华夏鼎辉债券A(016925) - 基金投资策略和运作

三季度，宏观经济整体保持平稳，但部分内需指标相对于上半年略有降温。房地产市场情绪较为一般，二手房成交价格趋弱；消费增速相对于过去三个季度有所下行；但政府消费和投资端随着政府债的快速发行保持平稳，地方政府化债有序进行。债券市场，稳中略趋弱的基本面表现没有成为市场的主要驱动力，对市场影响更大的体现为两点：一个是反内卷和科技强国提振下的风险偏好显著提升，资本市场表现如火如荼，对债市情绪和资金端两方面构成利空；另一方面，基金降费三步走的最后一步，赎回费新规对债券基金业态可能构成的冲击影响了市场信心，表外转表内的担忧导致市场情绪持续偏弱。整体来看，三季度市场表现较为弱势，各品种的利差走阔明显。报告期内，本基金保持了适当的杠杆和久期水平，根据当前的市场情况，调整基金状态略偏防御。

上半年，宏观经济基本面表现整体稳健，924后的宏观政策发力带来了持续三个季度的经济动能环比改善。具体来说，地方政府债务置换的进一步铺开有力缓解了金融体系较大的债务和资产负债表压力，投资链条去年的快速下滑转为平稳；消费补贴政策的持续发力带来商品消费增速的显著上行；叠加贸易冲突下抢出口的超预期表现，上半年经济增速高于全年目标，也显著高于去年下半年。在此背景下，尽管有贸易冲突的阶段性事件冲击，风险情绪还是得到了明显提振，股票、汇率、商品表现均不弱，债券市场走出震荡走势。信用债在有利的供需格局下表现略强，期限利差和等级利差压缩；利率债表现一般，收益率曲线平坦化，中短端整体上行，长端先上后下，整体震荡。报告期内，本基金保持了适当的杠杆和久期水平，根据阶段性的市场情况进行了一定的波段操作。

一季度，宏观经济整体保持稳定，926后市场信心有所改善，预期相对稳定，经济动能环比4季度稳中略强。债券市场走势主要由债务置换集中进行带来的“伪资产荒”和央行防风险所驱动。具体来看，从2024年12月开始的债务集中置换，带来了机构整体营收和利润的压力，扩表增收驱动了债券收益率从12月到春节前的显著平坦化下行；春节以后，央行阶段性提高了防风险的关注度，资金利率显著抬升，同业存单利率上行并超过政策利率，债市曲线极度平坦化，最终导致曲线平坦化上行，一季度整体债市表现不佳。报告期内，本基金适当降低了杠杆和久期水平，根据阶段性的市场情况，进行了一定的波段操作。

2024年国内外宏观经济主线延续了2023年的逻辑，并再度成为大类资产定价的主导驱动因素。从国际层面来看，美国经济软着陆甚至不着陆的强劲表现，叠加通胀较强的韧性，限制了美联储降息空间和后续展望，同时也支撑了美元指数偏强的走势。国内层面，始于2021年的地产下行周期仍然成为经济整体宏观数据和市场参与主体微观感受的重要拖累力量。尽管在924后，经济政策重大转向并对后续经济表现构成较大提振，带来全年经济增长达到预期目标的成果，但偏弱的预期和相对温和的经济体感依然构成了债券市场偏强的支撑因素。四季度开始尽管经济基本面有所改善，但大量置换债带来的银行资产负债表和收益表的压力，强化了年初开始就存在的资产荒格局，无风险的利率债再次被追逐。全年债市利率中枢下行明显，收益率曲线平坦化，各类信用利差大幅压缩。报告期内，本基金持仓相对积极，并于年内市场波动时点积极防守，努力获取债市上涨收益。

三季度，基本面数据体现一定的走弱迹象，投资链条保持相对弱势，新开工项目投资增速继续下滑；居民部门信贷增长乏力，上半年相对稳定的消费增速，在6月开始略有走弱，内需不足的矛盾进一步突出，风险偏好继续回落，债券收益率走出了一轮平坦化下行。9月下旬，宏观政策转向明显，逆周期政策开始发力，降低存量房贷利率、降息等重磅政策推出，财政加码预期升温，助推风险偏好快速上行，债券收益率走出了一轮熊陡。全季来看，利率债先下后上，整体小幅下行；信用债由于季末赎回影响，相较季初水平明显上行。报告期内，本基金保持了合理的仓位和久期，并根据市场情况进行了一定的波段操作。

2024年上半年，国内经济整体运行平稳，二季度以来出现小幅走弱迹象。海外方面，经历了美国通胀保持韧性至边际走弱，年内降息预期开始升温、确定性增强，但在经济、消费数据依旧强劲背景下，降息幅度与次数仍有待观察。国内经济一季度环比去年平稳、二季度小幅边际走弱，经济的内生结构出现分化，呈现生产强、需求弱，外需强、内需弱的特征，随着政府债发行进度与相应的投资实物工作量不及预期、消费需求在一季度冲高后开始回落、出口在外部环境变化带来的不利影响与压力增加背景下，逆周期政策持续发力，货币政策通过降准降息营造了平稳宽松的流动性环境。同时在金融市场层面，在信贷需求的持续偏弱与禁止手工补息带来的金融脱媒影响下，广谱利率延续了下行趋势，并加剧了债市的资产荒与机构行为的一致性。在平稳宽松的流动性环境下，宏微观的共振走弱与广谱利率的下行牵引，引发收益率曲线全线下行，利差压缩。报告期内，组合保持了相对积极的杠杆和久期水平，有效获取了债市上涨的收益。

一季度，国内经济走势整体环比平稳，月度高频测算的总量增速与去年四季度实际增速较为接近；但结构分化进一步加大，转型加速期中，传统动能延续下滑且速率并无明显收窄，新兴动能对总量贡献上升，但市场关注度仍待加强。金融市场一季度波动较大，主线逻辑延续了2023年，且随着旧经济动能的放缓，市场认知进一步强化。权益市场在惯性下跌中引发了一定程度上的流动性问题，加剧了资产价格波动，政策介入平息流动性潜在危机，市场情绪得到了修复。债券市场走牛明显，基于对潜在增速的下修，以及对后续经济波动弹性的下调，市场对偏长久期品种更为追捧，同时当前的经济总量增速仍在政策容忍区间，货币政策尚无意突破汇率及空转的掣肘，银行间流动性量价保持了平稳，收益率曲线中短端受益有限。政策定力十足和市场预期偏弱之间的反差，带来收益率曲线明显平坦化。报告期内，组合维持了相对稳健的持仓，并于年初提升了组合久期和杠杆水平，努力获取债市上涨收益

2023年整体国内外宏观经济表现与市场参与者此前预期形成了不小偏离，宏观因素成为了全年主要大类资产（尤其是人民币计价资产）的主导驱动因素。从国际层面来看，美国通胀和经济景气韧性一再超出市场预期，使得联储的加息幅度和加息周期强于市场参与者预期，美元强势，美股受到追捧；国内层面，疫后的经济走势没有如市场预期走出强势复苏表现，始于2021年的地产下行周期构成了经济整体宏观数据，尤其是市场参与者微观感受的主要拖累力量。但客观来看，2023年整体的经济读数并不能算弱，5.2%的GDP增速以及经济中非传统投资类的平稳表现依然表明中国经济的韧性和稳定性；名义增长中的价格因素以及投资部门尤其是地产部门的羸弱表现带来了弱势的微观感受，同时也对各资产价格产生了较为明显的影响。人民币汇率在强美元周期下偏弱，全年权益资产尤其是周期相关度高的上证50、沪深300等表现较弱，债券收益率下行且各类利差大幅压缩。报告期内，组合持仓相对积极，并于年内市场波动时点积极防守，努力获取债市上涨收益。

7月的政治局会议政策表态整体积极，叠加PMI、部分城市地产销售等数据有小幅回暖迹象，3季度市场开始交易 “政策底”，抢跑“基本面底”,“N”型复苏认知被较多市场参与者接受。与此同时，自8月开始，地方债、国债的发行节奏也有所加快，配合地产政策陆续松动、信贷力度加码、一线城市陆续放开“认房不认贷”等，资金面也出现收敛，以DR007为衡量指标，9月月均值相比7月和8月有所提升。海外方面，三季度，海外通胀虽有下降但核心通胀依然较为坚挺，以美联储为代表的海外央行当下以控制通胀为主要目标，并在三季度继续加息，直接推升了海外债券利率的上行。在上述因素的共同影响下，虽然债券收益率在8月15日央行降息后迎来了短暂下行，但趋势上整体呈现上行态势，曲线形态走平。信用债方面，在理财季末回表和赎回因素的共同影响下，表现弱于利率，信用利差有所走阔。但从自上而下的大类资产配置角度来看，3季度主导股债汇商各类资产的主要共同驱动力在于美元的二次冲高，人民币汇率承压，资金流出压力加大，各类人民币计价资产系统性受到负贝塔拖累；在此基础上，不同资产本身的基本面对应不同的阿尔法叠加负贝塔后，形成了不同的表现。报告期内，组合降低了债券久期和杠杆水平，以期控制回撤表现。

2023年作为疫后复苏第一年，整体经济运行节奏和债券市场表现较为超预期。海外经济体货币收紧进程持续，幅度和持续时间高于年初估计，通胀韧性偏高但曙光已现；虽然建筑链条和工业受到持续加息影响表现一般，但服务业和就业状况韧性十足，发达经济体增长端受货币收紧的影响整体可控，风险事件频发但未大面积扩散；暂时来看，加息控通胀取得一定效果，且对经济和金融稳定的影响，低于市场预期。国内方面，在“宏观政策适度靠前发力”叠加疫后需求一次性释放的影响下，一季度经济表现可谓强势开局，两年复合增速高于今年的经济增长目标，取得了较好开局，也一度引发市场对复苏甚至通胀的一定预期；二季度随着部分需求回归潜在水平，宏观政策合理控制节奏，二季度需求端环比有较快下滑，部分投资者线性外推对年内经济产生衰退甚至通缩的担忧。为了保持宏观经济增长基本稳定，货币政策动作频频，保持流动性合理充裕的同时，进一步降低社融增量和存量融资成本。债券市场表现较好，年化收益率大幅高于去年，固收类资产取得相对不错的收益水平。报告期内，组合保持了相对偏积极的杠杆和久期水平，抓住了阶段的债券市场机会。

一季度，海外发达经济体基本面表现相对平稳，衰退迹象尚未出现，欧美央行加息继续，金融市场脆弱性有所体现，银行业危机苗头初露。国内经济恢复势头较好，疫情政策调整后的过峰快于预期，基本面受到的冲击不大；社融信贷超出市场预期，工业生产复工进度较好，消费需求恢复一般。一季度信贷投放节奏靠前，基础货币消耗较快，银行间流动性有所收敛，同业利率抬升，逐步向政策利率靠拢。受此影响，利率债收益率曲线整体平坦化上行，中短端下跌，长端震荡；信用债在理财赎回压力缓解后表现偏强，收益率整体下行。报告期内，组合保持了中等偏低的杠杆水平，并利用中短端利率债进行了一定波段操作。

2022年，欧美发达经济体率先进入后疫情时代，大额的财政刺激带来消费需求的快速反弹，同时在供给端受制影响下，通胀大幅上行；货币政策持续趋鹰对抗通胀上行，利率上行，风险资产显著受挫。国内方面，受疫情、地产链等因素影响，国内经济表现整体受到压制，财政支出加快托底经济。但在房住不炒、地方政府严格限制新增隐债的框架约束下，内需向上的弹性较小，信贷脉冲主要跟随财政发力的节奏（专项债前置发行使用、调增政策性银行信贷额度等），居民部门信贷持续走弱，前三季度利率整体上震荡下行，受益于理财规模的扩张，信用利差持续压缩；四季度后，货币市场利率向政策利率靠拢，理财净值收缩引发赎回负反馈，债券市场急速反转，波动较大。报告期内，本基金适当控制了建仓的节奏，相对稳健逐步增加债券仓位。