上银聚恒益一年定开债券发起式(015949) - 基金投资策略和运作

三季度债券市场以下跌为主，利率曲线陡峭化上行。7月份“反内卷”引发通胀预期回升，8月市场风险偏好显著抬升、股债跷跷板效应显著，9月基金负债端整体净流出，三季度风险偏好及机构行为均不利于债市表现，利率震荡上行。内部结构来看，央行始终呵护资金面、短端资产表现相对平稳，而长债受风险偏好影响更大，曲线走陡；品种上，基金遇到部分赎回，从而基金偏好的流动性好、交易属性强的资产如政金债、超长利率债、二级资本债等品种跌幅较大，而银行偏好的资产如10年内的政府债，及理财偏好的普通信用债尤其是具备绝对收益的弱资质信用债比较抗跌，整体上三季度债券内部各资产走势分化显著。10年国债从二季度末的1.65%附近最高上行至1.835%最高上行约19bp，10年国开和30年国债分别上行30bp和40bp；信用债1年上行2-7bp为主，2年上行15bp左右，3年上行20-25bp，30年以上调整幅度基本超过30bp；虽然背后的驱动因素有所不同但信用利差仍然呈现比较明显的季节性特征，三季度先下后上，上行主要发生在9月份，但截止三季度末整体变化不大。本基金以中高等级信用债及利率债投资为主，并通过波段交易、品种轮动等策略进行收益增厚，获取了合理的投资回报。

上半年债市呈宽幅震荡走势，1-3月中旬利率上行，4月初快速下行，此后窄幅震荡，10年国债运行在1.6-1.9之间。1月前几个交易日延续去年的债牛行情，10年国债下行至历史低位1.5825%。此后短端利率大幅上行，而长债利率则维持窄幅震荡走势。直到春节之后，deepseek带动股市上涨、央行持续收紧资金、活期存款利率下调导致银行缺负债，基本面、风险偏好、央行态度及资金面形成共振，利率持续调整，短端资产收益率和资金利率深度倒挂导致其调整幅度更大，曲线呈熊平走势，10年国债最高调整至1.9%，信用利差在此阶段震荡略有上行。债市2-3月的调整本质是对去年12.9以来持续抢跑货币政策“适度宽松”的修正，3月下旬基本抹平该阶段的下行，此后3月下旬债市企稳。4月初外部风险引发全球市场震荡，国内股市下跌、长债利率下行近20bp，几乎收复一季度的跌幅。两个交易日对外部变化完成定价，此后股市在央行、证监会和中央汇金支持资本市场的举措迅速落地后逐步修复，债市则开启漫长的震荡行情，即使5月降准降息落地、银行存款利率大幅下调，6月资金超预期宽松等，也并未让利率突破震荡区间，10年国债始终运行在1.6-1.7之间，期间市场致力于挖掘结构性机会，部分非活跃券有较好表现，同时信用利差整体也呈现震荡下行走势，整个上半年表现优于利率债。 本基金以中高等级信用债及利率债投资为主，上半年整体操作偏积极，大部分时间保持了偏高的久期，并通过波段交易、品种轮动等策略进行收益增厚，获取了合理的投资回报。

一季度债券走势颇为波折。年初前几个交易日延续2024年的债牛行情，收益率快速下行至历史低位，10年国债最低成交至1.59%。此后债市在银行缺负债资金偏贵、市场风险偏好提升、基本面数据阶段性好转。节奏上，1至2月中旬资金紧占据主导地位，导致短债上行幅度更大、曲线明显走平，长债颇具韧性；而2月中旬至3月中旬，股债跷跷板及降息预期回撤占据主导地位，长债也开启快速调整，10年国债最高上行至1.9%。直至3月中旬附近，收益率上行至去年央行首次提及“适度宽松”之前的位置，此后伴随银行负债压力逐步缓解，资金面有小幅好转，利率在3月下半旬震荡下行，10年国债一季度收盘在1.81%附近。整个一季度来看，3/10/30年国债分别上行42/14/11bps，曲线整体走平；信用债由于具备票息优势更加抗跌，一季度信用利差整体收窄，AA+中票和国开的信用利差收窄4-21bps，其中期限越短收窄越多。本基金以金融债及利率债投资为主，同时通过波段交易、品种轮动等策略进行收益增厚，获取了合理的投资回报。

2024年债券市场在“经济曲折运行、财政致力于化债、货币政策维持宽松、缺资产深化”的主线下，利率中枢突破式下行。一方面，房地产持续影响经济表现、存款利率下调及禁止手工补息高息揽储的自律倡议推动居民资产配置向固收类产品倾斜，叠加财政化债导致债券供给收缩，宏观层面的实体有效融资需求不足映射到债券市场形成缺资产的情况，驱动利率全年走牛，10年期国债收益率全年下行76bp；另一方面，央行多目标制框架下的预期管理显著强化，在降准降息促进实体融资成本下行的同时，也会在利率下行过快阶段采取风险警示、债券买卖操作等方式平抑市场过热，使得利率下行并非单边演绎，也在一定程度影响到曲线的形态。 分阶段看，1-2月经济运行偏弱、债券供给不足，利率顺畅下行，10年国债从2.55%下行至2.3%附近；3-7月，央行开始关注利率风险，利率单边下行趋势被打破，10年国债在2.2-2.35%之间反复震荡；7-9月，两次降息带动利率中枢下移，但期间央行开启卖债，市场走势颇为波折，10年国债由2.2%震荡下行至2%附近；9月底政治局会议召开后，市场开始交易宽财政及宽信用，利率在3个交易日快速上行至2.25%附近，此后缓慢修复；直至11月底，开启跨年行情，利率再次突破2%；此后伴随货币政策的定调从“稳健”改为“适度宽松”，利率开启年内第二波顺畅下行，截止年末10年期国债几乎收至全年最低点1.6625%。曲线形态上，全年整体走陡，走陡主要发生二季度，届时一方面受存款搬家影响非银配置压力加大，短久期资产收益率大幅下行，另一方面受央行提示利率风险影响长债利率走势较为波折；下半年整体维持震荡，欠配压力下机构更加青睐长久期资产，而央行在四季度开启买债也支撑了短债的需求，所以整体曲线形态变化不大。信用利差在机构行为驱动下全年波折反复，二季度非银欠配驱动信用利差持续收窄，8月上旬几乎压缩至历史最低位，而后伴随阶段性暂停做市、9月底债市调整理财赎回等持续上行，于10月初达到年内最高点，此后在四季度维持宽幅震荡。 本基金在报告期内整体采取了比较积极的投资策略，同时通过波段交易、品种轮动等策略进行了一定的收益增厚，获取了合理的投资回报。

三季度，偏弱的基本面和缺资产仍然是支撑利率下行的主要因素，而7-8月监管提示利率风险、央行开启国债买卖操作等给债市降温，9月降准降息落地后，政策预期边际转变带动债市调整，整个三季度利率整体呈宽幅震荡走势，震荡中枢下移。具体看，7月初央行密集出台政策，包括债券借入和临时正逆回购操作等，均显示出给债市降温的意图，受此影响利率快速上行，但下旬超预期降息后利率再度下行并破前低；8月走势与7月类似，央行开启卖债操作，利率快速上行且债市活跃度大幅下降，随后在央行持续投放资金呵护下利率债逐步企稳，但流动性担忧导致信用债表现持续偏弱；9月市场走势相反，市场先交易降存量房贷利率及降息，利率大幅度下行直至9月24日降准降息及降存量房贷利率等政策落地，利率创年内新低，随后9月26日，市场开始交易宽财政及宽信用，市场风险偏好抬升，利率快速大幅上行，回吐当月涨幅。整个三季度来看，曲线整体走陡，1年、10年和30年国债分别下行17bp、5bp和7bp；信用债收益率以及信用利差的低点均出现在8月初，信用利差压缩到极值后小幅波动便很容易引起赎回负反馈，8月和9月债市调整过程中均有理财和基金赎回，导致信用债调整幅度更大，8-9月信用债收益率整体上行，5年内各评级信用债收益率上行10-30bp，信用利差走阔20-50bp，截止季度末信用利差重新回归至中性甚至略偏高的位置。报告期内本基金以利率债及金融债投资为主，根据市场情况灵活调整组合久期、杠杆及各类别资产配置结构，净值合理增长。

上半年，实体有效融资需求不足，货币政策保持宽松，财政致力于化债，映射到债券市场上表现为债券供给不足；而需求端，风险偏好下行叠加存款利率下调，居民资产配置向固定收益类理财及基金产品上倾斜，供需错配推动利率大幅度下行，这是上半年债市走牛的大逻辑。除此之外，央行多目标制也在一定程度上影响了利率下行的节奏及曲线的形态。具体来看，1-2月市场主要交易经济运行偏弱及债券供给不足，利率曲线呈牛平走势；3月市场波动加大，月初两会召开后利率先下行，后在止盈及超长债供给担忧下利率有所上行，且曲线开始走陡；4-6月，受存款手工补息政策调整的影响，非银配债需求进一步增加，驱动中短端利率大幅度下行，而与此同时央行开始关注长债利率风险，长端利率走势波折，在此期间利率曲线整体继续走陡。信用类资产由于其票息优势表现更优且更稳定。上半年，1/5/10/30年国债下行54bp/42bp/35bp/40bp；1/3/5/10年AAA中票分别下行51bp/58bp/67bp/58bp。本基金以中高等级信用债和利率债投资为主，严防信用风险，报告期内根据市场情况灵活调整久期及杠杆，实现了净值的合理增长。

一季度利率下行，曲线先走平后走陡，信用利差及等级利差整体收窄。资产稀缺是推动一季度债市走牛的最主要因素，宏观层面的成因在于经济新旧动能切换和政府部门化债背景下，地产和基建两大部门融资需求下滑，而货币政策整体处于扩张周期，宏观流动性充裕且银行体系信贷投放诉求不低；债市层面具体表现为高票息信用资产和政府债净供给严重不足、而机构配置需求旺盛，利率大幅下行，其中政府债净供给不足主要与去年四季度发行的特别国债使用节奏偏慢有关。具体看，1-2月份，经济表现偏弱，政府债供给少于预期，机构欠配，5年期LPR下调幅度超预期，同时在股市及超预期降准助推下，10年国债从2.55%附近下行至2.35%附近，其中30年国债表现最为亮眼，30-10年利差最低压降至13bp，与票息资产匮乏、机构转向久期策略博收益有关。期间仅在春节前和2月底由于机构止盈引发两次快速调整，单日跌幅不小但均在两个交易日完成调整。进入3月，市场波动显著加大，10年国债最低下行至2.25%附近，后续由于利率债供给担忧、叠加利率下行幅度一定程度透支降息预期，机构止盈带动利率调整上行，10年国债最高上行至2.37%，此后在降存款利率预期、降准预期及供给担忧多重因素共同作用下，在2.28-2.32%之间窄幅震荡。曲线层面看，3月中旬之前，资金量充裕而价格不便宜制约了短债的表现、而长债逻辑更加顺畅，机构倾向于拉长久期增厚收益，曲线整体走平；3月中旬开始，超长债供给担忧增加、机构止盈诉求增强、叠加曲线偏平，卖长买短带动曲线走陡。信用利差在1-2月整体收窄、3月受指标压力和资金分层等因素的影响季节性走阔，不过一季度整体看，除了1年期外、其余期限的信用利差整体仍在收窄，且等级利差也在继续压缩。过去一个季度，1年、10年、30年国债分别下行36bp、27bp、37bp收于1.72%、2.29%、2.46%。本基金以利率债和高等级信用债投资为主，在报告期内灵活调整组合久期及杠杆，实现了净值的合理增长。

2023年债券市场随着经济分化式复苏以及预期的变化调整，10Y国债收益率呈现M型走势。年初到2月末，市场博弈强预期，长债利率有所上行并高位震荡。3月初到8月中下旬，基本面数据偏弱，长债利率趋势下行。8月中下旬至11月末，防止资金套利和空转的基调下，资金面偏紧，利率回升。11月末以来，资金面转松，经济数据多弱于预期，债市情绪回暖，10年期国债收益率在年末下行至2.57%左右。本基金在震荡环境下整体维持中等久期和中等杠杆的投资策略，获取较为合理的票息收益，并通过交易把握波段机会。

国内经济自3月份以来持续偏弱运行并在三季度引发政策关注，7月份政治局会议提出“加大宏观政策调控力度”。政治局会议后，货币政策先行，央行于8月中旬调降MLF利率15bp；其余稳增长政策逐步跟进，8月下旬开始放松房地产调控、活跃资本市场和化解地方政府债务等诸多政策陆续推出并落地。与此同时，中美经济走势及政策取向的差异导致人民币的贬值压力阶段性加大，汇率维稳叠加偏低的超储率导致资金面自8月中旬以来略有收敛，资金中枢较5-7月有所抬升。在此宏观背景下，三季度债券收益率先下后上。7月初至政治局会议前震荡下行；7月底市场调整；8月央行降息带动收益率快速向下至年内低点，10年国债最低成交在2.53%；8月下旬至9月末，超预期的稳增长政策及偏紧的资金面主导债券走势，收益率整体震荡上行。全季度来看，利率曲线整体平坦化上行，资金中枢抬升导致短端调整幅度更大。信用债方面，信用利差先下后上，7月初至8月下旬，配置力量驱动信用利差大幅收窄至历史偏低位置；8月下旬至9月底，在债市调整过程中，由于资金面偏紧以及赎回担忧，信用债调整幅度更大、信用利差走阔。本基金以中高等级信用债和利率债投资为主，在报告期内灵活调整组合久期及杠杆，实现了净值的合理增长。

上半年，经济复苏预期经历由强转弱、并与弱现实产生共振，货币政策整体偏宽、资金利率在5月下台阶，上半年利率先上后下，在春节前回调、2-3月震荡、3月后顺畅下行。具体看：第一阶段为年初到春节，偏好转的现实叠加强预期，带动利率上行。疫情过后生产生活秩序快速恢复，服务消费和地产销售集中释放，带动经济数据修复，同时疫情管控放开和地产刺激对经济和债市的影响持续存在，偏好转的现实叠加强预期带动利率上行。10年国债收益率上行超12bp到2.93，来到上半年最高点。第二阶段为春节后至3月初，经济复苏斜率放缓、预期由强转弱，长债震荡，短债则因资金偏紧走高。春节后高频数据显示需求端未见起色、生产端修复持续性存疑，对基本面弱现实的认识在此阶段逐渐形成共识，但由于两会临近，强预期仍在发酵，长债在此阶段维持震荡，而短债由于资金面偏紧走高。第三阶段为3-5月，利率下行趋势明确。两会期间政府工作报告提出2023年GDP增速5%的预期目标，释放高质量发展不搞强刺激的信号，利率下行趋势随即开启；3月中旬央行降准0.25个百分点，MLF超量续作，强化市场对中长期流动性的宽松预期；4月开始，地产销售回落、通胀下行，基本面在经历短暂修复后重新回落，同时4月下旬部分银行下调存款利率进一步激发债市做多情绪；期间还叠加了美国银行业危机对避险情绪的影响。利率在此阶段顺畅下行，10年国债下行至2.7附近。第四阶段为6月，基本面仍然偏弱，利率在上半月伴随宽货币预期的升温及降息落地震荡下行，10年国债突破2.6；下半月，稳增长政策预期持续发酵、汇率贬值突破7.2，债市扰动因素增多，10年国债在2.6-2.7之间波动加大。上半年，1年和10年国开分别下行14bp和22bp，信用利差年初处于极高位置、叠加配置力量的推动大幅下行，以2年AA+城投债为例，上半年利差收窄48bp。本基金主要投资于利率债和中高等级信用债，运作期内根据市场情况灵活调整组合久期和杠杆，取得了合理投资回报。

一季度经济基本面在疫情后持续修复，但期间市场对经济的预期则经历了由强到弱的转变，带动债券市场先跌后涨。1月上旬，疫情高峰已过、经济预期向好、消费欣欣向荣，外资大幅流入带动A股上涨，债券则显著下跌；1月中旬至2月中旬，市场对经济预期摇摆，股票上涨动能减弱、债市盘整为主；2月下旬，受资金面紧张、信贷投放强劲等影响，利率上行；进入3月，经济预期转弱，叠加海外银行事件压制风险偏好，以及央行呵护资金面，长债收益率在经历长期盘整后下行。整个一季度来看，债券内部行情分化显著：其中利率债震荡收跌，3年国开上行12bp，10年国开上行3bp，短债受资金利率中枢抬升的影响上行幅度更大，曲线走平；信用债收益率则在供给缩量和需求回升的带动下大幅下行，信用利差显著收窄，3年AA+城投债收益率下行45bp，与同期限国开债的信用利差收窄57bp。信用债供给缩量是由于一季度大行低息信贷投放替代了债券发行，需求回升是因为理财规模企稳、保险开门红以及小行缺资产，供需失衡导致信用债在一季度出现“资产荒”，收益率自2月开始一路下行，走出独立行情。本基金以利率债和金融债投资为主，在报告期内保持了适度的久期和杠杆，实现净值的合理增长。

2022年从长端利率债来看整体是一个震荡市，波动在30bp以内；但从信用债角度看波动则超过100bp，3-10月整体是个慢牛市，最后两个月则是个快熊市。全年债市大致可分为三个阶段：阶段一是年初至3月中旬，利率受宽货币及宽信用预期的扰动先下后上。1月份央行降息落地、同时高层发言进一步提振货币宽松预期，收益率快速下行，2-3月因金融数据显著偏强以及地产政策放松带动宽信用预期明显升温，叠加美联储加码紧缩以及俄乌冲突爆发，“固收+”类产品净值下跌遭遇赎回，引致利率和信用利差大幅上行；阶段二是4-10月，在疫情和地产的主导下利率下行至年内低点、信用利差亦压缩至近年来的低位。4-5月份受上海疫情、供应链影响，经济增速下行，同时财政留抵退税、央行利润上缴和降准导致资金面宽松，利率尤其是短端利率在此期间下行；6月份伴随疫情压力缓解和上海复工复产利率阶段性回调；但7月份房地产风险发酵影响经济预期，且资金中枢下移，8月份央行降息，利率和信用利差均下行至全年低点；阶段三是10-12月，资金利率收敛，疫情和地产出现变化，利率大幅度上行并引发理财赎回，形成负反馈，导致债券在11-12月出现下跌，信用利差上行至近5年高位，直到12月中旬，收益率跌至足够有吸引力的位置、同时央行呵护资金面，配置盘入场带动利率在最后半个月有所下行。本基金主要投资于利率债和中高等级信用债，运作期内根据市场情况灵活调整组合久期和杠杆，取得了合理投资回报。