景顺长城景泰永利纯债债券A(016126) - 基金投资策略和运作

宏观经济方面，四季度以来经济压力进一步加大，尤其是内需相关的社零、固定资产投资、信贷等数据明显下滑，与此同时，外需具备相对韧性，出口增速维持稳定，反映了经济外稳内弱的特征。展望未来，今年下半年随着全年经济增速完成目标的难度下降，宏观政策发力有所保留，为明年留出了政策空间。根据年度中央经济工作会议以及各部委会议内容，预计明年财政赤字率维持在4%左右，货币政策保持适度宽松基调，总体上对经济仍有相当的支持力度。但外需不确定性依然较强，中国贸易顺差持续高增背景下，国际贸易摩擦风险较高，即便明年中美进入贸易缓和期，也需警惕中国与其他国家发生贸易冲突的风险。　　海外方面，12月FOMC会议如期降息25BP至3.5%-3.75%，点阵图与9月一致，维持2026-2027年各降息一次的指引。前瞻指引方面，鲍威尔释放暂停降息的信号，认为1月会议前将公布大量数据，联储将据此进行决策，总体符合市场预期。但他对就业市场表态较为鸽派，透露出对就业市场下行风险的担忧。经济预测方面，联储上调增长预测、下调通胀预测，符合市场预期。展望后市，2026年美国经济增长或维持稳健，通胀的影响可能也较为有限，如无新增关税影响，明年下半年通胀将有所回落。联储2026年的降息节奏取决于就业市场和通胀预期，短期来看，明年上半年就业市场将保持稳定，美联储降息概率较小，下半年随着通胀回落，降息落地的概率将上升。　　固收市场方面，10月中上旬债券收益率高位震荡，下旬随着央行宣布恢复国债买卖，收益率快速下行，全月 10年期国债收益率由月初1.86%下行7BP至1.79%。11月初，央行公布10月买卖国债数据，低于市场预期，收益率不再继续下行，之后随着市场将央行买卖国债操作重新理解为流动性投放工具，债券收益率逐步上行，抹平了10月下旬的下行幅度，10年期国债收益率回到了1.83%。12月债市投资者担忧明年政府债券供需矛盾，尤其担心银行承接长债能力下滑，一度出现了抛售长债的行情，但长债收益率已经处于高位，配置需求相应增加，全月债券收益率总体震荡、小幅上行，10年期国债收益率由月初1.83%上行2BP至1.85%。　　固收操作方面，四季度我们降低了久期中枢和杠杆水平，总体以曲线中段为主要配置方向，并择机进行波段交易。展望明年，我们认为债市在经过一年的调整后，继续大幅下跌的风险有限。虽然明年通胀同比增速可能回升，但幅度不足以改变货币政策适度宽松的政策立场，中短债仍有较高的安全边际。总体上，明年预计维持票息杠杆策略，对长久期利率债加强波段操作。

宏观经济方面，进入三季度以来，经济压力开始显现，三季度以来经济数据出现明显下滑，且内外需共振回落走弱，但在反内卷推动下，价格水平有所好转。展望未来，在今年以来财政明显前置发力的背景下，后续财政对经济支持力度有所弱化，叠加去年四季度的高基数，四季度的经济读数面临进一步回落的风险。虽然经济压力在边际扩大，但是上半年实现了5.3%的亮眼开局，后续虽有回落，实现全年经济目标压力不大，财政政策加码概率较低，前期已预告的5000亿新型政策性金融工具或加速落地，四季度货币政策仍有宽松空间。　　海外方面，9月FOMC会议如期降息25BP至4.00-4.25%，点阵图中位数显示2025年内还有两次25BP的降息空间，今年一共降75BP，但2026年降息空间下修至1次。新一轮降息对经济增长的下行压力有着非常好的对冲作用，新一轮货币宽松让美国经济在今年四季度和明年实现更强复苏，但同时带来通胀温和提升。同时，随着新一轮宽松周期的开启以及新一财年财政力度的扩张，我们认为美国劳动力市场后续没有进一步大幅恶化的风险。消费愈发依靠收入最高群体驱动，资本市场的持续上涨提升了这部分群体的财富效应从而进一步刺激了消费增长。展望后续，美国通胀或呈现“更缓、更久”的态势。　　固收市场方面，7月债券收益率震荡上行，10年期国债收益率由月初1.64%上行6BP至1.70%，主要驱动因素为“反内卷”预期下，商品和股市价格共振带来的影响。随着中美贸易谈判未传递重大进展消息，保险调降预定利率等利好出现，月末债券收益率转为下行，由最高1.75%下行至1.70%。8月债券收益率震荡上行，全月10年期国债收益率由月初1.70%上行8BP至1.78%，主要驱动因素为“93阅兵”前较强的风险偏好，股市持续上涨且波动率较低，对债市资金和情绪上形成了虹吸效应。9月债券收益率延续震荡趋势，在股市延续较强的风险偏好基础上，叠加基金销售管理办法征求意见稿下发，以及大行净融出回落带来的融资利率上升，10年期国债进一步上行至1.81%左右。　　固收操作方面，三季度我们适当降低了久期和杠杆水平，对超长期利率债进行了择机减持，总体以曲线中段为主要配置方向。展望未来，我们认为随着股指到达高位，后续市场波动或将增大，债市或将进入震荡趋势。由于央行可能在收益率进一步上行时重启国债买入，因此债市大幅调整概率偏低，维持票息杠杆策略，对长久期利率债加强波段操作。

宏观经济方面，2025年上半年GDP录得5.3%，二季度经济数据较一季度边际回落，但总体在政策加持下仍具备韧性。消费在以旧换新政策的支持下延续亮眼表现，而投资端压力较大，房地产重现新一轮下行压力，总体价格则延续低迷表现，经济内生动能仍有待进一步加强。展望未来，在抢出口效应退潮后，预计外需进一步降温回落，高频数据指向出口已经有走弱的迹象，外需回落同时也会拖累出口相关部门的生产和就业情况，叠加房价重现下行压力，均对居民消费形成拖累，叠加金融数据作为领先指标指向后续实体经济活动将进一步降温，因此，三季度经济或面临下行压力，需要政策端给予对冲。政策方面，当前政策力度边际有所收敛，但政策空间依旧充足，政策或根据经济形势进一步发力，但中美谈判预期改善背景下，政策节奏预计或有所放缓。　　固收市场方面，1月债券收益率曲线进一步平坦化，长端下行后震荡为主。全月围绕资金面进行博弈，月中资金面紧张程度达到峰值，显著超越利率走廊上限，随后央行开始公开市场投放，资金面略有好转。2月债券收益率曲线平坦化上行，长端月中开始出现调整。全月焦点仍是资金面，尽管本月资金面峰值并未超过上月，但整体仍然处于利率走廊偏高位置，资金面整体仍然偏紧，直至月末有转松迹象。3月债券收益率先上后下。在资金面持续偏紧以及调整中市场对消息面利空较为敏感，10年期国债收益率最高上行至1.90%。随着央行重回净投放，资金利率开始有所下行后，10年期国债收益率开始出现下行，逐步回落至1.80%左右。4月初债券收益率月初大幅下行后进入低位震荡。在4月2日特朗普超预期关税影响下，10年国债收益率大幅下行。除关税战带来的全球衰退预期、风险偏好回落以外，美元走弱、人民币汇率压力降低、银行行间资金面转松也对债市形成了支撑，债券收益率低位震荡。5月债券收益率有所震荡上行。受到5月12日中美联合声明，取消大部分对等关税，由于谈判结果大幅好于市场预期，因此债市出现调整。但考虑到当前实际关税水平依然较高，且谈判仍有不确定性，叠加资金面转为宽松，抵消了部分调整压力。6月债券收益率重回震荡下行。由于央行对资金面较为呵护，大行净融出接近历史高位，跨季资金面环境较为宽松。同时经济基本面开始出现边际弱化迹象，支撑了债券收益率小幅震荡下行。

2025年一季度，经济数据总体呈现出“强内需、弱外需”的情况。内需在地产、基建拉动下总体走强。外需因前期抢出口效应衰减后，边际开始放缓。消费温和复苏，但结构上，一些去年四季度开始补贴的品类，如汽车、家电等，增速开始边际下滑。失业率有所上升，通胀弱于季节性，经济修复的持续性仍有待观察。政策方面，两会将全年经济目标定为5%左右，通胀目标定为2%左右，赤字率定为4%，新增用于“两新两重”的特别国债1.3万亿元，用于补充银行一级资本特别国债5000亿元，新增地方专项债新增4.4万亿元，体现出较为积极的政策导向。同时，在财政端仍留有余力，应对未来关税等不确定因素。　　固收市场方面，1月债券收益率曲线进一步平坦化，长端下行后震荡为主。全月围绕资金面进行博弈，月中资金面紧张程度达到峰值，显著超越利率走廊上限，随后央行开始公开市场投放，资金面略有好转。2月债券收益率曲线平坦化上行，长端月中开始出现调整。全月焦点仍是资金面，尽管本月资金面峰值并未超过上月，但整体仍然处于利率走廊偏高位置，资金面整体仍然偏紧，直至月末有转松迹象。3月债券收益率先上后下。在资金面持续偏紧以及调整中市场对消息面利空较为敏感，10年期国债收益率最高上行至1.90%。随着央行重回净投放，资金利率开始有所下行后，10年期国债收益率开始出现下行，逐步回落至1.80%左右。　　固收操作方面，年初资金面持续紧张态势下，杠杆操作的意义已不大，因此前两个月逐步降低了组合杠杆，适度降低了组合久期。3月中旬以来，随着资金面改善，逐步提高了组合杠杆率，并加强长久期利率债波段操作。展望后续，我们对债市判断以区间震荡为主，仍将以曲线中段为主要配置方向，在套息利差逐步修复背景下，维持一定杠杆比例。当长久期利率品种出现阶段性调整或下行时，加强长久期利率品种波段操作力度。

2024年上半年，一季度经济实现了较为强劲的开局，但二季度经济边际有所走弱。主要因房地产对经济的拖累依旧持续，销售端和投资端都没有改善。财政开年发力偏弱，基建增速逐月下滑。3月13日国务院发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，对设备更新行动提出了更为具体的指导和量化目标，带动制造业投资保持较高增速。政策组合下，整个经济呈现“强生产、弱需求”格局。下半年，三季度前两个月经济延续二季度继续下行。但“924”政策迎来积极变化，超预期推出一系列货币金融政策组合拳，凸显政策层稳经济稳市场的决心。“926”政治局会议罕见讨论经济议题，会议强调“加大财政货币政策逆周期调节力度”的同时，就地产、消费等领域做出了积极表态。四季度宏观经济企稳回升，而回升力度较为温和。居民消费回暖，其中受“以旧换新”政策支持的品类，包括家电、汽车等，改善尤其明显。房地产销售大幅改善，房地产销售40个月以来首次回到正增长，并延续回升态势。12月的政治局会议和中央经济工作会议将扩大内需列为2025年经济工作的重要着力点，将提振消费列为2025年首要任务，明确提出“更加积极”财政政策与“适度宽松”货币政策，预计政策力度将较2024年进一步增大。　　固收方面，2024年上半年至7月，由于基本面偏弱，资金面较为温和，债券收益率整体延续震荡下行态势，产品整体维持策略区间上限久期和杠杆水平。8月初央行通过官媒发声，开始反复提示久期和杠杆风险，同时汇率贬值压力有所增大，资金面出现边际收紧，也观察到债市情绪出现过热迹象，因此开始逐步降低组合杠杆久期。9月政策面出现较大积极变化，市场风险偏好显著提升。而市场在未见到财政端年内大幅发力、基本面显著改善情况下，开始提前定价未来降息预期，债券收益率进一步下行，组合适度回补了部分长久期债券，以曲线中段为主要配置方向。接近年底，资金面出现偏紧状态，因此在维持久期情况下，降低了组合杠杆水平。

三季度前两个月经济延续二季度继续下行，制造业PMI在三季度前两个月进一步走低，8月回落至49.1，9月止跌回升至49.8，连续5个月下滑后企稳回升。虽然7月广义财政发力重回扩张区间，但财政资金的使用效率在下降，8月广义财政支出再次下滑，基建增速随之下滑至1.2%。8月社会消费品零售总额同比增速从前值2.7%回落至2.1%，季调环比增速再次负增长，环比下跌0.01%，指向居民消费下行，与核心CPI环比增速节奏一致。8月限额以上社零延续负增长，同比下跌了0.6%，为非疫情扰动月份连续负增长。三季度以来消费者信心指数和就业预期指数继续下行，叠加收入增速下降，消费整体走弱。在“努力实现全年经济社会发展目标”的定调下，货币政策加大发力，“924”新政推出一系列货币金融政策组合拳，超市场预期，凸显政策层稳经济稳市场和提振微观主体信心的决心。“926”政治局会议罕见讨论经济议题，会议强调“加大财政货币政策逆周期调节力度”的同时，就地产、消费等领域做出了积极表态，地产层面出现“促进房地产市场止跌回稳”的新表述。本次会议对于提振经济预期和增强资本市场信心均具有积极的信号作用，后续需重点关注增量财政政策力度以及财政发力方向，财政最终的落地情况是经济基本面能否扎实企稳回升的关键。　　美东时间9月18日，美联储在FOMC宣布降息50BP，基本符合市场预期。其中SEP文件显示美联储将2024年美国GDP增速预测由2.1%下调至2.0%，失业率由4%上调至4.4%，核心PCE通胀由2.8%下调至2.6%。点阵图表明美联储预计2024年将累计降息100BP（6月时预期为50BP），2025年再降息100BP（6月时预期为75BP）。根据鲍威尔的表述，这次50BP的降息幅度，市场可以看做是美联储确保货币政策不落后于经济的承诺，鲍威尔坚定地表明了预防性降息以及全力保持经济强劲的立场。鲍威尔在会议中明确表示，从目前美国经济数据来看，美国没有任何衰退迹象，美国经济处于良好状态，而美联储致力于保持当前的增长韧性。美国7月新增非农就业11.4万人（初值）大幅不及预期引发市场对于美国衰退的担忧，引发了全球一轮衰退交易；8月新增非农回升至14.2万人；9月新增非农25.4万人，大幅超出市场预期，为3月以来新高，并且7月和8月均有所上修，3个月平均新增就业人数回升至18.6万人，9月失业率为4.1%，较8月继续下行0.1个百分点，连续2个月下行。虽然就业市场在降温，但是大幅走弱的概率依然较低，薪资增速依旧保持较为强劲状态。根据领先指标，薪资增速会延续回落，总体来看，劳动力市场依旧健康，那么美国经济最大的基本盘（消费），就没有大幅走弱。美国三季度的经济保持较强韧性，根据亚特兰大联储的GDP Nowcast模型的最新预测，三季度GDP环比折年增速2.5%（10月1日的最新预测），保持较强韧性。随着美国开启降息周期，对实体的信贷增速有望回升，进一步支撑美国经济实现软着陆。　　固收市场三季度收益率波动较为剧烈。7月利率在经济数据偏弱、供给压力较低以及央行态度缓和背景下震荡下行。8月初监管突然发出一系列调控措施，利率出现了较大幅度上行，但随后在基本面数据压力增大，以及市场避险情绪的进一步支撑下，8月中下旬利率再度回落。9月中上旬，基本面数据继续承压，在新增利率债供给证伪后，市场开始交易央行新一轮宽松政策预期，利率持续下行。但节前最后一周，由于政治局会议讨论经济议题，并计划出台新一轮系统性经济支持政策，利率大幅上行。　　操作方面，三季度调整了持仓结构，减持了部分长期限利率债，将杠杆与久期调整到策略区间中性水平。展望四季度，目前利率水平已回升至年内高位，后续取决于财政是否推出较大规模的增量政策，将根据政策和基本面变化择机操作。

一季度经济数据超出市场预期，生产端表现尤其强劲。二季度国内经济边际有所走弱，多项指标放缓。5月PMI重新跌入收缩区间，基建投资逐月下滑，居民消费未能延续向上修复态势，货币增速大幅下行，反映出经济企稳回升的过程遭遇波折。预计经济能够边际改善，5月底以来专项债发行有所提速，叠加超长期特别国债在5月启动发行，将会带动广义财政支出力度加大，“607”国常会提出“继续研究储备新的去库存、稳市场政策措施”，预计更大力度的稳地产政策将会出台，外需在欧元区等发达经济体进入降息周期的背景下仍将保持韧性。海外方面，美国劳动力市场边际降温的趋势预计仍将持续，但总体依然保持偏强的状态，通胀在工资增速边际放缓以及租金价格滞后传导的带动下有望延续温和降温，但考虑到暑期出行旺季有可能对娱乐和出行分项带来边际提振，且全球出口价格指数及美国核心商品温和回升，环比走势仍可能有反复，不足以支持联储在9月份降息，因此，预计FOMC在三季度会维持目前的利率水平。4月，利率下行动能趋弱，加上央行连续提示长债利率风险，4月底债市出现明显调整，但幅度不大。进入5月，先是社融信贷大幅低于预期，随后机构资产荒继续催化，债市出现一定修复，尤其信用债收益率普遍又回到4月低点，但利率债总体在政策扰动下震荡走平。6月，在缺资产的行情主导市场，债券收益率继续下行，曲线走平。组合整体保持票息策略，在收益偏低的区间降低组合仓位及久期，并根据基本面、资金面及政策面的预期参与利率交易，优化组合结构。

国内方面，2024年1-2月经济数据较大幅度超出市场预期，生产端表现尤其强劲。工业增加值同比增长7%，大幅强于市场预期的4.3%，季调环比增速也显著偏强，服务业生产指数保持较高增速，同比增长5.8%。从需求力量来看，出口显著超预期或是生产走强的主要驱动。1-2月出口以美元计价同比增长7.1%，大幅强于市场预期的1.8%，环比增速也显著强于季节性规律，为历史最大值，生产与出口走强行业高度重合，意味着出口带动生产走强。消费延续温和修复，社会消费品零售总额同比增速5.5%，较去年全年的两年复合增速3.5%提升2个百分点，服务零售额同比12.3%，服务消费保持火热，服务消费火热也带动了核心CPI走强，2月核心CPI同比上涨1.2%，为2022年2月以来最高涨幅。虽然核心CPI表现较强，在结构性产能过剩的背景下，总体价格依然面临较大压力，1-2月总体PPI和CPI分别为-2.7%和0%。固定资产投资韧性较强，1-2月同比增长4.2%，较去年全年增速3%提升1.2个百分点，主要受制造业投资和基建投资的高增长驱动，房地产对经济的拖累依旧持续，销售端和投资端都没有改善。在我国GDP核算以生产法为主的背景下，生产的强劲决定了一季度GDP大概率能实现较强开局，预计能实现5%以上的同比增长。海外方面，联储3月FOMC决议将基准利率维持在5.25%-5.5%区间。展望二季度，出口的较强表现预计能够持续，全球制造业PMI今年1月份是15个月以来首次回到扩张区间，且连续两个月保持扩张，全球制造业周期的企稳回升叠加美国的补库周期有望带动外需的持续改善。今年一季度地方专项债发行明显偏慢，二季度有望加速发行，叠加超长期国债也有望在二季度落地，基建投资的实物工作量有望明显改善，带动基建投资保持韧性。虽然房地产未见明显起色，322国常会提出“系统谋划相关支持政策”，后续增量政策的出台或能带动地产投资和销售的边际改善。海外方面，联储后续决策主要取决于数据，特别是通胀数据的走势，若3-4月通胀重新回到偏弱走势，基准情形下，联储仍可能6月启动降息周期。由于联储决策反应函数存在一定不对称，通胀数据的表现后续较为重要。我们认为，1-2月通胀数据的回升部分受到BLS调整权重和1月效应等因素扰动，预计强势难以持续，但如果通胀数据回升超预期，联储降息预期或进一步推迟。　　债券方面，资金面整体宽松，但分层现象较为明显，市场给予的信用债风险溢价较高。长端方面，在当前的基本面预期下，债券市场尚无大的调整风险，但偏低的收益意味着长端可能仍然面临一定的颠簸。信用债方面，短端具有票息价值，长端利差保护偏弱。在信用资产荒的预期下，信用利差持续压缩，信用利差保护偏弱，更为看好短端信用。在利差压缩到极致过后，城投长期基本面并未发生根本性扭转，不过度追涨弱区域城投。此外，关注二永等品种与城投债相对价值变化，优化组合结构。策略方面，组合整体采用杠杆策略。以短端信用作为底仓，中短端利率债作为套息及交易品种，信用债控制久期，并在相对价值的变化中调整仓位。

2023年是三年新冠疫情防控转段后经济恢复发展的一年，但受制于地产持续调整、外需走弱、社会预期偏弱等不利因素，修复过程较为波折，经济整体压力较大，尤其是物价水平面临较大的下行压力。全年GDP实际增长5.2%，超额完成5%左右的预期增长目标，两年复合增速4.1%，高于2022年的3%，但受GDP平减指数大幅走低的拖累，名义GDP增长4.6%，相比2022年的名义增速有所走弱，名义经济增速的下滑也拖累了企业盈利以及居民收入等名义经济变量的表现，微观主体经济体感与宏观经济数据间产生较大温差。海外方面，虽然2022年底市场一度对美国有较强的衰退预期，但是2023年美国经济整体沿着“软着陆”方向演绎，强美元和高利率成为影响全球资产表现的两大线索。2023年美国实际GDP同比增长2.5%，较2022年上升0.6个百分点，在经济保持韧性的同时，抗通胀取得了重要进展，核心PCE由年初的4.9%下降至12月的2.9%，12月核心PCE的6个月环比折年增速1.9%，已经达到美联储的目标水平。债券方面，宏观经济新旧动能切换是大背景，微观主体活力和融资需求不足，但财政偏紧、货币偏松，在机构行为上，“大行放贷，小行买债”贡献做多力量。利率债收益率顶部逐级下行，信用债从上半年资产荒驱动下的利差收窄，到下半年化债预期之下的城投行情、二永债接棒，价值洼地逐渐被扫平。组合策略上，组合立足票息，积极把握长久期债券的交易机会。

海外方面，美国经济的韧性超出市场预期。占居民部门债务负担第二重的学生贷款将会在10月份恢复偿还、美国汽车工人联合会的罢工、两党对新一财年预算法案的分歧造成的政府停摆、通胀的再次回升侵蚀居民的实际购买力等四大不利因素预计会拖累四季度美国经济增速，但是目前劳动力市场依然较为紧俏，实际工资增速维持较高水平，超额储蓄在年底前对居民消费仍有较强支撑，预计四季度美国的经济虽然边际有所放缓，但依然能维持韧性。国内方面，8月经济数据全面好转，社融在监管的推动下有所改善，往前看，基本面阶段性筑底，可能具备一定的短期弹性。一是，地产和建筑链条迎来金九银十旺季，地产政策可能释放一波改善性需求；二是，国庆假期和“双十一”分别提供服务和商品的消费场景；三是，投资和工增在季度末存在冲量效应，9月数据预计不弱；四是，伴随大规模专项债发行和配套贷款发放，基建存在短期支撑；五是，价格筑底反弹后，对于企业盈利、投资等形成边际利好，或许对居民收入也有所提振，进而带动消费的继续改善。全年来看，随着经济内生动能的企稳，以及政策组合拳的持续发力，全年实现5%左右的经济增速目标大概率可以完成。资金方面，货币政策总体宽松，但市场利率高于政策利率，短端定价充分，预期后续资金面围绕政策利率波动，流动性保持合理充裕。组合整体采取票息策略，并在市场价格变动中，对久期、仓位及品种进行调整，优化组合，希望在中长期力争为持有人获取超额回报。  短期来看，流动性预计仍然宽裕，短端具有配置价值，而长端利率方面，多空因素交织，长端利率预计继续维持区间震荡状态。组合维持票息策略，长端利率债择机介入。

海外方面，今年上半年，美国经济的韧性超出市场预期。虽然欧美在高通胀和货币政策快速紧缩的压力下隐现衰退风险，且以欧美银行业为代表的部分风险点也已有所暴露，但美国经济在服务业的支撑下，就业、消费等数据持续超出市场预期，在很大程度上抵补了货币紧缩的压力，呈现出相当的韧性。国内方面，一季度基建、制造业投资维持高位，工业生产较旺，服务业大幅反弹，通胀温和，外需有一定下行压力，整体上国内经济呈现稳步复苏态势。二季度社融增速有所回落，消费、地产销售数据不及预期，工业企业盈利承压，企业持续主动去库，生产走弱。

今年以来，海外经济基本面强于预期，通胀体现出较强韧性，而资产价格预期反复摇摆。国内基本面修复，开年以来PMI回升至50以上景气区间，尤其2月随着春节后居民出行活动活跃，供需普遍好转，改善幅度较大，并在3月得以延续。由于资金价格收敛呈现熊平行情，信用债受益于估值优势及供需格局改善而表现强劲。海外方面，2月就业、通胀和经济数据超市场预期，美债收益率大幅上行。在高利率背景下，美债长短期维持较长时间的曲线倒挂，尾部风险开始爆发，美欧银行业风险事件发酵，经济衰退预期上升，3月美债收益率大幅下行。为应对本轮银行业危机，在银行挤兑危机爆发初期，美联储联合财政部和FDIC等金融监管部门，出台了多项流动性救助措施，阻止银行挤兑预期的自我实现，但银行业危机尚未结束，后续发展具有一定的不确定性。同时美联储在3月议息会议中仅加息25BP，删除持续加息表态，没有进一步上调终点利率预测，显示出美联储在政策操作上已经开始偏谨慎，加息进入尾声阶段。金融风险的发生将导致金融条件和信贷条件的自发式收紧，对实体经济的需求构成抑制，美元指数或维持弱势震荡。国内方面，当前阶段基建、制造业投资维持高位，工业生产较旺，服务业大幅反弹，通胀温和，外需有一定下行压力，整体上国内经济呈现稳步复苏态势，但3月两会政府工作报告将今年GDP增长目标设定在5%左右，意味着不会有大力度的政策刺激。资金方面，当前经济处于复苏的早期阶段，尚需货币政策的呵护，预期资金面围绕政策利率波动，流动性保持合理充裕。组合整体采取票息策略，并在市场价格变动中，对久期、仓位及品种进行调整，优化组合，希望在中长期为持有人获取超额回报。  短期来看，当前内需处于复苏早期阶段，海外银行危机背景下衰退预期上升，流动性预计仍然宽裕，短端具有配置价值，而长端利率方面，多空因素交织，长端利率预计继续维持区间震荡状态。目前短端对资金利率回归政策利率已经充分定价，具有票息价值和骑乘收益，长端利率债择机介入。