兴业添益6个月定开债券(016023) - 基金投资策略和运作
最后更新于：2026-03-31
基金投资策略和运作分析
管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
兴业添益6个月定开债券(016023)016023.jj兴业添益6个月定期开放债券型证券投资基金2026年第一季度报告 
宏观基本面方面，经济整体有修复，以出口主导，融资需求偏弱，内需仍在政策框架内修复。进入3月份后，“小阳春”成色二手房明显强于新房，尤其是实施地产新政的上海和北京等核心城市，低总价二手房成交活跃度显著回升。新房销售仍较低迷，以代表城市3月四周销售面积看，同比跌幅仍在18%左右。二手房市场热度的持续性，以及成交热度由核心城市向更大范围、由二手房市场向新房市场的传导情况仍需观察。通胀方面，本月为煤炭传统淡季，但煤价稳中有升，主要为近一月油气能源价格大涨，煤代油气逻辑及海运费用的提升均对煤价有一定拉动；化工方面，油价持续高位下主营炼厂开工率下降，价格端，涤纶长丝产业链价格传导尚顺利、但下游情绪偏观望，3月产销率仅约两成。展望后市，央行对流动性仍然呵护，资金利率中枢在OMO附近。债券方面，主要受益于资金面宽松及摊余成本法债基开放带来的配置需求，信用债绝对收益率整体延续下行趋势，但受季末理财回表、地缘政治扰动带来输入性通胀的影响，信用债整体呈现震荡下行的特点。整体看债市仍以震荡为主，信用债仍建议套息策略，以中短期限为主，同时关注中长期限利率债波段交易机会。产品操作层面，组合维持了灵活的久期和杠杆，主要参与了金融债的波段交易，同时积极资产的杠杆操作。组合于一季度适度抬升了组合杠杆。组合未来将继续在市场震荡中灵活调节组合杠杆和久期，如后期收益率上行则考虑适时加杠杆，如下行则考虑减持持仓中低流动性资产、降低组合久期。
兴业添益6个月定开债券(016023)016023.jj兴业添益6个月定期开放债券型证券投资基金2025年年度报告
基本面方面，2025年下半年地产成交面积及成交价格均阶段性企稳、新经济发展势头良好，是主要的增长来源，而反映旧经济的社零和投资仍表现较弱。货币政策方面，央行流动性强呵护延续，资金面持续无虞。不过，贯穿债券市场全年的核心逻辑在于超长债供需，2025年财政政策力度明显上升，广义财政赤字规模13.9万亿元，拆分来看，2025年财政赤字率4%，财政赤字规模5.66万亿元，2026年或赤字率4%，赤字规模6万亿左右；2025年超长期特别国债额度从1万亿升至1.3万亿元。在超长债券供给催化下，2025年全年超长债表现较差，30-10年利差明显走阔。综合来看，当前债市处于“上有顶、下有底”的震荡格局：上行受制于政策利率未动、流动性充裕及配置需求支撑；下行则受限于风险资产强势、和经济基本面的分化。组合2025年全年维持了灵活的久期和杠杆，主要参与了金融债的波段交易，通过积极调整组合杠杆和久期操作赚取超额收益，组合在6月以后减持了长债、迅速降低了组合久期。
展望未来，资本市场开年后化工等商品表现较好，市场对通胀抬升有一定预期。不过，目前市场整体处于弱复苏状态，预计短期内PPI仍为负值，且未来一个季度地方债发行量较大，预计央行仍将维持宽松流动性，对债券市场形成呵护。抑制债市表现的风险偏好和“反内卷”对债市边际作用削弱，基于基本面和政策面框架，在名义GDP尚未确定性改善、央行货币政策未收敛的情况下，债券收益率有望继续维持低位；基于利率谱系比价效应，债券收益率处于合意区间。组合未来将继续在市场震荡中灵活调节组合杠杆和久期，如后期收益率上行则考虑适时加杠杆，如下行则考虑减持持仓中低流动性资产、降低组合久期。
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国内宏观基本面方面，数据整体喜忧参半。经济数据反映“反内卷”政策成效，即工业生产放缓，避免无效产能扩张中的固定资产投资趋于理性；同时，中国出口韧性十足，7月以来数据整体高于预期。整体而言，三季度以来市场风险偏好上行，股市表现强势，债市表现偏弱，信用债跟随利率调整，曲线陡峭化，中长端利差上行。除此以外，反内卷政策预期、国债新发税收补偿定价、赎回费新规等消息面的多重扰动影响下，二级资本债等金融品种受影响较大，信用利差走阔。进入四季度后，预计10年国债（老券）将在1.75-1.85之间震荡，整体上在风险偏好暂时维持高位、银行负债成本短期难下的环境下，收益率下行空间暂时有限，未来将重点考虑择机参与5-10年证利率债的杠杆交易。产品操作层面，组合维持了灵活的久期和杠杆，主要参与了利率债的波段交易，同时积极调整组合杠杆。组合于三季度初期提前做了防御，大幅降低了组合杠杆和久期水平，故组合在本轮市场回调中整体表现大幅跑赢市场平均水平，回撤控制较好。组合未来将继续在市场震荡中灵活调节组合杠杆和久期，如后期收益率上行则考虑适时加杠杆，如下行则考虑减持持仓中低流动性资产、降低组合久期。
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从基本面数据来看，上半年内生动能持续低位震荡，下半年仍有一定压力。外需抢出口或有回落，地产产业链仍偏弱、通胀水平维持低位、投资增速边际回落，消费阶段性好于预期更多受政策补贴影响。社融主要依靠政府债支撑，信贷依然偏弱。关税方面，投资者对于关税扰动已经趋于钝化。在经历了一季度脉冲、二季度震荡后，三季度基本面或将回到惯性偏弱，基本面对债市仍有支撑。降息降准的节奏会延后，市场对于经济基本面的预期仍会有波动，收益率曲线可能会持续偏平坦化，长端利率区间震荡。预计政策方面未来做强国内大循环仍是推动经济行稳致远的战略之举，提振消费、基建投资等举措会逐步出台，在此期间对风险偏好的提升可能会短期对债券市场有一定的冲击。预计下半年组合久期将保持市场中性水平，10年期国债1.65-1.8%之间进行交易操作，信用利差偏低，等待修复。组合维持了灵活的久期和杠杆，主要参与了利率债的波段交易，同时积极调整杠杆操作。组合未来将继续在市场震荡中灵活调节组合杠杆和久期，如后期收益率上行则考虑适时加杠杆，如下行则考虑减持持仓中低流动性资产、降低组合久期。
展望未来，部分相对过剩行业的产能，在政策推动下有望得到边际优化，各行业持续出台反内卷政策。对比2016年供给侧改革，上一轮主要集中于传统上游行业，未来本轮可能新老行业均有涉及，目标或以推升市场价格回归合理区间为主，以推升企业盈利回暖、经济数据企稳。故在此局面下，预计债券市场温和波动、权益市场大有可为。
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从基本面数据来看，2024年底出台的系列稳增长政策对总量有一定拉动作用，地产有止跌回稳趋势；同时春节以后市场风险偏好明显抬升，权益市场表现更佳。故在此宏观背景下，政策端对“防空转”诉求较强，资金价格年初以来一直偏高，带动整条收益率曲线反弹。债市后续可能仍以偏震荡为主，不过边际上利好因素近期有所增加。国内经历“金三银四”后，部分高频指标可能出现边际回落，市场或逐渐增加对于基本面修复动能边际放缓和博弈资金面边际转松的预期交易。由于基本面暂未出现明显压力，且后续不确定因素增加，预计10Y国债可能以1.75%形成中枢，上下15BP为区间进行波动。如果资金利率在目前1.80％或者进一步下行，中短端信用债套息空间相对充裕，策略上，组合久期暂时维持中性略偏长，可考虑适度使用杠杆工具。组合维持了灵活的久期和杠杆，主要参与了利率债的波段交易，同时积极调整组合杠杆。组合未来将继续在市场震荡中灵活调节组合杠杆和久期，如后期收益率上行则考虑适时加杠杆，如下行则考虑减持持仓中低流动性资产、降低组合久期。
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从基本面地产数据来看，2024年底出台的系列稳增长政策对总量有比较明显拉动作用，地产有止跌回稳趋势。受益于系列政策推动，自10月份来房地产真实需求持续释放，商品房销售数据实现单月同比大幅增长并转正，年末12月份新房成交环比上涨，同比涨幅扩大。在年末10年期利率下行的同时，信用利差和30年期利差在上行，说明市场交易降息定价的氛围浓厚，而理财配置的信用品种和保险配置的超长端相对滞后。预计在第一次降息落地之前，10年期国债预计在1.6-1.9%之间波动。从利差来看，信用类品种交易相对滞后一些，从债券品类来讲，商金、二级资本债等信用品种具备相对优势，而且高息存款缺失和明年大规模化债仍将导致“资产荒”的现象延续，预计信用利差未来整体将在低位震荡。组合年内维持了偏积极的久期和杠杆，组合主要参与了利率债的波段交易，同时基金调整组合杠杆。组合未来将继续在市场震荡中灵活调节组合杠杆和久期，如后期收益率上行则考虑适时加金融债杠杆。
展望2025年，未来一个季度是重要观察期，尤其是资金利率能否下行至政策利率下方决定中短端利率下行空间。预计在2025年两会前，股市表现相对占优，风险偏好有望上行，产业逻辑推动中国科技股估值修复。不过，股市总体表现有赖于基本面持续改善和预期改观，后续演绎“股债跷跷板“还是”股债双牛“取决于资金面与货币政策、国内基本面和政策应对。
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三季度债券市场波动有所放大，利率债类资产整体偏强。基本面对债券市场仍有支撑。三季度新房销售高频数据延续下滑趋势，并且弱于历史季节性因素，工业增加值数据也有进一步放缓迹象。2023年GDP第三季度经济增长基数较低，而2023年第四季度和2024年第一季度基数都比较高，高基数环境下今年三季度数据较难有强势表现。结构中，投资放缓仍是主要原因，国债和地方债的发行低于预期带动债券市场的预期整体偏强。不过，三季度的机构行为对债市仍然有扰动，由于8月份理财产品净值回调和季末因素，推动信用类资产的信用利差走阔，以商金为代表的高等级信用债资产的信用利差水平突破2022年第四季度高点。整体而言，当前经济基本面对债市仍有支撑，而且随着存款利率、保险利率等广谱利率的下行，以及信贷和非标供给持续偏弱的局面下，未来资金流入债券市场的趋势还在不断强化。8月份短期震荡后债券市场风险有一定程度释放，在降息背景下，久期可维持中性偏高的水平。不过，后市银行负债压力短期较难改善，资金利率回落幅度有限，杠杆保持偏低水平，同时需警惕中低评级信用债信用利差进一步走阔的风险。组合三季度维持了偏高久期和中性杠杆水平，组合主要参与了政金债的波段交易。组合未来将继续在市场震荡中灵活调节组合杠杆和久期，如后期收益率上行则考虑适时加杠杆，以促进产品净值稳步增长。
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上半年债券市场持续走牛，市场受到政府债供给偏慢、机构需求旺盛、手工补息、风险偏好持续低位等多重因素的影响，利率及信用资产收益率继续下行，各项利差被持续压缩。直至二季度开始，央行拟操作国债买卖后，长端利率的期限利差开始较中短端有所反弹，不过在资金面整体维持宽松态势下，市场配置资金对长久期资产的配置需求始终偏强，使长端资产难以真正意义上反弹，整体各期限收益率仍震荡下行。组合上半年整体维持了偏积极的组合久期水平，组合主要参与了中长期限政金债的波段交易，以促进产品净值稳步增长。组合未来将继续在市场震荡中灵活调节组合杠杆和久期，如后期收益率上行则考虑适时加中短端政金债的杠杆，灵活运用子弹型、哑铃型的组合结构，以促进产品净值稳步增长。
步入7月份后，市场对稳增长预期开始升温，货币政策先发力，各项政策利率先后调降，预计后续财政方面也会相应出台政策。当前基本面方面对债市仍有支撑，不过进入三季度中后期后，政府债净供给压力可能较前7个月有所加大，这对债市或形成一定扰动，央行货币政策框架由数量型转向价格型的改进雏形已经搭建完毕，后续对收益率曲线的调控手段将会增强。不过，但经济基本面以及资金价格中枢仍是主导债券走势的核心，在近期完成降息后，市场收益率中枢下移10bp的可能性增加，长端债券仍然具备较高的相对价值。整体上看，市场安全资产供给暂时仍然偏少，需求旺盛的格局仍未变，债券市场预计仍处于震荡偏强的上升通道中。
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开年以来，受资产供给偏慢、机构需求旺盛、降息预期、风险对冲等因素影响下，长端利率及信用资产收益率快速下行，曲线持续平坦。短端资产具备较高的配置价值，但受制于政策利率和资金利率的约束，下行空间暂时有限，我们预计曲线在上半年将继续维持平坦化走势，曲线的陡峭化需等待后市MLF降息政策的落地。信用资产来看，一季度信用利差压缩至历史低位，尤其是二级资本债、城投债、产业债等相对有票息价值的资产；当前地方债利差暂未到极值水平，有一定配置价值。预计票息资产供给较少这一逻辑将贯穿全年，故信用利差暂时反弹的空间不大。展望二季度，随着5月份后市场国债和地方债供给的增加、短期经济数据的回升，债市预计进入震荡期。如遇收益率下行，则考虑部分止盈。组合一季度维持了偏高久期和灵活的杠杆水平，净值整体稳步增长，组合主要参与了7-10年政金债的波段交易，同时积极参与3年左右期限证金债的杠杆操作，以促进产品净值稳步增长。在年初机构较旺盛的配置需求及仍然较少的信用资产供给下，债券资产将仍有较高的安全边际，整体将继续维持偏积极的操作。组合未来将继续在市场震荡中灵活调节组合杠杆和久期，如后期收益率上行则考虑适时加杠杆，以促进产品净值稳步增长。
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2023年债券市场整体走牛，先后有几轮主线接力：上半年，随着理财子负债端的修复，信用债市场开始迎来超跌反弹。市场在3月份后逐渐对信用债投资开始转入积极策略，开始不断有资金进入信用债市场抄底，增持有票息价值的信用债资产。进入二季度后，国内经济基本面“强预期、弱现实”的局面持续，经济内生性动力不足的局面难以快速扭转，货币政策延续“以我为主”的基调下，市场流动性整体保持合理充裕，使得债券市场继续稳步上涨。三季度地方再融资债的集中发行使得债券市场进入了约2个月的震荡期，资金价格的边际收紧使得利率债、金融债类高等级资产收益率有所反弹。不过进入四季度后，受益于持续较低的通胀数据，资金利率边际转松使得债市情绪相对积极，虽然京沪地产政策放松对债市构成了一定利空，但是流动性的乐观预期使得市场对跨年资金面的担忧有所缓解，特别是存款利率的超预期下调带动了收益曲线的整体下移，长端利率继续围绕基本面定价，信用利差主动收窄明显。组合净值全年稳步增长，维持了较积极的杠杆水平，赚取了较高的票息及部分期限利差压缩的投资机会。在下半年后利率债市场波动期间灵活调整杠杆水平一定程度上降低回撤，并在最后2个月市场反弹中把握住了机会。
展望未来，目前基本面整体呈现弱复苏，预计流动性将维持一段时期的宽松。在化债行情后信用债市场票息资产稀缺，预计资产荒行情将会延续，为利率债等高等级资产迎来较好的投资机会。
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三季度高频数据显示，季度中后期经济景气度指标、同比数据、价格类数据均企稳，叠加地产政策，预期形成正反馈，从具体分项看：1）地产销售尚未完全企稳，销售端低迷引致投资下行压力较大，地产仍在寻底过程中；2）工业增加值强于预期，同比、环比改善均较为明显；3）固定资产投资三项均不同程度传递乐观信号；4）社零环比折年增速显示回归弱修复路径，总量改善较多，分限上限下看，可能存在一定的消费降级现象；5）失业率呈现季节性回落，整体与往年8月相当。进入9月份后资金价格开始波动，除去季节性因素外，与短期汇率波动压力有一定关系，我们预计短期资金面将维持紧平衡状态，直至汇率压力解除。此外，考虑到10月为缴税大月，流动性存在缺口，超储率偏低环境下，税期波动可能加大，预计后市资金中枢将难回8月低点，预计后市R007大概率在2%上下波动。不过，当前短端NCD定价（接近2.5%）已偏高，相对价值和确定性较高，对于追求绝对收益的资金来说，可以重点配置短端品种。组合三季度维持了在市场震荡中合理调节组合杠杆和久期，如后期收益率下行则考虑适当止盈，以促进产品净值稳步增长。随着资金回流理财子市场，预计四季度流动性将维持稳健，另外，四季度全市场39个月摊余成本债基将入市配置，有票息价值资产的配置需求将延续旺盛。后市将继续以中短端利率债为主要配置方向进行配置。
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上半年宏观基本面整体呈现高开低走态势。资本市场在经历了年初前两个月对基本面上行的亢奋期后，自二季度起，高频数据开始显示出一定的下行压力，尤其是在4月份后地产投资和销量数据持续低迷的带动下，国内经济持续呈现“强预期、弱现实”的局面，资本市场开始意识到经济内生性动力不足的局面似乎难以快速扭转，逐步接受了“弱复苏”的现实。上半年大类资产的表现也反应了上述预期变化，在经历了前2个月的股牛债熊之后，自3月份后期开始有明显的大类资产切换迹象。特别是步入4月份信贷增速开始出现放缓信号后，权益市场风格切换频率加快，债券市场开始连续强势走牛至6月份，债市的连续走牛也推动了理财产品净值稳步回升，进而使得理财子负债端开始进入良性循环，理财规模显著修复，信用债买盘自4月份开始持续维持了近一个季度的强劲表现，推动中短端债券收益率不断下行。组合投资策略是以利率债为主、商金债为辅，于一季度采取了稳健思路，避开了前两个月利率债的回调，于3月份开始维持了积极的杠杆和久期水平，净值开始显著增长。组合上半年整体在市场收益率震荡过程中维持了一定的商金债杠杆及久期，赚取了票息及利率债波段收益，产品净值稳步增长，回撤控制较好。随着资金持续回流理财子市场，预计三季度流动性将维持稳健偏松，3年内中短端资产的配置需求将延续旺盛，组合将继续择机参与利率债的波段交易。
整体上看，当前经济仍处于弱复苏状态，基本面内生性动力显不足，但资本市场对政策的预期在加强。以央行二季度货币政策的报告总结：国内经济内生动力还不强，疫情“伤痕效应”尚未完全消退，居民收入预期不稳，青年就业压力较大，消费复苏动能的可持续性面临挑战，政府投资撬动社会投资仍存制约，上述因素影响了需求修复，对经济潜在增速带来压力。近期6月份的高频数据总结：供给端，工业生产边际好转，螺纹钢产量同比跌幅收窄，化工、汽车开工率涨幅扩大，极端天气影响下，煤炭价格上行。需求端，终端需求依旧疲弱，35城地产销量增速持续放缓，车市零售边际走稳。节假日前，消费表现平淡，工业生产边际好转，终端需求依旧疲弱。除此以外，今年是城投债到期高峰期：根据国家开发银行的统计，截至2022年末，我国城投债余额达到约13.8万亿元，2023年到期规模约为3万亿元左右。综合来看，在2023年经济基本面仍然承压、经济转型并不理想、失业率高企、地方债务问题高压的整体局面下，预计货币政策将延续稳健偏松的状态，这对于下半年的金融资产可能仍提供了较好配置机会。我们预计下半年货币政策将延续稳健偏松的状态，10年国债收益率整体上将继续围绕MLF利率上下窄幅波动，市场大概率不会出现如2022年底利率大幅波动的局面。对于权益方面，以史为鉴，当前时点是参与权益市场胜率、赔率都较高的点位。截至6月份的数据，股债收益差又回到了接近-2X标准差的位置，可以说当前权益市场已经较为充分反映了悲观的经济和基本面预期。从历史上看，如政策端出台一定政策，在此股债性价比下，权益市场大概率也会企稳甚至反弹。