红土创新稳益6个月持有期混合A(016844) - 基金投资策略和运作

报告期内，我国经济运行在缓慢向上的修复通道中。1-2 月受春节假期停工停产、节前备货周期收尾等因素扰动，制造业景气度承压，PMI 连续两个月运行于收缩区间；进入 3 月，伴随企业复工复产进程全面提速，叠加稳增长政策靠前发力、效果逐步显现，制造业景气度实现显著回升，PMI 回升至 50.4%，重返扩张区间。生产、新订单及新出口订单等核心分项指标同步改善，其中高技术制造业 PMI 攀升至 53.5%，大幅高于制造业整体水平，新质生产力领域已成为驱动制造业复苏的核心引擎。　　报告期内，债券市场资金面持续宽松，得益于财政支出前置、再贷款投放节奏偏快、资本市场风险偏好下降等因素，一季度，1年国债收益率下行11bp至1.22%，10年国债收益率下行4bp至1.82%。权益市场方面，一季度风险偏好先扬后抑，上证指数季度下跌1.94%。　　报告期内，债券投资方面，我们仍以持有短久期高等级信用债获取稳健票息收益为主要策略，年初观察到资金持续宽松的迹象，少量参与了高等级长久期银行次级债的交易机会。股票投资方面，我们清仓了因上游涨价直接受损的部分公用事业标的及受益于金价短期涨幅剧烈的黄金珠宝类消费标的，持续优化组合的行业分布，增配了部分全球领先的高端先进制造业龙头公司，对部分商业模式优秀或改善确定性强、资产久期清晰，虽受短期宏观周期扰动但业绩已初现拐点的标的进行了初步的布局。　　年初以来，地缘扰动持续，全球经济展望不确定性增加，内需向上的趋势流畅性和幅度仍有待观察，市场的风险偏好有所收敛。我们认为，能源价格扰动对全球经济的影响其持续性有待观察，乐观的角度看待中长期的影响，以油为代表的成本端上升对国内经济而言未必是完全的利空。过去五年间，中国始终处于通胀下行的进程中，这背后既源于产能出清的节奏持续偏缓，过剩产能未能及时消化，也受制于市场需求的整体不振，供需两端的失衡制约了经济活力的释放，而能源、物流及原材料等环节的成本上涨，有可能演变为倒逼成本控制能力弱、抗风险水平低的落后产能加速退出市场，优化过去一直制约通胀的供需格局问题；与此同时，成本端的压力也会逐步向终端传导，推动市场价格中枢温和上移，进而加快通胀回暖的进程，为经济走出通缩压力、实现供需格局的再平衡创造有利条件。更值得关注和期待的是，中国头部制造企业会否利用规模效应及成本优势，化解短期成本端的扰动和能源供应的不稳定因素等危机，借机进一步提升全球市场份额，再次展现化危为机的超凡能力和韧性。　　展望债券市场，短期在通胀没有确认回升之前还将以区间震荡为主，一旦确认通胀有所回暖，债券收益率则面临的实质性的上行风险。我们仍将以持有短久期高等级信用债获取稳健票息收益为主要策略，综合考虑市场资金面因素、宏观经济数据现实与预期、期限利差等因素适时参与利率债的波段交易。展望权益市场，估值及风险偏好在不同行业中结构性分化更趋严重，代表最前沿的某些科技创新领域的标的估值大幅抬升，甚至出现明显泡沫化定价，而在本轮牛市中还不乏估值没有明显抬升，且长期性价比显著优于债券的优质资产标的，遵循“长期竞争格局改善、公司治理向好、股东回报有提升潜力”的方向，我们依然可以寻找到一些长期可投标的，我们将持续围绕这条线索布局股票资产。转债方面，整体估值较前期有所下降，但中枢依然偏高，我们仍将谨慎参与，伺机增配正股及行业有向好边际变化的转债标的。

报告期内，国内经济延续底部企稳态势。四季度，制造业PMI环比增长0.3个百分点至50.1%，非制造业PMI环比增长0.2个百分点至50.2%，CPI同比连续3个月正增，12月同比至0.8%，PPI连续4个月告别环比负增长，“深入整治内卷式竞争”效果进一步夯实。年末经济数据展现出更多的积极信号，值得持续观察。政策方面，12月中央经济工作会议召开，将“坚持内需主导，建设强大国内市场”摆在首位，充分说明当前扩大内需的重要性。　　报告期内，债券收益率区间震荡，10月由于央行重启购债预期升温债市有所回暖，但后因货币政策宽松预期的修正、资本市场风险偏好的持续抬升及基金费率新规引发的债基赎回担忧，债券收益率再次向上移动。四季度，1年国债收益率下行2.8bp至1.34%，10年国债收益率下行1.3bp至1.85%。权益市场方面，四季度强势延续，结构分化，上证指数季度上涨2.22%，沪深300季度收益为-1.69%，创成长季度上涨5.03%，科技成长方向依然是市场的核心引擎，大消费及防御性板块表现相对弱势，分行业看，有色金属、电子、通信及机械设备涨幅居前。　　报告期内，债券方面，我们仍以持有短久期高等级信用债获取稳健票息收益为主要策略，股票方面，我们持续提升组合的分散度和均衡度，适当减配了水电及医药标的，并增配了A股及港股泛消费标的以及部分商业模式改善、有估值提升潜力的公用事业标的。转债方面，仍持有安全边际较高、基本面有向好迹象的转债。　　我们认为当前投资者信心及风险偏好从前期的缓慢修复已经过渡到加速提升的进程，但基本面数据改善的进程及幅度尚未与之匹配。未来消费信心（表现形式主要是物价抬升）能否持续提升是关键。我们理解，内需在中央经济工作会议、十五五规划中均被置于突出重要的位置，反内卷最终落脚点也在于通过缓解社会各主体的过度竞争，释放企业创新与居民消费的双重活力，进而夯实内需增长的内生动力。权益市场持续、健康的向上行情需要实体经济强有力的佐证，随着通缩预期缓解、社会财富将进一步向权益市场再平衡，债券收益率中长期可能会迎来一个缓慢的、震荡回升的过程。下阶段，债券方面，我们仍将以持有短久期高等级信用债获取稳健票息收益为主要策略，股票方面，在目前整体权益估值中枢已明显抬升的背景下，我们将更加注重标的的安全边际和组合的再平衡；转债方面，我们仍将谨慎参与，继续持有或增配安全边际较高，基本面有向好迹象的标的。

报告期内，国内经济延续底部企稳态势，三季度，制造业PMI上升0.1pct至49.8%，非制造业PMI下降0.5pct至50.0%。政策方面，7月，中央财经委第六次会议强调，“依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”，各行业出台实施了一系列反内卷政策举措。　　报告期内，资金面整体宽松，债券收益率陡峭化上行，主要源于资本市场风险偏好的持续抬升以及监管政策（增值税新规及基金费率新规）的扰动，三季度，1年国债收益率上行2.5bp至1.37%，10年国债收益率上行13.6bp至1.78%。权益市场方面，三季度表现强势，上证指数上涨12.73%。一方面，多项反内卷相关政策出台，旨在治理低价无序竞争、推动价格企稳，另一方面，以 AI 为代表的科技产业催化层出不穷，中美科技巨头接连提高资本开支指引，产业景气度持续抬升，算力、芯片等科技成长相关行业成为市场热点，此外，8月美联储重启降息周期，联邦基金目标利率下调25bp至4.0%-4.25%，也对风险偏好及大宗商品的中枢抬升有推动作用。分行业看，有色、通信、电子、电力设备等行业涨幅居前，红利板块相对弱势。　　报告期内，债券方面，我们仍以持有短久期高等级信用债获取稳健票息收益为主要策略；股票方面，我们仍坚持长期投资，均衡配置A股及港股估值合理、对宏观经济敏感性弱、国家政策支持的公用事业和医药行业标的，部分持仓标的随市场风格偏好变化表现较弱，但长期基本面稳定向好，其安全边际及长期回报率反而得以提升，对部分估值接近合理上限的标的进行了动态调整。转债方面，仍主要配置部分估值安全边际较高、行业或标的有边际向好预期的转债。　　我们认为当前投资者信心及风险偏好已经处于较高的水平，但基本面数据尚未见明显改善。展望债市，经济内生动能修复仍有待提振，货币政策环境仍需要保持支持性，债券收益率中枢持续抬升概率暂时不高，但随着时间推移，通缩缓解、社会财富将进一步向资本市场再平衡，债券收益率中长期可能会迎来一个缓慢的、震荡回升的过程。对权益市场来说，新一轮指数级别的向上行情需要基本面数据的支撑。下阶段，债券方面，我们仍将以持有短久期高等级信用债获取稳健票息收益为主要策略，股票方面，在目前整体权益估值中枢已明显抬升的市场环境下，我们将保持稳健的长期风格，更加注重标的的安全边际同时优化组合配置的均衡度，转债方面，我们将逐步增配估值安全边际高，正股有盈利改善预期的优质标的。

2025年上半年，我国实现实际GDP同比增速5.3%，为实现全年5%的目标打下良好基础。受美国关税政策影响，二季度经济表现稍弱于一季度。4月，中国PMI快速下降至49%，之后随着中美开启经贸谈判，PMI逐步回升至6月的49.7%。内需方面，投资端，固定资产投资累计同比增长2.8%，处于近三年低位。消费端，“国补”政策支持下，上半年社零累计同比增长5%，明显高于2024年同期的3.7%；不过，受禁酒令、“国补换挡”等影响，6月社零同比回落至4.8%，为3月以来最低点。内生动能回温趋势仍需验证。　　政策面方面，一季度，央行延续“适度宽松”货币政策基调，但更侧重“防空转”“稳汇率”“稳利率”。二季度，关税扰动进行时，货币政策转向“稳增长”目标：5月央行降低OMO政策利率10bp，降低存款准备金率0.5个百分点。伴随6月大行注资落地，二季度流动性环境较一季度更加友好。　　海外方面，上半年美国经济边际回落、韧性仍在，美联储降息预期相对稳定，但美元走势却与美国经济及美联储降息出现脱钩现象。报告期内，美元指数下行10.7%至96.77，全球去美元化进程加速，COMEX黄金期货于4月快速冲破3000美元大关，并在3300美元附近震荡。　　报告期内，债券收益率先上后下，主要驱动因素是资金面，一季度资金面异常紧张，二季度逐步转松。整个上半年，1年国债收益率上行26bp至1.34%，10年国债收益率下行3bp至1.65%。权益市场方面，一方面，Deep Seek大模型的出世及一揽子政策持续发力有利于投资者风险偏好的好转，另一方面，国家队积极给市场注入流动性，维护资本市场平稳运行，上半年权益市场偏强运行，上证指数上涨2.76%。 　　报告期内，债券方面，收益率低位震荡，我们以持有短久期高等级信用债获取稳健票息收益为主要策略;股票方面，我们依然主要配置估值合理、对宏观经济敏感性弱、国家政策支持的公用事业行业标的，长逻辑符合人口老龄化的医药优质标的，并持续增配了部分消费标的及港股公用事业标的;囿于本基金合同约定转债资产需与股票资产合并计算为权益资产，且权益资产占净资产比例上限不能高于30%，相较配置股票而言，转债性价比不显著占优，因此转债的配置依然保持较低的仓位。

报告期内，经济总体出现企稳回升的迹象， 3月EPMI（战略新兴产业PMI）大幅回升至59.6%，较去年12月大幅上升9.3pct，创25个月以来的新高，带动3月制造业PMI较去年末回升0.4pct至50.5%，新质生产力对经济增长信心的激发作用可窥一斑。政策方面，政府工作报告将经济增速目标定在5%左右、赤字率按4%安排、新增4.4万亿专项债及1.8万亿特别国债，财政政策发力加码，并留有充足的储备工具应对外部不利影响。　　报告期内，货币政策整体维持宽松基调，但狭义流动性没有显著宽松，资金中枢小幅上移。债券方面，在资金面收敛及基本面数据企稳的压力下，债券收益率回吐了大部分前期涨幅，一季度，10年国债收益率最高上行22bp至1.89%，1年国债最高上行50bp至1.58%。权益市场方面，Deep Seek大模型的出世及一揽子政策持续发力明显提振了投资者风险偏好，但基本面数据的改善有待持续验证，一季度上证指数小幅下跌0.48%。 　　报告期内，债券方面，我们以持有中短久期高等级信用债获取稳健票息收益为主要策略；股票方面，我们逐步增配了A股及港股市场中估值合理、对宏观经济敏感性弱、国家政策支持的公用事业行业标的，适当增配部分安全边际较高的医药及消费标的；转债方面，一季度转债溢价率明显上升，我们降低了组合转债的整体仓位，但挑选了部分估值合理、性价比高的转债进行增配。　　4月开始，美国宣布新一轮加征关税措施，其范围之广、力度之大均超市场预期。外部冲击对我国宏观经济中出口部分的影响，进而通过就业市场传导至居民部门，对宏观经济及进一步通缩的冲击需要持续关注，美国政策的反复多变，各国的应对措施及中国的沉着应对等前所未有之复杂局面均对宏观研判、中观行业及微观企业中长期价值判断构成新课题。债券方面，我们认为，贸易摩擦的持续升级使得经济向下波动压力明显加大，央行着力于政策整体的宏观稳增长目标更需要降准降息等一直引而不发的政策尽快落地，债券资产的胜率明显上升，我们将择机逐步提高组合久期，更加积极的通过久期策略增强组合收益。股票方面，我们认为在市场流动性充裕、管理层积极稳定市场的背景下，市场冲破前期低点的概率不大，但外部环境波诡云谲，市场波动必定风高浪急，我们的应对策略更强调选择行业长期逻辑能穿越经济周期，公司基本面稳定向好或持续平稳，公司治理优秀持续释放回报股东的善意公司。转债方面，我们将择机逐步加仓估值合理正股有弹性的平衡型转债，更加广泛的寻找可投转债优质标的。

报告期内，宏观经济外部压力加大，内生需求仍偏弱，制造业PMI全年有7个月运行在50%荣枯线以下，核心CPI从23年年末的0.6%下降至24年年末的0.3%，随着一揽子增量政策的出台，去年四季度至今，经济出现企稳回升的迹象，可持续性仍需观察。政策方面，扩张政策持续加码，12月政治局会议通稿中提及“更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策” “充实完善政策工具箱，加强超常规逆周期调节”“要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”等，市场对25年财政及货币政策力度的期待明显提升。　　报告期内，货币政策持续宽松，为股债两个市场均营造了充裕的流动性环境。债券方面，宽货币的现实与持续宽货币的预期始终同在，24年全年OMO政策利率降低30bp，年末中央政治局会议提及要实施“适度宽松的货币政策”，市场对25年宽货币预期提前抢跑。全年，10年国债收益率下行88bp至1.68%，1年国债下行100bp至1.08%。权益市场方面，前三季度表现较低迷，但四季度在一揽子政策出台的背景下，风险偏好显著好转，全年红利与新兴产业的投资机会并存，上证指数全年上涨12.7%。 　　报告期内，债券方面，我们在四季度阶段性提升了组合久期，大多时间以持有中短久期高等级信用债获取稳健票息收益为主要策略，股票方面，我们依然主要配置估值合理、对宏观经济敏感性弱、国家政策支持的公用事业行业标的以及部分港股标的，择机逐步增配了不同行业注重股东回报且估值合理的标的；转债方面，我们持续增配估值合理、性价比高的转债。

报告期内，社会预期偏弱、经营主体信心不足始终制约经济恢复，制造业PMI从6月的49.5%下降至8月的49.1%，9月受季节性影响回升至49.8%，但从已经公布的通胀、出口和金融数据来看，9月经济尚未出现明显修复。地产方面，30大中城市销售面积继续回落，环比下降20.6%，地产部门仍未企稳。政策方面，增量政策组合拳持续加力，7月货币政策先行发力，降低OMO政策利率10bp并带动LPR同步下降。9月末以来，一揽子增量政策持续推出。货币政策方面，除了常规的降息、降准、房地产金融政策优化调整之外，最大亮点为创设两个针对权益市场的结构性货币工具。财政政策方面，发力方向主要聚焦于化债、补充银行资本金以及支持地产止跌回稳。海外市场方面，9月美联储降息50bp，点阵图指引终端利率将降至3%左右，美元降息周期正式开启。　　报告期内，市场走势较为波折，9月末在较大力度的政策指引下，市场风险偏好明显回升。债券方面，7月受到降息提振，收益率全面下行，8月央行买短卖长调节收益率曲线，收益率转为上行，9月上旬，国内降息预期再次升温，债市表现较强，下旬受到市场风险偏好抬升的影响，收益率较快上行。总体来说，三季度债券收益率曲线延续陡峭化下行的趋势，10年国债收益率下行6bp至2.15%，1年国债收益率下行17bp至1.37%。权益市场方面，7-8月市场表现相对低迷，上证指数回落4.26%，9月受到政策提振，上证指数大幅回升17.39%。 　　报告期内，债券方面，我们仍以持有中短久期高等级信用债获取稳健票息收益为主要策略；股票方面，我们依然主要配置估值合理、对宏观经济敏感性弱、国家政策支持的公用事业行业标的，继续持有部分长逻辑符合人口老龄化的医药优质标的以及安全边际较高的港股标的；转债方面，我们增配了估值合理、性价比高的转债。　　展望未来，一揽子增量政策的推出有助于进一步消除基本面的尾部风险，经济底或更加明确，投资者信心及风险偏好仍有进一步企稳回升的基础。债券方面，考虑到经济向上修复的进程并非一蹴而就，实体经济供大于求的问题仍需要通过持续的产能优化甚至出清来解决，化债过程中央行也将或提供流动性支持，降低化债成本，债券收益率向上波动的风险仍较小，继续持有获取票息仍是不错的策略。股票方面，我们认为宏观政策协同发力后，尾部风险明显降低，我们将审视组合持仓标的，更加乐观的参与权益市场的投资机会。转债方面，当前性价比较优，我们将以债底保护为基础考量，兼顾企业盈利改善之后或有的正股弹性，更加广泛的寻找可投转债优质标的。

报告期内，国内经济仍在处在蓄积回升力量的阶段，制造业PMI从去年年末的49%回升至今年6月末的49.5%。二季度以来，经济结构特征出现一定变化，4-6月PMI生产分项下降2.3pct至50.6%，新订单分项下降1.6pct至49.5%，前期生产端持续强于需求端的格局发生变化，或指向近期产能去化节奏加快，7月政治局会议也提到“要强化市场优胜劣汰机制，畅通落后低效产能退出渠道”，未来我们将密切关注落后产能出清节奏。地产方面，5月以来，房地产政策进一步优化，央行明确取消全国层面房贷利率下限、下调房贷首付比例和公积金贷款利率，推出保障性住房再贷款，核心一二线城市相继跟进，地产数据有所起色但仍在较低水位运行。政策方面，货币政策维持稳健宽松基调，银行间流动性持续稳定，财政政策总体积极但发行与使用进度偏缓。海外市场方面，二季度美国经济数据持续回落，7月美国制造业PMI与非农数据出现较大幅度的回踩引发了市场对全球经济硬着陆的担忧，同时日元加息加大了全球市场的波动。　　报告期内，一方面，政府债券发行节奏较缓、债券供需错位，另一方面，银行存款利率下行节奏较快，市场对政策利率下调的预期也始终存在，债券收益率曲线陡峭化下行。上半年10年国债收益率共下行35bp至2.21%，1年国债收益率下行55bp至1.53%。权益市场行情较为波折，上半年上证指数回落0.25%。　　报告期内，债券方面，我们仍以持有中短久期高等级信用债获取稳健票息收益为主要策略，去年末，随着债券出现配置价值，我们适当增配信用债并提升了组合久期，今年3月之后，随着债券收益率的下行，我们逐步降低了组合久期；股票方面，我们依然主要配置估值合理、对宏观经济敏感性弱、国家政策支持的公用事业行业标的，以及长逻辑符合人口老龄化的医药优质标的，并增配了部分安全边际较高的港股标的；转债方面，我们以配置估值合理、性价比高的转债为主要策略，适当增配了部分信用资质较好的具备债底保护的转债。

报告期内，国内经济平稳运行，制造业PMI从去年12月的49%回升至3月的50.8%，其中外需贡献较为显著，新出口订单PMI分项从45.8%上升至51.3%，1-3月我国出口金额累计同比+1.5%，相比去年末的-4.7%显著上升，出口成为一季度经济的亮点之一。地产方面，1-3月地产销售仍未见明显起色。政策端，一季度两会政策落地，财政扩张仍在加强，今年预计增发1万亿超长期特别国债用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设；货币政策维持稳健宽松基调，1月降准50bp，2月调降5年期LPR25bp。海外市场方面，美国经济和通胀数据有所回弹，美联储年内降息节奏不确定性增加。　　报告期内，一方面，政府债券发行较缓、债券配置盘配置需求较大，债券供需错位，另一方面，市场对货币政策的宽松预期仍在，一季度债券收益率较快下行，10年国债收益率下行26bp至2.29%，1年国债收益率下行36bp至1.72%。权益市场信心逐步恢复，一季度上证指数回升2.23%。 　　债券方面，我们以持有中短久期高等级信用债获取稳健票息收益为主要策略，去年末，随着债券出现配置价值，我们适当增配了3年附近的利率债提升组合久期；随着债券收益率的下行以及二季度政府债券将加速发行，我们于3月逐步止盈了前期配置的利率债并降低了组合久期。股票方面，我们仍主要配置估值合理、对宏观经济敏感性弱、国家政策支持的公用事业行业标的，以及长逻辑符合人口老龄化的医药优质标的以及安全边际较高的港股标的。转债方面，我们以配置估值合理、性价比高的转债为主要策略。　　展望未来，宏观政策保持积极、流动性合理充裕、高质量发展定力仍在，投资者信心及风险偏好仍有进一步企稳回升的基础。债券市场方面，中长期来看，在房地产市场供求关系发生重大变化、地方政府债务无序扩张时代结束、经济转型升级寻找新动能的新形势下，债券收益率向上波动的空间有限，继续以持有获取票息仍是不错的策略；短期来看，二季度随着地方债供给的放量和超长期特别国债的发行，供需失衡的现象或将一定程度缓解，债券收益率可能有一定回调的压力，我们将密切跟踪债券收益率的变化，适时调整久期策略。权益市场方面，我们将根据上市公司的年报和一季报情况，审视我们的组合持仓标的，并更广泛的寻找经营稳健、公司治理结构良好、注重投资者回报的估值合理的优质标的。转债方面，我们将沿着债底保护和企业盈利改善之后的正股弹性筛选更多的可投转债标的。未来我们将持续关注宏观和行业高频数据的变化，谨慎乐观的参与权益市场的投资机会。

报告期内，中国宏观经济全年呈现弱复苏态势。一季度，国内经济经历了疫后的快速修复，二季度脉冲动能释放后经济恢复强度减弱，三季度随着稳增长政策逐步发力，经济小幅企稳好转，四季度新一轮化债约束地方政府支出、伴随海外制造业回踩，经济再度逐月放缓。地产销售投资全年低位徘徊。政策方面，从6月末央行降息开始，国内刺激经济扩张政策明显增多，地产政策持续优化、活跃资本市场、一揽子化债、国债增发等一系列政策相继落地，中央财政加码的信号更加明晰。海外市场方面，前三季度美国经济和通胀维持韧性，美联储持续表态偏鹰；四季度开始，随着美国通胀压力缓解，美联储明确释放加息周期告一段落的信号，海外流动性边际缓和。　　报告期内，随着经济修复力度偏弱，政策利率不断下调，债券收益率平坦化下行，10年国债收益率共下行28bp至2.55%；资金面宽松程度相对有限，1年国债收益率下行幅度较小，全年下行2bp至2.08%。受经济复苏动能偏弱的影响，股票市场表现相对疲软，全年万得全A指数下跌5.2%。 　　债券方面，我们以持有中短久期高等级信用债获取稳健票息收益为主要策略；股票方面，我们仍主要配置估值合理、对宏观经济敏感性弱、国家政策支持的公用事业行业标的，以及长逻辑符合人口老龄化的医药优质标的，同时还配置了部分在香港上市的优质标的；转债方面，我们适当增配了部分估值合理、性价比高的转债。

报告期内，国内经济弱企稳，制造业PMI从7月的49.3%上升至9月的50.2%，非制造业相对震荡，景气度在51.5%左右附近徘徊。房地产行业对经济的拖累仍未结束，30大中城市商品房销售面积同比数据从二季度的-0.67%下降至-23.97%；但其他经济部门边际向好，消费、制造业、出口部门相关数据均出现边际企稳改善。政策方面，7月政治局会议以来，稳增长政策更加积极，货币政策整体保持友好基调，但资金面宽松的幅度和持续性一定程度上受到汇率掣肘，财政政策发力更加积极，三季度地方债和国债均放量发行，对三季度末四季度初的财政支出力度形成支撑。海外市场方面，美国经济数据韧性依旧，制造业PMI近三个月连续上行，结束前期的回落趋势，非制造业PMI亦有所企稳，在此背景下，最新的美联储议息会议上调了美国23、24年的经济预期，点阵图指向2024年降息空间缩窄，海外流动性收缩预期尚难转向。　　报告期内，在汇率掣肘、债券供给放量、稳增长政策加码但效果有待观察的背景下，期限利差压缩，短端收益率上行幅度较大，长端相对平稳，10年期国债收益率上行4bp左右，1年期国债收益率上行30bp左右。受经济弱修复、海外流动性紧缩加剧的影响，股票市场表现仍相对疲软，三季度万得全A指数下跌4.3%。 　　报告期内，债券方面，我们依然以持有中短久期高等级信用债获取稳健的票息收益为主要策略；股票方面，我们主要配置估值合理、对宏观经济敏感性弱、国家政策支持的公用事业行业标的，并适当配置了部分长逻辑符合人口老龄化的必选消费相关标的以及部分国企效益提升的估值合理标的。　　展望未来，宏观政策更为积极、流动性保持合理充裕、高质量发展定力仍在，投资者信心及风险偏好有进一步企稳回升的基础。债券市场方面，一方面，经济基本面的实质转暖难以一蹴而就，另一方面，政治局会议提到的三个重点（地产政策优化、防范化解地方债务风险、活跃资本市场），在明显见效之前，仍需要平稳宽松的货币环境支持，在此背景下，利率调整的空间相对有限，继续以持有中短久期高等级信用债获取票息仍是不错的策略。权益市场方面，我们仍将主要配置具备持续高分红、公司治理结构良好特征的优质低估值标的，此外还持续看好长逻辑符合人口老龄化的必选消费标的、国企效益提升估值合理的相关标的。未来我们仍将持续关注高频数据的变化，同时跟踪政策的变化和市场预期的变化，谨慎乐观的参与权益市场的投资机会。

报告期内，一季度经济呈脉冲式修复态势，1-2月经济加速回暖，制造业PMI从去年12月的47%上升至2月的52.6%，3月复苏斜率有所放缓，制造业PMI小幅回落0.7个百分点到51.9%，二季度国内宏观经济呈现弱复苏态势，4-6月制造业PMI回落至荣枯线以下，在49%附近徘徊。地产部门主导了上半年经济景气度变化，30大中城市商品房销售面积同比数据从一季度的+5.89%下降至二季度的-0.67%。政策方面，货币政策保持友好，央行分别于4月降准25bp、6月降息10bp，同时5月以来，监管指导银行存款利率集中调降，也推动了降低实体部门融资成本的稳步下行。海外市场方面，美国经济数据存在一定韧性，美联储对通胀仍保持谨慎态度。　　报告期内，在监管指导存款利率密集调降、央行降准降息、经济环比有所弱化的三重因素下，债市全面走牛，10年期国债收益率下行20bp左右，1年期国债收益率下行22bp左右。而股票市场整体震荡，上半年万得全A指数小幅上涨3.2%。　　报告期内，债券市场方面，我们以持有中短久期高等级信用债获取稳健的票息收益为主要策略;权益市场方面，我们少量配置了类债型的权益资产，集中于估值合理、对宏观经济敏感性弱、国家政策支持的公用事业标的和以及信用资质高、估值合理的转债。