易方达中证同业存单AAA指数7天持有(015822) - 基金投资策略和运作

2026年一季度，随着前期政策持续落地，已公布的经济数据显示基本面逐步企稳。外需层面，在全球产业链重构与新兴市场需求强劲的双重影响下，出口保持较快增长，对国内工业生产形成明显拉动。3月制造业PMI回升至50.4%，产需两端同步回暖，需求改善和价格上行促使PMI重返扩张区间。物价仍呈温和回升态势，CPI受到能源及制成品价格回升带动；而PPI受到大宗商品价格上涨和电子产品涨价因素影响，同比降幅收窄，3月实现正增长。后续预计海外战争和AI发展仍然会对大宗商品价格形成较大影响，进而作用于国内物价指数，但内需偏弱与产能过剩仍对价格中枢的全面回升形成制约。总体来看，经济复苏动能正在蓄力，但居民消费意愿偏弱、企业内生投资动力不足等问题依然存在。一季度，宏观政策保持稳定，资金面充裕。债券市场收益率整体先上后下，期限利差震荡走阔。中短债主要受到资金面宽松和同业活期存款自律机制的影响，收益率震荡下行，信用利差进一步压缩。长债影响因素更为复杂，1月受权益市场走强和供求关系预期影响，收益率阶段性上行；2月资金充裕且预期有所变化，收益率出现了一定幅度的下行；3月受油价上升，通胀担忧影响，超长端品种收益率再次上行。截至一季度末，1年期AAA评级同业存单收益率收于1.51%历史新低位置，而10年期国债收益率大约在1.82%左右。债券短端利率下行幅度大于长端，收益率曲线形态更为陡峭。操作方面，组合采用抽样复制和动态优化策略，主要投资于标的指数中证同业存单AAA指数中成份券和备选成份券，基于经济基本面、宏观政策和市场供需等多因素分析，灵活调整久期和杠杆，积极参与市场波段。组合在控制回撤的前提下，为投资者提供了较为稳定的投资回报。

2025年，中国经济在关税博弈与内需修复的双重挑战下，保持了平稳增长，全年GDP实现同比增长5%。经济增长主要得益于三大支撑：一是出口保持了较强韧性，在中美关税博弈的扰动下，2025年出口仍然实现了5.5%的较强增长；二是政策重心向提振消费与改善民生倾斜，2025年中国社会消费品零售总额累计同比增长3.7%，增速较2024年上升0.2%，边际增速提升，但供需错配矛盾依然显著，CPI、PPI低位震荡，通胀中枢整体偏低；三是新质生产力加快发展，供给端高质量发展，经济新动能逐步增强。2025年，规模以上装备制造业和高技术制造业增加值分别增长9.2%和9.4%，显著高于整体规模以上工业增加值增速。全年来看，经济增长呈现“前高后低”的特征，二季度以后随着财政支持力度收敛，地产下行压力加大，GDP增速逐季下降，总体仍然处于传统动能调整与新动能提升并存的过渡期。2025年债券市场总体震荡走弱，影响市场走势的核心矛盾，从单一的基本面驱动，转向负债端稳定性、通胀预期分歧和机构行为等多因素博弈，全年呈现区间波动的特征。一季度财政前置叠加汇率压力，资金面一度收敛，收益率快速上行；二季度随着宽货币政策落地，市场情绪回暖；三季度，权益市场向好，股债跷跷板效应压制债市，叠加监管政策影响（利率债增值税、基金销售新规等），市场波动加剧；四季度，随着权益市场由单边上涨转为高位震荡，债市重回“基本面+供需”逻辑，在基本面走弱和供需压力加大的博弈下，收益率曲线先下后上，短端资产收益率相对稳定，中长期债券收益率震荡加剧，整体收益率曲线陡峭化加剧。操作方面，组合采用抽样复制和动态优化策略，主要投资于标的指数中证同业存单AAA指数中成份券和备选成份券，基于经济基本面、宏观政策和市场供需等多因素分析，灵活调整久期和杠杆，积极参与市场波段操作。组合在控制回撤的前提下，为投资者提供了较为稳定的投资回报。

2025年三季度，国内经济延续弱复苏态势，制造业PMI从偏低的位置小幅回升，但总需求偏弱的情况仍然存在。从投资上看，企业盈利偏弱背景下地产投资整体下行，投资呈现普遍且明显的回落；而从消费端观察，受以旧换新类商品消费增速高位回落的影响，社会消费品零售总额同比增速也呈回落趋势。“反内卷”政策导向下，上游周期品现货价格初步实现企稳，PPI三季度环比降幅收窄，呈现出一定的良好势头，我们需持续观察政策的实施和落地情况。CPI总体平稳，核心CPI持续回升反映物价水平温和改善，但后续食品、能源价格波动可能带来下行压力。总需求偏弱的情况或仍然可以期待需求侧刺激政策的出台，我们需特别关注四季度重要会议的政策定调。三季度以来，相对于基本面情况，国内债券市场更多受到风险偏好和机构行为的影响。权益市场快速上涨，导致阶段性“看股做债”的逻辑主导市场。8月利率债增值税新规落地，9月《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》的出台，都对机构行为形成了一定的影响。债券市场总体呈现陡峭化上行和利差扩大的趋势。操作方面，组合采用抽样复制和动态优化策略，投资于标的指数中证同业存单AAA指数中成份券和备选成份券，跟随市场节奏灵活调整久期和杠杆，积极参与市场波段。组合在控制回撤的前提下，为投资者提供了较为稳定的投资回报。

2025年上半年，在关税博弈反复、内需面临下行压力的背景下，我国经济展现出了较强的抗压能力与韧性，实现了较高增长。上半年 “两重两新”政策、“抢出口”、广义财政发力对工业生产、消费和投资均有结构性支撑，新动能对经济增长形成持续拉动，经济整体在稳步修复。尽管在政策积极发力下，局部领域出现了积极变化，但经济内生增长动力仍显不足，经济结构中供大于求的矛盾仍未得到根本性缓解。CPI低位震荡，PPI环比持续下跌，显示内生通胀下行压力未缓解。若政策未加大力度刺激需求或削减供给，预计CPI还将继续承压。上半年的宏观经济政策跟随国内经济形势和外部冲击相机调控。一季度政府债券发行前置，支出明显靠前发力；货币政策受汇率压力的影响，流动性投放有所收敛，资金利率显著抬升。二季度，超预期的关税冲击下政策逆周期调节力度加大，4月中共中央政治局会议提及“根据形势变化及时推出增量储备政策，加强超常规逆周期调节”。货币政策率先发力，于5月初降准0.5个百分点并下调政策利率0.1个百分点，6月央行提前公告买断式逆回购操作，释放稳市场信号；财政政策也强调存量工具加快落地，增量政策仍有储备。上半年债券市场整体呈现震荡走势。开年利率延续下行走势，透支了全年宽松货币政策预期。1月至3月中旬新技术的涌现和消费潜力的展现使市场看到基本面企稳复苏的迹象，叠加债券市场流动性持续偏紧，债券市场出现快速回调，收益率震荡上行，1年期AAA同业存单收益率于2月底升至2%以上，10年期国债收益率最高于3月中旬上行至1.9%，收益率曲线整体上行并维持平坦化形态。3月下旬伴随财政发力，货币政策配合财政政策，资金面逐步改善，尤其是5-6月央行操作释放宽松信号，资金成本维持在低位水平，收益率曲线陡峭化下行。组合操作方面，配置品种以同业存单和逆回购为主，基于宏微观结合的分析判断，灵活调整组合仓位和久期。在债市震荡上行阶段，为防范回撤风险，组合快速降低了久期和杠杆；债市企稳后又适当增加了久期和杠杆，同时在流动性较好的期限上择机进行波段操作增厚收益。组合在控制回撤的前提下，为投资者提供了较为稳定的投资回报。

2025年一季度，国内经济基本面延续去年四季度的复苏改善迹象。外部政策存在较大不确定性，抢出口效应持续，出口拖累尚未显现，而建筑活动和新兴产业均出现好转，使得总需求保持了较强的韧性。促进消费政策陆续出台，但对消费提振的影响还有待持续观察。从生产端看，企业存在去库存行为，生产意愿修复不强。总体来说，在政策投资发力和技术进步的双重影响下，经济基本面阶段性改善，信心有所修复。一季度，政府债券发行积极，支出明显呈现出靠前发力的特点。在汇率压力较大和防范利率过快下行风险的背景下，货币市场利率波动较大，资金面均衡偏紧，资金利率出现明显的上升。央行在货币政策委员会第一季度例会上提到“从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化”，体现央行的谨慎态度，降息降准等货币政策的出台或需要等到经济基本面再次承压。债券市场开年利率处于较低位置，透支了较多宽松货币政策的预期。1月至2月资金面持续波动，市场收益率普遍出现了和资金利率“倒挂”的情况。随着对经济基本面和货币政策的重新判断，债券市场出现了较大的波动，收益率震荡上行。截至3月中旬，10 年期国债收益率较之年初一度调整30bp至1.9%左右，而1年期 AAA 同业存单收益率更是上升至2%以上，曲线呈现出一定的上行及平坦化形态。3月中下旬，随着银行体系负债的修复，净融出量出现明显上升，债券市场逐渐趋于稳定，曲线平坦下行10bp左右。操作方面，组合配置以同业存单和逆回购为主，同时根据货币政策和债市供需变化，灵活调整组合仓位和久期。在债市震荡上行阶段，为防范回撤风险，组合快速降低了久期和杠杆；债市企稳后又适当增加了久期和杠杆。在跟踪指数的基础上，组合在流动性较好的期限上择机进行波段操作增厚收益。组合一季度在跟踪指数和控制回撤的前提下，为投资者提供了较为稳定的投资回报。

2024年，国内经济在复杂多变的国内外环境中平稳复苏，全年GDP增长5%左右的目标基本达成。我国经济修复延续分化，地产和消费仍在修复过程中，经济拉动主要依托出口和制造业。经济动能修复放缓，实体加杠杆意愿不足，信贷增速和社融增速双双回落，资金活性偏低，M1（狭义货币）同比连续负增长。内需仍有待提振，居住类价格和服务价格相对偏低，核心通胀仍然不足。基本面偏弱的情况下，政策加大逆周期调节力度。年内货币政策持续放松，年内两次降低中期借贷便利利率合计0.5%，两次降低法定存款准备金率合计1%，积极引导存款挂牌利率下调，同时整顿手工调息并推出同业存款自律机制，推动金融机构负债成本进一步下行，使利率传导机制更加畅通，为未来降息打开空间。在基本面偏弱和政策加码的双重推动下，债市供需矛盾进一步显现，尤其上半年，“资产荒”压力明显抬升。一方面，是实体信心和加杠杆意愿修复偏弱，风险偏好仍处低位，货币供应的抬升未能有效转化为投资和消费，实体避险需求反而推升存款、理财、债基等低风险资产规模的扩张，加大债市需求。另一方面，地产改善预期有限，居民提前还贷的现象还在延续，同时化债背景下城投净融资下滑，叠加监管打击存贷空转套利，企业端也同步转向去杠杆，叠加财政发债节奏较慢，总体资产新增供给不足。下半年市场进入震荡加剧阶段。7月央行超预期降息，引发收益率快速下行。9月底稳增长政策密集出台，股市快速拉升修复部分风险偏好，低风险资产赎回加剧，带动市场收益率快速上行。四季度债市在政府债券供给放量的背景下窄幅震荡，直至12月中共中央政治局会议将货币政策定调“适度宽松”，引发市场对降息的预期增强，年底收益率又出现一轮加速下行。全年来看，10年国债收益率从2.6%下行至1.7%，1年AAA级同业存单收益率也从2.4%下行至1.6%，债市平坦化下行约80-90BP。操作方面，本基金主要投资于标的指数成分券和备选券。根据对经济政策基本面和市场供求的判断，结合基金规模变化情况，组合积极参与了市场交易。组合灵活调整久期和杠杆，在跟随指数的基础上，通过波段操作增厚收益。组合在跟踪指数和控制回撤的前提下，为投资者提供了较好的流动性和较稳健的投资收益。

2024年三季度，各项经济数据显示经济增长压力仍然较大。制造业PMI（采购经理指数）处于偏低水平，地产投资和销售维持低位。居民消费受到就业和预期较差的影响，总体仍然回落。CPI（居民消费价格指数，下同）同比增速回升，但核心CPI环比增速显著弱于季节性波动，PPI（生产者价格指数）环比跌幅继续走阔，也反映出内生需求不足的情况。随着经济数据的持续疲软，9月底多部委联合宣布了一系列经济托底政策，开启了新一轮金融支持政策。房地产方面，推出了降低存量房贷利率、下调二套房首付比例、支持收购房企存量土地等金融支持政策，释放了强烈的稳楼市信号。货币政策方面，央行宣布了包括降准、降息、创新工具支持权益市场等一系列重磅政策，体现出支持托底经济和权益市场的决心。三季度债券市场在各项因素的影响下，反复震荡。7-8月，季初受到央行宣布开展国债买卖操作的影响，收益率出现了上行，但随后在经济基本面和资金配置需求的主逻辑下，收益率又延续下行。9月中上旬，受到海外降息开启的影响，国内降息降准预期升温，利率债收益率出现了较大幅度的下行，10年国债低至2%附近。9月下旬，受到一系列重磅经济支持政策出台影响，债券市场月底调整剧烈，快速上行。从债券市场收益率曲线的形态来看，中短端收益率曲线整体较为平坦，信用利差先下后上。操作方面，本基金主要投资于标的指数成分券和备选券。三季度在短端资产利率平坦化的环境中，组合保持相对较低的杠杆，跟随指数的久期，整体保持中性配置。组合在跟踪指数和控制回撤的前提下，为投资者提供了较好的流动性和较稳健的投资收益。

24年二季度中国经济延续结构性修复的特征，总体保持平稳运行。在全球PMI（采购经理指数，下同）韧性较强和中国成本优势的带动下，外需对经济贡献仍偏正面，但内生需求仍显疲软。5月PMI回落至荣枯线以下，未能延续3、4月份持续扩张的势头。另外价格水平持续平稳偏弱，也反映出有效需求仍然不足。二季度中央及地方联合推出多项房地产宽松政策，但房地产成交尚未出现“质”的改善。同时，二季度财政节奏不及预期，基建投资增长偏弱。总体而言，当前经济仍处于新旧动能转换阶段，未来需关注前期政策落地的效果以及复苏政策的进一步发力。债券市场方面，在基本面温和复苏、市场流动性宽松、债券发行供给偏慢的背景下，二季度债券市场围绕“资产荒”逻辑，收益率总体下行。4月底出现一轮快速回调，主要是由于央行提示长债收益率风险，叠加市场对地产政策以及超长债供给增加的担忧，各期限收益率快速回调10-20BP。但进入5月，随着政府债供给节奏依然偏慢，手工补息助推金融脱媒，非银负债端得到进一步改善，债券市场谨慎的情绪逐渐好转。10年国债收益率从3月底的2.29%下行到6月底的2.21%，1年期同业存单收益率从3月底的2.25%下行到6月底的1.95%，收益率曲线出现一定陡峭化，但中短端收益率曲线整体仍较为平坦，期限利差和信用利差处于历史低位。操作方面，本基金主要投资于标的指数成分券和备选券，适度参与信用债投资。在流动性相对宽松的环境下，组合保持了一定的杠杆增厚收益。组合在跟踪指数和控制回撤的前提下，为投资者提供了较好的流动性和较稳健的投资收益率。

2024年一季度，国内经济数据体现出较好的韧性。美国补库存以及金融条件边际放松等因素的影响，使得外需对中国经济的贡献转为正向拉动，3月制造业PMI（采购经理指数）时隔5个月重回扩张区间，新订单指数在年初低迷后3月超季节性反弹。春节旅游出行的旺盛也表明居民消费有所修复。但从中期来看，房地产投资和销售状况仍然低迷，“小阳春”以价换量，成色略显不足。在化解地方债务的背景下，基建发力也有所受限。最后，从产业层面看，产能投放或将维持较快增长，产能过剩情况难以扭转。因此，经济的整体供求情况难以持续改善。一季度，在银行下调存款利率的背景下，信贷投放平稳，流动性充裕，债券市场收益率整体走低，超长债表现尤为突出。10年期国债收益率从年初2.56%下行至2.30%附近，1年期AAA同业存单收益率从年初2.45%下行至2.25%附近。债券市场收益率曲线整体仍保持较为平坦，期限利差和信用利差均保持历史低位。具体操作来看，本基金主要投资于标的指数成分券和备选券，适度参与信用债投资。在流动性相对宽松的环境下，保持了一定的杠杆增厚收益。一季度同业存单收益率波动较小，总体呈现下行趋势，在控制回撤的前提下，组合久期适度提高。总体来看，一季度组合在跟踪指数的基础上，保持了较好的流动性和较稳健的投资收益率。

2023年，国内经济总体呈现“M”型震荡格局。随着开年防疫措施进一步优化，生产稳步回升、地产销售边际改善、消费热情高涨，银行信贷投放积极助力，经济呈现反弹态势。但进入二季度后，经济修复动能明显减弱，内外需均有放缓，偏弱的现实得以验证。下半年，中共中央政治局研究部署经济工作，宏观政策逆周期调节力度加大，政府密集出台了一系列稳增长政策。在降息、一揽子化债、房地产限购政策调整及活跃资本市场等各项政策的合力下，经济逐步企稳。四季度，PMI（采购经理指数）连续三个月低于50%荣枯线，新旧动能切换下的需求不足问题仍然较大。通胀数据CPI（消费者物价指数）和PPI（生产者物价指数）同比走弱，引发了市场对经济修复的担忧。债券市场跟随经济基本面和政策的变化，总体呈现出“M”型波动。一季度，在经济复苏的“强预期”和流动性波动较大的影响下，收益率曲线偏平坦化上行，10年期国债收益率上行至2.9%附近的水平，1年期同业存单收益率也上升至当时的MLF（中期借贷便利）利率2.75%附近。随着宽松货币政策出台和经济“弱现实”的显现，一季度末债券市场收益率开启了5个月左右的震荡下行行情。10年期国债收益率下行至2.6%左右的水平，1年期同业存单收益率最低下行至2.2%附近。8月降准降息政策出台后，在资金面收敛和债券供给量较大的影响下，债券市场进入了调整期。短端受到资金面波动的影响更大，曲线极度平坦化。1年期同业存单收益率大幅上升45bp左右至2.65%附近，中长债相对更早企稳见顶，10年期国债收益率最高上行15bp左右至2.72%附近。年末，市场已较为充分考虑稳经济政策的影响，央行保持资金面相对稳定，在存款挂牌利率下调的利好下，债券市场收益率再次大幅下行。操作方面，报告期内本基金主要投资于标的指数成分券和备选券。根据对经济政策基本面和市场供求的判断，结合基金规模变化情况，组合积极参与了市场交易，适当调整了久期和杠杆水平。总体来看，组合2023年在跟踪指数的基础上，保持了较好的流动性和较好的投资收益率。

三季度初，国内经济增长动力仍然较弱，但在中共中央政治局会议后，降息降准、一揽子化债、地产认房不认贷、活跃资本市场等各项稳定经济政策陆续出台，对经济增长形成合力支撑。8月以来，经济温和回升，内外需均有所恢复，9月PMI（采购经理指数）数据回到荣枯线以上。目前，经济仍处于新旧动能的切换阶段，未来进一步回升的幅度和持续性仍取决于逆周期调节增量政策的出台。在没有突破性政策出台的情况下，预计经济增长将维持温和复苏态势。三季度债券市场跟随经济基本面、政策面和资金面而波动，整体震荡幅度有所加大，主要经历了两轮先下后上的行情：7月初主要经济金融数据回落，收益率快速下行，1年NCD（同业存单，下同）和10年国债收益率相比6月底分别下行约9BP和3BP左右，收益率曲线陡峭化；随着7月底中共中央政治局会议的召开，对资本市场和房地产市场定调偏积极，叠加跨月资金的紧张，收益率出现了5-10BP回调；8月在宽松资金面、意外降息和政策出台较缓的多重因素影响下，收益率再次大幅下行，1年NCD和 10年国债收益率分别达到了2.22%和2.54%，达到季内最低水平；从8月下旬开始，稳增长政策陆续出台，资金利率较前期显著上升，季末资金面超预期紧张，都造成了债券市场收益率的上升。总体来看，1年NCD和10年国债收益率在三季度分别上行了15BP和4BP左右，整体收益率曲线较为平坦化上行。三季度，本基金主要投资于标的指数成分券和备选券。根据对经济政策基本面和市场供求的判断，结合基金规模变化情况，组合积极参与市场，并适当调整组合的久期和杠杆水平。总体来看，组合三季度在跟踪指数的基础上，保持了较好的流动性和较稳健的投资收益率。

2023年上半年，国内经济经历了一季度疫情后的明显复苏和二季度增长动能有所减弱的过程。一季度，经济增长形势大好，主要有三个方面的支撑，服务业较快恢复，信贷积极投放下的投资增长和出口的补偿性修复。进入二季度后，政策效应减弱，基建从4月开始出现下滑，而外需再次承压。同时，企业库存相对高位，在预期减弱的情况下，开启了一轮去库存，加剧了生产的回落。从CPI（消费者物价指数）和PPI（生产价格指数）等价格数据的持续回落情况来看，国内面临需求不足的情况。因此，二季度末，一揽子稳增长政策酝酿着陆续出台。6月中旬，央行调降了MLF（中期借贷便利）利率和OMO（公开市场操作）利率，拉开了稳增长政策的序幕。上半年，债券市场整体来看，经历了收益率先上后下的走势。1-2月份，在基本面和金融数据较好、理财规模尚在下降的影响下，10年国债收益率从2.8%上行至2.9%左右，而1年NCD（同业存单，下同）收益率从2.5%上行到2.75%附近。3月份及以后，随着增长预期的调整、资金价格的回落和金融数据的走弱，债券市场收益率较快下行。6月降息推动收益率进一步下行，10年国债收益率最低探至2.6%左右，1年NCD收益率下行至2.3%。操作方面，上半年，本基金主要投资于标的指数成分券和备选券。根据对经济政策基本面和市场供求的判断，结合基金规模变化情况积极参与了市场，适当调整组合的久期和杠杆水平。总体来看，组合上半年在跟踪指数的基础上，保持了较好的流动性和较稳健的投资收益率。