天弘永利优享债券A(016161) - 基金投资策略和运作

三季度市场对流动性旺盛和AI科技革命进行了较为充分的定价，这一定价与海外市场基本同步。但这也带来一些隐忧：（1）AI科技革命所增加的资本开支成为边际上驱动美国经济最大的力量，这一边际力量一旦有所回落，带来的影响可能是全面的；（2）终端消费需求的疲软和部分领域的高增长，形成市场热议的K形增长，会以什么样的方式收敛，也可能是未来市场波动的一个来源。因此，结合中国地产市场仍在寻底的客观事实，我们对未来一段时间的权益市场保持谨慎。

今年1-2季度，因内、外部流动性的旺盛，资本市场保持活跃，但与PPI强相关的公司，在今年1-2季度表现一般，甚至出现一定程度上的估值压缩。

随着经济企稳形态逐步明显，权益组合除了想要获得社会平均回报外，一个新的问题是：哪些行业或公司具有在新的经济周期中获得超额回报的潜力？除了新技术新产业外，在制造业中，我认为具备以下几个特征的行业或公司，会有更高的概率拥有这个潜力：（1）利用2020-2024年宽松的政策、金融等各项条件，扩充了具有全球一流竞争力的产能，这些产能构建后，对全球该行业的格局形成了重大影响，甚至摧毁了原有巨头，改写了行业发展历史；（2）所构建的产能是面向人类生活，而非生产的，具有消费属性；（3）产能的估值处于重置成本附近。这样就具备了业绩和估值上双重重估的可能性。在上述思路的指引下，利用一季度市场资金关注新技术、新产业的窗口期，我们努力地寻找了具备上述三个特征的一些公司调入了组合，我们相信这些资产或会在不远的未来创造不错的回报。

对于当前市场状态，我们认为，继续能够找到一大批在经过波动率调整之后，持续创造高于信用债券收益的股票，但也同时存在大量泡沫和高估的股票。随着中国货币政策独立性、成熟度越来越高，资本市场出现全面性低估或全面性高估的极端情况越来越少见，更多时间会呈现的是结构性机会与风险并存的状态。在2024年Q4，本基金的股票持仓变化不大，主要做了以下几个方面的调整：（1）因为看不清中国地产实物量的长期前景，因此利用四季度市场的活跃度提高，对部分需求面向地产的公司进行了减持。（2）对食品加工领域的具有全球竞争力，且过去几年增加了市场份额，全面提高了产业竞争力的进行了增持。（3）对医药领域的部分基础设施公司，投入不断减少，市场份额不断上升，产出将跟随名义GDP修复的公司进行了增持。

今年一、二季报中，主要分析了中国股票资产面临的宏观问题，较少讨论个股问题，这是因为在今年三季度之前，中国股票市场处于宏观大于微观的阶段。站在三季度起点上：（1）中国制造业今年Q2后投资增速开始负增长，这意味着产能过剩正式进入了市场化的淘汰进程；（2）包括中美在内的全球央行进入新一轮降息周期，这意味着全球总需求将会波折式、但确定性较强的往上走。因此，中国大部分股权资产未来很长一段时间面临的是供给格局改善和总需求上升，这种双击，将系统性推升公司盈利。未来很长一段时间，本基金将努力挖掘在中国的必需消费、服务业、具有世界级竞争力且产品迭代弱的制造业公司里所面临的机会。（1） 一些必需品公司在过去五六年里，通过在上、下游产业链上尤其是产业上游上构筑了新的竞争力，这些竞争力的构建，付出了大量的真实现金支出和无形资产付出，也损害了当期盈利，但加深了护城河，提升了产品和服务的差异性，有较为充分的理由推断，当宏观环境变的有利之后，过去几年的付出和对当期盈利的损害，将有望会获得高回报。（2） 一些服务业公司在过去七八年里，利用新技术、新基础设施系统性的提升了服务能力，做大了服务基数，将可选服务真正变成了中国人的必需服务，推升了人们的福利水平。但服务能力的建设，需要高强度的投入，使得过去若干年里，全行业的自由现金流大部分年份为负。站在当前时点上，我们认为当基础服务能力的构建完成之后，未来在投入产出比上将变成：投入和费用支出有上限，但产出将跟随名义GDP，很难看到上限，全行业的投入产出比将出现质变。（3） 一些制造业，经过若干年尤其是2021-2024年的高强度产能建设，系统性的降低了该产品的全球成本，通过成本降低的方式提高了人类福利。这些成本优势来自于产业集群、地理区位、基础设施的全方位配套等因素，可见的未来难以撼动。通过成本优势形成的优势产业，形成的短期结果是份额增加、利润减少。无论中国还是世界的工业史，任何一个通过成本优势变成具有全球竞争力的优势产业时，大概率能发现存在这个“份额增加、利润减少”的阶段。在此阶段，如果能以重置成本买入这些公司的股份，大部分有望能获得较为丰厚的回报。当前，不少制造业公司符合这个买入条件。最后，我们认为市场会逐步进入微观大于宏观的阶段，需要一如既往的勤奋工作，寻找具有持续稳健收益的公司。

一季报中，我谈到中国的中下游公司，2021年以来因总需求收缩、供给端产能过剩、上游成本的三重压制下，出现了持续三年的盈利和估值，且主要是估值的双杀。本基金的总结，反应在总量经济的量、价关系上，可能和市场讨论的“通缩”有较大的相通。而政府定价、全球定价、以及把产品服务卖到通胀区去的公司，就成为了过去三年多市场追捧的主线资产。对诸多领域处于通缩的事实刻画，我们没有异议。那结束通缩靠什么呢？过去几十年来，包括中国在内的全球各国的经济实践都表明：在信用货币体系下，结束通缩一方面靠供给收缩，就是去产能，另一方面靠中央银行金融条件的宽松来刺激需求，毕竟通缩的本质来自于生产力的富余，既然生产力是富余的，那中央银行为满足人们对美好生活的需求，在可以放松金融条件时放松，当然也是经济向前发展的应有之义。

过去三年来：（1）中下游公司所面临的总量需求受到地产基本需求见顶所带来的趋势性影响，这是以往我们所没有经历过的；（2）不少行业的产品价格上受到产能扩张后不得不打价格战来优胜劣汰，新兴产业更是如此，这一点我们经历过多次。这是市场经济下的必然现象，每一次产能扩张与之后的淘汰，产业结构就上一个台阶，产业升级的历程就是这么走过来的，这是我们所经历过的；（3）营业成本上受到上游资源价格抬升所带来的较为全面的成本冲击，这并不鲜见，2007-2008年，2011-2013年都是如此，这也是我们所经历过的。（1）和（2）导致营业收入遭遇不利挑战，（3）导致营业成本不断抬升，三者叠加下对中下游公司利润的冲击，是我们没有经历过的。权益市场正是在2021年的较高估值下，中下游公司盈利与估值迎来了持续三年的双杀。而公司利润或没有受损，且估值处于合理甚至偏低的上游与公用事业公司，迎来了虽然有所波折，但持续三年的牛市。已经过去的事实梳理，是我们理解中国经济与A股市场发生了什么，哪里有机会，哪里有风险的基础。当前的事实梳理是：（1）中下游公司的盈利本身就受到了三重冲击下静态估值，已经有不少公司的经过现金流调整后的估值是相对便宜的。（2）前述的三重冲击，地产冲击在逐步进入尾声，量价调整在一、二线城市已经非常充分；产能扩张下的价格战，已经开始全面约束企业资本开支，部分行业价格战的终点隐约在望；上游资源尤其是能源价格的中枢，在新能源投资所产生的能源产能会形成清洁能源占比持续上升，这将使得能源价格进一步上行的空间很有限。基于上述事实的合理推测是：中下游公司的盈利修复将逐步到来。另外，部分服务业公司在全行业进行了长时间的能力积累和网络建设之后，又宽又深的护城河已经构筑，稳健而持续的价值创造能力将会带来企业利润的上升，这是市场经济对长时间做正确事情的行业与公司的奖赏。因此，权益市场在中下游公司，尤其是下游和服务业公司，是存在大量具有高性价比的机会，这是重点配置方向，是争取产品稳健、持续收益的来源。

2023年市场经历了一些起伏，我们在年初看好政策反转后经济的回升，在配置上做了一些倾斜，产生一些积极效果。在二季度我们确认到回升的幅度和持续性存在一些问题，尤其是地产部门的问题，在组合上减少了顺周期相关的一些配置，并整体转向了适度分散。2023年下半年整体市场表现疲弱，随着整体股票的调整，我们开始看到一些具有长期经营价值、竞争优势明确的公司开始进入到较低估值水平，我们对中长期微观企业端的成长和进步抱有较强的信心，所以在这个阶段，我们开始逐渐调入一些估值水平进入到合理以下的公司，并且考虑在估值水平持续下行的过程中，逐步加仓。

从行业来看，我们认为制造业经历两年调整，目前在景气度筑底阶段，从中长期的维度可以逐步关注并买入处于价值低位的优质公司。在持仓中，我们主要保持了制造业中如机械、电子、化工、建筑工程等行业具备竞争优势的公司的持仓，同时新加入一部分我们认为价格合适同时未来竞争优势会持续加强的公司。此外，加入部分下游消费电子、纺织服装、轻工制造等行业中，处于景气度底部的优质公司。从景气度层面来看，三季度制造业经历库存见底后的库存回补阶段，对未来一段时间的经济中的生产环节或有一定的回升带动作用。而下游消费部门，我们看到耐用品消费如汽车、消费电子、纺织服装等行业，表现为企稳或微幅改善的状态，除汽车外较多子行业是从过去几年的筑底开始改善。我们认为这些表明，居民的支出端在经历了收缩后，逐步进入和收入增速重新匹配的过程，当重新匹配完成后，从下游的消费到中游的生产的联动循环机制，不排除重新进入通胀的再循环。当然，反面的风险是支出下降需求不足带来的循环不起来。所以我们对未来一段时间的需求情况保持谨慎乐观，但需求的不确定性始终存在，所以我们在配置和选股层面，仍然需要更多依赖对于供给端，也就是企业竞争优势的考量以及企业价值的测算，买入持有的依据主要是竞争优势确定或加强，以及中长期价值清晰。我们认为，具备超越行业平均的强竞争优势的公司往往具有以下能力：（1）优秀的长期复合收益率；（2）企业抵御行业下行能力相对更强，无论在企业盈利还是在估值上；（3）受周期的影响相对更小，成长力度抵御周期力度。对这类标的主要风险和应对方式：（1）景气度风险，表现为时间成本和景气度进一步下探风险，价值弥补价格风险，防止出现实质性亏损，核心是竞争优势是否强硬；（2）行业适度分散；两者结合来优化组合的风险收益比。对于市场，我们认为经济下行的时间和估值下行的时间已经较长，未来考虑的问题是：对于所关注的优质的公司中，逐步观察到价值进入可买入的范围，并且关注到盈利的筑底，来纳入及调整组合的配置，以此来寻找中长期收益的来源。

2023年上半年，整体基金运作处于一个回升后窄幅波动的状态，从结果上看相对平稳，但投资经历的过程并不平淡。从2022年底政策转向开始，我们预期经济企稳和预期抬升，1季度的表现符合我们的预期，但到2023年2季度，我们看到经济回升的力度和节奏和我们之前所预期的有一致的地方，但也有较大的差别。其中：我们看到地产部门经历了回补后，出现了一些问题，包括居民的预期出现了一些变化，居民杠杆率居高，而居民收入水平和未来预期出现了变化，地产总体资金循环出现了缺口等等，多种方面的叠加，导致房屋销售出现了系统性的变化，我们降低了地产链条相关行业的比重。消费中，出行和必须消费等一些必要的环节，我们看到是在缓慢的增加的，表明居民正常消费行为如期恢复；但部分“可买可不买”的消费部分，则有不同程度的下行，通俗来说是“该省则省，该花则花”，所以总的消费支出偏向于疲弱。企业部门，企业部门的行为年初经历了一轮补库存，但在我们一季度末走访企业中也看到，需求端疲弱和库存回补形成了一个反差，这也导致了二季度企业转向被动去库存，这种情况在二季度末达到阶段性相对极值，库存降下来了。而进一步到长期方向，企业部门在过去五年比较好的环境中，逐步提升了产能，目前疲弱的需求和不清晰的未来预期，导致竞争加剧和企业投资意愿降低是合理的结果。在这一系列的变化中，实际上对投资的影响是比较大的，我们遵从的框架是从宏观、中观及行业、微观个股三个层面出发，找到多方面配合的投资机会，来改善组合的风险回报比率，保证我们不在单一方面暴露过大而带来较大的风险。在宏观的波动中，我们力求做到方向上匹配，所以上半年我们对组合中的顺周期部分，做了一些调整，包括比重的调整和行业结构的调整，来尽量匹配响应的宏观环境，这部分仓位在上半年变化略大。在中观及行业层面，我们大部分维持了之前的结构，降低了一部分已实现收益、同时估值不再具有性价比、并且行业未来发展方向和我们预判出现差别的行业，这些差别发生的来源包括了政策层面、经济层面以及行业自身的进展层面。也调入了一部分我们认为过去供给端相对出清，过去受损但未来需求继续下行空间有限的行业，用价格和价值来争取投资收益率。微观个股层面，我们主要依据对公司的长期价值判断来决定配置比例。总体上我们尽量保持稳健的投资风格，同时将资金放在我们认为长期有价值、中期有成长、短期匹配宏观环境的地方。

一季度，我们主要保持了相应的仓位，我们认为所需要看到的改变，在2022年10-11月份已经看到，而这些改变在2023年将会起到积极的和基础的作用，也就是指向2023年的经济是恢复性的复苏。而我们看到，经过比较长时间的经济调整，经济中一些部门的需求出现了一些下行，我们认为这些部门的恢复，在2023年会展现出来，这里面包括消费和服务、一些耐用消费品、地产产业链、以及居民投资支出等环节，这些环节的恢复，也将给2023年的经济复苏带来一定的增量贡献，这也是我们配置上所重视的方向。成长方向上，对于传统的一些成长行业如新能源车、光伏、半导体、军工，我们在观察行业的供需匹配、竞争格局、盈利稳定性等方面上，出现了一些复杂和较难掌控的变化，在这方面我们降低了一些行业的比重，希望再做一些观察后再进行投资。此外，我们看到过去长期进行的产业链迁移、进口替代、出口，这些产业进程的状态和背后的产业规律告诉我们，未来对应于工程师红利的产品，在广泛进行进口替代的同时，对外出口已经具有好的基础并且已经开始落地，而这些可能是未来支撑国内制造业继续发展壮大的一个重点，所以我们加强了这方面的研究和投资比重。创新方向上，对2023年来看，我们看到AI、看到数字经济、看到虚拟现实等等新的产业发展崭露头角。对于这些从0-1的行业，我们认为如果行业未来确立有大的发展，目前很多的公司可能才开始崭露头角，寻找到这些公司可能是对未来在这方面投资的主要工作，我们还需要加强学习和保持关注，在有把握的情况下寻找合适的投资机会。我们在这方面保留了之前在电子传媒计算机产业链中作为价值配置的一些品种，这些品种受到AI对行业的改造，未来我们会衡量AI发展落地的影响以及这些公司的价值和性价比，再做考量。

回顾：在2021年底的展望中，我们对于2022年的市场提到了一些风险因素，主要是“宏观方面的不确定性比以往更大，需要将一些精力放在对宏观环境的应对上，以避免一些可能的风险”，所以我们在2022年初，对组合做了一些调整，主要表现为将投资组合做了一些分散化，同时在仓位上做了一些谨慎应对，来抵御可能出现的一些风险和波动。站在年初，我们知道2022年面临经济下行的压力，但也知道流动性会保持相对宽松，所以我们认为市场理论上仍然具有一定的韧性，低估值和基本面较为确定的标的，在流动性宽松的条件下仍然具有可接受的风险收益特征。同时我们看到一些较为明确的产业趋势，仍然具有较好的投资前景，如汽车的电动化智能化、制造业升级替代可控、新型电力系统以及碳中和带来的能源产业重大变化等等。但是，风险来临时超越了我们所做的应对准备，对我们所既定的投资节奏造成了较大的困扰。我们所没有料想到是，宏观层面的风险接连暴露，并且有些因素较难衡量市场对这些因素的反应幅度，且快速的暴露让人有些措手不及。这其中，包含了经济景气程度、海外流动性的影响，当然这些还在我们传统分析框架以内，可以做出一定的配置上的应对；但也包含了一些外部因素如战争、疫情等不可控的因素，在我们传统分析框架之外，对我们的研究分析也造成了一些困扰。虽然年中穿插了市场的修复，并且带有比较明显的景气度和产业趋势的带动特征，在这期间，我们做了一些组合配置方面的调整，抓住了一些机会；但由于我们希望尽量控制组合的下行风险，所以在组合调整时仍然面临比较大的掣肘和压力。市场给予的教训时刻提醒我们，需要更加理性和客观，同时对投资标的的风险收益比中的风险项，需要加强重视。在年尾，我们认为影响市场的几个最重要的因素中部分出现了大的转折，如房地产政策、平台经济、防疫政策等，基于这些调整，对于宏观经济和产业层面的判断需要重新评估。所以在4季度，我们系统性提高了产品的仓位，同时在行业的配置上做了一定的调整，加仓了金融、地产、建材、可选消费品等在产业政策变革后会带来明显修复的板块。