉、拉长久期重新成为理财机构的选择。转债方面，市场缺乏系统性上涨力量，整体表现一般，债性品种稳步上涨、低溢价品种整体上升、高溢价品种表现相对平淡。权益方面，2月5日之前，市场持续下行，悲观情绪蔓延，此后，市场企稳回升，微盘巨幅震荡，红利与AI成为市场获利的主要方向。报告期内，本基金以信用债为底仓，适度杠杆，在利率品种方面进行了少量波段操作，整体以配置为主；权益方面，在市场下跌过程中主要通过仓位控制减少净值回撤，市场上涨过程中，在锂矿、储能、光伏、电子、医药、机械、有色、电力等方面进行了配置或波段操作。

2023年国内债券利率呈现“N”型走势，利率中枢下行，收益率曲线平坦化特征明显。如果将时间拉长，近三年债券利率的年内走势均具有一定的相似性，表现在年初利率通常阶段性走高，3月迎来拐点，2-3季度债券利率会较快下行，利率低点通常出现在7-8月，此后会有所反弹回升，年终时点则会有所回落。投资者在年初时点往往会对经济修复抱有较强的乐观预期，进而在债券投资上会偏向谨慎；但步入3月，投资者开始检验此前托底政策的最终效果，当经济修复不及预期时，市场开始基于“预期差”对资产价格和风险偏好进行修正，债券利率跟随回落；步入二季度，经济承压延续下，债市资金流入加码，同时市场对货币政策宽松预期走高并加大对利率持续下行的押注，债券利率往往趋势性下行；三季度开始，市场转向重新博弈“政策底”，债市情绪往往走弱。更深层次的成因其实是“资产荒”格局的延续，从利差分析的角度来看，“资产荒”也会造成各类利差的收敛，进一步的消灭高票息资产，信用利差中枢整体走低，长端债券年内表现往往好于短端。供需关系上看，实体资金流向存款、理财，边际上推升了商业银行的配置能力，并扩大了其在债券市场上的影响力，使得债券市场供不应求的格局难以被打破。权益市场方面，投资者体感差异最直观的体现在于（挂钩更多资金的）主要宽基指数下跌，但市场中位数却上涨，即资金主要沉淀方向表现较差，而非资金主要沉淀方向的小市值行业、公司却逆势上涨。本质而言，体感差异不仅仅是大小盘的分化，也是基金重仓与非重仓的分化，从而形成了等权与加权的明显差异。年初和年末存在差异，内部和外部存在差异，这两方面构成了预期差的主要来源。报告期内，债券方面，本基金主要配置于中短久期的高等级信用债，其间也利用宏观经济面和政策面的变化机会进行了利率债与商业银行二级债的波段交易。股票方面，本基金聚焦于业绩表现稳定、产业逻辑较为清晰的标的，如中特估、新能源、医药、半导体等方向，进行灵活操作。

三季度，美国通胀依然高企，美联储加息进程未止，美债收益率稳步上行；国内经济虽环比改善但整体依然羸弱，人民币汇率遭遇持续贬值压力，债券市场收益率整体呈现低位震荡走势，受地产刺激政策与资金利率稳步走高影响，债券市场波动明显加大。分品种来看，利率债收益率呈现低位W走势，且长端品种季末收益率高于季初水平，经济数据低于预期导致的持续收益率下行屡次被政策刺激导致的脉冲式收益率上行所抵消；受配置力量支持以及隐债化解刺激，信用债市场表现明显好于利率债，中低评级、短端城投债受到理财机构大力追捧，收益率明显下行；受制于权益市场表现不佳，可转债市场整体继续低位徘徊；权益市场方面，围绕“活跃资本市场、提振投资者信心”的政策措施频出，市场估值虽渐趋合理，但投资者信心不足，外资持续流出，市场虽间或脉冲，但整体成交逐渐低迷，市场赚钱效应较差。报告期内，本基金债券部分采用中短久期信用债、中低杠杠运作策略，以获取票息和杠杆收益为主；权益部分，采取了适度集中、中高仓位策略，在集中所持医药、新能源下挫过程中逐步减仓至最低4%左右仓位，以回避系统性风险，并在政策刺激过后、市场企稳之前逐步加仓回至中性仓位。报告期内本基金无可转债操作。

2023年上半年，国内经济运行维持修复态势，基建投资发挥了重要的托底作用，但需求驱动有所减弱，房地产投资和制造业投资小幅回落，与此同时发达经济体处于复苏周期的回落阶段，对国内出口带来一定影响。CPI同比增速平稳，通胀压力较小。流动性总体上保持合理充裕，7天逆回购、MLF、LPR等政策利率先后下调，带来企业融资和居民信贷成本稳中有降，债券市场的回购利率亦因此维持宽松，给债券类资产的收益率下行提供了良好的货币宽松环境。上半年，利率债到期收益率震荡下行，十年国债YTM下行幅度超过20BP，至半年末重新回到了2.6%左右的历史低点，整体表现较强。信用债表现相比利率债更加强劲，信用利差修复行情在上半年持续演绎，伴随着货币宽松的大环境，结构性资产荒再现，当前1年期中高等级信用债的信用利差处在历史极低分位数，3年期品种的信用利差处在历史中低分位数。与此同时，市场整体信用资质出现了一定程度的改善，但也出现了一定程度的分化。在2023年上半年，评级被上调主体数量相比2022年上半年有所上升，评级被下调主体数量相比2022年上半年大幅减少。新增违约债券规模显著下降，但新增展期债券规模同比保持增加，违约及展期仍集中于房地产行业，新增实质违约主体1家，为房地产行业相关主体。权益市场方面，上半年市场整体震荡向上，板块之间轮动加速，市场交易更多围绕政策以及概念主题。在2023年初，随着人工智能领域的技术突破，相关板块热度持续上升，计算机、传媒、通信三大行业板块在上半年的涨幅领先于其他行业，而商贸零售、农林牧渔等板块则相对表现较差。整体而言，报告期内，市场对于宏观基本面以及货币政策的预期均经历了一定程度的转向。国内经济在一季度脉冲式反弹后，二季度的各项数据在低基数下依然超预期下行，随后稳增长的财政与货币政策预期在6月逐步升温，债券市场和权益市场的投资者的整体预期转向表现都可以描述为：由“国内经济修复+流动性难进一步宽松”转向为“弱修复+全面降息”。管理人认为，宏观经济与货币政策的这种预期变化对市场趋势的影响是决定性的。因此，对于债券资产方面，我们没有过多的纠结市场短期的波动而忽视对核心因素的判断，坚持了对信用债这一领域资产的高仓位配置，在市场上涨过程中我们对原哑铃型组合进行了相应调整，对所持中长久期信用债券进行了一定幅度减仓，同时，增持部分短久期高评级资产。由于管理人判断在报告期内可转债性价比并不突出，故本产品对可转债资产在报告期内全程无参与，而是选择静待可转债资产的机会。对于权益资产方面，本产品在半导体、新能源、医药、消费电子等方面进行了积极配置和交易，尝试在回撤控制与净值增长间进行有效的平衡，在防范流动性风险的同时，尝试平抑净值波动，以求实现给投资者带来稳健的净值回报和良好的持有体验的投资目标。

2023年是经济从疫情走出后全面复苏的第一年，在短暂经历新冠阵痛后，经济生产活动逐步恢复，居民出行和商务活动重新散发活力，经济预期向好。国内债券市场同样在动荡中结束2022年，开始2023年新征程；2023年一季度债市主线为经济复苏的程度和斜率，一方面强劲的PMI、连续超预期的信贷数据均显示出经济稳健中带有强劲的复苏趋势，另一方面，依旧拖累经济的地产以及不算超预期的实物工作量依旧显示经济仍处于弱复苏过程中，此外，资金面扰动对债市产生影响，央行货币投放对市场影响明显。整体来看，一季度，利率债收益率先上后下，市场对经济的复苏仍处于观望状态；信用债利差受到理财恢复、“资产荒”再现影响快速下行；权益市场表现较好，计算机、通信、传媒、电子、中特估等相关概念表现相对较强。操作上，本产品成立时恰逢债券与权益市场相对低点，基于绝对收益和低回撤考虑，整体操作思路也比较清晰。对信用债，采取哑铃式操作策略，短期品种回避市场波动、以获取稳定票息收益，中长期品种以高票息品种对冲市场波动、同时保留资本利得获取空间；对利率债总体谨慎，主要是基于去年11月份利率债调整并不充分，但两会“5%左右”经济增速目标出来后，我们对长期利率品种进行了小幅建仓，总体以波段思维为主；权益市场方面，我们没有参与元气尚未恢复的可转债市场，而是采用行业轮动和CPPI策略思路，通过自下而上，先后在券商、医药、汽车零配件、光伏、有色、半导体、军工等方面进行布局，并通过逢高变现来逐步累积基础收益，同时，通过仓位灵活调整控制净值回撤。