招商均衡成长混合A(016524) - 基金投资策略和运作

在基金年报中，我们认为“以房地产为代表的内需将迎来企稳，制造业在资源品价格上涨以及新建产能收缩背景下有望实现可持续的盈利能力回升”。从一季度的地产、消费和出口来看，内需保持韧性但尚未见显著改善，不过部分一线城市的二手房交易量创近五年新高也为全年内需企稳创造条件；出口仍是增长贡献较大的方向。在美以伊冲突背景下，油价中枢上行也将有利于今年PPI回升。从市场表现看，以美以伊冲突为分界线，主要宽基指数经历“过山车”走势，红利、价值风格相对占优，大盘、成长相对较弱；中证红利上涨4.07%，科创50和上证50分别下跌6.54%和6.76%，其他指数基本在正负1%内波动。申万一级行业呈现的差异与市场风格基本一致，煤炭、石油石化、公用事业、建筑材料和化工等领涨，非银、商贸零售、计算机和房地产等领跌。全球范围看，日经225指数和韩国综合指数在冲突前后波动巨大，冲突前上涨主要受益于AI需求的外溢；纳斯达克指数、标普500以及恒生指数受降息预期不断延后以及分子端预期不低影响，表现相对较弱以下跌为主。大宗商品中，能源以及农产品价格上涨，代表全球工业需求的铜和螺纹钢等一季度分别下跌1.56%和0.19%；布伦特原油受霍尔木兹海峡关闭影响，中枢上行并在一季度实现79.25%涨幅。组合管理上，坚持“敬畏周期的力量，严选具有弱周期属性的行业和具备弱化周期能力的公司，力求在合理价格买入等待价值实现”的投资想法，坚持一直以来“结构均衡、严选成长”的策略。具体操作上，去年四季度增配的油运、化工等行业在油价和运价快速冲高过程中，在今年一季度逐步止盈，同时增配部分具有较高性价比的个股，主要分布在科技和创新药等领域。考虑全年流动性充裕的环境，组合将在指数调整过程中进一步集中持仓以提升反弹时的锐度。

2024年报展望中我们认为“地产在底部企稳、国内需求进一步下行概率低，海外需求有韧性但需关注强势货币和关税对于出口的影响”。经济实际运行下来与2024年展望基本一致，呈现的是消费在国补政策刺激下企稳，出口在较高基数压力仍维持较高增长；地产和制造业的景气度仍然较低——较此前展望的力度要弱。一季度是数据空窗期，市场呈现“春季躁动”特征——小盘、成长风格占优，从宽基指数看中证2000、中证1000、科创50和创业板综等分别上涨2.82%到7.08%不等，沪深300、中证红利、上证50等有不同程度下跌。4月初虽经历美国关税政策的冲击，但一个季度后除个别行业如消费电子外市场主要行业基本消化美国关税政策冲击的影响。二季度市场与宏观环境所呈现的情况基本一致，地产及地产产业链、国内消费相关行业如食品饮料、家电、建材和房地产等领跌，与国内宏观需求关系较弱的军工、通信（海外算力）等领涨，风格特征相较于一季度并不显著。三季度市场在“流动性相对充裕”环境下呈现单边上行特征，风格上大盘、成长占优，中小盘和价值风格相对滞涨；具体来看，创业板50、科创50、创业板指分别上涨59.45%、49.02%和50.40%，上证50、上证综指以及中证2000涨幅在10%至15%，中证红利微涨0.94%。四季度基本延续三季度的市场特征，全球市场关注美联储降息，但因政府停摆导致关键数据缺失，市场只能按兵不动，陷入观望。在此背景下，主要市场宽基指数除创业板指外在四季度仍维持上涨态势，风格上小盘、价值风格指数相对占优，大盘、成长风格指数相对滞涨；整体而言指数间涨跌差异较三季度收窄。报告期，全球范围来看，整体呈现“高切低”特征以及亚洲、新兴市场表现好于美国，恒生中国企业指数和恒生综指分别上涨22.27%和27.77%，韩国综合指数则大幅上行75.63%，标普500、纳斯达克和日经225等过往两年表现较好指数涨幅在16%至27%之间。大宗商品市场除黄金和铜两个品种上涨外，其他农产品、化工链和黑色系等品种多以下跌为主。4月上旬全球经历美国加征关税的单边冲击之后，则呈现单边上涨行情。另一值得关注的是美元指数呈现单边下行态势，全年累计下跌9.41%，“美国例外论”的叙事开始有不同声音。组合管理上，坚持“敬畏周期的力量，严选具有弱周期属性的行业和具备弱化周期能力的公司，力求在合理价格买入等待价值实现”的投资想法，坚持一直以来“结构均衡、严选成长”的策略。具体操作上，上半年超配较多的有色金属和医药生物取得较好效果，伴随有色商品等价格上行逐步止盈部分仓位，三季度止盈部分创新药仓位，四季度逐步将以上止盈仓位分散至地产及产业链、油运化工等内需相关及价格相对低位的行业。

2025年基金中报展望中我们认为“经济仍维持较高韧性，但复苏的力度和持续性仍待跟踪。”从经济实际运行看，以地产销售面积、实体经济融资利率看，内部需求较为疲弱；以及“充裕的市场流动性环境”也与展望较为一致。在此背景上，主要市场宽基指数在三季度呈现单边上行趋势，风格上大盘、成长占优，中小盘和价值风格相对滞涨。具体来看，创业板50、科创50、创业板指分别上涨59.45%、49.02%和50.4%，上证50、上证综指以及中证2000涨幅在10%至15%，中证红利微涨0.94%。申万一级行业呈现特征与宽基指数一致，通信、电子、电力设备等板块分别在算力主题、自主可控主题和储能主题下涨幅均在40%以上，有色金属行业维持上半年的强势三季度仍继续上行42%，主要是在黄金和铜领涨下，其他小金属如钨、锡、白银等子行业也大幅上行。全球复盘看，也是维持在4月关税局势紧张后的RISK ON态势，全球主要权益指数如恒生指数、标普500、日经225、纳斯达克100等均有5%到15%不等的单季度上行，期间美元指数摆脱单边贬值态势后呈震荡走势。商品中，黄金在交易降息预期和美国财政脆弱的背景下，欧美配置资金接棒二季度亚太资金成为最主要的买盘力量，单季度上涨18.3%；铜、油在三季度微跌，与主要经济体传统需求相对较弱有一定相关性。组合管理上，坚持“敬畏周期的力量，严选具有弱周期属性的行业和具备弱化周期能力的公司，力求在合理价格买入等待价值实现”的投资想法，坚持一直以来“结构均衡、严选成长”的策略。具体操作上，上游资源品配置中，延续上半年分散小部分持仓至铜的思路，三季度资源品持仓仍做了一定程度分散至稀土、钨等品种；医药在三季度估值快速拔高过程中做了小部分仓位的止盈，将该部分仓位调整至创新药上游，整体医药生物仓位略有增加，不过复盘看这部分操作的效果并不显著。三季度新能源和科技行业涨幅巨大，组合配置比例不高、相对收益表现在三季度因此有一定影响。伴随国内部分需求的韧性，个别板块的龙头公司出现高性价比的机会值得关注。

2024年报展望中我们认为地产在底部企稳、国内需求进一步下行概率低，海外需求有韧性但需关注强势货币和关税对于出口的影响。经济实际运行下来与2024年展望基本一致，呈现的是消费在国补政策刺激下企稳，出口在较高基数压力下仍维持较高增长；地产和制造业的景气度仍然较低——较此前展望的力度要弱。一季度是数据空窗期，市场呈现“春季躁动”特征——小盘、成长风格占优，从宽基指数看中证2000、中证1000、科创50和创业板综等分别上涨2.8%到7.1%不等，沪深300、中证红利、上证50等有不同程度下跌。申万一级行业也基本呈现类似特征，煤炭、商贸零售、石油石化、房地产和非银金融等行业领跌，计算机、机械设备、汽车和有色金属等领涨——其中机械设备和汽车主要系机器人主题驱动，有色金属则主要受金价上涨驱动。4月初虽经历美国关税政策的冲击，但一个季度后除个别行业如消费电子外市场主要行业基本消化美国关税政策冲击的影响。市场与宏观环境所呈现的情况基本一致，二季度地产及地产产业链、国内消费相关行业如食品饮料、家电、建材和房地产等领跌，与国内宏观需求关系较弱的军工、通信（海外算力）等领涨。主要宽基指数表现差异主要体现在大小盘因子，中证2000、创业板综、北证50涨幅优于中证红利、沪深300和中证500等。中证红利指数则延续一季度调整态势，红利风格进一步向银行和部分个股集中。组合管理上，坚持“敬畏周期的力量，严选具有弱周期属性的行业和具备弱化周期能力的公司，力求在合理价格买入等待价值实现”的投资想法，坚持一直以来“结构均衡、严选成长”的投资思路。具体操作上，在黄金快速冲高过程中止盈一部分黄金股仓位并调整持仓至铜，医药仓位未做大幅度调整；因关税和海外需求担忧，期间部分持续关注的科技领域公司调整幅度较大后提供了较好的赔率机会，如互联网、算力、AI端侧等标的。

一季度是数据空窗期，市场呈现“春季躁动”特征——小盘、成长风格占优，从宽基指数看中证2000、中证1000、科创50和创业板综等分别上涨2.8%到7.1%不等，沪深300、中证红利、上证50等有不同程度下跌。申万一级行业也基本呈现类似特征，煤炭、石油石化、商贸零售、房地产和非银金融等行业领跌，计算机、机械设备、汽车和有色金属等领涨——其中机械设备和汽车主要系机器人主题驱动，有色金属则主要受金价上涨驱动。全球范围来看，“高切低”明显，恒生中国企业指数和恒生综指分别上涨16.8%和15.3%，标普500、纳斯达克和日经225等过去两年表现较好的指数则在一季度有所调整。大宗商品市场除黄金和铜两个品种上涨外，其他农产品、化工链和黑色系等品种多以下跌为主。组合管理上，坚持“敬畏周期的力量，严选具有弱周期属性的行业和具备弱化周期能力的公司，力求在合理价格买入等待价值实现”的投资想法，坚持一直以来“结构均衡、严选成长”的策略。具体操作上，在下行贝塔风险可控的基础上一季度组合在较高仓位运作；节奏上，在1月上旬市场调整之际适当增加权益仓位；结构上，超配较多的有色、医药和港股互联网取得较好效果，在医药和黄金逐步上行过程中逐步止盈部分仓位。进入3月后部分持仓调整至经历了一轮调整的泛科技领域。

在2023年年报展望中，我们认为2024年经济将延续2023年下半年以来的恢复态势，同时美联储受通胀约束降低之后大概率将在2024年二季度后进入降息周期，基于此对权益资产的表现有信心。实际运行看，从社会消费品零售总额同比看消费在2024年5月之前延续了恢复态势，但在5月之后走弱，8月在多项消费刺激政策出台后回稳；从工业品价格和库存情况看，工业产成品在2024年是一个“被动累库”的状态，制造业和基础设施投资相对稳定维持2023年高个位数增长、房地产投资和新开工仍下滑；出口在2024年全年仍维持较高景气态势。美联储在2024年9月、11月和12月累计进行三次降息100bp。在整体相对较弱的经济环境下，市场以9月为分界线，9月之前主要宽基指数上半年以下跌为主，小盘成长风格的指数跌幅较大，大盘成长和价值风格占优；结构上，与大盘指数风格表现一致，银行、交通运输、煤炭、公用事业等行业上涨，传媒、商贸零售、社会服务和计算机等领跌。大宗商品表现分化较大，黄金、铜等金融属性强的商品上涨，农产品和油下跌。在9月24日政策基调调整后，市场环境呈现的是“政策环境友好，基本面数据待企稳改善”组合，体现在指数表现上则是科技、小盘占优，大盘、价值风格在经历9月24日快速反弹后的回落。申万一级行业也呈现类似特征，商贸零售、电子、计算机、通信、机械设备等成长属性较强行业领涨。商品表现与实体工业需求疲弱表现基本一致，铜、黑色产业链等商品价格均收跌，黄金在强势美元指数下微跌、表现足够有韧性。组合管理上，坚持“敬畏周期的力量，严选具有弱周期属性的行业和具备弱化周期能力的公司，力求在合理价格买入等待价值实现”的投资想法，坚持一直以来“结构均衡、严选成长”的思路。具体操作上，在下行贝塔风险可控的基础上，上半年组合仓位变化不大、维持较高仓位运作；节奏上，在1月底2月初市场给出较高风险溢价补偿的情况下适当增加权益仓位，5月经历市场过快上涨后小比例降仓，二季度末有小比例加仓；结构上，继续增配部分电网设备和上游资源品，止盈并减配部分医药个股。2024年10月增配有需求改善逻辑的电子以及受益政策出台的医药生物，四季度末增配较多有色。

中报展望中，我们认为“经济企稳将是大概率事件，指数下行贝塔风险可控”，实际情况是经济在经历二季度企稳之后三季度重新进入调整期，主要宽基指数在9月24日之前也持续下行，上证50和创业板50指数跌幅相对较小，中证红利指数在主要板块出现业绩不达预期后也呈现调整。申万一级行业在9月24日之前也以下跌为主，个别行业如房地产、商贸零售、和非银金融上涨。伴随9月24日金融维稳政策出台，9月26日政治局经济分析工作会议上宏观政策转向，A股以9月24日为分界线出现单边上涨，调整幅度较大的创业板指数、科创50指数分别上涨42%和36%，其他主要宽基指数涨幅也在20%以上。申万一级行业涨幅相当，美容护理、房地产、非银金融等领涨。大宗商品市场表现以9月24日为分界线，以内需为主的黑色产业链如矿石、焦煤、螺纹钢以及石油等在9月24日后显著上行，此前跌幅在10~30%不等。组合管理上，坚持“敬畏周期的力量，严选具有弱周期属性的行业和具备弱化周期能力的公司，力求在合理价格买入等待价值实现”的投资想法，坚持一直以来“结构均衡、严选成长”的策略。具体操作上，三季度组合有降低部分内需相关板块配置，看好部分医药个股有增配，出海方向仍维持配置。节奏上，9月下旬政策转向后，有小幅增加权益仓位，以超跌的可选消费品种为主。目前结构上，超配医药、电力设备（出海），内需相关板块如房地产、互联网等有增配。

在2023年报展望中，我们认为“2024年经济将延续2023年下半年以来的恢复态势，同时美联储受通胀约束降低之后大概率将在2024年二季度后进入降息周期，基于此对权益资产的表现有信心”。实际运行下来，上半年经济呈现出企稳态势但有结构性差异——工业品库存和价格数据显示仍处于“被动累库”状态、地产销售和新开工仍延续下滑、出口维持较高增速，消费和制造业投资基本保持稳定，基础设施投资增速二季度有下滑态势，房地产投资下滑幅度在二季度略有收窄。在整体相对较弱的经济环境下，主要宽基指数上半年以下跌为主，小盘成长风格的指数跌幅较大，比如中证1000跌幅16.84%、中证500下跌8.96%，其他成长风格指数如科创50和创业板综分别下跌16.42%和15.63%；相对而言大盘成长和价值风格占优，沪深300和中证红利分别上涨0.89%和7.75%，上证指数下跌0.25%。结构上，与大盘指数风格表现一致，银行、交通运输、煤炭、公用事业等行业上涨，传媒、商贸零售、社会服务和计算机等领跌。大宗商品表现分化较大，黄金、铜等金融属性强的商品分别上涨12.8%和12.4%，农产品下跌；生猪期货在因去产能效果上涨28.57%，成为上半年表现较好的大宗品种。组合管理上，坚持“敬畏周期的力量，严选具有弱周期属性的行业和具备弱化周期能力的公司，力求在合理价格买入等待价值实现”的投资想法，坚持一直以来“结构均衡、严选成长”的策略。具体操作上，在下行贝塔风险可控的基础上上半年组合仓位变化不大、维持较高仓位运作；节奏上，在1月底2月初市场给出较高风险溢价补偿的情况下适当增加权益仓位，5月经历市场过快上涨后小比例降仓，二季度末有小比例加仓；结构上，继续增配部分电网设备和上游资源品，止盈并减配部分医药个股。

在2023年报展望中，我们认为“2024年将延续2023年下半年以来的恢复态势，同时我们也认为联储受通胀约束降低之后大概率将在2024年二季度后进入降息周期，在较为友好的外部环境下我们对权益资产取得较好表现有信心”。实际运行下来，一季度经济呈现出企稳但结构性差异的特点——工业品库存和价格数据显示仍处于“被动累库”状态、地产销售和新开工仍延续下滑、3月PMI数据因为出口等因素有回升。主要宽基指数的运行与展望有一定偏差，以2月5日为界呈现V字形走势，小盘、成长风格的中证2000、创业板综、中证1000等指数期间跌幅过20%，中证红利、上证指数等相对强势；结构上，机械、家电、煤炭和银行等出海逻辑或红利扩散品种较集中板块涨幅10%以上，有色、公用事业和通信等跟随上涨，医药-12%领跌，电子-10.45%、计算机-10.51%波动较大，房地产及产业链仍未有起色。宏观环境的变化在一季度的主要大宗商品表现上有所映射，全球定价以及对美元政策敏感的黄金、铜和油等分别上涨3%~11%不等，但同期黑色链如铁矿石、焦煤、螺纹钢等均有不同程度下跌。组合管理上，坚持“敬畏周期的力量，严选具备弱化周期能力的行业和公司，力求在合理价格买入等待价值实现”的投资想法，坚持一直以来“结构均衡、严选成长”的策略。具体操作上，在1月底2月初市场给出较高风险溢价补偿的情况下适当增加权益仓位，新增方向为电力设备出海和资源品；继续看好部分新材料、医药个股的机会。

回顾2022年报展望，认为“2023年在消费、生产场景恢复后将是经济恢复增长的一年，海外伴随美联储加息政策逐步进入尾声其偏紧政策对全球风险资产的压制也将逐步减轻”，在较为温和的外部环境下认为权益资产的风险将大于机会。经济演绎节奏看，一季度如预期展开，从工业企业的产成品库和PPI价格看随后二季度经历一个较为明显的主动去库过程，经济在三季度后半段逐步企稳、四季度维持弱复苏的态势。市场表现上看，2023年2月之前基本按此演绎展开，在进入二季度之后受联储降息节奏延后以及国内经济复苏动能减弱影响，权益资产整体表现较弱，全年价值和小盘风格占优，如中证红利和中证2000表现相对较好，其他主要宽基指数以下跌为主。分季度看，一季度主要宽基指数及工业品（如铜、铁矿石、螺纹钢）价格均上涨，进入二季度后均呈现调整态势。分具体指数看，二季度中证红利、上证综指、创业板综指等跌幅相对较小，上证50、创业板指、深证成指等跌幅相对较大。三季度，以油为代表的能源价格上涨，下游以工业品需求为主导的铜、钢、矿石等呈现震荡走势；节奏上，A股表现与债券一致，8月之前市场整体呈现上涨态势，大盘、价值风格占优，8月和9月市场下跌为主、成长风格指数如创业板50和科创50等领跌。与所处宏观环境一致，四季度商品市场，黄金和铜表现强势，隐含的是联储货币政策转向和经济软着陆；农产品和石油期货则在四季度有不同程度下行；A股和港股在四季度受分子端复苏预期影响，同期表现相对弱势，以下跌为主；相对强势的仍为全年占优的红利和小盘风格，大盘、成长风格指数跌幅相对较大，期间中证2000上涨1.92%，沪深300下跌7%。申万一级行业表现看，也基本与宽基指数风格一致，消费和地产产业链如美容护理、商贸零售、房地产、建筑材料等相关行业整体跌幅居前，通信、传媒、电子、计算机和煤炭、石油石化、家电等行业表现相对强势。2023年组合管理面临不小挑战。组合管理仍坚持“敬畏周期，严选成长”的组合管理思路，结构比较均衡。在医疗反腐等冲击下，组合配置相对较多的医药及医疗信息化在二季度末和三季度初面临较大的回撤压力，部分中游行业如化工、机械设备等受下游去库存影响表现不佳。策略应对上，组合仍维持较为积极仓位，以精选高质量个股策略为主；进入下半年后组合增配部分出口方向个股。目前组合维持较高权益仓位运作，辅之以现金管理策略。

三季度经济基本面见底后在后半段呈现弱复苏态势，虽然工业增加值、库存和PPI等中观数据显示仍处于磨底状态，但PMI数据、化债以及社融等数据显示出弱复苏特征，十年期国债收益率以8月为分界线的“V”字形走势也基本确认经济弱复苏。商品市场，以油为代表的能源价格在三季度上涨，下游以工业品需求为主导的铜、钢、矿石等呈现震荡走势；节奏上，A股表现与债券一致，8月之前市场整体呈现上涨态势，大盘、价值风格占优，8月和9月市场下跌为主、成长风格指数如创业板50和科创50等领跌。申万一级行业指数表现与宽基指数表现基本一致，三季度涨幅居前的板块包括非银、煤炭、石油石化、钢铁和银行，跌幅居前的板块包括通信、高端装备、计算机、电力设备和传媒。三季度市场及板块表现的持续性较弱，组合管理面临的挑战也不小。组合管理仍坚持“敬畏周期，严选成长”的思路，结构比较均衡。虽在二季度末对于涨幅可观的部分个股有减持止盈部分仓位，但在医疗反腐等冲击下，组合配置相对较多的医药及医疗信息化面临较大的回撤压力。应对上，医药配置比例有小幅降低，对于部分因反腐导致新品进院节奏变慢、或者是竞争格局受影响的公司进行减配，并将仓位集中至受影响较小、甚至从后续跟踪数据看未受影响的公司。考虑经济弱复苏态势，组合增加相关制造业如科技，以及上游资源的配置比例。目前组合维持较高权益仓位运作，辅之以现金管理及高等级信用债票息策略。

我们在2022年年报展望中对权益资产较为乐观，从指数实际表现看2023年上半年指数以4月作为分界线呈现震荡走势，与年报展望走势有一定偏差。具体而言，一季度指数表现强势，科创50、中证1000和中证500为表现较好的三个指数；结构上，受益于人工智能等技术的爆发后的TMT主要行业则因为技术变革带来新产业周期的预期，呈现快速上涨，受消费复苏节奏相对较慢影响,相关消费板块相对表现落后；主要大宗商品如铜和铁矿石等均有不同幅度上涨，节奏上春节后对于需求复苏的力度分歧加大，铜价也逐步回落，硅谷银行事件加大市场认为美国经济走向衰退的概率，黄金价格在经历2月的短暂调整后重新上行至2000美元。二季度整体呈现调整态势，从工业品库存和PPI组合看,二季度处于“主动去库存”状态，社会融资规模存量同比读数从4月的10%小幅降至9.5%，结合国债收益率走势看,实体经济融资需求仍处于恢复过程中；市场表现上，与一季度主要宽基指数及工业品（如铜、铁矿石、螺纹钢）价格均上涨不同，二季度均呈现调整态势；从不同指数差异看，中证红利、上证综指、创业板综指等跌幅相对较小，上证50、创业板指、深证成指等跌幅相对较大；结构上消费及地产产业链整体弱势。组合管理上，坚持“敬畏周期，严选成长”的组合管理思路，结构均衡。回顾看，虽比较幸运因为“敬畏周期”的原因规避新能源、消费等较大幅度的调整，但也由于均衡配置的思路,在表现较好的通信、传媒等行业上配置未体现出足够的净值贡献。2022年底针对生产、消费场景恢复，配置较多与此相关的板块，两个季度跟踪下来与严肃医疗相关的麻药以及药品配送如预期恢复，组合相关配置也取得较好效果；医疗信息化的恢复节奏有延后，从最近两个月的数据跟踪看有改善迹象，伴随下半年逐步进入新一年的招标落地窗口期，我们对于医疗信息化恢复正常有信心。目前组合维持较高权益仓位运作，辅之以现金管理及高等级信用债票息策略；二季度组合结构变化不大，对仍处于主动去库存阶段的化工以及需求复苏仍待观察的食品饮料有所减配，在光伏及高端装备领域建立观察性仓位。