中加医疗创新混合发起式A(016756) - 基金投资策略和运作

三季度医药内的结构性机会主要集中在7月份的创新药。本基金三季度的盈利主要来自于对医疗器械的配置，7、8月份医疗器械虽然有所表现但跑输创新药，本基金因此跑输同类基金。器械行业一些公司经过近年的持续努力，出海已经初具规模，出海业务有望贡献这些公司的第二增长曲线。与此同时国内器械市场也已经见底回升，随着国内公司的技术进步，部分公司同时受益于国产份额的提高和市场的回暖。本基金三季度主要增加了对医疗器械的持仓。

上半年医药板块内的机会集中在创新药上，其他板块除一季度AI医疗有阶段行情外表现一般，本基金对创新药的配置较少，因此较同类基金表现较差。如果横向对比，创新药在医药板块内相对优势明显，国内创新药的工程能力推动双抗和ADC领域诞生了大量海外MNC急需的分子，持续的BD交易推升了市场对整个创新药板块的预期。相较之下，由于医保依然承压，医药其他子板块表现平平。但行业的边际变化并不能改变行业总的价值量，如果我们从总市值/行业总量的角度出发，创新药当下可能已经隐含了过于饱满的海外预期，本基金基金经理始终未能找到具有安全边际的参与时点。本基金持续关注AI医疗进展，业内已经出现了更多对可落地的医疗模型以及应用的尝试，但依然缺少成熟的商业模型。本基金二季度主要增加了对器械的持仓。

一季度医药板块内创新药和AI医疗表现强势。本基金一季度的收益主要来自于AI医疗。AI医疗在二月份有较好的表现，在3月份有较大调整，这与短期看不清AI医疗对EPS的贡献有关，但不应该以主题视之，因为虽然暂时难以评估AI技术对相关公司EPS的影响，但产业切实在推进，变革也已经在发生，AI医疗对医药产业的影响会是巨大的。本基金会持续关注相关进展。血制品基本面在医药内依然优异，医疗设备招标拐点明显，本基金维持相关仓位。此外，本基金增加了部分生育受益的消费医疗品种。本基金一季度持仓主要集中在血制品、医疗设备、药品等。

2024年医药指数除九月末跟随市场反弹外，整体下跌。到三季度，医药板块业绩基本见底，同时考虑到医药在叠加了诸多利空的背景下，很多公司的业绩依然表现出了韧性，这非常难能可贵，但四季度医药股价表现依然弱势，部分因为行业向上的拐点不够明确，同时也因为相较于其他行业赚钱效应的匮乏。本基金2024年业绩表现较差，主要负向贡献来自于重仓的医疗设备板块，板块的拐点慢于基金经理的预期，四季度虽然已经看到了招标数据的好转，行业的拐点已经到来，但在医药板块整体承压的背景下股价并未能有良好的表现。

本基金三季度持仓变化不大，主要集中在血制品、医疗设备、医院。三季度医药板块单边下跌，直到季度末迎来市场拐点，医药与市场同步上涨。本基金三季度跑输医药行业，主要是医疗设备仓位的负贡献。医疗设备更新的不及预期，叠加设备更新带来的部分医院采购行为的观望，使得医疗设备行业总量拐点迟迟未至，在市场流动性匮乏的背景下，板块出现了较大回撤。但设备更新政策的不及预期，并未改变医疗设备公司的价值和产业逻辑，即国产医疗设备已经跨过了高端的门槛，有了直面全球竞争的能力，行业总量下行的背景下，国产医疗设备的份额持续提高。同时医疗设备更新政策终究会落地，从而带来行业总量的拐点向上，这个时间点已经越来越近。因此本基金少量增加了医疗设备的仓位。

本基金上半年依然维持对血制品和医疗设备行业的超配，此外增加了部分医院的仓位。血制品行业景气持续，业绩持续兑现，并相较于医药其他子版块表现出显著优势。医疗设备更新政策带来了部分医院采购行为的观望，叠加市场对政策落地节奏的博弈，使得相关公司的股价波动被放大。对此本基金认为医疗设备的核心价值并不在需求端的短期波动带来的机会，而在于国产企业产品力提升后带来的份额提升，以及诊疗量增长带来的检测需求的增长，因此保持超配。医院作为医药内最具长期确定性的资产，近几年调整较多，这与其短期的业绩降速有关，但与制造业不同的是，医院的周期性并不显著，短期的业绩压力无损其长期价值，同时部分医院的资本开支周期接近尾声，净利润并不能体现其现金流的价值，而市场对短期业绩的过度悲观使得这些价值可能并未被定价。

本基金一季度持仓无大的变化，依然维持对血制品和医疗设备行业的超配，主要变化在于减少了港股仓位。目前血制品行业中，白蛋白依然严重依赖进口，如本基金23年年报中所述，静丙从血制品行业增长的主要约束变成了主要驱动。静丙需求的打开，有望推动行业发展，进而减轻对进口白蛋白的依赖。一季度，我们观察到血制品行业供给端在逐渐加速。血制品行业的特点是需求决定供给，供给的加速进一步验证了血制品行业的高景气。本基金维持对医疗设备行业的超配，2023年优秀的医疗设备公司在需求端有压力的背景下，份额均在持续提升，并带动公司业绩保持正增长，这在医药行业整体业绩承压的情况下难能可贵，随着设备更新政策的落地，医疗设备有望迎来供需两端的共振。本基金减少了港股仓位，主要由于①美联储的降息预期有所回落，利率维持在高位的可能在加大，港股的流动性拐点尚未看到，等待右侧时点；②港股医药龙头的下行压力持续压制港股医药整体表现。

本基金于2023年一季度末基本完成建仓，本基金基于自下而上选股，不做仓位上的择时，建仓期后一直保持高仓位运作。从全年看，年初建仓期未能迅速把仓位上满，导致错过1月的上涨，贡献了今年基金的主要负超额，这反应出本基金择时能力的欠缺。本基金在坚持自下而上选股的前提下，会加强对择时能力的学习，审慎的小幅增加择时的权重，这里的择时指中长期的择时，本基金坚持不做频繁择时。本基金全年始终保持了超配医疗设备板块，该板块全年小幅亏损但相较于行业指数有少量超额贡献。本基金认为，高端医疗设备正处于行业拐点。不同于此前低端医疗设备受需求驱动、从而表现出了一定的周期性，高端医疗设备更多的由国内公司技术突破带来的供给端扩张驱动。由于医疗行为的审慎性，高端医疗设备的放量周期相对较长，这拉长了行业的久期。同时在行业竞争格局相对优异的背景下，医疗器械医工同源的特点，更进一步保障了医疗设备龙头公司在相当长的时间内拥有较好的格局。因此高端医疗设备龙头公司拥有更长的久期价值，这为其估值提供了保护。截至三季报，医疗设备板块整体业绩较好，估值得到明显消化。本基金维持对医疗设备板块的超配。本基金于下半年对血制品板块进行了超配，贡献了今年的大部分超额收益。从血制品龙头的财报来看，三季度血制品仍然保持高景气，这与历史上静丙在三季度淡季库存累积的情况显著不同，静丙的供需缺口非但没有缓解，甚至还在扩大，这意味着静丙的需求可能已经到了加速向上的拐点，静丙从血制品行业增长的主要约束变成了主要驱动，行业的库存周转率和盈利能力都在提高，推动血制品板块ROE进入上行通道，这是尚未被定价的产业趋势。在行业上行趋势明显的背景下，血制品板块的估值仍然在历史低位，本基金维持对血制品板块的超配。本基金对港股进行了高于业绩基准的超配，这贡献了一定的负超额。年初本基金认为港股医药资产相较于A股性价比极其明显，随着美联储加息接近尾声，国内经济恢复，港股医药资产相较于A股可能拥有更好的表现。结果美国通胀的顽强导致美联储降息的预期一直在被推迟，港股医药压力显著。由于对宏观的判断不在本基金的能力范围内，本基金一直强调不做宏观判断，但事后看本基金对此依然不够谨慎。本基金会加强对宏观知识的学习，控制对利率敏感的资产的比重。本基金一般回避对政策的博弈，而是寻找在已确定的政策环境下仍然能够保持增长的板块和个股。

医药板块三季度主要围绕政策的影响进行交易，本基金不参与对政策的博弈，因此观点以及持仓较中报并无太大变化。本基金超配医疗设备板块，截至半年报，设备板块公司整体业绩优异。本基金认为，这主要由于高端医疗设备正处于行业拐点。不同于此前低端医疗设备受需求驱动、从而表现出了一定的周期性，高端医疗设备更多的由国内公司技术突破带来的供给端扩张驱动。由于医疗行为的审慎性，高端医疗设备的放量周期相对较长，这拉长了行业的久期。同时在行业竞争格局相对优异的背景下，医疗器械医工同源的特点，更进一步保障了医疗设备龙头公司在相当长的时间内拥有较好的格局。因此高端医疗设备龙头公司拥有更长的久期价值，这为其估值提供了保护。本基金对港股进行了高于业绩基准的超配，主要由于在22年港股见底的背景下，港股医药资产相较于A股性价比极其明显，随着美联储加息接近尾声，国内经济恢复，港股医药资产相较于A股可能拥有更好的表现。港股受宏观变量扰动较多，本基金并无能力进行预判，主要应对措施包括①基于宏观共识与折价水平进行整体仓位控制，同时较A股相对分散，②更加强调对公司基本面和流动性的要求，③选择公司时，加强业绩因子和现金流的权重，无论是通胀粘性还是衰退交易，这类资产都拥有更强的抗风险能力，相应的这会牺牲一部分弹性。如果说去年医药板块的主要矛盾是业绩与久期的错配，那么今年医药板块的主要矛盾可以概括为市场对各子版块之间业绩持续性的分歧，这使得资金的波动掩盖了基本面的变化，业绩因子和久期因子的有效性大幅下降，于行情上表现为医药内部不同子版块的PEG都在向1收敛。市场对业绩持续性的分歧，一方面来自于基数效应与季度波动导致的同比波动，对此本基金认为，供给端的稳定性比需求的波动更为重要，因此长期的年化增长率是比同比增速更为有效的指标。分歧的另一方面来自于对政策的认知分歧以及对政策方向的博弈。从18年集采以来，对政策的博弈贯穿了医药行情的始终，医药板块内部的赛道投资也与此息息相关。19-21H1医药牛市的三大主线，CXO、消费医疗、疫苗，均与医保相关性较弱，医保之外的额外市场增量，也给这些板块带来了强劲的基本面支撑。相应的，医药板块在经历漫长的调整后，市场对医保政策反转的期待、对医保相关板块的期待也就具有了合理性，围绕于此的博弈，减弱了医药公司业绩因子的有效性。本基金认为，随着基数的提高，医保资金总量受经济总量约束，会同步降速，但降速后的医保总量支出增速，依然会维持高于经济增速的相对优势，这为医药板块的基本面和估值带来支撑。与此同时，降速的支付端，面临老龄化带来的需求扩容，医保政策的收紧具有必然性，老龄化带来的机会不在总量扩张，而在结构变化。即“经济总量决定医药行业总量，人口结构影响医药板块结构”。本基金一般回避对政策的博弈，而是寻找在已确定的政策环境下仍然能够保持增长的板块和个股。在医药总量降速的背景下，细分板块之间的业绩差异，或许不足以支撑赛道投资的有效性，因此本基金更加关注对个股的挖掘。本基金认为，随着时间的推移，医药板块的基数效应减弱，业绩的逐季披露会减少市场对政策的分歧，业绩因子和久期因子的有效性会回归。本基金关注一带一路出口为医药板块带来的可能增量。

本基金于一季度末基本完成建仓。本基金基于个股角度自下而上进行建仓，建仓时尽量寻求安全边际，建仓完成后，本基金保持高仓位运作。本基金超配医疗设备板块，截至半年报预告，设备板块公司整体业绩优异。本基金认为，这主要由于高端医疗设备正处于行业拐点。不同于此前低端医疗设备受需求驱动、从而表现出了一定的周期性，高端医疗设备更多的由国内公司技术突破带来的供给端扩张驱动。由于医疗行为的审慎性，高端医疗设备的放量周期相对较长，这拉长了行业的久期。同时在行业竞争格局相对优异的背景下，医疗器械医工同源的特点，更进一步保障了医疗设备龙头公司在相当长的时间内拥有较好的格局。因此高端医疗设备龙头公司拥有更长的久期价值，这为其估值提供了保护。本基金对港股进行了高于业绩基准的超配，主要由于在22年港股见底的背景下，港股医药资产相较于A股性价比极其明显，随着美联储加息接近尾声，国内经济恢复，港股医药资产相较于A股可能拥有更好的表现。港股受宏观变量扰动较多，本基金并无能力进行预判，主要应对措施包括①基于宏观共识与折价水平进行整体仓位控制，同时较A股相对分散，②更加强调对公司基本面和流动性的要求，③选择公司时，加强业绩因子和现金流的权重，无论是通胀粘性还是衰退交易，这类资产都拥有更强的抗风险能力，相应的这会牺牲一部分弹性。

一季度医药板块整体震荡，对于全年医药板块的表现，本基金保持乐观。回顾2022年医药板块内部结构，以医院为代表的长久期资产业绩承压，业绩较好的CXO、IVD等板块被市场质疑业绩持续性，这种久期与业绩错配的情况极大压制了医药板块的估值中枢。2023年，业绩承压的板块边际恢复，集采对药耗业绩的负面影响在边际减弱，医药板块久期与业绩错配的情况虽然依然存在，但已经得到极大改善，估值整体有修复空间。 本基金超配医疗设备板块，高端医疗设备正处于行业拐点。不同于此前低端医疗设备受需求驱动、从而表现出了一定的周期性，高端医疗设备更多的由国内公司技术突破带来的供给端扩张驱动。由于医疗行为的审慎性，高端医疗设备的放量周期相对较长，这拉长了行业的久期，但供给端的拐点，一旦确认便不会轻易结束。同时在行业竞争格局相对优异的背景下，医疗器械医工同源的特点，更进一步保障了医疗设备龙头公司在相当长的时间内拥有较好的格局。因此高端医疗设备龙头公司拥有更长的久期价值，这为其估值提供了保护。 本基金关注疫情后疾病谱系的变化，对医药行业而言，这其中可能蕴含着未被充分定价的风险与机遇。感冒药、血制品等行业的需求可能是永久性扩容的，但相较需求而言，本基金更关注供给端的格局。 医药行业出现了许多处于早期的细分行业及产品，比如经典名方、配方颗粒、CGM、GLP-1等，本基金保持高度关注。对于医药行业而言，支付端始终具有支撑和约束的双面性，创新带来的供给端扩容才是行业发展的不竭动力。 本基金在一季度处于建仓期，季度末已经基本完成建仓。本基金在看好的医药细分行业内，基于个股角度自下而上进行建仓，建仓时尽量寻求安全边际，建仓完成后，本基金保持高仓位运作。本基金对港股进行了高于业绩基准的超配，主要由于在22年港股见底的背景下，港股医药资产相较于A股性价比极其明显，随着美联储加息接近尾声，国内经济恢复，港股医药资产相较于A股可能拥有更好的表现。港股受宏观变量扰动较多，本基金并无能力进行预判，主要应对措施包括①基于宏观共识与折价水平进行整体仓位控制，同时较A股相对分散，②更加强调对公司基本面和流动性的要求，③选择公司时，加强业绩因子和现金流的权重，无论是通胀粘性还是衰退交易，这类资产都拥有更强的抗风险能力，相应的这会牺牲一部分弹性。