兴业睿信一年定开债券发起式(016601) - 基金投资策略和运作

报告期内，国内方面，经济复苏力度放缓，物价仍处于低位运行，社融、M1等金融数据同比增速改善，但私人部门信贷依然偏弱，央行维持“适度宽松”基调，央行通过公开市场、买断式回购以及MLF等工具灵活调节市场流动性，确保资金面整体处于合理充裕状态；海外方面，以美联储为代表的主要经济体进入降息周期，但经济韧性与通胀粘性对降息的节奏和空间预期形成扰动。三季度，尽管经济基本面和政策面对债市依然有支撑，但债券市场却呈现“熊陡”走势，信用利差也随之走阔，中短端收益率普遍上行10-20BP，10Y和30Y则上行幅度20-30BP，核心影响因素为风险偏好持续提振、“反内卷”带来的通胀预期修复以及监管政策调整等。报告期内，继续优化组合持仓结构，以信用债为底仓，配合利率债交易，灵活调整组合久期。

报告期内，国内经济基本面总体平稳运行，GDP同比增长5.3%，结构性亮点凸显，但总需求仍显不足，价格水平持续低位运行。货币政策层面，央行货币政策逐步完成从收敛到宽松的转向，一季度在经济基本面显现企稳迹象、市场风险偏好回升等因素驱动下，货币政策有所收敛，宽松预期落空；二季度随着外部冲击出现、风险偏好回落，央行一揽子宽松政策落地。国际环境不确定性显著上升，尤其二季度美国 “对等关税” 政策，进一步加剧全球经济与金融市场波动。美联储降息预期持续延后，美元指数承压下行，美债收益率维持高位震荡态势，人民币汇率整体呈现稳中趋升态势。在此背景下，上半年债市呈现 “先跌后涨” 走势，长端表现优于中短端，信用债表现强于利率债。具体来看，一季度，风险偏好回升，央行宣布暂停国债公开市场操作，资金面边际收敛，资金价格中枢上移，债券收益率呈现平坦化上行特征，10年期国债收益率从1.6%的低点一度上行至1.9%；随着央行货币政策态度边际缓和，资金面重回宽松，债券市场悲观情绪缓解，收益率曲线平坦化下行。进入二季度，美国 “对等关税” 政策正式实施后，市场风险偏好回落，避险情绪推动10年期国债收益率进一步下行至 1.61%低位，此后进入横盘震荡阶段；尽管央行为应对外部冲击于5月初推出一揽子宽松政策，但中美贸易谈判取得部分进展带动风险偏好修复，债券市场整体呈现区间震荡走势，并未突破前低。报告期内，继续优化组合持仓结构，以信用债为底仓，配合利率债交易，灵活调整久期。

报告期内，债券市场在多重因素的交织影响下呈现出显著调整态势，收益率曲线呈现 “熊平” 特征。从宏观环境来看，以美联储为代表的主要发达经济体展现出较强的经济韧性，但通胀压力也较为突出，致使降息预期反复波动。在此背景下，国内稳汇率的优先级提升，央行在货币投放上较为谨慎，资金面始终维持紧平衡状态。同时，科技成长领域的发展带动市场风险偏好有所提升，地产边际企稳，使得市场对央行宽松政策的节奏和力度预期放缓。此外，同业存款自律机制的实施，进一步加大了银行的负债压力。在上述诸多因素综合作用下， 1年期国债收益率一度大幅反弹65个基点，攀升至1.6%附近，1年期同业存单（1YNCD）利率也回升至 2% 以上。而长端和超长端利率方面，交易型机构由于受到较高负债成本的制约，普遍采取降杠杆以保障久期的策略，这使得其收益率调整相对滞后。直至2月中下旬，长端利率才开始补跌，最大调整幅度在25 - 35个基点之间，10年期国债收益率一度逼近1.9%。进入3月下旬，央行货币政策态度出现边际缓和迹象，资金价格中枢回落，债券市场情绪逐步企稳，收益率有所下行。报告期内，继续优化组合持仓结构，灵活调整久期，以信用债为底仓，杠杆水平先降后升。

报告期内，经济基本面方面，内需不足与地产投资下滑拖累经济增长，制造业和出口虽有填补但力度有限。海外方面，美联储抗通胀政策与降息预期交织，中美利差倒挂加剧人民币贬值压力。政策环境上，货币政策“适度宽松”，全年降准降息频次超预期。货币政策上，央行全年加大逆周期调节，2月、9月各降准0.5个百分点，1月下调支农支小再贷款等利率，7月、9月两次下调公开市场7天期逆回购操作利率，引导LPR下行。财政政策方面，实施积极财政政策，三四季度增大财政支出规模，发行超长期特别国债，落地化债方案。2024年，中国债券市场在经济“弱修复”与政策宽松的背景下走牛，收益率中枢下移，信用利差压缩。10年期国债收益率全年下行88bp，从年初2.56%降至年末1.68%，并创历史新低；30Y国债下行超过90BP，由年初的2.83%下行至1.9%的历史低位。短端利率下行更显著，1年期国债收益率降幅达100bp，曲线整体呈现“牛陡”。信用利差方面，受禁止手工补息影响，信用利差压缩至历史低位，但地产债因行业基本面疲软仍存估值扰动风险。整体来看，前三季度信用利差持续压缩，8、9月后因理财赎回冲击阶段性走阔，年末修复至年内较高水平。报告期内，继续优化组合持仓结构，灵活调整久期，以信用债为底仓，配合利率债交易，适度降低组合杠杆水平。

报告期内，全球工业生产活动放缓，物价和就业走弱，美联储如期降息50BP；国内方面，经济呈现出下行压力，总需求不足向生产端传导，物价整体呈现低位运行，经济活跃度进一步走低。地产政策效应减弱，整体仍在寻底过程中。在此背景下，央行分别在7月和9月两次下调政策利率，且幅度整体超出市场预期，逆回购利率下调至1.5%，1年MLF利率下调至2%，5YLPR也下调至3.85%，并通过下调存款准备金率50BP释放资金超1万亿，市场对后续财政政策加码预期升温，风险偏好显著提振。债券方面，三季度债券收益率波动幅度较大，10Y国债收益率由2.29%高位最低下行至2%，但随着风险偏好提振，一度反弹至2.25%，整体波动区间为[2%,2.29%]；信用利差收窄至历史低位后，受机构行为影响，再度走阔至年内的高点水平附近。报告期内，继续优化组合持仓结构，灵活调整久期，以1-3年信用债为底仓，配合利率债交易，适度降低组合杠杆水平，并适度降低长久期信用债的持仓。

报告期内，债券市场表现较为强劲，10Y国债收益率创历史新低，曲线先平后陡，信用利差进一步压缩至历史低位。经济复苏斜率放缓、私人部门信心与预期不足、实体经济融资需求弱是主导债市走牛的核心因素，10Y和30Y国债收益率分别下行至2.2%和2.4%的低点附近；理财、公募基金等规模增长，债券供给节奏偏慢加剧了“资产荒”，票息策略演绎至极致，中长期限信用债表现亮眼；地产政策放松、特别国债发行及央行的预期管理形成了阶段性的扰动。报告期内，继续优化组合持仓结构，以1-3年信用债为底仓，积极参与利率债与超长信用债交易，杠杆控制在130%以内。

今年以来债券市场延续了去年12月以来的牛市，具体来看，超长端表现较为亮眼，30-10Y利差压缩至15BP的历史低位。30Y国债收益率下行接近40BP，突破MLF的2.5%最低至2.39%；10Y国债也下行30BP附近，最低较1YMLF利率低25BP至2.25%；中等期限利率债表现相对弱一些，收益率下行在15-20BP左右；信用债收益率则普遍下行30-45BP，信用利差也因此有所压缩。报告期内，继续优化组合持仓结构，以2-3年信用债为底仓，择机进行利率债交易，杠杆控制在140%左右。

报告期内，经济总体波折式复苏，有效需求不足，预期与信心偏弱，房地产销售低迷，地方债务风险边际缓释，价格水平维持低位，央行货币政策维持宽松基调，债券市场呈现牛平走势，10年期国债下行近30BP，信用利差收窄至历史低位。具体来看，年初经济复苏预期较强，信贷脉冲效应，风险偏好提振带来无风险利率提升，资金价格中枢边际收敛，债券收益率平坦化上行，10年期国债由2022年底的2.82%小幅调整最高至2.93%。受益于信用利差优势，信用债配置需求释放，信用债表现好于利率债，信用利差自高位快速收窄。3至8月中旬，经济强复苏预期被证伪，央行于3月降准0.25%，资金面压力缓解，收益率曲线陡峭化下行；央行于6月和8月份分别降息10BP和15BP，加速行情的演绎直至8月中旬，10年期国债最低下行至2.54%。8月下旬至11月底，自8月初以来，防“空转”和稳汇率导致资金价格中枢抬升，债券供给增加，债券收益率呈现平坦化上行，1年期国债最高上行近70BP，但10年期国债最高仅上行18BP，期限利差收窄至历史低位，信用债也跟随调整，但随着化债政策的落地，弱资质城投表现最佳。12月汇率压力边际缓解，以及供给冲击结束，资金面宽松，债券做多情绪释放，利率债表现优于信用债，超长债表现最佳，曲线陡峭化小幅修复，但仍处于平坦状态，10年国债也突破了2.6%的关键点位至2.58%。报告期内，随着债券收益率的波动，组合灵活调整久期和杠杆水平，优化持仓结构，年底制约债券市场的因素消退，组合适度拉长久期。

报告期内，季度初，基本面延续二季度偏弱走势，7月份政治局会议释放出了较强的政策信号，财政、货币以及产业政策整体偏积极，8月开始经济有底部企稳的迹象，失速风险有所降低。但是，政策落地的节奏和力度相对克制，内生性信用扩张效果显现较慢，居民和企业的信心和预期提振有限，经济整体仍处于磨底阶段。市场走势方面，围绕政策预期、基本面现实和资金面的波动而呈现低位震荡走势，收益率曲线进一步平坦，10Y国债围绕[2.54%,2.7%]之间波动；理财配置需求及化债预期，信用利差一度收窄至历史低位，后因市场调整，信用利差修复至历史中位数附近。报告期内，继续优化组合持仓结构，以1-3年信用债为底仓，杠杆控制在130%以内。

回顾上半年，债券市场围绕基本面和预期不断展开博弈，但2022年底的债市调整为2023年提供了良好的开局和空间，绝对收益率及利差水平大幅下行，债券资产的表现好于其他大类资产。一季度，信用脉冲式扩张、疫情后需求集中释放等带动经济复苏、风险偏好持续改善，资产价格表现为经济复苏背景下的风险溢价收敛特征，10Y国债维持在[2.8%,2.93%]之间震荡，理财规模的企稳带动信用债供需关系的修复，信用表现优于利率，信用利差自高位回落。二季度，积压需求释放后，国内总需求恢复力度放缓，企业加速去库存，物价水平维持弱势，居民部门超额储蓄释放有限，地产领域流动性压力犹存，实体经济融资需求偏弱，经济复苏斜率放缓，货币政策维持宽松基调，央行超预期降息，以美联储为代表的发达经济体紧缩周期进入尾声，债券收益率下行至去年低点附近，收益率曲线陡峭化下行，利率表现优于信用，信用利差维持相对低位震荡。利率债收益率整体下行25-35BP，10Y国债收益率最低下行至2.6%附近，接近去年低点；信用债收益率总体下行，信用利差变化不大。报告期内，管理人积极跟踪经济基本面及货币政策的边际变化，不断优化组合持仓结构，杠杆和久期有所提升。

报告期内，一季度经济金融总量数据超预期，但春节之后高频数据显示经济复苏的斜率有放缓倾向，两会把经济增长目标定位在5%左右，位于市场预期的下沿，政策强刺激的概率下降，“强预期”降温，风险偏好提振力度减弱，债市呈现结构性分化，利率债总体呈震荡走势，曲线略有平坦，而随着理财负反馈的结束，信用债供需关系扭转，信用利差大幅收窄。值得关注的是，一季度以来，资金利率中枢有所上移，套息收益也有所收窄。报告期内，管理人不断优化组合持仓结构，杠杆先上升后下降，保持中性略低的久期。