工银积极养老目标五年持有混合发起（FOF）(015975) - 基金投资策略和运作

2025年3季度，在美联储货币政策重回宽松预期、主要国家财政政策延续发力、贸易摩擦烈度逐渐收窄背景下，全球主要权益市场均录得上涨。国内经济增长动能较上半年走弱但下行幅度有限。需求端来看，出口维持韧性，投资、消费增速放缓。生产端来看，与地产、基建相关的传统行业延续疲弱，人工智能、新能源等相关新兴产业维持高增，政策对宏观经济和市场仍然形成正面支撑。广谱利率持续下行背景下，资金对权益市场的配置需求增加。在此背景下，A股市场主要宽基指数涨幅均超过10%，其中创业板指涨幅较大。从风格上看，市场延续成长优于价值格局。分行业看，通讯、电子、电力设备新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后。三季度，在大类配置方面，考虑到A股在部分行业、主题的潜在表现更优，本基金减少了美股、商品资产的投资，大幅增加了港股和A股持仓。行业配置上，主要持仓成长基金、上游周期基金等，其他方向低配。本基金穿透后权益仓位处于较高水平。固收资产方面，本基金主要采用分散化配置的方式，持仓可转债基金作为权益基金的补充。

2025年上半年，国内宏观经济仍然处于内生增长面临压力，政策托底经济的状态，经济整体维持平稳增长，上半年GDP同比增长5.3%，但需求疲弱，主要表现在部分价格数据承压。基本面方面，社融数据从年初开始缓慢修复，6月同比增速8.9%，5月4月均为8.7%，从总量看社融同比增速结束了2024年单边下跌的形态，已经有所恢复，结构上主要支撑项为政府债及企业直接融资，总量对实体支持力度较为稳定；从货币供应量角度，2025年上半年M1、M2同比增速都有所改善，资金活化程度也有所改善，实体经济活力有所恢复；从信贷角度看整体偏弱，企业与居民中长贷均弱于往年季节性水平，实体融资需求依然偏弱；从上市公司盈利角度看，万得全A指数的盈利增速在低位有所上升，考虑到部分领先指标的表现，全A盈利增速可能还会在底部徘徊一段时间。通胀层面，上半年CPI在0值附近，PPI在-2.5%附近，6月同比PPI跌幅继续扩大，PPI已经连续2年以上负值，且上半年PPI分项中生产资料降幅在扩大，反映了生产端面临供需失衡和价格压力。海外方面，美国基本面依然较为健康，私人部门消费需求偏强，就业市场仍然稳健，通胀在上半年保持平稳且持续小幅低于预期，但未来的不确定性依然很高。关税事件在4月初发生，谈判前景不确定，对经济、通胀和就业的影响在二季度还不明显，需要继续关注后续发展。上半年，上证指数在3100点至3500点的箱体中震荡，年初和四月初出现两波调整，其余时间都在缓慢上行中。沪深300业绩基本走平、中证500小幅上涨，结构性行情很明显，有色、银行、军工等行业涨幅靠前，房地产、食品饮料、煤炭等行业表现靠后。大类配置上，美股在3月下旬开始加速调整，随后稳步回升，考虑到外部市场已经发生较大变化，美股波动明显加大、不确定性增加，本基金二季度择机降低了美股仓位，增加了港股和A股持仓。行业配置上，择机增持医药、成长基金、贵金属等，其他方向低配。本基金穿透后权益仓位处于中性水平，结构上较为分散，主要持有成长型基金、全市场型基金、黄金及黄金股基金、港股基金、QDII基金等。固收资产方面，本基金主要采用分散化配置的方式，持仓可转债基金作为权益基金的补充。

一季度，国内经济情况好于市场预期，工业增加值、服务业生产等指标增长较好，财政支出力度有所加大，支撑基建投资增速走强，房地产投资增速下降速度收窄，但是销售面积和价格同比仍在下降，制造业投资较好，消费方面的社零同比在政策补贴的带动下改善，整体上经济发力重点在供给端，经济在政策呵护下出现企稳，但仍表现出生产好于需求的特征。基本面方面，社融数据存量增速小幅上升，处于近几年同期均值水平，政府债券仍然是最大的贡献来源，从信贷数据看，企业和居民中长期贷款增速接近历史低点。2月新口径下的M1增速回落至0.1%，M2增速7%与前值持平，M2与M1剪刀差小幅提升，资金活化程度仍然下降。从价格角度观察的宏观周期指数在2025年出现企稳上行，后续披露的万得全A指数的盈利增速可能会在低位跟随上升，今年以来A股的表现已经反应了一部分预期。通胀层面，2月CPI同比-0.7%，在连续12个月正值之后首次转负，PPI-2.2%负值有所收敛，但已经连续29个月负值，一方面反映了生产端面临的需求疲弱，另一方面对CPI上行形成持续的压制。海外方面，美国通胀数据仍然没有明显改善，2月美国PCE超预期上行，核心PCE同比环比高于预期，消费者信心指数、零售销售额和个人支出数据较弱，市场存在对经济增长放缓的担忧，预期全年降息3次。美国10年期国债收益率在一季度内震荡下行，从年初4.8%左右的高位到达4.1%左右。　　一季度，市场在开年大幅下跌之后缓慢修复，沪深300、中证500等宽基指数季度涨跌幅差别不大，但是结构性行情明显、行业表现分化较大，有色、汽车、机械、计算机等行业涨幅靠前，煤炭、商贸零售行业表现较弱。大类配置上，美股在2月下旬进入调整期，本基金已择机对美股进行减持兑现收益，另外对重仓持有港股科技和高股息资产都兑现了部分收益。A股风格配置上，在全市场基金内部继续持有小盘基金和指增基金。行业配置上，继续主要持仓医药和成长基金，其他方向低配。固收资产方面，本基金主要采用分散化配置的方式，持仓可转债基金作为权益基金的补充。

2024年，国内经济基本面在弱复苏过程中，基建、制造业投资在政策支持下走强，较强的外需拉动出口增长，但国内需求较弱，价格指数显示生产端和消费端都较为疲软，PPI、CPI持续处于低位，PMI全年有7个月在50以下，虽然第四季度有所好转，经济增长的动能仍然较弱。基本面方面，投资和进出口数据整体较好，但是需求疲软，社零低速增长，社融全年震荡下行，M1增速下滑显示社会资金活化程度下行。好的方面在于A股上市公司盈利出现恢复迹象，盈利增速在底部企稳，出现小幅上行。通胀方面，CPI同比从2024年2月起维持在0以上，而PPI在-2.8%到-0.8%之间震荡，考虑到PPI通常有一定的领先性，短期通缩压力仍然存在，货币政策有继续宽松的空间。海外方面，美国经济增长逐渐放缓，软着陆的可能性较大，劳动力市场新增非农就业人数增速也在缓慢下降，但通胀并没有在经济和就业放缓的背景下明显下降，CPI和PCE在年底仍显著高于2%的通胀目标。十年期美债利率在2024年内在3.6%到4.7%之间宽幅震荡，9月以后重新抬升至年内高点，交易数据显示2025年美联储可能降息1-2次，目前后续通胀演化路径并不明确。　　2024年初A股市场受到小微盘股影响而大幅下跌，估值大幅降低，快速见底。在市场底出现之后，随着救市政策和资金的逐步落实，市场情绪企稳回升，市场呈现深V形态。市场持续下跌对积累的风险进行了大幅释放，权益资产具备了较好的性价比，随后出现反弹。由于部分宏观数据的同比上行以及积极政策预期带来的风险偏好提升，A股市场在4月迎来一轮反弹，5月中旬之后，市场对于财政以及地产板块“强刺激”的预期逐渐减弱，政策定力逐渐被市场接受，地产板块走弱带动指数回调。9月中旬市场响应政策及利好因素，提供年内最大涨幅，10月回落后依然是区间震荡行情。权益资产的相对性价比高，本基金穿透后权益仓位保持中性略偏高。大类配置上，本基金一方面维持港股持仓，另外也阶段性持有美股资产。A股风格配置上，上半年在全市场基金内部持有较大比例的均衡型、偏价值型产品，9月后调整为均衡结构为主，增加了小盘股持仓。行业配置上，本基金明显降低了消费、周期基金权重，继续持有部分医药、成长基金。子行业配置上，本基金在TMT板块内部减配了软件、计算机相关基金，持仓产品偏通信、电子等方向。固收资产方面，本基金主要采用分散化配置的方式，持仓可转债基金作为权益基金的补充。

三季度，国内经济增长动能成为市场的拖累项，数据显示需求较弱，投资和出口相对较好，价格指数比二季度有所提升，体现了一定的边际修复，在经济内生性增长动力较弱的情况下，对稳增长政策的依赖度提升。基本面方面，A股上市公司的盈利增速仍在历史低位，社融数据持续缓慢下滑，新增政府债券贡献主要增量，M1增速继续下滑，M2与M1剪刀差持续创新高，资金活化程度继续衰退。通胀层面，CPI、PPI相比年初都从低位有所上行，CPI数据已经保持在0以上，PPI在0以下低位震荡，考虑到PPI对下游价格的领先性，价格指数未来或还会承压。海外方面，美国通胀数据开始改善，其8月CPI同比已经创2021年以来新低，核心CPI继续回落。9月美联储降息正式落地，但值得注意的是十年期美债利率在9月中旬触底之后又出现上行，美国PMI、房产销售数据等基本面数据也在上行，后续通胀演化路径仍然不明确，是否会持续降息需继续观察政策效果。　　三季度，市场受到国内经济增长预期等因素的影响持续下跌，在下跌过程中，煤炭、食品饮料、建筑建材等行业调整较大。9月底由于系列政策的推出，市场出现大幅反弹，房地产、食品饮料、非银金融等板块领涨。本季度大多数交易日中，权益资产在估值维度都处于较低位置，本基金维持了较高的权益比重。大类配置上，美元加息导致部分投资者担忧美国经济陷入衰退，美股市场在高位震荡调整，本基金对美股进行了减持，另外在低位增加了港股科技和港股高股息资产的持仓。A股风格配置上，在全市场基金内部进行了调整，减少了价值型产品，组合整体向成长风格偏重。行业配置上，减少了周期、消费基金，增加了医药基金权重。子行业配置上，本基金在TMT板块内部进行了优化，主要持仓海外TMT相关基金。A股组合整体风格比上期更加偏向成长，在消费、金融等板块略低配，超配周期板块。固收资产方面，本基金主要采用分散化配置的方式，持仓可转债基金作为权益基金的补充。

2024年上半年，国内经济基本面持续弱复苏，整体呈现需求较弱，投资和出口相对较好，价格指数表征二季度经济数据已经出现一定的边际修复，但PMI在荣枯线上下反复波动，显示经济增长的动能仍然较弱，基建、制造业投资在积极财政政策和出口的支撑下持续走强。基本面方面，A股上市公司的盈利增速在0以下低位震荡，社融数据出现下滑，M1增速下滑显示社会资金活化程度进一步下行，投资和进出口数据整体较好。通胀层面，短期通缩压力仍然存在，PPI环比持续为负值，但已经从低位开始出现连续上行，CPI同比及环比数据都出现转正，预计稳健的货币政策或将持续。海外方面，美国通胀数据开始低于预期，居民消费价格指数出现增速回落，十年期美债利率在触及2024年4月底的短期高点4.7%之后，出现缓慢的震荡下行趋势，点阵图显示美联储降息时间最早可能出现在2024年底，考虑到后续通胀演化路径并不明确，也存在年内不降息的可能性。　　2024年上半年，年初A股资产在小微盘股的带动下，价格出现明显下探，估值进一步降低，在市场底出现之后，随着救市政策和资金的逐步落实，市场情绪开始企稳回升，市场呈现深V形态。市场持续下跌对积累的风险进行了大幅释放，权益资产具备了较好的性价比，随后出现反弹。由于部分宏观数据的同比上行以及积极政策预期带来的风险偏好提升，A股市场在4月迎来一轮反弹，5月中旬之后，市场对于财政以及地产板块“强刺激”的预期逐渐减弱，政策定力逐渐被市场接受，地产板块走弱带动指数回调。另一方面，市场对监管强化有所反应，大小盘风格表现分化明显，小微盘股风险加大。在本轮调整之后，权益资产又具有了有较好的性价比，本基金穿透后权益仓位保持中性略偏高。大类配置上，本基金维持了前期对港股资产的持仓，增加了美股资产的配置。A股风格配置上，在全市场基金内部持有较大比例的均衡型、偏价值型产品。行业配置上，本基金继续降低了消费、医药基金权重，增加周期型的配置比例。子行业配置上，本基金在周期板块内部持续增加了持仓偏上游的产品，TMT板块内部减配了软件、互联网相关基金，持仓产品偏硬件方向。A股组合整体风格比上期更加偏向价值，在消费、医药、金融、成长等板块略低配，超配周期板块。固收资产方面，本基金主要采用分散化配置的方式，持仓可转债基金作为权益基金的补充。

一季度，国内经济整体呈现边际企稳特征，政策托底意愿明显，随着稳增长政策不断出台及落实，未来经济有望持续边际好转，但预计动能仍偏弱，复苏力度较为温和，持续性有待进一步观察。基本面方面，A股上市公司的盈利增速在0以下的低位缓慢修复，社融数据低于预期，社零增速继续缓慢下降，投资和进出口数据较好。通胀层面，短期通缩压力仍存，PPI仍然环比持续为负值，CPI由于季节效应同比及环比数据虽然都出现转正，但需求还在缓慢修复中，价格因素目前不影响货币政策。海外方面，美国通胀超预期小幅走强，十年美债利率在2023年底出现阶段性底部后，今年一季度在3.8%-4.4%之间震荡上行，点阵图显示2024年6月后可能会进入降息周期。一季度，压制国内风险偏好的因素仍然较多，受国内经济复苏偏弱，北向资金继续流出，地缘政治风险明显上升，国内部分量化产品及衍生品产品赎回对市场造成较大冲击，市场风险偏好维持低位。　　一季度，国内经济复苏力度依然不强，A股资产在小微盘股的带动下，价格出现明显下探，估值进一步降低，在市场底出现之后，随着救市政策和资金的逐步落实，市场情绪开始企稳回升，市场呈现深V形态。本季度的市场行情对市场持续下跌积累的风险进行了大幅释放，随着各项稳增长政策逐步推进落实，基本面有望逐步边际好转，当前权益资产有较好的性价比，本基金穿透后权益仓位保持中性略偏高。大类配置上，本基金维持了前期对港股资产的配置，年初调降了A股基金占比，增加了对美股市场的配置。A股风格配置上，本基金随着小微盘股的反弹降低了该风格的权重，另外调整了持仓量化基金的类型。行业配置上，本基金四季度略微小幅降低消费、医药基金权重，增加周期、商品基金的配置比例。子行业配置上，本基金四季度在周期板块内部增加了偏有色、黄金等行业的产品，TMT板块内部小幅增加了硬科技板块的配置权重。A股内部风格比上期更加均衡，在消费、医药、金融周期、成长等主要板块整体保持相对均衡配置。固收资产方面，本基金主要采用分散化配置的方式，持仓可转债基金作为权益基金的补充。

2023年全年国内经济整体运行态势良好，经济触底回升，整体处于弱复苏态势。一季度在疫情影响消退及复工复产带动下经济复苏强劲，2023年后三季度经济复苏动力有所边际减弱，但趋势仍然向好。通胀层面，CPI同比持续走低，目前回落至零轴以下，PPI同比年中见底后反弹，但仍在零值以下低位震荡，通胀压力不大，但需逐步关注通缩风险。全年央行下调OMO、LPR利率和存款基准利率，流动性继续保持偏宽松状态。海外方面，美联储货币政策节奏预期一度出现扰动，但目前加息周期大概率已经结束，2024年上半年会开启降息周期。一季度风险偏好随着经济复苏有显著提升，二季度之后受到国内经济复苏动力边际减弱、美联储政策节奏预期反复、地缘政治风险等不确定因素的影响，风险偏好在2023年后三季度未能继续回升，在偏低位置继续震荡下行。　　2023年，A股资产整体处于低位小幅下行态势，市场先涨后跌，整体赚钱效应较差。但国内经济整体复苏向好，上市公司盈利见底回升，海外流动性边际宽松，权益资产估值处于历史低位的大环境下，A股权益资产仍具有较好的性价比，本基金穿透后权益仓位保持中性略偏高。大类配置上，本基金保持了前期对于港股资产的配置，但调降了持仓比例。2023年全年，A股内部行业轮动速度较快，操作难度较大，本基金2023年行业配置整体调整幅度不大，小幅增持科技成长和医药板块，小幅减持了消费和金融板块。截至2023年末，本基金穿透后权益仓位保持中性略偏高，并持有部分港股资产。A股内部在消费、医药、金融周期、成长等主要板块整体保持相对均衡配置。固收资产方面，国内经济复苏力度偏弱的环境下，债市大幅下行的概率不大，但债券市场整体估值对比历史并不便宜，债券市场可能暂无趋势性大机会，2023年组合对债券整体保持标配，维持中性久期，力争规避信用风险和流动性风险。

三季度国内经济延续了二季度以来偏弱的态势，复苏力度略微低于预期，但稳增长政策不断加码出台，融资需求有所好转，金融数据环比改善，高频数据显示经济或有边际企稳迹象，其中基建和制造业投资均有改善，消费和出口则呈现弱企稳态势，地产投资仍在低位承压，整体内外需均边际改善，预计未来经济失速概率不大。通胀层面，CPI同比低位震荡，PPI同比见底回升但仍在零值以下，全年看国内通胀无忧。三季度央行虽未继续下调5年期LPR利率，但下调了准备金率、1年期LPR利率及存量房贷利率，流动性继续保持偏宽松状态，但受制于人民币汇率承压，短期较难进一步宽松加码。海外方面，美联储未来货币政策的节奏仍有不确定性，今年四季度加息预期相对稳定，进一步紧缩概率不高，但是24年的降息预期则不断推迟，短期尚难看到宽松的曙光。三季度，压制风险偏好的因素有所增多，受国内经济复苏偏弱、美联储降息预期推迟、人民币汇率承压、北向资金大幅流出、地缘政治风险等不确定因素的影响，风险偏好在二季度低位的基础上继续回落，仍处低位震荡。　　三季度，在国内经济复苏力度依然不强，美联储24年的降息预期逐步推迟的环境下，A股资产的估值处于整体承压状态，市场小幅震荡下行。但国内稳增长政策进一步加码，高频指标显示经济边际有所好转，上市公司盈利或在二季度见底，A股估值处于历史较低分位，权益资产具有较好的性价比，本基金穿透后权益仓位保持中性略偏高。大类配置上，本基金保持了前期对于港股资产的配置。A股风格配置上，本基金在三季度继续适度增加金融板块及顺周期行业的配置权重。行业配置上，本基金在三季度大类板块配置调整幅度不大，更多是在子板块内部做适度调整，增加价值型和TMT板块基金，减少了消费和医药板块权重。截至三季度末，本基金穿透后权益仓位保持中性略偏高，并持有部分港股资产。固收资产方面，债券市场估值相对不便宜，债券市场可能暂无趋势性机会，经济暂不具有强复苏的基础，且前期债券市场的回调也降低了市场的拥挤程度，债券市场亦不具有大幅调整的基础，预计保持标配，维持中性久期，力争规避信用风险和流动性风险。

上半年国内经济整体运行态势相对积极，一季度在疫情影响消退及复工复产的带动下，增长态势良好。四月以来随着疫后消费需求集中释放后动能边际趋缓，出口边际走弱，地产投资仍在低位，二季度经济复苏动力有所减弱，但趋势仍然向好。通胀层面，CPI持续走低，PPI同比在零值以下持续回落，通胀压力不大，但需逐步关注通缩风险。二季度央行下调OMO和LPR利率，流动性继续保持偏宽松状态。海外方面，美联储加息节奏的预期出现了一定程度的波动，但进一步紧缩概率不高，大概率不会对国内货币政策形成掣肘。一季度风险偏好随着经济复苏有显著提升，进入二季度后，受到国内经济复苏略微低于预期、美联储政策节奏预期反复、地缘政治风险等不确定因素的影响，风险偏好在二季度未能继续回升，仍在偏低位置震荡。　　上半年，A股资产整体处于低位窄幅震荡态势，市场先涨后跌，未出现趋势性机会。但国内经济复苏向好和海外流动性压力边际缓解的大趋势不会改变，A股权益资产仍具有较好的性价比，本基金穿透后权益仓位保持中性略偏高。大类配置上，本基金保持了对于港股资产的配置，主要集中于互联网方向。上半年A股内部板块轮动速度较快，本基金也做了适度的应对。风格配置上，本基金上半年持续小幅增加小盘风格基金的配置权重。行业配置上，本基金上半年小幅增持科技成长板块，小幅减持了消费和金融周期板块。各个板块内部也做了适当微调，金融周期板块内部小幅减持银行增持其他低估值顺周期子板块，成长板块内部适度增配TMT板块，小幅减仓新能源板块。医药内部小幅降低了CXO、创新药相关板块的配置。截至半年末，本基金穿透后权益仓位保持中性略偏高，并持有部分港股资产。A股内部上小幅超配小盘风格，在消费、医药、金融周期、成长等主要板块整体保持相对均衡配置，小幅超配成长板块。固收资产方面，债券市场估值相对不便宜，债券市场可能暂无趋势性机会，但国内经济复苏力度偏弱且节奏亦有不确定性，债券市场也不具有大幅调整的基础，预计保持标配，维持中性久期，力争规避信用风险和流动性风险。

一季度随着疫情因素影响的逐步消退，复工复产的持续推进，国内经济步入复苏轨道，政策支持增长的力度相对温和，经济短期依然呈现弱复苏的状态。消费数据持续向好，基建和制造业维持相对高的增长，地产投资逐步修复。通胀层面，CPI走低且压力不大，PPI同比在零值以下继续回落，全年看国内通胀的压力不大。流动性保持偏宽松状态，短期易松难紧。海外方面，短期通胀数据的反复对于美联储加息节奏的预期造成了一定程度的扰动，但是随着海外金融市场风险逐步增加，预计美联储进一步紧缩的风险逐步降低，大概率不会对国内货币政策形成掣肘。一季度风险偏好虽仍受到美联储政策节奏、海外部分金融机构风险加大等不确定因素的影响，但在国内经济复苏的带动下，较之前期显著提升。　　一季度，本基金处于建仓期中。大类配置上，由于市场出现快速反弹，本基金结合产品定位和市场情况加快了建仓节奏，较快提升权益资产仓位到基准指数的权益比例。A股内部行业配置上，优先建仓了全市场型基金和成长型基金，建仓基本完成后，保持对消费、医药、金融周期、成长等主要板块的均衡配置。固收资产方面，主要配置了高含权债基品种。