恒生前海恒悦纯债A(016193) - 基金投资策略和运作

25年三季度经济市场展望　　　　经济　　　　上半年基本面保持较强韧性，高频数据整体向好，但6月边际转弱态势初显，随着海外需求边际放缓，国内出口增速大概率回落，内需扩张尚需时间。8月90天关税暂缓期结束，不排除新一轮关税博弈继续扰动市场，但目前美国通胀预期上行，非农支撑多为政府部门岗位，不具备可持续性，美联储仍有降息需求，叠加美元弱势，人民币升值预期形成共识，三季度国内降息概率增加。未来需重点关注7月政治局会议定调，我们认为7月增量预期并不明朗，需等待8月关税不确定性落地，同时三季度基本面大概率边际弱化，预计8-9月会有针对性政策出台。　　　　债券市场　　　　反内卷可以视为新一轮供给侧改革的开始，市场受此影响普遍对物价拉动回升呈现乐观预期，权益市场近期反应迅速，上涨情绪主导下的股债跷跷板效应明显，近期债市持续调整，市场回踩幅度6-8bp，我们认为基本面并未出现超预期改观，雅江水电站1.2万亿投资虽然体量大，但周期10年，基建投资总体乘数偏小，权益市场上行更多是相关板块短期情绪爆发所致，持续性一般。本轮债市调整我们认为风险总体可控，就目前高频数据分析，本月末政治局会议总量刺激概率不大，当前市场重点跟踪央行何时重启国债买卖操作，不排除三季度中下旬落地。　　　　伴随权益市场看涨情绪回归理性以及前期机构投资或有的止盈行为，权益市场或出现小幅调整，债市调整逐步减弱，可左侧少量开始布局，我们认为7月重点交易政治局会议预期，大概率呈现小幅波动阴跌趋势，本次政治局会议政策预期不强，预判国内7月份高频数据具备一定韧性对基本面形成较好支撑，海外扰动因素主要是8月或将出现的新一轮关税博弈，特朗普政策难以预判，关税豁免到期后若回到4月关税水平，短期情绪下债市或有上行机会，但持续时间恐怕较短，幅度较之前也会有所收敛。

25年一季度经济市场展望　　　　经济　　　　25年1月社融、信贷开门红，其中新增社融高于市场一致预期6500亿元，信贷则超预期逆转，1月新增人民币贷款同比多增2100亿元。底层来看，年初的开门红支撑项主要为新增国债发行和企业端融资增量，表明财政端在持续发力，但宏观经济环境并未变化，有效需求仍然不足，去年12月政治局会议以及中央经济工作会议确定的逆周期调节基调短期内不会变化，剔除资金面季节性扰动，央行将持续提供流动性以保障实体经济宽松的融资环境。从近期的民企座谈会能看出国家层面对科技创新领域的重视，为后续经济增量的方向确定了主基调。当前地缘冲突不断，俄乌战争导致世界能源供给难以稳定，欧洲制造业深受影响，美元、美债保持强势，特朗普上台后对关税的一系列表态给全球贸易环境带来极大不确定性，首当其冲便是民营企业，本次座谈会表明了国家对不同所有制经济一视同仁的态度。消费和地产密不可分，消费增长的阻力更多来自于地产的下行，房企存量债务风险以及付息压力亟需解决，整个行业现金流吃紧，资产难以变现，未来更多依赖房地产收储来解决　　　　　　债券市场　　　　24年四季度财政刺激政策成效明显，中央政府对地方隐性债务化解决心不变，通过隐债置换专项债的发行逐步压降地方债务的付息成本，未来的专项债地产收储也为市场带来较高预期。虽然四季度没有迎来降准降息，但央行通过买断式逆回购为专项债的集中供给提供较为充裕流动性，导致四季度短端下行幅度明显高于季节性水平，长端的下行则主要交易25年的降准预期以及特朗普上台可能带来的中美贸易摩擦的不确定性。未来债市短期内多头仍略占上风，但总体仍以平稳波动为主。　　　　年初至今市场资金面一直偏紧，短期未有大幅改善，DeepSeek的横空出世给国内权益市场注入了一针强心剂，春节后权益市场表现喜人。资金面叠加市场预期导致2月份债券市场迎来了一波回调，但未来中美关系态势并不明朗，若新一轮贸易战开启，国内预期进一步悲观，债市反转恐短期内难以出现，目前注重防守策略，静待进一步市场变化。

下半年经济市场展望　　　　经济　　　　从高频数据来看，经济内生动力一般，全社会融资需求偏弱，居民及实体企业贷款期限结构偏短。上半年政府债发行进度39%，远远落后于过去两年同期的82.6%和62.5%。银行资金大量涌入非银机构，导致二级市场信用债需求激增，叠加供给的客观不足，短期内资产荒情况难有大的改观。　　　　目前外需强于内需，海外的持续通胀或利好出口数据，但地产后时代的内需不足仍将对基本面造成较大拖累，在货币环境较为宽松的环境中，有效刺激还需依赖财政端的发力。　　　　央行降息的同时决定适当减免MLF操作的质押品，此举一定程度上缓解了使用MLF投放货币时带来的债券特别是长期国债流动性的降低，或能缓解现阶段国债收益率下行速度过快的趋势。8月、9月MLF分别到期4010亿元和5910亿元，考虑到上半年政府债发行进度远慢于往年，三季度大概率是政府债供给高峰，未来对流动性的释放仍有较大需求，货币或进一步宽松，降准、降息仍可期。　　　　　　债券市场　　　　目前城投债发行审批仍较严，多为借新还旧，城投债新增受限。随着517地产新政逐步落实，一线城市销售同环比均有所改善，但是后续乏力，结果来看更多的是以价换量，地产基本盘未来难有超预期表现。债市拐点尚不明确，目前内外需均较为低迷，若想预期有大的改善，仍要依靠财政端提供有效刺激。降息后存贷息差带来的盈利压力会促使银行开始新一轮的存款降息。存款降息或进一步推动资金转向非银机构，目前利率债发行进度偏慢，资产荒逻辑不变，利率债中期看多，不排除央行为稳定市场利率进行做空对冲，可择机买入，波段套利。随着9月海外降息逐渐明确，汇率压力的缓解将为国内进一步降息将打开空间，债市策略仍建议拉长久期。

2024年经济市场展望　　　　经济　　　　2024年1月社融增量为6.5万亿，创历史同期最高水平，在去年同期高基数基础上多增5061亿元。M2同比增速8.7%，较上月回落1个百分点，M1同比增速5.9%，较上月高4.6个百分点。M1增速可以看出春节前央行在流动性方面对经济保持了较大程度的支持，但M2增速下滑主要原因更多是阶段性因素扰动所致，春季前财政多出现支出高峰，对M2增量影响显著，去年春节为一月，而今年春节为二月，故今年一月M2、M1增速出现偏离，后续有待观察2024年二月M2增量以求验证。　　　　从社融结构来看，政府债券融资通同比少增，企业债券融资同比多增，可以看出未来财政支出力度将有所克制。2024年二月LPR非对称下调，短期内对债市形成一定扰动，但考虑到2024年一月以来持续的上涨行情，本轮降息的做多时间窗口可能偏短，同时看空因素不多，未来需关注2024年三月两会政策定调情况。　　　　债券市场　　　　2024年一季度仍将以信用债票息策略为主，视流动性情况适度加杠杆，久期维持稳健，挖掘不同品种信用利差的压缩空间。考虑到资本新规的落地实施以及市场供需格局变化，择机参与银行二永债投资和交易。　　　　利率债方面，当前曲线变平趋势有所变化，流动性改善背景下短端收益率回落，预计2024年一季度仍将维持这一趋势，可适当配置中短端品种，调节组合久期并获取收益率下行收益。　　　　2023年全年城投化债各项措施逐步落地，目前市场已基本完成定价，信用利差大幅收窄，目前来看城投债投资下沉策略已不具性价比，建议考虑适当拉长久期，以赚取骑乘收益。

展望下半年，经济稳增长压力仍不容小觑，可以预见的是出行、旅游等消费需求随着边际修复将逐步释放，但基本面缺乏较强增长预期，企业信心仍存不足，经济何时总体回归潜在增速尚不明确，二季度内外需持续走弱，制造业短期内压力较大。民间投资则面临企业效益下滑、市场预期不稳等制约因素。2023 年 1-5 月份，全国规模以上工业企业实现利润总额 26688.9 亿元，同比下降 18.8%。后续盈利增速预期不足降低企业投资积极性，现阶段工业产能利用率、企业利润增速整体疲弱，不断下行的工业品价格充分反映制造业扩大供给的意愿较低。未来破局之法更多要看需求侧能否得到有效刺激，国内需要充分、有效、健康的行业针对性刺激政策，通过拉动内需实现制造业信心修复。而放眼海外，通胀仍是主流情绪，欧美市场一直处于加息通道，通胀在一定程度上得到了有效控制，故5月美联储宣布暂停加息，但需要注意的疫情期间QE导致的流动性很难快速收回，下半年通胀或维持在目前水平，年内经济进入衰退可能性较小，就美联储现在态度来看，年内对降通胀仍有一定诉求，加息概率很大。 　　　　债券市场　　　　国内方面，22年Q4-23年Q1的理财赎回潮造成银行理财规模短期内形成较大缺口，资金大量流入银行表内存款，二季度以来流动性一直保持较为宽松，随着银行存款利率普遍调低，理财相较存款比价回升修复缺口，三季度信用债配置增量需求仍在，资产荒现象大概率延续。信贷供给仍然充足，PPI、PMI以及社融数据显示二季度经济整体处于弱复苏阶段，制造业产需端均偏弱，PMI下探空间有限，二季度大概率已接近底部，市场静待后期政策出台情况。地产或将长期维持现有状态，三季度强刺激政策出台可能性不大，地产目前主要重心仍聚焦在保交楼、化解房企存续债务问题。居民对房地产总体持观望态度，除少量一线城市刚需尚可，二三四线楼市仍是供大于求，去库存和偿还存量债务仍然是其主要矛盾，新增投资十分有限。地产若复苏直接导致土地出让收入不及往年，对土地财政较为依赖的地区城投偿债压力剧增，城投尾部风险加剧，叠加监管对新增城投债务的窗口审批趋严，未来城投区域利差分化或将加大。随着6月降息落地，狭义流动性进一步增加，未来需关注流动性引导政策，大概率具有较强的行业针对性。　　　　海外方面，欧美经济体整体高通胀，美联储的强力加息虽较为有效遏制通胀增长，但将通胀指标压降至目标水平仍较为困难，加息导致的美债收益率上行对银行资产端造成很大贬值压力，系统性风险值得关注。通胀虽得到有效控制，但不能忽视能源价格下降的贡献，美国经济通胀仍处于较高水平，6月虽然暂缓加息，不排除未来通胀压力促使美联储继续加息，从目前种种迹象来看，美联储内部鹰派仍占据主导，后期需重点关注三季度通胀数据，大概率年内仍有加息空间，美债收益率曲线或呈现熊平走势。

（1）经济与政策展望首先，疫情对经济的影响结束。第一轮闯关期会在1月结束，而一二线城市更快在元旦前后就会结束。伴随着经济生活的正常，消费将是第一个取得复苏的领域。此时也会产生新的风险点，核心CPI的回升可能使得货币政策面临边际收紧的压力。疫情以来，核心CPI始终未超过1.5%，使得我国比海外发达国家少了一轮加息的过程，可以看到即便2021年PPI一路飙升至10%以上，我们反而是在当年7月降准，开启了跨周期调节。这种情况可能在2023年会有改变：一方面，压抑的需求释放，场景消费修复；另一方面，服务业过去几年供给侧出清收缩，包括疫情影响也包括教育培训等行业政策的影响，这两个方面会使得价格出现向上弹性。但是也不用担心是否会出现美国式的通胀飙升，原因如下：第一，消费有伤痕效应，修复不是立竿见影，人们的预期改变需要时间；第二则是我国的稳经济政策还是以基建、以工代赈、稳就业为主，而不是美国式“发支票”；第三则是我国并未大水漫灌，各类资产财富效应不明显。美国在疫情后QE和财政赤字货币化，使得美国股票、房屋等资产价格飙升，美国的房价在疫情后涨幅已经超过50%。综上所述，经济复苏的核心是消费，核心CPI回升会成为一个影响货币政策的风险点。上述因素的影响将是2023年需要关注的最重要的点。其次，对政策的预期将成为第二个关注点。不同于2022年是政策大年，各种政策放松，2023年可能是一个政策小年，政策有望在年初集中推出。2022年12月中央经济工作会议表示财政政策要加力提效保持必要的支出强度，货币政策要稳健精准有力保持流动性合理充裕。继2022年11、12月密集出台具体政策后，2022年12月经济工作会议更多提及了“信心”二字。一方面信心值千金，稳预期也是一种政策态度；另一方面也意味着会有一段时间来进行政策有效性评估。全国两会将是新一届政府的一个重要政策窗口，除了常规的GDP目标、赤字率和地方专项债等经济目标，还可能有提振内需的措施以及对地产的更多支持政策。根据我们的研究框架，我们认为2023年总体是一个整理的年份，类似于2016、2019年，不处于经济扩张期，但也渡过了经济困难期，所以财政、货币政策将继续为经济保驾护航。财政政策方面，赤字率会小幅上升到3%-3.2%，地方政府新增专项债额度会少量提高到3.65-3.75万亿。而政策性银行的政策性开发性工具可能延续大幅发力，会有新的几批推出来。货币政策方面，年初可能会有少量货币宽松，结构性货币政策工具和PSL则会继续投放。年底收紧的可能性偏高。第三个关注点是地产。首先地产行业经历了一轮系统性风险，行业进行了去杠杆和出清，这种级别的出清通常“V型”反转的可能性较低。其次地产行业现在的支持政策主要是供需松绑和融资支持，并没有鼓励刺激和重走老路。第三，地产行业经历了超二十年的繁荣后，经历几年的调整是建筑周期的需求，居民杠杆率在2015年后已经连续五六年上升，疫情后居民资产负债表也有修复的必要。预计2023年房地产行业在政策持续加持的情况下依旧会波澜不惊。过去十几年我们习惯了只要政策发力就会见效，然而我们现在需要打开尘封的90年代记忆，即政策不一定拗得过周期。最快应该在2023年底、2024年才能见到地产景气出现回升。我们则更多需要观察和思考这个行业的新模式和新赢家会是什么，我国城镇化率还有较高空间，经历过本轮周期调整后，未来仍有很大机会。第四个关注点是海外。第一是通胀，11月全球制造业PMI跌破50，美国制造业PMI跌破50，海外发达市场衰退的预期已经很高，和我国不断下行的出口增速形成照应。但是需要注意的是，通胀并不一定像经济一样有规律。通胀大部分时间就只是经济的一个指标，和周期上下关联；小部分时间则会持续几年都很难控制在合意的目标范围。当2022年美国的通胀远高于美联储委员们2021年底的预测时，美国的通胀就变成一个长期话题。当逆全球化抬头时，大家才意识到是全球化造就了过去几十年的“大缓和时代”——经济高低起伏而通胀基本平稳。再工业化和对供应链安全的追求将会使得低效和错配重新出现，推高长期的通胀中枢。美联储因为加息已经接近顶峰，预计2023年会有对降息的定价交易。第二是软着陆。通胀不失控，经济不快速回落就是软着陆，是目前美联储正在努力实现的目标。1月美国经济数据整体超预期，PMI、非农就业、零售销售、PPI等均是如此。其实可能和我国1月渡过闯关期有关，我国1月金融数据非常亮眼，但由于我国是1、2月合并公布，所以暂无太多数据能够支持对应。美国经济数据的超预期很可能来自于我国的向上波动。如果后续能够形成中美的经济共振，那么美国很可能能够实现软着陆。软着陆和硬着陆有什么区分呢？硬着陆就是经济陡坡下滑并需要一路降息到2%~3%；软着陆就是经济缓缓下滑，从现在5.25%的预期终点降息到4%左右即可，美国基准利率的预期不同就是核心的区别，会影响到全球的资产定价。此时美国可能更可以参考90年代的美国，先少量降息一段时间，后续重新加息。（2）市场展望综上所述，我们认为大类资产上，今年股债应该是平衡。权益预期较好，但在被动去库存周期下，企业盈利还是小年，仍缺少大的beta，权益最好的点不在于上行空间大幅打开而在于下行空间有限，获利仍然有一定难度。债券悲观预期更多，债券利率的下行空间有限，但是也不会趋势性上行。债券熊市通常遵循着先熊平再熊陡的规律，现在就是处于初期的熊平，短端债券利率上行幅度比长端更大，但是完全可以被票息所消化，短期限债券的再投资收益反而更好。利率债进入2023年的前两个月，资金紧的时间已经长于资金松的时间，因此短端利率上行幅度更高，期限利差收窄，正如我们对今年是熊平的判断。一方面是核心通胀的升高，另一方面是经济修复后宽松的必要性下降，所以短端利率会比去年高。长端利率则受制于房地产筑底和被动去库存阶段，缺少大幅上行的空间，所以期限利差会收窄。这种格局可能会维持到3季度，3季度可能会随着核心CPI突破2.5%而加速熊平。4季度债券市场可能会随着经济的周期性增强，包括新库存周期的启动、地产景气度经历三年调整后回升等，启动熊陡，长端利率开始向上。但在被动去库存周期中，利率的波动都不是线性，年内会有波动操作的机会，初步预测2季度可能有波段操作的机会，因为经济数据的同比高点在2季度，而3月两会后政策落地经济靠前发力，后续经济利多兑现后反而可能有久期的波段机会，时间局限在2季度。信用债1月以来，债券市场主要修复的是信用利差，因为无风险利率是在升高的，但信用债的收益率是下降的，因此信用利差进入2023年以来持续收窄，信用债获得超额收益。这种情况一是因为去年4季度的市场冲击所带来的修复，二是市场策略在发生变化，从去年拉长久期改为短久期票息为主的策略。这里我简单归纳了基于库存周期变化而带来的信用债期限、等级的信用投资时钟策略：被动去库存阶段（2019、2023，短久期高票息）、主动加库存阶段（2020、2024，短久期高等级）、被动加库存阶段（2017、2021，长久期高等级）、主动去库存阶段（2018、2022，长久期中低等级）。可以看出，当前缩短久期并提高票息对2023年是合适的，经济的修复也有助于企业偿债能力的提升。但等2023年底2024年初经济逐步趋于火热时，流动性的压力就已经压过了偿债能力的提升，此时高等级债券的收益率也不会低，性价比将会高于中低等级。信用策略无需过于关注债券的牛市熊市，正如自下而上的选股也无需过于关注股票的牛市熊市一样，结合上述时钟策略，再进行板块、区域、类别等的选择，力争获取超额收益。我们将继续保持对市场的高度关注并踏实研究、合理规划组合配置，力争为投资者带来稳健的回报。