中泰稳固30天持有中短债A(016407) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，全球经贸格局继续调整，国内经济增速预期有所放缓。从已发布数据来看，消费和投资继续偏弱，出口表现出一定的韧性。货币政策方面，央行围绕稳预期、强信心、促发展，为市场持续提供较高的流动性，保持逆周期调节的力度。财政政策方面，支出重心向民生、科技、文旅领域倾斜，基建领域投入有所放缓。在风险偏好持续提升、增值税新规和公募基金销售费用新规征求意见稿等政策扰动、利率绝对水平处于低位的多重因素影响下，债市收益率震荡上行，收益率曲线走陡。1年中债国债到期收益率上行3BP，10年中债国债到期收益率上行21BP，30年中债国债到期收益率上行39BP。 随着债市的调整，本基金三季度整体保持不超1.5年的久期水平。考虑到长端波动加大、资金利率持续处于低位，本基金策略方面适度向票息策略倾斜，增加AA+以上短久期具有性价比的信用债的仓位占比，同时辅之以商金、二永、利率的波段交易适度增厚收益，三季度最大回撤控制在-0.12%，有效控制了回撤，实现了基金净值的上涨。后续操作上，本基金将继续以信用债为底仓，利率债、金融债的波段交易为增厚，根据市场情况积极灵活调整仓位和久期，努力实现基金净值稳步上涨。

2025年上半年经济运行呈现有所改善，但仍面临有效需求不足、风险隐患较多等困难和挑战。2025年上半年国内生产总值66万亿元，按不变价格计算，同比增长5.3%。其中，一季度同比增长5.4%，二季度同比增长5.2%。从环比看，二季度国内生产总值增长1.1%。价格因素继续拖累名义增长。一季度名义GDP同比增长4.6%，增幅与上季度持平，比上年同期加快0.4个百分点。二季度名义GDP增速为3.94%，为2022年四季度以来最低，平减指数也连续9个季度为负，价格拖累较一季度有所扩大。从结构上来看，二季度消费品财政补贴成效显著，最终消费的贡献达2.7个百分点，大幅好于去年同期；因关税冲突，二季度净出口的增长贡献较一季度回落，但仍达到1.2个百分点，处于2022年以来较高水平。上半年经济增长好于预期，体现了财政货币政策加强逆周期调节的效果，表明中国经济在复杂外部环境下展现出韧性，为实现全年经济增长目标打下较好基础。政府工作报告指出，要实施更加积极的财政政策，具体包括赤字率拟按4％左右安排、比上年提高1个百分点，赤字规模5.66万亿元、比上年增加1.6万亿元；拟发行超长期特别国债1.3万亿元、比上年增加3000亿元；拟发行特别国债5000亿元，支持国有大型商业银行补充资本；地方政府专项债也达到4.4万亿元。上述财政政策安排合计起来，将使今年新增政府债务总规模达到11.86万亿元，比去年增加2.9万亿元。中国人民银行加力实施适度宽松的货币政策，自5月8日起，将公开市场7天期逆回购操作利率由此前的1.50%调整为1.40%；自2025年5月15日起，下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，下调汽车金融公司和金融租赁公司存款准备金率5个百分点；5月20日，国有六大行和部分股份行下调人民币存款挂牌利率，其中，三年及五年期定期存款利率下调25bp，两年期及以下定期存款利率下调15bp，活期存款利率下调5bp。同日，1年期和5年期以上的贷款市场报价利率（LPR）双双下降10个基点，其中1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5%。债市资金面呈现由紧转松的特征，银行间质押式回购隔夜与7天的加权平均利率月度均值在6月读数分别为1.49%和1.66%，较去年12月的月度均值分别下行13BP和25BP。债市收益率整体呈现先上后下的变化态势，1年国债收益率月度均值由去年末的1.16%升至1.39%，10年国债收益率月度均值由1.80%降至1.65%，收益率曲线10-1年利差月度均值由64BP收窄至26BP。具体操作上，一季度，债市经历了春节前猛烈的上涨和春节后剧烈的调整。在春节附近，随着收益率下行至较低的位置，本基金逐步降低仓位，将组合久期缩短到1年以内，因此在本轮调整中回撤相对较小；在10年国债收益率接近1.9%时，我们判断调整到位，逐步提高了高等级信用债以及波段交易仓位的占比，基金净值也在3月下旬快速修复突破前高。二季度，4月美国宣布对华加征高额关税，5月央行公布降准降息，6月央行积极投放呵护态度明显，债市整体利多为主，因此二季度我们也积极提升久期，杠杆率也保持在中性偏高的位置。6月末，随着10年国债收益率进入到1.6%-1.65%的位置，已经包含了未来至少再有一次降息的预期，10年国债收益率再次向下或需要更多因素触发，但资金面的宽松令债市仍处于相对友好的氛围中，因此本产品适度降低长端波段交易的仓位，积极将交易品种在商金、二永和高评级信用债中灵活切换，同时也积极配置AA+以上具有性价比的信用债作为底仓。

2025年一季度经济运行呈现有所改善，但仍面临有效需求不足、风险隐患较多等困难和挑战。从领先指标来看，中国制造业PMI指数回升至荣枯线上方，3月读数为50.5%，较去年末回升0.4个百分点。通胀因素仍然偏弱，2月CPI同比下降0.7%，PPI同比下降2.2%，仍处于低位区间。政府工作报告指出，要实施更加积极的财政政策，具体包括赤字率拟按4％左右安排、比上年提高１个百分点，赤字规模5.66万亿元、比上年增加1.6万亿元；拟发行超长期特别国债1.3万亿元、比上年增加3000亿元；拟发行特别国债5000亿元，支持国有大型商业银行补充资本；地方政府专项债也达到4.4万亿元。上述财政政策安排合计起来，将使今年新增政府债务总规模达到11.86万亿元，比去年增加2.9万亿元。一季度广义财政前置发力的特征显著，显示出宏观政策逆周期调节、托举经济的决心。包含国债、地方债、政策性银行在内的利率债净融资达到4.57万亿元，环比增加1300亿元，同比去年同期增加4.04万亿元。资金面呈现紧平衡的特征，银行间质押式回购隔夜与7天的加权平均利率季度均值分别为1.97%和2.11%，较上一季度分别上行35BP和26BP。债市收益率整体呈现先下后上的变化态势，1年国债收益率月度均值由去年末的1.16%升至1.54%，10年国债收益率月度均值由1.80%升至1.81%，收益率曲线10-1年利差均值由64BP收窄至27BP。报告期内，债市经历了春节前猛烈的上涨和春节后剧烈的调整。在春节附近，随着收益率下行至较低的位置，本基金逐步降低仓位，将组合久期缩短到1年以内，因此在本轮调整中回撤相对较小。同时在10年国债收益率接近1.9%时，我们判断调整到位，逐步提高了高等级信用债以及波段交易仓位的占比，基金净值也在3月下旬快速修复突破前高。展望未来，大幅超出市场预期的“对等关税”政策落地，市场交易主线会由资金面逐渐转向对基本面的博弈和货币政策宽松预期，对债市构成利好。但同时，债市依然会维持高波动率的状态。本基金继续以信用债为底仓，并辅之以更加灵活的波段交易操作来增厚收益。继续保持适度杠杆和久期，规避信用下沉。

2024年，面对外部压力加大、内部困难增多的复杂严峻形势，国民经济运行总体平稳。全年国内生产总值按不变价格计算，比上年增长5.0%。全年居民消费价格（CPI）同比上年上涨0.2%，工业生产者出厂价格（PPI）同比上年均下降2.2%。 央行坚持支持性货币政策立场，先后四次实施了重大货币政策调整，其中，两次降低法定存款准备金率共1个百分点，两次下调央行政策利率共0.3个百分点，力度为近年来最大。同时，央行还通过创设临时隔夜正逆回购、国债借入、OMO改为数量招标、淡化中期借贷便利（MLF）作用等方式完善货币政策利率传导框架。在监管政策上，强化利率政策执行，治理资金空转，大力整改手工补息，优化对公存款、同业活期存款利率自律管理。 积极的财政政策为宏观经济平稳运行提供了重要保障，三、四季度及时出台增量政策，更大力度支持地方政府缓释偿债压力，11月8日全国人大常委会审议通过了《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》，明确增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，并于当月启动2万亿地方专项置换债发行，用于存量隐性债务置换。 在央行积极呵护下，资金面整体宽松，2024年债券市场走出了一波较大的牛市行情。2024年12月银行间质押式回购隔夜与7天的加权平均利率月度均值分别为1.43%和1.71%，较2023年12月均值分别下行17BP和13BP。债市全年收益率震荡下行态势，1年国债收益率月度均值由2023年12月的2.29%降至2024年12月的1.16%，10年国债收益率月度均值由2.62%降至1.80%；收益率曲线走陡，10-1年利差月度均值由33BP扩大至64BP。2024年本基金规模较前一年实现了较大幅度的增长，全年本基金以中高评级信用债为主要投资标的，以金融债和利率债作为主要的交易品种视市场情况进行波段交易，组合久期控制在1.5年以内。通过一的运作，整体效果较好，在中短期信用债基金中2024年业绩相对表现比较靠前。

2024年上半年，中国经济呈现波浪式复苏、新旧动能持续切换的特点。实际GDP同比增速一、二季度，分别为5.3%和4.7%。中国人民银行及时加大了逆周期调节力度，支持实体经济增长，具体措施包括在1月24日降准、2月20日大幅下调5年期LPR利率25bp、4月8日市场利率定价自律机制发布《关于禁止通过手工补息高息揽储维护存款市场竞争秩序的倡议》，该政策推动存款利率市场化调整机制作用有效发挥，在改革中推动社会融资成本继续下降。上半年债市收益率整体持续下行，仅4月末出现显著但短暂的回调。其中，1年期国债、10年期国债、10年期国开债、3年期AAA信用债、3年期AA+信用债、3年期AA信用债和3年期AA-信用债分别下行54BP、35BP、39BP、58BP、62BP、81BP和209BP。信用利差方面，3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动-8BP、-12BP、-31BP和-159BP。上半年本基金规模持续增长，这对资产配置和负债管理提出了更高的要求。资产配置方面，仍然以中高评级信用债为主要投资标的，但是随着到期收益率不断下行，基金组合静态收益率也随之下行。以金融债作为主要的交易品种，根据市场情况进行波段交易，同时也适量参与利率债的波段交易。保持适当的组合久期和杠杆率，组合久期在1.5年以内。本基金也择机参与一级市场投标，来博取价差机会。负债方面，密切关注单一客户的集中度，尽可能做到前瞻性的流动性管理。

从经济基本面来看，一季度总体上呈现“预期较差，现实平稳”，并且行业层面具有明显的分化特征。具体来看，地产行业整体延续疲弱走势，下游相关的钢铁行业明显承压，新房销售数据较差，二手房成交则在一系列政策推行后略有转暖；制造业方面整体表现尚可，其中和出口相关的行业景气度尚可，在两会“新质生产力”的发展目标下，诸如AI、低空经济等行业的关注度均较高。外部环境方面，美国经济仍然在全球经济中偏强，欧洲经济相对疲弱。在此背景下，市场依然普遍预期2024年海外央行开启降息周期，但是对美联储降息的时点不断向后推迟。受此影响，我国央行在内外兼顾的政策目标下，需要稳定汇率，进一步的降息可能仍需要等待外部降息周期实质性开启。一季度，债券市场总体表现强势，特别是三十年期超长期限国债利率下行幅度较大，活跃券230023.IB从去年年末2.825%一路下行来至一季度末的2.46%，下行幅度共计36bp。其余利率品种也普遍维持偏强走势，如10年期国债收益率下行幅度约27bp。信用债方面整体收益率也维持下行趋势，较弱资质的债券整体下行幅度更大。从资金层面来看，一季度资金整体偏松，其中银行间市场的资金价格以OMO回购利率为锚定，R001、R007、DR001、DR007季度均值分别为1.85%、2.13%、1.71%、1.87%，资金层面非银机构整体高于银行10bp左右。在整个债券市场“资产荒”逻辑的持续演绎下，票息策略和杠杆策略的有效性持续下降，久期策略在一季度成为最优选择，对应的三十年期国债收益率带来的资本利得效应最为明显。分月份来看，在众多利多因素影响下，本季度1-2月份信用债收益率继续追随利率债下行，绝对收益率和信用利差都压缩到非常低的历史分位数；进入3月份后，随着两会的召开，市场对于政策的预期较强，再加上市场风险偏好有所提升，债市的波动性显著增加，利率债表现好于信用债，信用债收益率在3月份以上行为主，且各信用品种表现有所分化。基金策略上，基本跟随市场而动，1-2月份基金的杠杆率较高，久期也有所拉长，交易仓位较高；进入3月份之后，逐步降低杠杆率，缩短组合久期，同时也降低了交易仓位。展望未来，中长期维度，债券市场的利率下行趋势尚且未出现根本性扭转，但是还需要央行调降政策利率后提供进一步下行的空间。随着二季度利率债供应量的增加以及股债跷跷板效应的影响，债市的波动性有望继续加大，因此，波段交易的难度也在进一步增加，后续将稍稍减少交易波段的频次。由于本基金投资限制较多，因此静态收益率偏低是一个问题，后续仍需进一步挖掘到期收益率较高的信用品种，以提高组合的静态收益率。

2023年四季度中国经济呈现波浪式复苏的特征，有效需求不足仍是主要矛盾。10月下旬，全国人大常委会批准国务院增发1万亿元特别国债，全国财政赤字由3.88万亿元增加到4.88万亿元，预计财政赤字率将由3%提高到3.8%左右。12月下旬，大型国有和股份制银行均对存款挂牌利率进行了第四次下调。12月份存款类机构质押式回购加权利率隔夜、7天的月度均值读数分别为1.61%和1.84%，较9月均值分别下降16BP和13BP。债市收益率整体呈现先升后降、曲线平坦的变化态势，1年国债收益率由季初的2.15%降至季末的2.08%，10年国债收益率由季初的2.67%降至季末的2.56%，收益率曲线期限利差（10年国债到期收益率-1年国债到期收益率）由52BP压缩至48BP。2023年上半年，本基金一方面尽力提高组合静态收益，增配一些绝对收益率较好的个券，另一方面，也根据市场情况择机实施利率债和金融债的交易波段，来为组合增厚收益。一季度，由于信用品种在去年四季度调整较大，因此可选择的具有较高收益率的个券较多，配置策略较为顺畅，但是交易波段机会较少；而二季度则情况相反，随着市场利率的不断下行，个券的配置价值在不断下降，但是本基金获得了较好的资本利得收益，交易策略也相对占优。进入三季度，虽然央行有降息操作，但是由于房地产政策发生较大变化，8月底到9月上旬期间债市遭遇了较为剧烈的调整，受此影响，基金净值也遭遇了一定的回撤。而四季度开始资金面一直偏紧，本基金在四季度前面两个月保持了较低的组合久期和杠杆，随着进入12月份，央行开始投放大量流动性叠加财政支出，资金面趋向稳定，跨年资金也不算很贵，基于对资金面的预判，本基金加大了资产配置，组合久期和杠杆率也有所提升。总体来看，本基金在二季度和四季度表现较好。

三季度经济出现企稳回升态势，领先指标中国制造业PMI指数回升至荣枯线上方，9月读数为50.2%，较6月回升1.2个百分点。中国人民银行加大了货币政策支持实体经济的力度，分别在8月15日开展非对称“降息”，调降公开市场逆回购操作利率10个基点和中期借贷便利（MLF）利率15个基点，以及在9月15日降准25BP。资金面出现脉冲式上行，存款类机构质押式回购加权利率隔夜、7天的月度利率均值的9月数分别为1.77%和1.97%，较6月均值分别抬升33BP和8BP。债市收益率整体呈现先降后升、曲线走平的变化态势，1年国债由1.87%升至2.18%，10年国债由2.64%升至2.68%，收益率曲线由76BP压缩至51BP。本季度市场波动明显加大，投资策略方面偏重于交易策略，主要是利率债和金融债的交易波段，来为组合增厚收益。配置方面，主要增配了中短久期的高评级信用债。组合久期和杠杆一直保持在较低水平，不过由于8月底到9月上旬期间债市调整剧烈，本基金也遭遇了一定的回撤。后续策略上，按照历史经验，四季度往往对债市不太友好，不过这也为基金增配资产提供了良机。本基金将继续以信用债为底仓，并加以利率债或金融债的交易波段操作来增厚收益。信用债尽可能寻找到期收益率较高的个券，努力提高组合的静态收益率。

上半年国内经济运行呈现恢复期的特点，经济修复斜率有所放缓，内生修复动能仍需加强，发达国家通胀仍处高位，美联储紧缩效应持续显现，国际金融市场波动有所加剧。中国制造业PMI一季度站上荣枯线，但4、5月再次回落至荣枯线下方，6月反弹至49.0；建筑业和服务业表现较好，拉动6月非制造业PMI指数上行至58.2。二季度GDP同比增长6.3%，较一季度的4.5%继续改善。其中，全国规模以上工业增加值同比增长4.4%，预期2.7%，前值3.5%，较前值上升0.9个百分点。6月社会消费品零售总额同比增长3.1%，预期3.2%，前值12.7%，较前值回落9.6个百分点。1-6月固定资产投资3.8%，预期3.5%，前值4.0%，较前值下降0.2个百分点；其中，6月基建投资6.4%，前值4.9%，较前值上升1.5%；制造业投资同比6%，前值5.1%，较前值上升0.9%；房地产开发投资同比增长-20.6%，降幅较前值收窄0.9个百分点，商品房销售面积同比增长-28.1%，较前值扩大8.4个百分点，商品房销售额同比增长-25%，较前值下降20.1个百分点。 在经济修复动能转弱的背景下，上半年央行及时加大了货币政策的逆周期调节力度，全力支持实体经济的恢复。3月27日，人民银行下调金融机构存款准备金率0.25个百分点。6月13日，中国人民银行公布7天逆回购操作利率下调10bp至1.9%，时隔近10个月来首次调降。6月20日贷款市场报价利率（LPR）1年期为3.55%，5年期以上LPR为4.2%，均较上月下调10个基点。国内债市对经济复苏和流动性的预期分别经历了由强转弱、由紧转松的过程。具体来看，10-1年国债曲线利差由一季度低点的57bp走阔至而半年末的76bp，反映债市对下半年稳增长政策出台的溢价。1年国债收益率由一季度高点2.32%，震荡下行45bp至半年末的1.87%；10年国债由一季度高点的2.93%，震荡下行29bp至半年末的2.64%。上半年本基金一方面尽力提高组合静态收益，增配一些绝对收益率较好的个券，另一方面，也根据市场情况择机实施利率债和金融债的交易波段，来为组合增厚收益。一季度，由于信用品种在去年四季度调整较大，因此可选择的具有较高收益率的个券较多，配置策略较为顺畅，但是交易波段机会较少；而二季度则情况相反，随着市场利率的不断下行，个券的配置价值在不断下降，但是本基金获得了较好的资本利得收益，交易策略也相对占优。总体上，本基金在二季度表现较好。

一季度国内经济呈现渐进恢复增长态势。先行景气整体处于相对高位，3月PMI虽然小幅回落至51.9%，但连续3个月位于枯荣线上方；建筑业和服务业扩张速度加快，拉动3月非制造业PMI指数上行至58.2%。金融与通胀数据显示内需恢复增长但依然不太稳固，具体表现为居民部门的需求扩张意愿不强，1-2月居民中长期贷款增量仅为3090亿元，远低于企业部门的4.6万亿元，2月CPI核心通胀也仅为0.6%。 海外连续加息对欧美银行体系的冲击初显，央行主动投放流动性的维稳意图增强。美联储在一季度两次加息各25BP，将联邦基金利率目标区间上调至4.75%至5%，3月中上旬陆续出现美国硅谷等中小银行大规模挤兑风波，瑞银收购瑞士信贷等金融风险事件。为防范外部冲击的溢出影响，中国央行及时预调微调，加大了流动性投放的力度，维护银行体系流动性合理充裕。具体措施包括3月15日超额续做2810亿元的中期借贷便利（MLF），3月27日降准0.25个百分点(不含已执行5%存款准备金率的金融机构)，3月最后一周积极净投放逆回购资金8110亿元，单周净投放规模创下历年同期最高水平。 国内债市对经济复苏和流动性的预期分别经历了由强转弱、由紧转松的过程，10-1年国债曲线利差由年初高点80BP压缩至63BP。具体来看，1年国债收益率年初震荡上行26BP至2月底的2.33%，其后修复至3月末的2.23%；10年国债年初快速反弹至2.90%，1月中旬至2月下旬围绕2.89%至2.93%窄幅震荡，3月末下行至2.85%。本季度本基金在投资操作上以提高组合静态收益为主要目标，由于信用品种在去年四季度调整较大，具备了较好的配置价值，因此增配了一些绝对收益率较好的个券，提高了投资组合的静态收益率，同时也置换了少量收益率较低的个券。此外，也择机进行了金融债的交易波段操作。展望后市，随着信用利差快速收缩，信用品种的性价比也随之下降，在投资组合保持一定静态收益的基础上，后续重点关注交易品种的波段机会。波段机会来自于经济修复的不达预期和资金面的宽松。

影响2022年债市波动的核心因素是疫情防控和房地产市场。一季度末随着上海疫情持续发酵，上海全域开始进入静默管理，这对全国经济基本面产生较大影响，而后几个月内全国各地都严格执行动态清零的防疫政策，基本面总体呈现疲弱状态。二季度房地产市场出现较多的负面消息，房企债务危机继续加深，同时各地出现业主断供、停供等现象。这些因素共同促进了债市前三季度总体走牛，利率债和信用债收益率都有不同程度的下行。到了四季度，防疫政策和房地产政策发生重大调整，叠加资金面有所趋紧以及理财赎回潮，债市也随之迎来一波大的调整。全年来看，10年期国债收益率上行约6BP，10年期国开收益率下行约9.3BP，3年期AAA评级信用债收益率上行约26BP，3年期AA+评级信用债收益率上行约44BP。信用品种相对于国债的信用利差走阔，比如3年期AAA评级信用债收益率相对于3年期国债收益率的信用利差走阔了约32BP。分季度来看，前三季度总体收益率下行，信用利差收窄，而第四季度则全部发生了逆转。本基金成立于2022年10月份中旬，成立后以比较缓慢的速度开始建仓，但是在封闭期结束、开放赎回后，正好遭遇了债市大跌，产品赎回比例非常之大。虽然本基金仓位比较轻，且尽可能地进行了减仓、降低仓位、降低组合久期等操作，但在债市猛烈下跌以及巨额赎回的影响下，份额净值还是遭遇了一定的回撤。