大成科创主题混合(LOF)C(016198) - 基金投资策略和运作

2025年四季度的市场经历了震荡行情。2025年四季度，基金经理维持了对先进制程FAB厂和国产算力的高仓位，基金经理认为市场牛市方向不改，看好高成交量市场下方向性资产的定价扩张。

2025年三季度的市场经历了继续延续着趋势性上涨行情。2025年三季度，基金经理维持了对先进制程FAB厂等的高仓位，主要增加配置的方向是国产算力方向，看好高成交量市场下方向性资产的定价扩张。

2025上半年的市场经历了大幅波动，一方面，中国科技随着Deepseek的成功为中国资产的定价重估提供了动力，春节前后我们见证了市场信心的回升，另一方面，随着特朗普的上任世界秩序的不确定性也在增加，4月初由于特朗普团队加关税等动作引发了全球资本市场的连锁反应，但市场触底后又逐步走出了趋势性上涨行情。　　基金经理认为，我们正在经历一个“低机会成本”的时代。举个例子，过去我们对于上市公司某新业务兑现度的判断，不但要考虑其兑现的确定性，还要预测兑现的节奏，因为5年兑现还是10年兑现，投资者面对的机会成本是有巨大差异的。如今，投资权益市场的机会成本在快速下行，这也使得股票价格的演绎特征倾向于向更远期的自由现金流去定价，这种定价特征叠加放量不充分的2025年上半年市场，转化为”“脉冲+轮动”的双重特点。　　基金经理认为符合时代特征的细分行业和个股都会在不同时间段实现符合当前时代特征的定价，在这其中基金经理选择的方向是以先进制程FAB厂为代表的自主可控、国防军工板块和智能汽车等。同时，基金经理也看好AI产业的长期发展空间，看好海内外模型能力的提高，进而推动应用的爆发，随着AI逐步进入到推理时代，相信投资机会也会逐步显现和丰富。

2025年1季度的市场呈现出震荡特征，一方面，中国科技随着Deepseek的成功为中国资产的定价重估提供了动力；另一方面，随着特朗普的上任世界秩序的不确定性也在增加。 　　　　Deepseek一石激起千层浪，其对中国科技资产定价的影响不仅仅是一次全球资金的配置修正，也将推动AI步入推理时代，2025年1季度市场围绕着AI有关的多个细分领域进行了主题投资，未来随着产业趋势的逐步展开会有扎实的基本面变化推动更多投资机会的诞生。从计算资源、存储资源在社会各个节点的再分布，到AI应用的潜在爆发，再到先进制程的需求成长，相比于AI训练时代，AI推理时代的投资机会将会范围更广。 　　　　近期，由于特朗普团队加关税等动作引发了全球资本市场的连锁反应。回归到A股、H股也很难独善其身，全球商品流通总成本有提高风险，特别是科技产业。以先进制程为代表的自主可控能力自特朗普第一个任期内的贸易战开始已经得到长足进步。在半导体生产能力层面，从Fab厂，到设备、到材料、再到零部件，芯片生产能力国产化逐渐提升并进入深水区。基金经理看好科技自主可控未来对中国科技产业进步的基石型支撑作用。 　　　　2025年上半年，全球仍然在经历秩序的震荡，中国科技产业也在震荡中稳步成长。2025年1季度基金经理立足AI推理时代的判断进行了调仓，并看好中国科技在AI推理时代实现“登堂入室”，成为世界科技创新的重要力量。

2024年A股市场高波动特征明显。上半年市场经历年初的大调整后快速反弹，此后于5月下旬开始又经历了连续调整直至9月中旬，随后在十一前后又经历了快速的反弹、并伴随成交量的放大，2024Q4则又呈现出震荡行情。　　　　造成指数层面高波动的原因是多方面的，但我认为更主要的原因是：在2024年外部世界的不确定性始终难以消除。这使得资产定价的基本假设处于高频修正中，我们也少见到宏观层面的研究工作在2024年的投资中起到如此举足轻重的地位。即便如此，2024年的市场中仍旧不乏投资机会，“哑铃型”策略尤为有效，科技板块在AI产业持续成长的过程中表现不俗。

2024年3季度市场波动比较大，先经历了指数的持续下行和成交量的萎缩，又在季末展开了快速上升的行情。　　季度内，基金经理维持对显示产业链的看好，对供给格局理想的大尺寸面板持续维持了仓位，也继续看好AI为科技产业带来的积极变化，基金经理观察到包括自动驾驶和国产算力等细分领域在产业层面的积极变化，因而都不同程度提高了对应的仓位。　　市场在季度末有了很明显的变化，这推动基金经理将会改变思维，未来更多的仓位将会向国产算力、半导体、AI应用等方面进行倾斜。

上半年市场经历年初的调整后快速反弹，此后于5月下旬开始又经历了一段时间的连续调整。一方面，外部世界不确定性在持续增加，另一方面，国内经济的内生力量的充分显现需要时间，因此年内资产价格受到了一定程度冲击。即便如此，市场中仍旧不乏投资机会，尤其在市值风格上，大市值股票显著跑赢市场，红利类型资产也相对于成长型资产有明显超额。　　对于市场的判断上，我维持认为在春节后市场已经进入了趋势性的时间区间，而在趋势区间内则往往也会形成趋势性的资产。我对趋势性资产的判断标准包含以下四点：第一，供给不显著扩张，竞争环境理想；第二，具有“资源”属性；第三，业务具有长久期经营能力；第四，能够为国家科技安全添砖加瓦。　　与趋势性时代相适应的是权益市场有效方法论的又一次大迭代，尽管我认为这种表达一定程度上仅停留在表象层面，但仍然可以观察到这种变迁痕迹。过去，我们相继经历了讲好空间故事、布局需求时代核心资产、围绕泛科技产业进行景气投资等立足需求分析的方法论时代。未来，在投资当中，我认为我们将会看到以供给分析作为立足点的方法论有效性的凸显。

2024年1季度市场先跌后涨，经历波动后，市场不同行业的表现分化较大，科技板块内部亦是如此，电子、计算机等板块调整幅度较大，受益于AI算力的持续投入，通信板块则表现不俗。　　我认为市场经历波动后已经不再位于“拐点”区间，而是进入了趋势内。这不是一个轻松的判断，这意味着过去一两年间社会层面的很多讨论正在清晰并逐步融入社会的共识中，也意味着行情将不可避免的出现分化，更意味着符合时代特征的资产将会迎来趋势性的行情。因此，我对市场并不悲观，反而我自身的认知水平是否能够适应时代和市场才是真正的挑战。回归到细节，在投资的选择上，一方面，我认为要更加重视供给格局，无论是中国具备定价权的产业环节，还是AI浪潮中的弄潮儿；另一方面，提升国内科技产业在全球产业分工环节中的话语权是发展的必然需求，应当更加关注国产化的深水区、新质生产力。　　回归到细节，基金经理维持对显示产业链的看好，无论是大尺寸LCD还是小尺寸OLED；基金经理也看好AI为科技产业带来的积极变化，包括自动驾驶，我们将见证整车市场格局的巨大变化；基金经理2024年1季度期间也增加了半导体设备板块的配置，特别是产品力强、具有产品线持续延伸能力、供给格局理想的龙头企业。

2023年的A股市场经历了不少风雨，主要的指数伴随较大的波动。　　　　当我们采用有限的时序数据作为观察样本、并应用归纳法以“PE”等耳熟能详的估值指标去评价很多个股时，难免会因为有违经验而陷入困惑。但同时，专业投资者也明白，诸如“PE”等相对估值指标是我们相互交流时主观使用的最大公约数式的话语体系，而不是资本市场客观上所必然遵循的金科玉律。经验往往是在趋势中产生的，当违背经验的事情持续发生的时候，那我们有理由做出一个推断：我们并非身处于趋势内，而是在拐点区间中。因此，对于基金经理而言，将范式化、程序化的思维体系向更深一层推进去探求事物的原貌、判断未知的前景，是堂有挑战的必修课。　　　　基金经理认为，理解资本市场在2023年内发生的深刻变化，还要从理解“拐点”出发，而不是在惯性思维下机械式地度量。我认为科技产业正在同时经历两个主要的产业背景：一方面，全球范围来看，以ChatGPT为代表的人工智能“奇点”时刻已经到来，在高昂的资本支出、密集的工程化工作以及数十年里算力成本下降的推动下，我们见证了新时代的临门一脚；另一方面，国内产业层面正面临重重挑战，在全球科技产业链的分工中，我们仍有较大的提升空间，以精密制造业为代表的产业环节面临需求增速不足、供给结构不佳的困境，而在以先进制程芯片生产能力为代表的高端领域，我们又面临着国家科技安全方面的担忧。　　　　在此背景之下，2023年全年，基金经理一直以“奇点”和“钟摆”两个词来描述投资策略，投资品种最典型的选择是重仓了AI和面板。AI方面，上半年以AI算力作为主要的持仓方向，下半年则显著减配了算力环节并增加了AI目前的最主要落地应用方向——智能驾驶；面板方面，从2022Q4开始，基金经理就重仓了大尺寸面板，理想的供给格局在不确定增加的时代背景下展示出了经营韧性，在2023Q4又增加了OLED相关配置。从相对收益的角度，基金经理的投资策略取得了较理想的相对回报。

回顾三季度，基金经理认为市场呈现出来了显著的结构性行情特征。二季度末，基金经理认为市场对于强预期与弱现实之间的定价仍不充分，因此本季度初基金经理为了应对市场潜在的调整风险针对组合做出了仓位和结构两方面的应对。一方面，尽可能的对仓位进行了收缩；另一方面，在标的的选择上，我非常重视其业务自身的供给格局，提高了运营商、面板厂等相关标的的持仓。从回撤的控制上来看，取得了相对理想的成效。　　　　9月，伴随政策的不断落地，基金经理逐步面向进攻进行了结构调整。基金经理对于中长期的存量市场底色判断不变，因而对仓位的使用仍保持谨慎的态度，但持仓的结构上增加了自动驾驶、AI算力和消费电子相关标的持仓，并看好历经调整后的泛科技股Q4行情。　　　　展望Q4，基金经理认为泛科技股将会有更多积极的表现。自动驾驶行业在产业层面的积极变化将会比较多且较显著，全球科技的周期性复苏也更加临近。基金经理将会更积极寻找理想的投资机会，积极创造超额收益。

2023年上半年，基金经理在充分尊重科技产业发生的事实的基础上，构建了组合。从相对收益的角度，本基金取得了相对理想的名次，但从具体的投资过程来看，仍有较大的优化空间，特别是二季度。 　　对于当前科技产业现实情况的描述，我年内始终坚持选择“奇点”与“钟摆”两个关键词。 关于“钟摆”：临近22年底，我们注意到了历经了黑暗时光后的全球科技产业各个细分不同程度地显示出了走向复苏的迹象。关于“奇点”：ChatGPT横空出世，人类社会又一次面对AI带来的潜在生产力跃升，本基金乐观看待AI对未来人类社会的改造，并重点配置了算力和应用两个环节。 　　二季度末端，基金经理显著收缩了仓位。一方面，我注意到对于AI的投资，很多环节的市值演绎呈现出了非理性特征，譬如，我们能够感受到不同声音以忽视产业发展规律的方式在对龙头个股的业绩进行不同程度的积极表达；另一方面，立足不确定增加的短期外部环境，在科技类资产略宽泛的定价范围中，本基金倾向于做出偏谨慎的选择。

一季度呈现明显的结构化行情，以AI为代表的TMT板块有不错的表现，与中特估交相辉映，大部分板块表现平淡。本基金继续重仓持有成长类股票，同时在一季度对估值合理的成长类股票进行了增配，也对成长股边际改善最明显、估值最合理的方向进行了加仓。