万家双利C(016580) - 基金投资策略和运作

债券部分:　　2025年，面对复杂多变的国内外环境，经济运行平稳回升，全年国内生产总值按不变价格计算同比增长5.0%。从季度走势看，增速呈现“前高后低”特征：一季度同比增长5.4%，二季度增长5.2%，三季度放缓至4.8%，四季度进一步回落至4.5%。消费市场稳步回暖，全年社会消费品零售总额同比增长3.7%；固定资产投资同比下降3.8%，其中房地产投资下滑较为明显。工业生产展现较强韧性，规模以上工业增加值同比增长5.9%，高技术制造业保持领先增速。价格方面，全年CPI同比持平，PPI同比下降2.6%，反映出一定程度的需求偏弱和结构性通缩压力依然存在。出口表现超预期强劲，全年货物贸易顺差达1.2万亿美元，净出口对GDP增长的贡献率连续两年保持在30%以上。　　债券市场走势来看，无风险利率全年整体上行，信用债收益率涨跌分化，信用风险局部发生，影响有限。其中：一季度市场在对此前宽松货币政策的纠偏过程中，出现了较大幅度的调整；二季度先是受超预期关税影响，债市收益率快速下行，随后转入震荡，期间关税谈判或风险偏好阶段性抬升对债市短暂压制，但由于二季度整体流动性始终维持宽松，期间历次调整幅度均有限，整体呈现区间震荡行情；三季度，随着中美关系暂时缓和，在国内反内卷和一系列政策催化下，商品、权益市场涨势较好，风险偏好显著抬升，使得债市明显承压，叠加机构行为的转变，资金持续流出纯债产品进一步加剧了股强债弱的资产格局；四季度受供给压力上升、股债跷跷板影响等，债市运行震荡偏弱。信用债全年表现分化，短久期、低评级品种收益率下行，其余品种估值上行为主，多数品种信用利差压缩，但中长期限二永债利差走阔，主要受三季度以来基金销售新规征求意见稿所影响。　　产品运作方面，自二季度以来，组合在债券操作方面更加注重波动率的控制，多数时候以不偏离市场中枢的仓位水平为组合提供稳健的债券底仓收益，并根据市场情况灵活调整久期水平。　　权益部分：　　2025年，A股市场经历了年初流动性宽松预期下的AI热潮，到贸易战冲击后的剧烈震荡，再到三季度开始科技突破引领的结构性牛市。本基金秉持谨慎但不悲观，防御但不缺席成长投资策略，尽力通过灵活的仓位调整，努力在控制风险的同时把握科技成长的主线机会。　　受益于美联储于2024年三季度末开启降息周期，以及国内政策前置发力，中美流动性宽松预期形成的共振使得A股机会频现。与此同时，Deepseek在一季度的横空出世打破了海外AI垄断的预期，国产AI产业链迎来价值重估，泛AI题材带动A股持续活跃至季末。期间，本基金于季末完成基金经理变更，新接任的基金经理基于对后续风险的预判，对持仓进行了较大幅度的调整，将原有的电力股和军工股调出组合，并降低了整体的仓位。　　二季度初，市场环境急转直下。美国政府发动新一轮贸易战，全球政经不确定性急剧上升，权益市场风险偏好骤降，市场在4月初经历大幅震动。但随后中美间超预期的沟通，使得市场风险偏好逐步修复，至二季度末主要指数基本收复失地。面对这一波动，本基金实施哑铃策略，一端配置防御性偏强的红利股，另一端配置国产链上的科技制造公司。在力争控制回撤的同时，也为后续的操作保留进攻的筹码。　　下半年，伴随着市场成交量的逐步放大，关税缓和预期升温以及国产科技链取得突破，市场中枢不断抬升。产业层面，海外AI资本开支继续上修，科技巨头对算力，存力需求的爆发，叠加国内先进制程的持续突破和存储芯片扩产预期，使半导体板块内的相关细分领域获得市场持续的关注。本基金在此期间对国产科技链加大了仓位的配置，较好地把握了半导体设备，存储芯片、先进制程等细分方向的投资机会。　　回顾全年运作，从投资效果来看，二季度的避险操作有效控制了贸易战引发的回撤，下半年对半导体板块的配置和坚守则贡献了主要的超额收益。值得反思的是，在二季度中美恢复沟通后，对风险偏好修复的响应可以更加积极，仓位提升的节奏可以更快；红利资产的配置也可以向兼具质量与成长的风格适度延伸，以提升长期收益弹性。

债券部分：　　三季度，随着中美关系暂时缓和，在国内反内卷和一系列政策催化下，商品、权益市场涨势较好，风险偏好显著抬升，使得三季度债市明显承压，债市经历一季度、三季度的大幅波动后，低收益、高波动的状况引发资金流出并转向含权产品，进一步加剧了股强债弱的资产格局。展望四季度，我们认为债市面临的环境或将好于三季度。从基本面来看，三季度以来，经济增长动能较上半年有所转弱，外需虽韧性超预期，但结构性分化明显；内需中前期依赖补贴的领域有明显的边际走弱，房地产市场调整加深；价格指数虽在反内卷治理下价格因素有一定积极改变，但反转仍需时间。从货币政策来看，三季度资金整体维持宽松，关键时点央行呵护态度显，预计未来流动性有望持续稳定；同时，考虑到基数效应和财政定力，四季度经济增长压力下，尤其关注央行货币政策能否加码。从机构行为来看，经历三个季度欠佳的持有体验，加之新规即将落地，或将重塑投资者行为，但信贷需求平稳偏弱的背景下，“资产荒”现象依然存在，债市调整后价值回升，配置力量仍有支撑。　　债券部分操作方面，综合考虑债券收益率、各类利差以及风险偏好压制，判断债市处在低收益、高波动的阶段，因此三季度的多数时间，组合基本维持中性偏低久期和仓位。后续，将密切跟踪宏观走势、政策动向、外部扰动等因素，灵活调整组合杠杆及久期，尤其关注四季度货币政策。　　权益部分：　　2025年三季度，国内外宏观形势缓和，在美联储降息，中美关税延期，“反内卷”等系列利好下，增量资金加速入市，指数屡创阶段新高。科技方向上，海外AI算力需求的爆发，以及国内先进制成的逐步突破，使得北美链和国产链都有较好的表现。　　产品权益部分管理上，我们在三季度初调出了红利方向上的公司，并增加了国产科技链上相关公司的仓位配置。　　往四季度看，美国新一轮降息周期的开启有望确认，同时，10月下旬四中全会的召开，以及中美元首或有的会谈，使市场会有相对积极表现的机会，“十五五”规划相应的超预期部署和安排，可能将成为市场重要的交易热点。而需要防范的，依旧是中美大国博弈造成的摩擦和海外风险对内的传导。虽然外部环境不确定性依然较高，但考虑到当前国内财政和货币政策依然有发力空间，且在 “四中“与“十五五”的政策预期下，市场热度仍有望持续，那么解决中游产能过剩和科技自主可控将是当下宏观环境和国际背景下的关键矛盾所在。　　在产品权益部分管理上，我们将继续重点聚焦于国内科技制造突破带来的投资机会，同时对相对低位，低估值的品种予以一定的关注。

债券部分:　　上半年，经济整体呈现温和修复态势，结构看，消费表现较强，出口展现韧性，传统投资领域依然承压，呈现出转型期特征。具体来说，一季度，内需显著改善，在去年一揽子政策和年初小阳春行情带动下地产量升价稳，在春节和“以旧换新”政策的刺激下消费表现强势；同时，科技领域成果极大的增强了市场信心，预期有所改善。进入二季度，消费延续亮眼表现，但地产却逐步降温，究其原因，地产有着人口周期、经济周期等中长期因素影响，其修复进程必然反复；出口在外部冲击下略有波动、但整体展现出较强韧性。价格指数方面，CPI从低位略有回升、但PPI持续承压，6月CPI同比增速由负转正至0.1%，结束连续4个月负增长，其中核心CPI（剔除食品能源）于二季度持续回升，反映内需政策提振下消费确有明显回暖；PPI持续下滑，7月以来“反内卷”的相关提法数次出现在重要会议之中，旨在破解PPI通缩循环。　　货币政策方面，上半年流动性先紧后松。尽管货币政策始终延续宽松基调，但一季度银行间狭义流动性显著收紧，债市大幅下跌，4月外部冲击后，5月央行宣布降低公开市场逆回购利率10bp、同时降低存款准备金率0.5%，银行间流动性重回宽松并维持，债市收益率下行后转入震荡态势至二季末。十年国债为例，一季末较上年末收益率上行14bp至1.81%，二季末较一季末收益率下行17bp至1.65%。　　债券部分操作方面，一季度组合维持了较高的仓位和久期，二季度则更加注重波动率的控制，二季度的大部分时间，组合以票息+交易的策略运作，持有短久期信用债票息资产并配合少量交易，但受制于规模的下降，二季末开始，持仓逐渐调整为利率品种，综合考虑债券收益率以及各类利差，判断债市处在低收益、高波动的阶段，因此基本维持中性仓位。后续，将密切跟踪宏观走势、货币政策、刺激政策、外部扰动等因素，灵活调整组合杠杆及久期。　　权益部分：　　2025年上半年，Deepseek的横空出世，叠加彼时对中美流动性宽松预期的共振，使得A股市场在泛AI题材的带动下持续活跃至一季度末。 但随着二季度初美国政府不出意外的发动贸易战，全球市场经历了大幅的震动，但中美间后续超预期的恢复沟通使得风险偏好再次抬升至二季度末。　　但理性来看，目前在国内结构转型、新旧动能转换的大背景下，宏观经济虽在逐步回稳，压力是仍然存在的。一方面，从已公布的上半年经济数据来看，超预期的韧性，使得政策层面依旧选择以稳为主，但出口下滑，需求不足、预期偏弱仍是当下的核心制约。另一方面，贸易，地缘层面的博弈在经历二季度超预期的向好后，三季度初逐渐传来一些不和谐的声音，这也使得国际关系存在着较大的不确定性。因此，三季度的权益市场可能将呈现较混沌的状态，我们会以相对乐观，但保留一份谨慎的态度去对待市场。在中美科技领域反复博弈的大背景下，维持对国产科技链的重视和关注。　　一季度末本产品权益部分变更基金经理，对持仓进行了较大幅度的调整，将原有的消费和金融股调出组合，并在二季度控制整体仓位的情况下，采取哑铃策略，逐步配置防御性偏强的红利股以及国产链上的科技制造公司。三季度，在国内外宏观层面没有进一步显著抬升市场风险偏好的背景下，我们将维持哑铃策略，并在内部结构，以及仓位管理上根据市场情况灵活做出调整。

债券部分：　　1、市场回顾　　2025年一季度，国内经济延续2024年四季度的复苏势头。置换补贴继续拉动居民整体消费意愿，二手房市场价格跌幅收窄，一线城市土地拍卖价格走高，均体现出一定的周期性好转。同时，政府债券发行相对前置，赤字率提升与特别发行量增加，都对于全年经济预期起到正向的作用。实际从数据上看，消费数据、工业增加值以及PMII数据都有一定程度环比的改善。流动性方面，一季度的资金价格偏高，中枢较2024年高出30bp以上，银行间市场的融资总量明显回落。海外方面，美联储虽然关注经济下行的压力，也关注通胀高位韧性，短期降息的预期不高，美债收益率震荡下行。　　2、组合回顾　　本组合继续采用哑铃型的持仓结构，整体以极低信用风险的高等级信用债为底仓，长久期利率债和地方债调节组合的久期，择机波段操作。报告期内，判断全年降准降息的概率较高，稳增长需要货币政策护航，债券市场并没有中长期系统性风险，因此组合整体久期中枢偏高，一季度组合净值波动较大。未来，可能会进一步控制组合债券部分的波动率。　　3、市场展望及投资策略　　展望2025年二季度债市，中美之间关税落地导致的不确定性较高，可能会引起资本市场的避险情绪，叠加一季度债券市场调整的幅度不小，可能存在较好的交易做多机会。　　权益部分：　　去年三季度末美联储开启降息以及国内政策的突发前置，使得市场充分交易了中美流动性宽松共振的预期 ，叠加春节期间Deepseek的横空出世，使得A股市场交投持续活跃至一季度末。 但随着2025年二季度美国政府不出意外的发动贸易战，全球政经的不确定性进一步增加，权益市场的风险偏好可能阶段性的降低，参考以往贸易摩擦持续升级对海外及国内资本市场带来的阶段性影响，以及目前国内宏观经济情况，我们会以偏谨慎的态度去观察和对待二季度的市场。　　但从中长期的角度去看，未来Deepseek的持续升级迭代或将重塑全球AI的竞争格局，国内AI应用层面也有望更趋于活跃。训练、推理、端侧芯片等需求的提升也将进一步拉动国内晶圆厂的资本开支。在技术封锁的背景下，先进逻辑与存储芯片的持续扩产也将支撑起半导体自助可控的产业链条。其次，本届政府自上而下的政策期望推动中国经济转型，而科技方向是重大突破口，机器人、国产AI链、低空等泛科技板块有机会主导未来资本市场中期的结构性行情。　　因此，在目前海外输入性风险逐渐对国内市场带来扰动的背景下，我们将阶段性的尽力控制住风险，并持续跟踪，努力抓住科技行业的投资机遇。鉴于对二季度的谨慎判断，我们整体降低了权益部分的仓位，并采取哑铃策略，配置部分防御性偏强的红利股以及国产链上的泛科技，高端制造行业的公司。

1、债券部分：　　（1）市场回顾　　全年来看，国内经济在波动中发展。一季度市场预期较好，经济数据也表现出超预期的强劲。二季度开始，一方面经济基数效应较高，另一方面对于信贷高质量发展的要求，逐步传导到实体经济的融资需求。由于实际利率偏高，需求回落的趋势较快，导致政策利率进一步下调的必要性上升。三季度，伴随着政策利率大幅下调，以及政治局会议传递出更强的稳增长信号，股市首先展开反弹。四季度的经济数据呈现逐步改善的态势。全年来看，经济增速顺利完成全年目标。债券市场方面，国债利率伴随着政策利率不断下行，虽然中间有过多次的短期波动，但最终还是下行到了历史最低位置。海外方面，美联储在特朗普当选总统之后，增加了经济出现不确定性的预期引导，市场降息预期大幅降低，美债收益率震荡上行。　　（2）组合回顾　　本基金债券部分继续采用哑铃型的持仓结构，整体以极低信用风险的高等级信用债为底仓，小部分长久期国债和地方债增厚收益的思路进行操作。报告期内，根据市场的趋势逐步调整久期和杠杆水平，全年来看净值波动偏大，截至年底整体排名表现尚可。　　2、权益部分　　回顾整个2024年的投资运作，我们认为是基本符合当前的宏观大势的；唯独缺乏了一些AI方面的配置，使得本基金欠缺了一些弹性。　　2024年的市场行情，与2023年截然相反。2023年的市场特征是“高开低走”。年初疫情管控政策结束，人们期待着一次疫后修复的长叙事行情；然而宏观大势难为。随着时间的消磨，市场情绪逐渐走向悲观，最终出现了大规模抛售现象。　　2024年，市场在一片悲观迟疑声中开始了上涨，起先是春节后的弱反弹，而后是国庆节的强反弹，再到2025年春节后的“AI崛起”。真是“忽如一夜春风来，千树万树梨花开”，两市成交量屡屡突破2万亿。　　就本基金而言，我们对中国经济，一直保持着乐观的态度。周恩来总理在一次外交场合中，曾经说过：“我们中国人低着头走路，就像是在爬山一样，再走上坡路！”。中国从千疮万孔中走来，背负着沉重的历史，怀揣着千古的梦想。看看2024年的变化，无论是DeepSeek、歼35，还是《哪吒之魔童闹海》，无不振奋人心、无不激励人们前行。　　但是，中国经济眼下确实还有很多的困难，尤其是在一个“去全球化”、“全球财富分配极度不均”的世界环境中，如何能“再上一层楼”，我想必然会是一个曲折的过程。　　因此，本基金权益部分一直以来保持了较高的仓位，但只选择了长期趋势中必然会受益的两大行业，即电力和军工，作为产品的主要投资方向；而在AI方面，以及与出口相关的产业方面，投资均较为谨慎。

债券部分：　　回顾市场，国内经济方面，三季度经济延续了二季度的承压态势。九月份，各地通过消费以旧换新的补贴方式，刺激了居民消费，但居民消费能力未见趋势性改善，更多是提前支取了未来的需求。央行进一步放松了房贷政策，核心一线城市同步放松了限制，一、二手房销量有所改善，是否具有持续性有待进一步观察。货币政策方面，虽然央行两次降低政策利率，但是银行的存款和存单利率未见显著下滑，银行间回购利率和上半年未有明显区别，跨月和跨季的资金价格偏高。季末，债券市场在多因素影响下发生了较大的波动，信用利差大幅走阔，与2022年四季度较为相似。海外方面，美联储降息之后，通胀和就业数据略超预期，美债收益率反而开始上行。　　运作方面，本组合继续采用哑铃型的持仓结构，整体以极低信用风险的高等级信用债为底仓，长久期利率债做波段的思路进行操作。报告期内，债券部分整体净值保持稳定。　　展望2024年四季度，目前来看市场流动性还有一定的缺口，年底前存单价格仍有大幅波动的可能性。无论是股债，都需要央行进一步投放流动性稳定预期。另一方面，增发的政府债券量级也会对于债市有一定的影响。　　权益部分：　　三季度国内经济数据表现较弱，7月、8月、9月，连续三个月，PPI环比为负。从上市公司披露的中报来看，情况也多不理想。美国方面，就业数据、CPI、PPI等也开始走弱，纳斯达克指数在7月出现剧烈调整，AI相关板块也受到一定冲击。总体看，整个A股权益市场，情绪较为低落，两市成交量在多个交易日低于5000亿，市场氛围冷清。　　9月，前央行行长易纲在外滩金融峰会上提出，“中国现在应该专注于应对通货紧缩压力，中国应该立即关注未来几个季度，让国内生产总值平减指数转为正值。”此后，多位经济学家也提出了类似的观点，认为当前经济形势严峻。　　然而，“山重水复疑无路”，恰是柳暗花明时，大千世界的变化就是如此神奇，令人晕眩。随着美联储在9月宣布降息50bp，开启了新周期。中国方面，也紧随其后，释放降息、降准两大利好。　　全球大势变化之下，海外资金率先进入中国，抄底A股资产，人民币汇率同步上涨。很快，国内的资金亦迅速活跃，市场情绪从中秋节到国庆节短短几个交易日内骤然反转，就像人们常说的，否极终将泰来。　　本组合认为，中国与美国如阴阳两面，资金在其间游走。尽管中国经济本轮调整尚未完成，但是资本通常有预见性，会提前布局；同时资本喜好对比，随着美国景气下行，中国市场将拥有更多机会展现其亮点。　　目前本组合继续保持此前的行业布局，火电和军工，分别代表着红利和成长：　　1、 火电：随着煤炭价格的回落，火电部门在2023年2-3季度已经实现扭亏为盈。2024年，随着煤炭价格的进一步回落，火电利润趋势性向好。稳定的业绩和高分红，为行业估值进一步提升提供了基本面支持。　　2、 军工：年内，军工行业订单有一定程度恢复，但尚未恢复到理想状态。本产品认为目前军工订单还处于恢复的初期，市场信心不足，波动难免；随着行业进一步的恢复，最终能够获得市场的青睐。　　展望2025年，本产品会继续维持目前的组合结构，等待基本面的花开落地。

1、债券部分　　回顾市场，国内经济方面，上半年整体趋势稳中向好。特别是在三、四月份，制造业PMI回升至50荣枯线上方。总体来看，进出口数据保持韧性，基建与生产方面亦有亮点,一季度GDP增速达到5.3%,大幅高于年初5%的目标。当然，事物总是在曲折中前进。受进一步规范银行存贷业务的影响，四月份的新增贷款和社融增速大幅低于市场，甚至部分影响了资本市场的投资逻辑和中期预期。此外，国内消费数据也有进一步滑落的态势。叠加灾害天气的影响，二季度的GDP增速仅为4.7%。资金市场方面，流动性总量保持稳定，存单收益率中枢下降。不过央行反复提示债券市场存在风险，导致市场预期波动较大，担忧会出现类似去年三、四季度的结构性流动性冲击。债券市场方面，一季度市场表现较强，三月份中旬开始超长端品种发生明显的波动。二季度市场继续走势分化，中短端品种持有体验较好，长端和超长端品种大幅波动，持有体验一般。海外方面，美国经济和通胀数据均未高于预期，美联储下半年降息的预期较强，美债收益率先上后下。　　运作方面，本组合采用采用高等级信用债的票息策略，整体投资风格继续保持稳健，债券部分波动较小。定位以流动性较好，波动较低的信用债品种为主要投资方向，减少债券部分在久期上的风险敞口。　　2、权益部分　　2023年全年市场，是一个高开低走的行情，投资者年初的乐观情绪被逐渐消磨殆尽。2024年元月，受节前资金效应等短期因素影响，投资者的悲观情绪进一步上升，市场出现大量卖盘。　　春节后，悲观情绪释放充分，市场理性回暖，在AI科技、煤炭有色等多个方向上出现了积极的变化。　　本基金自2023年2季度起，关注到国内经济受房地产市场的调整。受房地产影响，居民消费开始变得更为理性，地方政府在地方基建等方面变得更为谨慎，整个经济体正在从早期的粗放式快速增长转变为更有质量、更健康的发展。面对这一系统性的变化，市场需要时间观察、等待、消化、理解。　　为了应对整个系统结构性的变化，本基金自2023年2季度起，逐渐将重仓板块转移到与国内宏观经济本身相关性较弱的电力、国防军工和光伏方面。希望这些行业能够拥有自身独立的基本面，应对宏观经济系统的变化。　　今年上半年，本基金权益部分配置以电力、国防军工和光伏为主，虽然净值波动（尤其是1-2月份）较大，但上半年仍获得了一定的正收益。

债券部分：　　国内经济方面，2024年一季度财政政策继续发力。一方面中央政府的基建投资力度加大，一方面地方政府因城施策进一步调整房地产政策，共同托起了整体经济的增长中枢。此外，受到海外库存周期共振因素影响，进出口数据比预期更强。货币政策方面，降准和下调LPR利率先后落地，也对国内经济起到一定促进作用。除了三月底以外，其余各关键时点，市场整体流动性较为均衡，非银机构的资金分层现象有一定程度的缓解。债券市场方面，受到机构配置需求和流动性宽松的双重因素影响，整体表现较强，十年期国债收益率突破了历史低位。海外方面，美国通胀数据见顶回落，美联储降息周期开启的预期较为明确，只是时点略有延后。受此影响，美债收益率震荡盘整。　　本基金继续采用哑铃型的持仓结构，整体以极低信用风险的高等级信用债为底仓，长久期利率债做波段的思路进行操作。报告期内，受到债券曲线平坦化以及整体债券曲线中枢下行等因素影响，产品净值有一定幅度的上涨。　　展望2024年二季度，债券市场在经历了一季度的走强之后，对于未来的潜在供给和流动性预期略有分歧。预计，市场还是要依靠经济基本面的逐月变化，最终选择出方向。　　权益部分：　　回顾2023年全年，年初大部分投资者都沉浸在疫情过后的乐观情绪中，随着GPT3.5的发布，更是为投资者打开了AI的联想空间，上证综指一度站上3400点，两市成交额最高时曾达到过1.3万亿。然而，随着经济同比数据逐渐回落到正常水平，投资者的亢奋情绪也逐渐衰减；进入四季度，受房地产市场影响，投资者情绪开始转为悲观。　　进入2024年，受交易盘的影响，投资者悲观情绪进一步放大，市场出现快速下跌。春节前，上证综指最低跌至2635点。这个时期，受资金风格影响，中证1000、中证2000指数成了重灾区；分行业来看，煤炭、银行等红利板块占相对优，而科技成长类板块跌幅较大。　　但是，很快，在悲观情绪释放后，市场便开始了自发性反转。随着两会的召开，市场情绪进一步稳定。从整个一季度来看，尽管波动相当大，但是上证综指最终稳定在了3000点附近，是有正收益的；沪深300指数也录得正收益。　　我们一直认为，万物皆有周期。房地产投资比重的下降、中国经济的结构优化，是终将发生的事情。而这个经济结构调整的过程，也必然不是一帆风顺的。尤其是对于广大居民而言，这意味着自身资产的巨大波动，年轻人或许会获得更便宜购房的机会，得以更轻松地在大城市一展抱负；但对于已经拥有房产的更多居民而言，数十年所形成的观念正在发生被变化，这令他们对全社会资产的定价体系持怀疑态度，从而加大股市的波动。　　但是，我们相信中国经济的发展远景，最近在深入学习半导体设备的过程中，也看到了最近3、4年间该行业发生的积极变化，这令我们非常振奋；同时3月，月之暗面凭借Kimi大模型成功融资超10亿美金，也令我看到了中国AI的成功之路。因此，我们相信中国目前只是处于一个短暂的困难期、调整期，这并没有妨碍中国的进步。行远路，始于足下；苦练内功，方能成就大业。　　回顾一季度，我们继续维持了过去半年以来的组合结构：　　火电转型新能源：随着煤炭价格的回落，火电部门在2023年2-3季度已经实现扭亏为盈。2024年，随着煤炭价格的进一步回落，火电利润趋势性向好。整个一季度，火电板块凭借自身“业绩趋势向上、高分红比例”的特征，获得了越来越多投资者的关注，股价涨幅较大，为本基金带来了较为明显的正收益。我们相信火电板块业绩的可持续性，也认为行业估值还有较大的提升空间，因此预估会继续持有较长时间。　　军工：受市场风格影响，军工板块在1月份大幅下跌，严重拖累了产品业绩。春节前后，军工随市场略有反弹。我们认为全球大的形势还是偏紧张的，3月莫斯科遭遇恐怖袭击，以色列在加沙的军事行动还在继续。“面对世界之变、时代之变、历史之变——我们必须建成世界一流军队”，“2027年实现建军一百年奋斗目标”。未来三年时间，我们认为是军工行业大发展的时期，而当前则是军工行业最佳的投资时点。　　光伏行业：经历过去两年下跌，目前光伏行业整体预期非常低，估值普遍在 10 倍以内。 本基金认为风物长宜放眼量，目前或许是配置光伏行业的较好时机。 　　展望二季度，我们会继续维持目前的组合结构，等待各行业基本面的花开落地。

债券部分　　国内经济方面，2023年的整体表现与过往周期有所不同。年初，在疫情防控措施全面解除之后，市场一度对于全年经济表现预期较乐观。实际情况来看，从一季度后期开始，高频经济数据并未有明显反弹，一方面显示实体经济需求不强，一方面受房地产市场低迷影响，建筑开工力度弱于历史同期。二季度开始整体经济数据显著低于预期，打破了市场对于经济较为乐观的预期判断。下半年，随着政府加大财政投放的力度，GDP和PMI等数据在三季度有明显的起色，但是市场受到收入预期、资产价格等因素的影响，对于中长期经济依旧偏悲观，而四季度经济确实又有再次走弱的迹象。总的来看，国内经济呈现生产强需求弱的特征，GDP等数据顺利超过年初目标，但通胀数据显著低于预期。　　债券市场方面，年初受到经济预期和流动性均衡偏紧等因素共同影响，利率债表现较弱，信用债由于2022年四季度调整过多，反而和利率债走出分化的行情。一季度中后期开始，债市走势开始变强，受到降准降息因素的利好刺激，债券中枢大幅下行。直到八月份央行收紧流动性之后，市场才出现了较大幅度的调整。年底前，央行维稳跨年流动性，债券重新进入快速走强的阶段。海外方面，美联储明确结束加息周期，通胀数据见顶回落，美周收益率冲高回落，等待未来降息周期的开启。本组合根据宏观形势的变化，观察供需情况和机构行为，研判债券市场的走势，采用哑铃型持仓结构，动态调整组合久期，以较为灵活的方式顺应市场节奏。具体来看，本产品债券部分以极低信用风险的高等级信用债为底仓，长久期利率债做波段的思路进行操作。报告期内，整体判断有对有错，波动比预期中略大。　　权益部分　　回顾整个2023年，宏观经济发展低于预期，主要有两点。一个是国内方面，随着疫情的远去，国内经济有望在年内呈现出“V型”的翻转。但是实际上，国内经济很快受到了房地产市场调整的影响，增长势能趋弱。另一个是美国方面，通常认为美国经济在高通胀、高利率的环境下，存在很大的下行压力或风险，然而结果超出预期。同时OpenAI有望开启全球新一轮科技革命。　　中美之间短期的经济不同，推动了部分海外资金回流美国市场，A股受到一定冲击。　　本产品一直保持着自上而下，选择行业的投资方法论。年初看好经济复苏，选择受益于经济的煤炭，以及更具进攻性的券商板块。随着对于宏观经济逐渐谨慎之后，重仓行业逐渐转移到更为中性，或与国内宏观经济本身相关度较弱的方面，比如电力（公用事业）、军工和光伏方面。　　我们认为重仓行业的转变，是合乎宏观经济发展的变化的。　　比如火电为主的电力板块，自2023年2季度开始，伴随着煤炭价格的一路下跌，就已经实现了扭亏为盈，三季度更是迎来了业绩的小高点。然而，股票市场的变化，还存在很多情绪和逻辑的复杂作用。全年来看，火电板块相对大盘有表现尚优，但对本产品并未有太多业绩正贡献。　　再比如军工板块。板块人气不佳，全年股价不断下行。但我坚信中国正冉冉升起为亚洲地区的区域性大国，随着全球地缘政治风险逐年上升、中国贸易总量的不断增长，中国的国防工业一定会有非常大的发展空间。因此，在年中开始逐步左侧建仓。　　回首2023年，本基金股票部分投资不及预期，错失煤炭板块估值上升的时机、军工板块表现整体拖累业绩，但投资的电力板块承托产品业绩，全年净值不至大幅下滑，未来存在翻盘的机会。在此，我们感谢那些一直陪伴着我们的基金持有人，这一年辛苦了，谢谢你们，谢谢你们的信任，我们将倍加努力、倍加审慎，以求进取。

债券部分：　　三季度仍有总量层面的货币政策配合，8月份有过降息，9月份有过降准，但是从银行间市场的实际资金价格来看，市场利率略高于政策利率水平，这相较于二季度有了一定的边际变化。受此影响，从8月下旬开始，债券收益率的下行趋势转为震荡格局。从9月初开始，受到房地产政策的再次放松、再融资债券的启动发行、以及机构止盈行为等多因素的影响下，债券市场发生了较大幅度的调整。其中，十年期国债收益率一度到达2.7%，高于MLF利率20bp，整体曲线平坦化上行。从央行官员在公开会议上的表述来看，央行在支持实体经济进一步降低融资成本的同时，重点关注人民币汇率的贬值压力，这可能可以部分解释三季度货币政策明松实稳的原因。经济数据方面，三季度各项经济数据均有企稳迹象，没有延续二季度滑落的态势，但整体复苏的态势较弱，未来是否见底回升，需要更多的数据验证。　　海外方面，受到美国通胀数据和就业数据均较强的影响，市场认为美联储将维持更长时间的高利率水平。受此影响，十年期美债收益率一度接近4.9%，较二季度的中枢大幅上行。在美元持续走强的背景下，全球金融市场均有一定的资本外流压力。　　本组合采用哑铃型的持仓结构，底仓主要以高等级信用债的票息打底，杠杆则是利用长期限、无信用风险的利率债进行波段交易。报告期内，组合在三季度依旧维持了较高的久期水平，在这波市场调整中整体回撤较大。究其原因，还是对于货币政策明松实稳的变化，没有做好预见性的判断。　　展望四季度，我们认为债券市场赔率明显变大。在三季度的调整中已经充分释放了各种风险，目前已经具备了一定的配置价值。考虑到汇率方面目前仍有贬值压力，资金价格可能会维持在一个偏高的位置，存单及短端品种收益率进一步下行的空间受到抑制。不过，短期因素难改中期趋势，就像美债收益率终将逐步回落一样，短端收益率未来也会在某个时点开启新一轮下行趋势，届时长端收益率会同步下行，甚至下行的幅度更大。在经济增速十年新低、政策利率十年新低的背景下，十年期国债收益率突破十年低点，也是顺理成章的大概率事件。　　权益部分：　　今年前三个季度，国内宏观经济整体上是一个下行的趋势，虽然受到疫情影响，市场在2023年年初时普遍预期2023年会是一个复苏的大年。疫情期间国内房地产市场受到严重冲击，较大程度的改变了国内房地产市场购房者的心态。从今年一季度到三季度，投资者越来越深刻的认识到房地产市场的深层次结构性问题，以及其对于当前居民消费能力的抑制。进入三季度，市场变得极为悲观，期待政策能够发力，扭转目前经济的下行趋势。　　本基金认为，房地产投资在中国经济中的占比较大幅度的下降，从而优化现有经济结构，是或早或晚必将发生的事情。目前，国家政策措施，有长有短，短期看，各主要城市均有较大力度放松房地产限购限贷政策，从9月新房及二手房市场来看，环比已经有明显改善，同比下降幅度也有明显收窄；长期看，城中村改造，有望重现曾经棚改时的作用，给经济注入活力。但是，这些政策还需要时间发挥作用，尤其城中村改造或许是一个涉及3-5年的重大规划和决策。因此，本基金认为2024年中国经济增速可能会有所下降，之后企稳复苏。　　然而，A股市场，经历了1-3季度的过山车行情后，投资者情绪普遍悲观。投资者作为一个整体，情绪波动相对较大，比较容易放大短期经济下行的趋势，推导（预测）出2024年经济走势。因此，A股市场在经历了8月的极速下跌后，整个9月都陷入在3000点（上证综指）保卫战中。资金，或者流向银行、煤炭等业绩稳定、高分红的板块，或者流向今年以来表现略优的小市值股票、量化类型的投资工具，整体看结构分化明显。　　就本基金而言，整个三季度基本维持了二季度末的行业结构，即火电转型新能源、军工、光伏三大板块。本基金认为，居民消费在2023年有了恢复性、补偿性的修复后，在2024年或许会增长乏力，考虑房地产宏观经济影响，甚至不排除有下行压力；周期板块铜、金、煤炭等已经保持较长时间强势，受海外影响较大，美国经济在高利率环境下，是否已是明日黄花，存在不确定性。　　因此，本基金更看好目前持有的三大行业。并认为：　　1）火电转型新能源：随着煤炭价格的回落，火电部门已经实现扭亏为盈，三季度盈利能力大概率会进一步恢复。看2024年火电、新能源齐头并进，业绩将得到充分释放，有明显估值优势。如果能源价格，随全球经济回落，而下跌，板块业绩有望进一步超预期。　　2）军工行业：军工大订单已经延迟接近一年时间。目前俄乌冲突尚未解决，巴以冲突又再升级，2024年是美国大选、政治大年。国防工业的发展大势明确，时不我待。　　3）光伏行业：经历过去两年杀跌，目前光伏行业整体预期非常低，估值普遍在10倍以内。本基金认为风物长宜放眼量，目前或许是配置光伏行业的较好时机。　　除目前持仓的三大行业以外，本基金认为长期看，经济增长的动能还是在于科技，譬如AI、半导体、高端制造等领域。因此，本基金正在积极研究，期待发掘新的投资机会。

债券投资方面，报告期内，本组合采用哑铃型的持仓结构，底仓主要以高等级信用债打底，杠杆则是利用长期限的利率债进行波段交易。报告期内，组合的投资逻辑跟随市场变化，进行了相应切换。年初保持了较高的久期水平，但随着“强预期”交易的愈演愈烈，逐步降低组合仓位，以防御姿态保守应对。在二季度高频数据反季节性走弱的背景下，对于基本面的判断略有下修，重新介入长端利率债的波段交易。转入二季度后半期，在各项宏观数据略低于预期，以及降准、降息等货币政策纷纷落地之后，对于债市整体持有中性偏乐观的态度。通过灵活的仓位调整，较好地兑现了宽货币政策前后的利率下行行情。　　权益投资方面，回顾2022年四季度时，我们曾认为美联储本轮加息周期已经到了阶段性高点，国内地产政策、疫情政策也已经出现了积极的变化，因此定性的认为美国经济将在2023年表现出明显的下行压力、美联储有望在2023年上半年结束本轮加息周期，国内经济有望走出阴霾，在2023年上半年形成V型翻转。我们以此为依据，将本产品股票主要仓位锁定在受益于国内经济景气向上的煤炭、券商等行业上。　　但是，随着时间的推移，我们看到美国经济数据，尤其是消费数据、就业数据持续超预期，使得美联储有可能在较长时期内维持较高利率水平，短期还难言下行。同时，国内多项经济数据低于预期，比如年初开工复工节奏低于预期、上半年新房销售持续低于预期、五一期间人均消费额同比2019年下滑。　　因此，3月以后，本组合股票部分逐渐减持煤炭、券商等行业，同步买入了受益于煤炭价格下跌的火电和宏观经济关联度较弱的军工板块。截止至6月末，本组合股票持仓行业已经从年初的煤炭、券商、电力（以绿电为主）切换为电力（以火电为主）、军工、光伏。我们认为，整个上半年，我们对国内外宏观经济未能展现出较好的预见性，错失了一些投资机会（比如铜、AI），因此权益部分业绩表现中规中矩，主要以应对为主，没有特别多亮点；希望经过上半年的调整，目前的组合能够在下半年获得表现。

债券部分：　　2023年一季度，债市走势呈现出区间震荡的特征，十年期国债收益率最低点为2.81%，最高点为2.93%，整体收益率曲线呈现出熊平走势。具体原因是市场对经济复苏斜率进行了重新定价，从春节前较为乐观，到春节后平稳修复。公布的政策及经济数据表现喜忧参半，政府工作报告对经济增速目标及财政赤字率、专项债额度的设定均低于市场预期，通胀及进出口数据表明内需不足，但金融数据较好。资金面上，1-3月央行全口径净回笼资金，信贷投放较好，利率债净融资额高于过去两年同期，均会消耗银行的超储，资金利率从去年显著宽松到边际收敛，到在政策利率附近波动。　　国内宏观方面，1-2月工业企业利润放缓，往后看，工业产品的量价高基数效应逐步缓解，同时上游成本回落，叠加国内需求渐进修复，工业企业利润有望逐步筑底恢复。高频数据显示国内经济仍弱复苏。1-2月工业利润增速-22.9%，显示实体景气度仍差，高频数据显示，二手房销售继续上升速度有所加快，水泥价格上涨，玻璃去库价格上涨，显示地产景气继续修复，地铁流量、交通拥堵指数等回升显示出行活动回暖。但挖掘机销售低迷，汽车销售偏弱，出口相关指标放缓等显示经济短板仍在，经济延续弱复苏的势头，积极信号增多。　　海外方面，近期美联储暗示加息进入尾声，瑞银收购瑞信，第一公民银行收购硅谷银行，短期市场风险缓和，美股连续两周上涨，德意志银行问题有所担忧但情绪整体可控。　　在2023年一季度，本组合债券底仓部分保持着利率债和金融机构债券的高流动性组合，同时严格控制底仓久期，确保固定的票息收益。由于资产荒的原因，中高评级中长久期的信用债也因此受到市场追捧，本组合在适合的时间点适当拉长了持仓信用债的久期，取得了良好的骑乘收益。　　展望2023年二季度债券市场，我们认为目前经济复苏的斜率和持续性仍存在分歧，核心原因在于房地产价格预期的改变及居民端风险偏好的降低，对需求持续释放强度的存疑。从3月份的国股银票转贴现利率走势或可看出，3月的信贷投放仍较好。从社融存量月同比增速看，整体呈现出稳信用的特征。结合政府工作报告提出今年的经济增长预期目标为5%左右，预计二季度经济延续平稳修复逻辑。在资金面整体平稳的基调下，预计十年期国债收益率仍窄幅震荡，本基金的信用底仓部分将通过精选债券、控制风险等方式，力求实现基金资产的稳健增值。　　权益部分：　　2022年四季度以来，本组合认为随着国内疫情和房地产等诸多因素的好转，经济有望在短期（2023年一季度）形成“V型”反转，从而推动股票市场出现往年常有的“春季躁动”行情。出于对居民消费意愿、政府逆周期刺激强度以及海外经济局势等多方面因素较为谨慎的原因，因此本组合在行业布局方面，选择了此前一直重仓的顺经济周期板块即“煤炭”，和能够受益于股票市场上涨的“证券”板块。这种选择，更多的是基于板块的业绩、估值双重维度考虑下的谨慎选择。在2023年1月份，市场上涨的过程的，券商板块也出现过较好的上涨表现。　　春节后，先有开工复工时间推迟，后有中央政策定调全年经济增长目标为5%，二者均低于市场此前的预期。海外方面，更有硅谷银行、瑞士信贷连续暴雷。这些事件，令市场的“V型”反转预期彻底落空，市场也出现了一定幅度的调整。　　本组合审慎反思了自己的投资决策，认为在国内缺乏“V型”反转、海外有衰退风险的大背景下，动力煤现货价格很有可能复制海外原油、天然气价格的走势，出现更大幅度下跌。因此，本组合在2月下旬减持了煤炭板块，并加仓了受益于煤炭价格下跌的火电转型新能源板块。本组合认为，一旦动力煤价格在现有基础上进一步下跌，这些企业的传统火电业务不仅能够扭亏为盈，而且有希望展现出具备吸引力的盈利能力。　　同时，本组合认为国内经济在经历了2020年以来疫情的持续影响后，经济活动已经下降到了一个非常底部的位置。尽管，未来确实还需要考虑欧美经济衰退的风险，但是影响国内经济的主要矛盾可能还是内因，因此，未来1-2年的时间，国内经济发展的主要趋势还是稳中向上，这是明显有别于过往3年的经济状态的。因此，市场在逐渐摆脱2022年熊市以来的谨慎、偏恐慌的情绪后，有望在未来1-2年重拾信心，并给与全市场一个合理的明显高于当下的估值水平。　　除了看到火电转型新能源板块的投资机会以外，本组合继续维持了能够受益于市场上涨的券商板块；并增加了军工板块的投资，本组合认为，国防军工在去全球化的世界中，具有非常重要的作用和地位，拥有较大的成长空间；而该板块受当前市场结构的影响，调整较多，相信随着行业后续的发展有望在未来获得投资者的重新认可。