中欧高端装备股票发起A(016847) - 基金投资策略和运作

三季度军工板块的走势为七月延续二季度上涨，八月缓慢上涨，九三当天板块大跌，此后缓慢震荡修复。九月三日当天军工板块的调整超出我们预期。尽管当日市场情绪积极，板块仍面临资金流出压力，这一市场反应与我们此前判断存在差异。然而，既成事实不影响我们对行业基本面的判断。经过研究分析，我们认为军工行业的基本面与长期发展趋势并未发生改变，反而正呈现出越来越多的积极信号。因此，我们继续看好军工板块投资。  展望未来，我们继续看好中短期军工行业的困境反转带来的业绩弹性，以及中长期我国军工产业的广阔空间。今年下半年的主要看点有三个：1、根据我们的行业研究，我们预计今年三季报会有较多的军工公司出现业绩拐点；2、九三阅兵的现役装备和新装备的亮相的确是让全世界看到了国家的军工装备和体系实力，我们预期将迎来越来越多的军贸订单；3、年底即将推出的“十五五”规划将明确新的发展方向，预计军工行业迎来新的发展机遇。  我们认为大安全这个主题是长期的、全球的主题，我们希望将资金配置于符合国家战略需求的领域。我们一直聚焦和长期持有这些资产，践行耐心资本的投资理念。同时，我们也深刻认识到金融工作的政治性和人民性，对能够参与军工领域的投资感到责任重大。  经历了22-24年三年的行业调整，军工行业将在25-27年这个三年迎来内需外贸共振的加速时刻，再往更长期看，军贸和军转民这两大军工发展方向均有可能为行业带来量、价、利的全面提升，我们认为本轮军工行情或有较长的持续性。

二季度市场的走势符合我们的预期，特别是在四月初市场由于关税摩擦出现大幅下跌的时候，我们的信心无比坚定，我们的信心来自于长期对中国制造和科技的跟踪，引用我们在去年8月份市场最底部时我们发出的乐观声音，“我们对中国和经济有信心、我们对股市有信心、我们对科创制造和自主可控有信心”，没有光刻机、没有六代机，哪来的上谈判桌的机会。  军工是非常典型的计划经济，每五年一个五年规划，每年军费有一个军费开支增长，我们简化这个模型，假设十四五期间21-25年订单总量一共是100%，过去几年的状况是，21年完成了20%、22年完成了20%、23年只完成10%、24年只完成10%，那么25年的理论完成量应该是20%+10%+10%=40%。所以25年军工板块的理论弹性下线是100%的增长，即20%除以10%减1，理论弹性空间可能会是300%的增长，即40%除以10%减1。从企业的生产反馈来看，实际情况大致与理论测算匹配。  今年是军工承前启后的一年，一方面要确保十四五计划的如期按期保质保量完成，另一方面在四季度要开启新的十五五规划并且明确新的重点方向。对比五年前2020年的军工板块启动，当下的情况是可以类比的，且由于过去三年的非常态调整，砸下来一个更低的基数，留下了更多的需要保交付的订单，具备足够安全边际的同时，弹性可能比上一轮周期更大。

我们认为军工的大周期拐点已经到来，经历了三年的行业调整，目前已经全面开始复苏。  1、如果说过去三年的主要矛盾是行业内部调整，整顿重于订单，那么从今年以来，行业恢复是主要矛盾，反腐从不停歇，但已经不影响行业的正常下订单。过去三年企业的状况是订单少，现在企业的状况是活多得干不完。如果深入一线去调研，就会有明显的感受对比。  2、军工是非常典型的计划经济，每五年一个五年规划，每年军费有一个军费开支增长，我们简化这个模型，假设十四五期间2021-2025年订单总量一共是100%，过去几年的状况是，2021年完成了20%、2022年完成了20%、2023年只完成10%、2024年只完成10%，那么2025年的理论完成量应该是20%+10%+10%=40%。所以2025年军工板块的理论弹性下线是100%的增长，即20%除以10%减1，理论弹性空间可能会是300%的增长，即40%除以10%减1。从企业的生产反馈来看，实际情况大致与理论测算匹配。  3、今年是军工承前启后的一年，一方面要确保十四五计划的如期按期保质保量完成，另一方面在四季度要开启新的十五五规划并且明确新的重点方向。对比五年前2020年的军工板块启动，当下的情况是可以类比的，且由于过去三年的非常态调整，砸下来一个更低的基数，留下了更多的需要保交付的订单，具备足够安全边际的同时，弹性可能比上一轮周期更大。  综上，我们在这个位置和时间，坚定看好军工行业的困境反转与未来发展。

2024年三季度末市场开始反弹，在10月8日创下巨量高点后，分别在11月初和12月初有两个反弹的小高点，成交量逐步回归理性。我们对此的判断是，市场的走势较为健康，这个阶段需要消化整理，为后面的健康发展打下好的基础。  回顾2024年的行业及风格表现，以银行为代表的红利高股息和以半导体为代表的科创相对表现最优，消费及其他顺周期板块相对表现较差。我们认为表现最优的两大阵营看似互斥，一个是传统理解的深度价值、另一个是传统理解的极致成长，但实际上他们反映的是一回事，就是对经济呈保守态度的投资者是主流，只是一类投资者选择了确定的高股息、另一类投资者选择了不用太受业绩和估值影响的诗和远方。与这两类或是两大阵营对立的是以消费为代表的顺周期，这样基本就能总结2024年特别是市场恢复元气后2024年四季度市场的结构和状态。  我们在2024年三季度市场较为悲观的时刻发出了乐观的声音：“我们希望把资金配置给国家最需要的地方。我们对经济是乐观的，因此我们一直在不断挖掘优质成长企业”。我们觉得首先需要敬畏市场，但同时需要强调我们要做符合时代背景的投资，这样才能相对淡定一些，去借助情绪而且不被情绪所左右。为什么在市场反弹之前，我们对我国的长期经济和市场是坚定乐观的。短期表观的经济下行，更多的是重构过去不合理的生产要素配置的过程，过去两大生产要素是土地和资本，企业的核心竞争力较多的是获取上述资源的能力；未来的生产要素将会是人力和制度，企业将以价值创造为核心竞争力，勤劳朴实的人民一直是我们最大的根基。

我们在上个季度市场较为悲观的时刻发出了较为乐观的声音：“我们较长时间把资产配置在军工（含造船）和半导体设备，一直强调的是大安全这个主题是长期的、全球的、不可逆的主题。我们希望把资金配置给国家最需要的地方。我们对经济是乐观的，因此我们一直在不断挖掘优质成长企业，同时我们认为长期把资金配置在军工和半导体应该是正确的。我们一直聚焦和长期持有这些资产，我想我们应该是属于耐心资本。”  距离上次报告期回顾发布的时间并不太长，这段时间经济不会有太大的变化。但人的情绪却在短短几天内发生了天翻地覆的变化。我们觉得首先需要敬畏市场，但同时需要强调我们要做符合时代背景的投资，这样才能相对淡定一些，去借助情绪而且不被情绪所左右。为什么在市场反弹之前，我们对我国的长期经济和市场是坚定乐观的。因为短期表观的经济下行，更多的是重构过去不合理的生产要素配置的过程，过去两大生产要素是土地和资本，企业的核心竞争力较多的是获取上述资源的能力；未来的生产要素将会是人力和制度，企业将以价值创造为核心竞争力，勤劳朴实的人民一直是我们最大的根基。在这个时代背景下来看当下的投资，金融的收益来源来自于无处不在的定价错误，进一步是来自于套利（中短期）和资源配置（中长期），如果我们能从社会的整体资源配置出发，少一些套利思维，面对现在的局面将会相对笃定一些。

今年上半年，市场最主要的主线是高股息红利，事后来看，可能是保险公司的配置需求、可能是大家对经济的预期、可能是一些宏大叙事，但我们始终认为投资收益的主要来源应该是分享优质企业的成长。我们一直认为资本市场最重要的意义应该是实现资源的优化配置，把资金配置给能提升社会效率的企业，而非配置业绩增长较弱的板块。基于以上认知，从行知合一的角度，因此没有配置高股息红利板块。  我们较长时间把资产配置在军工（含造船），一直强调的是大安全这个主题是长期的、全球的、不可逆的主题。我们希望把资金配置给国家最需要的地方。我们对经济是乐观的，因此我们一直在不断挖掘优质成长企业，同时我们认为长期把资金配置在军工应该是正确的。我们一直聚焦和长期持有这些资产，我想我们应该是属于耐心资本。  今年上半年，我们继续坚守了造船，船舶这种大周期的行业复苏方向和弹性都比较可观，叠加上环保需求，目前各大船厂已经处在满负荷状态，中国造船企业的竞争力也在持续提升，体现在全球订单进一步向中国转移。此外，我们认为军工行业基本面的困境反转将会出现，我们增加了军工板块的配置。此外，我们主要看好远火、水下、卫星互联网，信息化、主机厂、航空发动机等方向。

2024年第一季度，市场逐步恢复，市场的明确主线集中在高股息红利、人工智能算力、低空经济。这一趋势的形成，主要是因为市场对经济复苏的预期较为谨慎，因此投资者更倾向于选择那些与经济周期关联度较小增长需求不高的高股息策略，以及那些不受当期业绩影响、具有长远发展前景的——“诗和远方”的主题投资，如人工智能和低空经济。    军工板块跟上述主线相关度都不大，尽管其在一季度相对低迷，但仍处在正常产业状态，展望二季度，我们认为行业或将逐步迎来困境反转。    一季度我们坚持关注造船行业，船舶属于大周期的行业，其发展潜力和市场弹性均十分显著。随着环保需求的不断增长，目前众多船厂已经处在满负荷运转状态，同时，中国造船企业的竞争力也在持续提升，全球订单进一步向中国转移。此外，我们认为军工行业或将实现基本面的困境反转，因此我们增加了对军工板块的配置。    此外，我们主要看好远火、水下、卫星互联网、信息化、主机厂、航空发动机等军工细分领域。从公开信息来看，已经开始陆续有上市公司接到订单，几大军工集团的高层管理人员也陆续就位。我们认为这些是行业恢复正常的积极信号。从中长期看，我们认为大安全主题具有全球性、长期性、不可逆和确定性等特征，而军工行业是这个主题内的核心组成部分，因此现阶段我们看好明年乃至长期的军工板块。

2023年军工行业经历了预期之外的事件导致招标延后，行业发展进度低于预期。部分细分行业体现出较为明显的变化，例如价格变化以及应收款的变化。目前看，行业正在逐步恢复，一些订单开始下来，部分环节的降价幅度好于此前市场的悲观预期。我们的产品聚焦军工板块，有几个特点，一个是在市场普遍认知的“明星股”之外寻找机会，这个策略帮助我们避免了一些抱团瓦解的风险；二是寻找高增长的细分行业，大空间新兴行业下的未来小巨人是我们一直寻找的方向，我们认为较强的有质量的增长是较强的安全边际之一；三是积极努力前瞻把握大周期机会，例如造船等空间足够大且预期景气边际变化比较大的行业。结果上，我们的主要配置方向是船舶、主机厂、水下、卫星互联网、新质新域等。另外，我们还会积极挖掘科创板的优质军工公司，我们看好科创板依然不变：1、科创板的主要行业是半导体、计算机、军工、高端装备、新能源新材料和生物医药。以上都是国家战略支持的方向，制造强国、科技兴国；2、科创50指数里面一半以上的资产都符合“安全”这个大主题，这个主题是实质的、是长期的、是全球的、是不可逆的；3、科创板里面的大部分资产属于中小盘成长，在经济复苏、流动性充裕、增量资金有限的情况下，有利于中小盘股表现；4、科创板估值已经大幅收缩，性价比较高。

三季度整体市场处在磨底的过程中，我们判断阶段性的市场底应该越来越近了。因此我们三季度的策略是，这个位置高仓位，结构上聚焦科创，个股上更加聚焦到性价比相对更高的优质公司上。    具体到看好的行业和风格上，我们维持不变。看好科创板、半导体和军工。科创板的主要行业是半导体、计算机、军工、高端装备、新能源新材料和生物医药。以上都是国家战略支持的方向，“制造强国、科技兴国、碳中和、大安全”是未来的主线，科创板里面很多资产都符合“安全”这个大主题，这个主题是实质的、是长期的、是全球的、是不可逆的。科创板里面的不少资产属于中小盘成长，在经济复苏、流动性充裕、增量资金有限的情况下，是有利于中小盘成长表现的。科创板上市四年了，科创指数又回到了起点，过去三年的时间，科创板上市公司业绩普遍增长了一倍到两倍甚至更高，也就意味着估值收缩了50%到70%，在这个时点，500多家科创板上市公司中，依然有不少公司未来三年业绩预期能增长一倍甚至更高。此外，这次政策新规对减持的限制直击了科创板最大的痛点。    我们认为阶段性市场底的必要条件或已具备，催化剂也在积累。我们的想法是，在这个位置胜率已经较高，我们希望在提升胜率的前提下，相对提升赔率，因此，我们选择了聚焦策略。

该产品聚焦军工的产业机会。上半年的投资策略为，聚焦科创板、避开机构重仓股、提高换手率。目前看，该策略在上半年较为有效。上半年，组合聚焦了船舶、主机厂、3D打印、隐身材料、航空发动机等细分领域。    我们产品的特色之一是积极挖掘科创板的优质军工公司，我们看好科创板的要点再总结如下：1、科创板的主要行业是半导体、计算机、军工、高端装备、新能源新材料和生物医药。以上都是国家战略支持的方向，制造强国、科技兴国；2、科创50指数里面一半以上的资产都符合“安全”这个大主题，这个主题是实质的、是长期的、是全球的、是不可逆的；3、科创板里面的大部分资产属于小盘成长，在经济复苏、流动性充裕、增量资金有限的情况下，有利于小盘股表现。4、科创板上市快四年了，科创50指数又回到了起点，这三年多的时间，科创板上市公司业绩普遍增长了一倍到两倍甚至更高，也就意味着估值已经大幅收缩，性价比较高。

今年一季度从事后看是主题投资的一整个季度。背后原因一是国内经济复苏进度和幅度低于市场预期，二是有ChatGPT和“中特估”两大主题催化，结果上是以计算机和传媒为代表的AI人工智能表现最好，以及阶段性的中字头央企有不错的表现。回顾我们的观点，我们在去年底市场最恐慌的时候看好科创板，在春节期间市场追逐港股和上证50指数时，我们保持冷静并认为二三月份是从上证50指数切换到科创50指数的窗口。这个前瞻的判断目前看较为正确，今年一季度涨幅最好的宽基指数是科创50指数。操作上有得有失，做的不足的地方是：1、没有参与传媒板块，主要原因是一直认为传媒板块的盈利模式不好，并且ChatGPT对传媒相关公司的带动现在完全在预期阶段，无法验证能否兑现，我们认为传媒板块涨幅大的原因主要是机构基本没有持仓，上市公司普遍没有太好的业绩增长，市场不用考虑估值因素。我们认为我们没有参与传媒板块是做得不够的地方；2、计算机我们很早看好并重仓，但到达我们目标价后，在3月份过早兑现，没有吃到最后较为短平快的一段，非常可惜，我们后续需要弥补这块的交易能力；3、重仓军工，在一季度没有收益贡献，但我们看好这个板块和其中的优质公司，目前基本面和逻辑没有发生变化，目标收益率依然较高，因此我们继续持有，希望二季度会迎来曙光。做的好的地方是：1、在高点兑现了去年底重仓的小金属公司，因为提前达到了预期收益；2、在较低位置重仓了半导体板块并持续加仓，这块取得了较大的收益贡献；3、在中期阶段性地参与了ChatGPT算力等相关公司，取得了一定的收益。展望下一阶段，我们观点不变，看好科创板。板块上继续看好科技、军工和有色。逆全球化是全球化、长周期、不可逆的主题，长期看好由于逆全球化使得效率下降带来供需缺口的有色，以及逆全球化带来的大安全自主可控需求的TMT和军工。