财通资管通达稳健3个月持有债券发起式（FOF）A(016080) - 基金投资策略和运作

从宏观维度审视，2025三季度宏观环境整体在波折中前行，经过二季度贸易战冲击后，三季度各项宏观数据大都处于温和复苏状态。在这一过程中，新消费领域以及先进生产力代表的科技领域表现较为突出。市场微观主体的信心亦得到一定程度的修复，房地产销售市场目前仍在磨底阶段。固定收益领域，受资金面收敛和市场风险偏好阶段性提升影响，近期债市出现波动。进入8-9月份，长端利率波动加大，当前尽量少地进行波段操作。通常会持有一些中长久期的债券获取票息收益，搭配部分有资本利得潜力的政金债，其余部分配置偏被动型利率产品，适当低频率波段操作带来部分增厚，同时选择凸点曲线段，维持适当弹性，适时捕捉曲线利差修复的机会。权益市场方面，A股上半年虽然经历了关税冲击及以伊突带来的外生冲击，但整体波动率依旧处于降波通道，经风险调整后的配置性价比逐步提升。考虑到目前大宗价格已经回落，地缘冲突并未给大宗带来过大扰动，随着三季度成长板块的领涨，目前成长板块拥挤度略有上升，从目前量能来看，需要警惕成长风格拥挤风险，且近期由于中美摩擦再起，预计会对高估值板块形成一定压力，因此整体拟依旧保持均衡的结构配置，目前整体市场不同风格间跷跷板效应较为显著，从组合胜率及回撤控制角度，均衡配置仍旧是目前较优策略，待市场出现明显定价偏离时再相机抉择。未来展望：固定收益领域，货币政策有望以更为积极的姿态发挥作用。在宽货币的背景下，利率具备一定下行的空间但同时波动率有可能会抬升，配置盘提前布局信用债市场的可能性较大。权益资产领域，当前政策的底层逻辑已发生显著转变，中央加杠杆的政策空间被明显打开，货币政策预计将延续宽松基调。在此形势下，依旧秉持较为均衡的资产配置策略。同时，随着十年期国债收益率的下行，中证红利股息率与十年期国债收益率之间的差值已经来到历史较高分位水平，两者价差或进一步拉大。后续，将择机加大对相关资产的配置力度，以不断优化投资组合结构，力争提升整体投资收益。

从宏观维度审视，2025上半年宏观环境整体在波折中前行。在这一过程中，新消费领域以及先进生产力代表的科技领域表现较为突出。市场微观主体的信心亦得到一定程度的修复，房地产销售市场目前仍在磨底阶段。固定收益领域，受资金面收敛和市场风险偏好阶段性提升影响，近期债市出现波动。进入二季度后半段，在外生冲击逐渐消失以及流动性扰动减小后，债市波动率已有较大回落，配置价值逐渐显现。总体而言当前点位债市性价比逐步体现，纯债部分将根据收益率曲线形态，选择凸点曲线段，维持适当弹性，适时捕捉曲线利差修复的机会。权益市场方面，A股上半年虽然经历了关税冲击及以伊冲突带来的外生冲击，但整体波动率依旧处于降波通道，经风险调整后的配置性价比逐步提升。考虑到目前大宗价格已经回落，地缘冲突并未给大宗带来过大扰动，当前股市预计仍利于成长风格。经贸易冲击导致4月PMI低于预期后，5-6月持续弱复苏，趋势有改善但仍需观察接下来几个月政策对冲效果。在目前依旧有息差优势且阶段性利空落地的情况下，短期仍对股市持相对超配观点。整体拟依旧保持均衡的结构配置，目前整体市场不同风格间跷跷板效应较为显著，从组合胜率及回撤控制角度，均衡配置仍旧是目前较优策略，待市场出现明显定价偏离时再相机抉择。

投资策略及运作分析：从宏观维度审视，2025年一季度宏观环境整体有一定修复，在这一过程中，需求端的消费领域以及生产端的服务业生产领域表现较为突出。市场微观主体的信心亦得到一定程度的修复，房地产销售市场亦展现出回暖的初步迹象。固定收益领域，债券市场波动较大，全年债券配置整体仍以交易策略为主，票息策略为辅，积极捕捉市场错误定价带来的机会。另外，目前各债券品种的绝对收益都在历史较低位区间，费率较低的基金是我们重点关注的对象，可以适时对现有基金进行替换。未来展望：固定收益领域，货币政策有望以更为积极的姿态发挥作用。在市场对降准降息预期不断升温的背景下，利率或具备进一步下行的空间，配置盘提前布局信用债市场的可能性较大。权益资产领域，当前政策的底层逻辑已发生显著转变，中央加杠杆的政策空间被明显打开，货币政策预计将延续宽松基调。在此形势下，依旧秉持较为均衡的资产配置策略。同时，随着十年期国债收益率的下行，中证红利股息率与十年期国债收益率之间的差值已经来到历史较高分位水平，两者价差或进一步拉大。后续，将择机加大对相关资产的配置力度，以不断优化投资组合结构，力争提升整体投资收益。

从宏观维度审视，2024年宏观环境整体在波折中前行。在这一过程中，需求端的消费领域以及生产端的服务业生产领域表现较为突出。市场微观主体的信心亦得到一定程度的修复，房地产销售市场亦展现出回暖的初步迹象。固定收益领域，债券市场走势全年都较为强劲，在年底走出加速趋势。在央行货币政策工具的协同配合下，尽管市场此前一度对地方债持续供应可能冲击债券市场存在担忧，但实际情况表明，这种冲击并未发生。就信用债市场而言，债市多头情绪浓厚，叠加理财资金的持续回流，信用债收益率大幅下降，且修复行情已逐渐延伸至长久期与低评级债券范畴。全年债券配置整体以交易策略为主，票息策略为辅，积极捕捉市场错误定价带来的机会。权益市场方面，A股全年波动率有所放大，在经历1月份小微盘暴跌后，市场在2-5月份迎来了估值修复，但随着经济基本面并未如预期大幅度改善，三季度大部分时间市场均处于较为弱势的状态。三季度末、四季度中上旬，在增量化债方案公布的刺激下，国内高频经济数据呈现向好态势，市场交易热情也持续高涨，整个四季度均保持了良好的交易热度，市场情绪及赚钱效应均有一定程度回升。权益市场整体拟依旧保持均衡的结构配置，目前权益市场增量资金入场规模较为有限，整体市场不同风格间跷跷板效应较为显著，从组合胜率及回撤控制角度，均衡配置仍旧是目前较优策略，待市场出现明显定价偏离时再相机抉择。

三季度基本面整体延续二季度的回落态势，内需不足对经济修复的制约作用继续显现，外需表现相对偏强。地产方面，三季度新房和二手房成交热度均较此前回落，投资增速仍为负增；基建方面，三季度政府债券集中发行，但由于未公布“一案两书”的特别地方政府专项债占比较高，未能对基建投资形成支撑；消费方面，三季度社零增速不及预期，受制于偏弱的就业和收入预期，暑期服务消费强度偏弱，而在以旧换新等政策扶持下，家电、汽车等耐用品消费有所企稳。外需则维持韧性，带动出口和制造业投资维持较高增速，但较难完全对冲内需不足形成的拖累。向后展望，近期稳增长政策预计能够对内需形成一定支撑，但临近年末的政策需考虑今明两年经济政策衔接，预计四季度内需改善幅度或较难超预期。9月以来，货币、金融、地产、消费等政策连续出台，预计短期内将对相应领域起到修复效果。但从政治局会议表示保证必要财政支出以及强调谋划明年经济工作的表述来看，更多政策储备可能倾向于明年落地发力，年内基本面环比改善幅度或相对有限。操作上，债券部分重点配置费率较低的利率债基，同时在权益部分增配了部分宽基ETF，9月末市场调整较大，投资者风险偏好继续抬升，本产品及时减少了久期的暴露，后续本产品会重点关注信用利差的抬升情况，在适当时机会超配信用债基。

2024上半年市场对美联储的降息预期随着时间推移不断修正，全球资产出现了一轮比较快的轮动：美债收益率震荡上行，美股在科技股的带领下表现亮眼，日股、港股也均有所表现，黄金从3月开始价格中枢有所抬升也是上半年值得关注的点。国内经济上半年表现大体符合预期，出口表现较好，制造业也有支撑，实际GDP并不能算弱，但内需仍需提振，地产如期形成一定拖累，价格因素的影响也给市场带来一定温差。在上半年还是可以感受到政策端对经济下行托底的决心，但专项债发行偏慢，财政保留了发力空间。国内市场整体风险偏向防御，国债收益率总体下行，权益市场震荡偏弱，红利等高息资产相对占优。本基金在一季度以债券类资产的配置为主，积极参与政策和市场情绪波动带来的交易机会。基金从二季度开始增加了少量权益宽基指数的配置，这么做主要考虑债券收益率快速下行的区间或已过、债券票息收入降低，希望扩展基金的收益来源和提升组合整体弹性。基金总体投资风格定位仍然坚持“以稳为先”，对波动类资产仓位会有严格控制。

2024年一季度市场海外主要经济体的关键经济数据虽有反复，但整体增长保持了韧性，市场对美联储的降息预期持续后移，美债收益率上行，美元上涨，从外汇角度来看确实给到国内市场一定压力。不过国内经济也不乏亮点，如春节出行活动数据有所超预期，3月PMI也出现积极变化；但后续经济增长动力和持续性如何，还需要观察。一季度政策面对资本市场的影响是比较积极主动的，但资产价格在整个过程充满曲折：1月份国内市场波动较大且分化，债券和高股息资产表现较好，小微盘股票遭遇了流动性冲击；在春节前后股市经历过充分换手后，整体流动性得到了修复，之后市场情绪也逐渐好转。展望二季度，房地产成交仍待回暖，且相关风险事件并未完全平息，但地产需求端政策持续放出还是可能带来一定数据层面的边际改善。同时债市中交易力量已成为不可忽视的驱动力，其带来的收益率上下振幅短期内可能会比之前要更加明显，但债市“资产荒”的情况仍然存在，现在还难言趋势反转。股市底部基本已经确立，在当前主线不是很明朗的情况下，预计在二季度会是偏震荡行情。基金在1月份市场收益下行期间保持定力，直到春节前略微缩短组合久期进行短暂防御，在3月份随着债券收益率下行趋势放缓，基金开始尝试抓取利率债震荡时的交易机会。未来组合会适当增加一些久期中枢。在操作上短期内会提高基金组合中的利率债占比，继续关注政府债发行节奏、经济数据公布等事件带来的交易机会。

2023年美国在宽财政背景下经济体现出韧性，美联储维持高息环境使得国内市场持续面对着中美利差、估值和汇率等因素的制约。虽然这些制约因素在边际上逐渐出现放缓，但一季度后国内经济动能开始走弱，修复过程出现不少曲折，无论是政府、企业还是居民端都存在不尽相同的压力。结构上，基建和制造业投资提供了一定支撑，需求端则略显乏力。全年下来除了债券以外，其他大类资产的走势均比较纠结。按照稳健型债券基金的定位，组合在操作上大体遵循以短久期信用债基加长久期利率债基为基础，根据经济和市场情况在一定范围内调整久期的操作模式，没有大开大合。在政策较为密集放出的阶段组合久期略微偏短，主动做防御。

三季度美国经济继续体现出了韧性，再加上美联储对未来货币政策的态度偏紧，使得市场认为高利率的持续时间有所超出此前的预期，美债利率持续走高。但海外因素对国内资产的影响有限，国内市场在三季度更多围绕着稳增长政策的推进博弈。尤其在政治局会议之后，央行非对称降息和地产政策边际放松等事件性冲击给各类资产均带来一些较为明显的波动。随着三季度经济基本面有所回暖，工业生产企稳，市场的波动在季末有所降低。四季度不排除还有超预期政策或金融工具的出现，但在当下无法判断的情况下，关注重心应放在对政策效果的观察上，尤其是地产和金融数据的变化。对于债市，虽然美联储加息和美元走强属次要矛盾，但汇率的制约预计会比上一季度更明显，再叠加近期的信贷需求和政府债融资进度，四季度伊始流动性可能会继续偏紧一段时间。之后如果经济修复展现出比较积极的信号，则对于债市会继续形成一定压制，对股市会有所提振。在复苏动能有所反复时，权益市场可能还是以结构性主题机会为主。本基金在三季度大部分时间维持较低久期。随着市场对稳增长政策出台的情绪逐步释放，考虑到经济修复效果还需一定时间和数据上的验证，本基金从9月初开始略微提高了组合久期。四季度会继续根据经济修复情况，通过调整组合久期的方式博取收益。

2023年上半年，海外宏观市场主要围绕着通胀和就业下的美联储加息预期进行博弈，虽然硅谷银行事件短暂冲击了投资者的风险偏好，整体上来看海外因素对国内市场的负面影响已有所减弱。国内宏观经济在年初展现出较好复苏态势，但随着时间推移修复的斜率有所放缓，多项经济数据转弱，结构上来看制造业与服务业的修复有一定错位。各类资产的走势也体现了市场预期强弱之间的转变过程。债券市场利率在年初小幅上行后开启了一波下行趋势；股市在1月份开门红后逐步转换为结构化轮动行情，在一些主题概念的催化下，TMT和优质央国企等相关标的都有阶段性行情，复苏链相关的行业则表现较弱。报告期内，在年初对经济复苏转弱有一定预期，本基金在1月以短债基金为主，在2月中旬开始加配一定量的长端利率仓位，并在3月末逐步转换回中短债基金。在二季度利率快速下行期间，本基金参与了长端利率类资产的阶段性配置，之后调整为以中短期信用债为主的资产。

2023年一季度海外主要经济体经济仍显出韧性，通胀回落速度有所放缓，但硅谷银行事件以及之后一系列问题削弱了全球金融系统的稳定性，市场避险情绪升温推动贵金属上涨和美债收益率下跌，也扰乱了市场对美联储加息步伐的预期。国内自政策转向以来稳步修复，经济数据在一季度有不少亮点，基建投资和消费提供了正向支撑，房地产也有底部回暖趋势，复苏虽偏弱但具有内生性。国内市场在一季度大体经历了强预期到预期修正的过程，一月份权益市场出现一波快速上涨，之后呈现明显的结构性分化，除去个别行业如TMT在AI概念引领下持续上扬，其他多个行业在二、三月份均出现震荡甚至回调。长端利率收益率也在一月上行后，在经济数据逐渐出炉以及降准和机构配置需求等因素交织下，收益率出现缓慢下行的走势，信用利差也在这个过程中持续收窄。二季度对海外货币政策继续维持之前判断，即美联储加息大概率将进入终章，但今年下半年转入降息周期的可能性不大，尤其是在银行挤兑危机暂时缓解的此时。不过高息环境对国内市场风险偏好压制高峰已过，权益市场继续存在结构上的机会，整体上行还是需要看复苏的力度和持续性。二季度权益市场比较明牌的两条主线为科技TMT和央国企，预计在二季度初短期热度和流动性还会继续往这两条线集中，更长的趋势能否确立需要经过财报的验证以及后续政策支持。在一季度经历过抢跑行情后回落的港股，可能在复苏行情带动下表现优于一季度，也存在一定配置机会。虽然货币政策仍有空间，但债券市场在二季度可能会继续面临与一季度相类似的流动性环境，资金围绕中枢有比较明显的波动。债券收益率预计在弱复苏和政策加码的博弈中继续保持区间震荡，利率曲线仍然偏平坦，信用利差在地产相对较弱和高息资产不足的情况下，预计也不太可能会在二季度显著扩大。本报告期内，本基金在一月以短债基金为主，在二月中旬开始加配一定量的长端利率仓位提高组合久期和利率债占比，并在三月逐步转换回中短债基金。接下来会继续考虑以短久期票息策略的基金为底，在合适时机适度参与长久期利率的配置以抓取债市震荡行情的交易机会。

2022年是极不平凡的一年，年初俄乌冲突带来国际政治环境发生巨大变化，全球供应体系受到冲击，引起了大宗商品比较极端的行情；叠加疫情伊始大规模刺激政策带来的通胀显现，美联储开启了较为迅猛的加息周期，对互联网、新兴科技类等高估值资产形成明显压制；国内经济继续在疫情反复中砥砺而行，全年股市和债市均出现较大波动。股市在二季度形成二次探底后迎来一波反弹，但在三季度又重新走弱，价值和成长风格此消彼长，只有周期板块全年超额收益比较稳定。债市在宽信用预期不断变化的过程中区间震荡，年中信贷投放不畅等因素下一度出现了结构性资产荒行情，而到11月份在疫情和房地产政策出现重大调整后，市场预期大幅转变引起了理财赎回和收益率上行的负反馈，导致最后两个月债市出现一波短期快速下跌。本基金在2022年8月份成立，投资组合的仓位集中在固收类资产，严控组合内权益类资产占比，运作模式主要靠调整投资组合内固收类资产的结构来博取相对债市的超额收益，力争战胜大部分债券型基金。本基金在11月初债市出现下跌时逐步降低基金组合穿透后的信用债占比和久期，控制最大回撤，并增加了一部分利率债的配置和交易。