嘉实领航聚优积极配置6个月持有期混合（FOF）C(016738) - 基金投资策略和运作

今年一季度，在上证指数去年底实现十七连阳的背景下，A股市场延续强势，开启了一轮春季攻势，投资者信心显著回暖。1月以来，市场呈现普涨格局，从上游资源品、中游工业品到下游消费品，以及商业航天、AI应用等科技成长板块均出现了轮动上涨行情。从宽基指数表现来看，中证500指数和微盘股指数表现相对占优。历史经验表明，在强产业周期阶段，中盘股往往跑赢大盘股，这一规律与当前市场走势高度契合。基于此判断，本组合自2025年三季度起已逐步加大了对中盘股的配置力度。　　2月底突发的美以伊冲突为全球宏观前景蒙上了一层阴影。我们认为，该事件与此前的贸易战等冲击存在本质差异，其演化路径具有多重可能性，或将引致不同的宏观情景。因此，组合采取了适度降仓的防御策略。但从总体来看，自下而上的选股视角同样不容忽视。当前AI产业蓬勃发展，随着今年爆款应用的出圈，Token消耗量实现爆发式增长，AI产业的商业模式正逐渐形成闭环。受多重宏微观因素影响，AI产业链相关公司的估值已回落至历史较低水平。我们在市场调整中，逐步增加了AI产业方向的配置比例。　　展望全年，在宏观环境不发生系统性变化的假设下，我们仍将坚持“超配中盘股、小幅超配微盘股、略低配大盘股和港股”的配置思路，并对处于强产业周期的行业保持一定偏离。

回顾下2025年的组合配置思路和变化。首先，在财政、货币、政策、产业周期的四因子分析框架下，我们在2025年初判断国内权益市场有估值修复的预期。从年初的Deepseek行情开始，全球对中国经济的信心逐渐提升，特别是经历了4月全球贸易战的冲击，中国的贸易顺差创出历史新高，更加印证了国内产业链的全球主导地位，以上变化都对权益市场的全年走势产生了重要的影响。其次，我们在年初的配置上，推导出重点配置港股+红利+微盘的三风格组合，在上半年的市场变化中，起到了比较好的防御和进攻效果。但从三季度开始，由于海外科技类云厂商加大资本开支，引发了一轮强的AI资本开支周期，并逐渐扩散到半导体、电力基建等各个领域。因此我们根据产业变化，将三风格的配置，切换成了顺周期+AI产业周期+微盘的三风格思路，市值风格上适度增加了中盘股的仓位。尽管在四季度，由于交易高拥挤度、美联储降息预期的变化、对AI产业高资本开支低现金流回报的质疑等多方面因素影响，成长类权益资产出现了调整，我们仍然坚持了该配置思路，也实现了全年的配置目标。

我们的量化模型在前两个季度一直配置长期高置信度风格方向，但三季度以来组合面临比较大的挑战。三季度的主要变化是结构性产业周期行情的爆发，主要以科技成长为主，首先是海外大模型快速发展带来资本开支周期加快，国内对应的英伟达链出现了季度维度的大幅上涨，但组合在这个beta上是低配的。另外，在8月市场快速上行过程中，资金扩散到泛成长板块，包括新能源等，我们组合也是低配。复盘我们的配置策略，历史上看在中盘股行情，也就是中盘股跑赢大盘与小盘的环境中表现较差。中盘股行情出现一般意味着强产业周期的来临。为了应对当下的市场变化，我们在坚持基础的大框架模型下，增加了产业周期的配置，包括AI硬件、AI应用、创新药、机器人等。以做多波动率为思路，设计了产业趋势、波动率、资金流等信号来辅助做结构性行情的仓位管理。

本基金从年初以来，一直坚持相同的投资策略，权益敞口主要暴露在港股、红利和微盘上，同时叠加了一些另类策略作为补充。组合层面看，半年末和年初比策略保持一致，期间做了一些仓位调整：1）对一些离任的基金经理做了调换，我们仍然能遴选一批绩优的基金经理作为补充。2）上半年最大的风险点在4月初的贸易战，从3月底开始我们降低了微盘策略暴露，但考虑到港股仍然有较大的预期收益空间，没有减港股的仓位，导致组合在4月7号有比较大的回撤。我们在4月7号后进一步增加了港股的持仓，大幅增配了微盘策略持仓，使得净值有了较好弹性。3）5月中旬，公募基金面临基准考核的调整，我们在当时也是做了调整，增加了权重类资产的配比。回顾上半年股市行情，这轮牛市是比较清晰明确的，满足四个条件，包括宽松的货币政策、积极的财政政策、鼓励的股市政策和明确的产业主线。风格层面也是明确的，成长风格占优，小盘风格占优。

一季度国内经济开始复苏，消费数据转好，房地产交易量上升，工程机械销量超预期，总体看经济底部的特征逐渐清晰。权益市场也是围绕经济的基本面在运行，经济基本面的分析框架可以根据不同部门的信用扩张周期和方向来预判。目前我们看到中国以及欧洲处在信用扩张的初期，美国处在信用收缩的初期。　　组合配置角度，在价值反转和动量趋势两套打法的支持下，我们通过自上而下的分析做了组合大类资产配置调整。同时在微观角度，根据不同策略的胜率以及隐含赔率，对组合做了微调，例如季末减仓了微盘策略，增加了景气策略等。

全年维度看，宏观经济和资产价格呈现高波动特征，组合管理的核心是应对好波动，在高波动和低波动时期分别做好资产配置。组合投资方法角度看，我们在三个层面做了升级：　　首先，在胜率和赔率之间，提高了高胜率资产的配置权重，对于高赔率资产则通过量化模型做仓位择时，在控回撤的前提下追求绝对收益。另外，在做大类资产的配置上，我们会从估值、基本面、市场情绪、筹码结构等各个维度综合评价资产的胜率和赔率。　　其次，在组合的风格因子暴露上加入了两大类策略，即价值和时序动量。价值策略强调安全边际，赚取低估值修复和盈利增长的钱，时序动量策略则根据市场状态赚动量的钱。两类策略通常情况下呈现低相关甚至负相关性，但三季度开始，两类策略给出了同向的看多信号，我们组合也在9月快速提高了仓位，较好的应对了市场的上行波动。　　最后，当下AI技术如火如荼的发展，国内大模型底层技术也迅速追赶上了全球先进水平。AI技术可以应用在投资组合领域，我们组合的投资方法也纳入了非线性、非参数、非模型化的AI框架。

三季度，宏观层面出现了两大变化：1）一是全球通胀下行，美联储开启降息。海外金融市场看，美债收益率、商品价格等提前计入了经济衰退概率。但在AI浪潮下，科技股为代表的美股仍然相对坚挺。但从筹码角度看，抱团过于拥挤的资产都容易出现流动性风险，过去2年表现较好的美股、日股等在8月出现了剧烈波动。2）国内宏观经济未见起色，随着9月份货币政策率先出招，权益市场迅速回暖。国内抱团相对严重的信用债和利率债也先后调整，红利资产阶段性跑输。　　FOF组合投资方法上，我们过去一直强调重视资产的胜率和赔率。在三季度，组合投资实践中进一步借鉴了两类长期有效的投资方法，即价值和趋势。过去较长一段时间，国内和外围股票市场的估值严重分化，A股和港股的估值处于历史极低位置，价值和趋势策略给出了相反的投资信号，因此我们组合保持了适度低配权益的状态。但9月底市场回暖过程中，价值和趋势两类策略信号出现共振，我们的组合也快速提升了权益仓位。总的来说，组合既要考虑基本面的情况，在合理预期收益率假设下配置仓位，同时也要考虑估值、趋势及筹码结构分布等，不能只重视某一类策略。

上半年，资产价格仍然与全球宏观走势相匹配。权益和债券市场跟随基本面趋势同向而行，但过程中也会围绕基本面大幅波动。对于组合管理而言，重要的是把握基本面方向，做好长期的配置下注。同时，当面临资产价格大幅波动时，做好仓位的应对调整。　　组合投资方法上，我们优选高胜率策略，次选高赔率策略。我们认识到，风格层面比行业层面有更高的投资胜率。过去一年组合回撤较大，一是由于权益仓位中枢较高，二是重行业轻风格，行业的胜率要远低于风格的胜率。组合仓位管理上，我们目前引入了基于基本面、量价、资金流等多维择时模型，以追求高胜率的动态仓位管理。在国内和海外资产的配置权重上，需要继续对模型进行优化，提升模型的稳健性。

今年一季度，全球宏观环境边际向好。海外无论是制造业还是服务业，都展现了一定的复苏迹象。在全球高利率环境下，通货膨胀也得到了一定缓解。再看国内经济基本面，春节消费数据相对比较超预期，特别是白酒这类代表性资产的动销比预期好，其他的一些中低端消费也展现了韧性。对资产定价，少不了对总量数据的研判。社融的角度，今年一季度并没有2023年同期突出，我们认为原因在信贷的投放节奏上。尽管制造业的扩张相对不错，但市场更加担忧居民端的信用收缩。后续对总量数据的观察，一个领先信号可能在沿海部分城市的房价和成交数据上。2-3月沿海部分城市的房地产成交量有回暖，如果能继续看到价格的企稳，则能验明一个经济的底部，对国内资产价格重估形成支撑。　　回顾一季度资产价格表现。债券市场自23年10月以来，即10年美债收益率触及5%后，国内债券迎来一波大牛市，反应了市场对基本面的悲观以及资产荒下的配置压力。权益市场在1月表现较差，我们认为核心的原因在于市场交易拥挤。例如去年底市场一致看好红利和小盘风格，小盘股在1月底至2月初发生了一轮罕见的深度调整。基于对量化策略失效的研究，我们认为小盘风格会迎来快速的V型反转，组合于2月初增加了量化基金的配置，抓住了量化策略失效后的反弹。组合配置上，在年初我们快速降低了仓位，尽力控制回撤，但2月后的反弹窗口，仓位没有向超跌的成长板块倾斜，而是用宽基指数做增强，导致净值没有展现弹性。我们超配的教育板块，一季度获得了正回报，我们继续看好。在二季度的操作中，我们继续坚持对有估值安全边际资产的配置，争取更好地应对市场波动。

报告期内，国内外资产价格经历了较大波动。疫后复苏动能带动下，国内一季度经济数据相对较好，成长和价值板块轮流上涨。二季度在美国科技股的带动下，国内TMT板块交易活跃，成交量达到了历史峰值，但随着OpenAI访问量的走平TMT整个板块开始回调。三季度迎来了年内重要的政策拐点，主要变化包括对房地产产业的定位以及激活资本市场的表述。但三季度全球权益市场表现不佳，我们认为和美债收益率持续大幅上行有关。美债拐点在10月出现，10年美债收益率触及5%，随后开始大幅下行，全球流动性缓解带来权益市场反弹。国内债券市场，在政府的积极化债推动下，全年收益率呈现一个震荡向下的趋势，交易相对较为拥挤。　　本基金投资策略，主要分为资产配置和选基两个环节。在资产配置端，通过对三因子的分析来构建组合。第一业绩因子，从二季度开始顺周期板块业绩有所下修，我们配置比较多的还是一些逆周期的方向，包括供给受限的贵金属、TMT等。在业绩因子没有明显拐头的情况下，仓位上我们不会太激进。第二政策因子，纵观A股30年的走势，政策因子对市场风格的影响至关重要，典型代表就是去年的主线之一中特估。我们将紧密跟踪后续的政策变化，特别是对金融市场的一系列改革，都可能催化下一轮的主线。第三流动性因子，国内流动性持续宽松，美国通胀下行降息预期逐渐加强，24年可能是全球流动性共振的一年。　　在基金选择策略上，我们主要配置三类策略：第一是逆向选股类的基金，可以避免交易拥挤的风险。第二是趋势类的基金，我们认为A股长期是趋势性行情，包括景气投资、主题投资等都属于趋势投资的范畴。在基本面弱复苏背景下，获得相对确定性回报的红利投资策略可能会继续占优，我们会选择相应类别的基金。第三是行业机会，在对行业基本面研究后选择配置部分行业主题基金。

本基金定位于追求“持有期内相对全市场偏股公募基金平均收益”的胜率，以便各位投资者在看好权益市场却又不知道怎么买和买什么的时候，作为工具类产品进行配置。　　组合的投资方法和配置思路在一季报中进行了详述，在此不再赘述。三季度高度波动的市场中，我们更新了组合操作上的几点心得，在此向各位投资者进行汇报：　　1. 我们复盘了景气度-质量-估值的三元分类体系中不同分类的历史表现，挑出了“低估值价值成长”这一分类，这一分类除了在流动性极为充裕的成长牛市中难以跑赢外，在绝大多数的市场环境中都可以跑赢或者跑平市场平均水平。分类中的基金经理多为看重PE的PEG选股框架，主打“低估值+困境反转“或”低估值+景气加速“，主观或量化基金经理均有所覆盖。特征上，整体表现出行业分散、换手偏高、市值中小盘为主和静态估值中低。在经济基本面相对偏弱、地产后指数级别新的经济增长抓手还没显现的当下，该策略预计短期能继续较佳适应市场环境。我们的轮动仓位也借鉴了这一思路，以当前低估值、且景气度有望提升的行业作为备选对象，这一策略会略偏左侧，兑现需要时间，选3-5个细分线索分散投资可能会减少左侧等待时间。我们参考的量化指标包括但不限于：估值水平、基本面预期改善幅度、资金加仓行为、拥挤度（风险指标）等。　　2. 在结合不同分类的历史表现和投资者收益的情况下，我们认为更看重估值的几个基金分类——深度价值、质量价值、低估值价值成长——更适合个人投资者参与，这些分类的缺点在于在流动性充裕的牛市中无法跑赢市场平均水平，但实际上个人投资者在牛市的中后期参与往往也很难获得正向绝对收益。有句话“真理在荒谬被证实以前，都只是暗室里的装饰。只有眼前亮起来了以后，才有机会彰显它的价值，不是谁能决定的” 形象的道出了多数个人投资者不太关心低估值价值投资的原因：价值兑现是慢逻辑，最弱的情况在于市场可能始终不交易价值直到清算价值的出现，可能需要比较漫长的等候期。而即便参与到这些风格投资的个人投资者，可能也在价值兑现的中后段，通过排行榜的形式发现了这些产品，在价值兑现之后买入。对于这类风格，我们在投资策略上做了如下考虑：1）基于长期表现选择基金经理，因为慢逻辑的兑现需要时间；2）挑选3-5位知识背景不同的基金经理组合持有，比如制造+周期+泛消费，这样可以减少左侧的等待时间。市场的机会可能会突如其来，但正确的逻辑+正确的能力+正确的组合管理手段会有助于我们捕获这些市场机会；3）结合收益率兑现的情况在这3-5位基金经理中进行一些高切低，涨的多的卖一些换到涨的少的或者亏得多的，如果这些基金经理的能力真的足以信赖的话，下跌反而是调入的时机。　　3. 横空出世的黑马投资者的故事固然美丽，但我们更关注年资较久的、规模较小的、行业配置比较分散的“老”黑马基金经理。说到底，基金经理长期的投资收益来自于对市场认知的宽度、和对企业认知深度的“一横一纵”。投资是横纵坐标认知的变现，也需要时间的孵化。　　接下来回顾一下我们二季度的观点和三季度的操作。在二季报中，我们评价了低估值顺周期方向、新能源、TMT、黑马消费和一带一路主题的投资机会，并阐述思路上倾向于在7月份做多复苏和新能源，8-9月份重回TMT+一带一路。回溯来看，七月份做多复苏减仓TMT、和八九月份做多一带一路（针对配置的基金）都跑出了相对收益，但在新能源和8月份开始的TMT配置上有所误判。配对的方向不再点评，具体回顾一下新能源和TMT：新能源板块中，光伏主产业链处于景气下行阶段；海风承压于单30、军事和航道问题处于拐点左侧；电动车在国内渗透率较高之后开始担忧空间和格局问题、对外担忧地缘政治问题，继续承压；只有汽零个股受益于智能化和机器人双重逻辑驱动表现较佳；这些问题与上半年的担忧近乎相同，说明在从一个高速成长的赛道降速到担忧格局问题的过程中，尤其伴随着减量博弈，理解市场如何给估值还是一个很难的问题。TMT在三季度并非没有诞生新方向，只是我们加回了原有的基金。但AI在二季报就显现的过高的持仓、和海外应用始终没有兑现的背景下，国内资金开始担忧资本开支的延续性，尽管九月底AI又演绎了一波，但加仓行为整体贡献了负向超额收益。　　面向四季度，宏观经济的演化依然充满了较高的风险和不确定性。从中美两国的行动和表述也可以看出，均在从早前的高度确定转换为“模棱两可“的确定，更多决策是“事后“而非”事前“：美联储不会做出中长期政策承诺，而是基于数据且走且看，这也意味着降息周期的开启更可能是一个右侧的决策，而非基于或有风险的左侧决策；中国则在不同工具箱的组合中探索地产后新的经济增长点，政策的逐步出台也是基于对市场数据的滞后观察。基于预期的左侧配置变得异常困难，因为两国政府机构的决策范式都发生了较大的变化。因此我们认为不需要对经济和海外流动性的状况提早进行过分乐观的假设，而是偏好继续以低估值为安全边际，寻找行业投资机会。当前时点，我们结合估值和基本面预期情况，倾向多做低估值顺周期（含性价比消费）、上游资源品（含黄金）、成长中的军工、信创和左侧半导体国产替代品种，同时观察增量资金来源的方向，适时调整。具体的投资细分上：　　1. 低估值顺周期：影响股价的关键变量从分子端可以理解为企业的基本面情况，从分母端可以理解为无风险利率加风险溢价。向后看，尽管国内顺周期资产的复苏弹性不太确定，但复苏的方向是确定的，分子端的向上是可期的。分母端，无论美联储24年上半年是否开启降息周期，但年内利率维系高位是大概率的事实，叠加即便美国踏入衰退，多数非美经济体的表现可能都要弱于美国经济，分母端可能持续对长久期资产带来压制。从一年以上的维度，我们持续看好低估值顺周期类资产。至于性价比消费，参考日本即便在人口达峰之后，大众消费的升级和中高端消费的部分平替也在同时进行，高端低频次情绪性消费和低端高频次的性价比消费均有投资机会，但考虑到高端消费估值和持仓结构情况，性价比消费可能更适合投资。　　2. 上游资源品：我们对资源品的跟踪并不细致，更多把细分β的投资让渡给做大周期择时的基金经理。长期受约束的资本开支和短期悲观的隐含需求预期意味着无论是受供给约束还是国内需求影响的大宗相关资产均有相对收益的配置价值。至于黄金，看好资源品价格上行的背景下，美元实际利率的见顶可能早于名义利率，四季度可能迎来黄金重要的配置窗口期。　　3. 成长类品种：寻找高增长赛道变得越来越困难。当渗透率5%的时候，提升到30%的渗透率意味着6倍的增速，而在渗透率30%以后，即便提升到60%也只有一倍的预期收益。之后伴随着竞争格局的恶化和供给的出清进入到低估值价值投资的视野。当前成长类行业中还没有发现新的像新能源那样提供众多投资机会的宽赛道，更多是细分赛道的渗透率提升。结合估值和基本面预期情况，我们挑选出军工、信创和左侧的半导体国产替代品种。对于军工和信创，类计划经济的属性意味着季度的业绩只是短期的波动，而不影响中长期趋势，应有的订单迟早会兑现；对于国产替代方向，考虑到中美博弈到新阶段谈判筹码上的变化，相关方向可能会持续发酵。对于新能源赛道，考虑到供需变化的情况，在主要观察的价值风格基金经理没有上仓位之前，我们考虑不再加减仓，而是维持当前的配置比例。　　今年的电风扇的行情让投资异常困难：无论是开年对于核心资产和新能源的颠覆，还是AI年内的急转直下。我们也从市场的运作中收获了很多经验和教训。在当前位置，偏股公募基金过去三年的年化收益已到低位，蕴含着较高的预期收益，值得关注。再次感谢各位投资者的支持与厚爱。

与2022年环球股市共得凉意不同，2023年赛程过半，多地股市涨幅过10%，A/H两地的股市则平添一份寒凉。上证和深成指涨幅分别收至3.7%和0.1%，恒指下跌4.4%。伴随着对于经济修复的乐观预期，市场开年进行了比较强的复苏交易，但随着地产、消费、投资、社融等数据的持续下滑或不及预期，市场开始转为弱复苏乃至衰退交易。顺周期资产和DCF逻辑下的机构白马重仓连续下杀，海外AI映射的AI+主线走出了最大最持续的独立行情。AI+应用、AI+游戏、AI+算力、AI+母机、AI+机器人、AI+智能驾驶，各种线索和概念交易活跃、此起彼伏，偶尔穿插中特估的异军突起，与落寞半年的传统机构投资范式形成鲜明对比。　　管理聚优的第一个完整半年，遇到了比较复杂的内外围环境。投资中收获良多、教训更多。相关反思和投资操作在前序第一和第二季报中已有所回顾，不再赘述。整体上，从仓位来看，我们全区间维持较高权益仓位运作。组合构建上，我们秉承“Alpha仓+轮动仓”的组合构建方式，Alpha仓中，我们结合偏股公募基金的不同分类权重，进行定期再平衡，并根据对基金经理的跟踪和较准进行了部分基金经理的替换；轮动仓中，我们开年以计算机+医药为主，随后计算机部分的仓位依次向半导体-算力-新能车+汽零方向进行了调整，而医药的轮动部分从均衡的医药基金一部分转向院内复苏β外，还有一部分随联储暂停加息步伐将至，转向港股互联网和港股创新药相关标的。以上是半年内的主要操作方向。