长信多利混合E(015774) - 基金投资策略和运作

2025年四季度我们看到消费有边际改善现象，宏观层面CPI开始温和上行，酒店及航空等高频数据显示出行相关量价开始修复，微观层面10月以来中高端及奢侈品消费数据开始回暖，我们看好内需进入温和复苏周期，并逐渐加仓出行、必需消费品等内需行业。我们认为2026年可能是市场扭转对消费预期的一年，实际消费企稳在2025年已经开始，一是自上而下扩内需的迫切性上升，关注2026年服务业相关政策的实质拉动，二是自下而上价格指标在回暖，来自于企业层面经过两年增长乏力自发性投入下降，以及线上中小企业税收收紧产生行业性反内卷效果。当前消费类资产整体估值低位，无论增速高低均在15-20倍区间，基本面边际向好有望抬升估值中枢。

三季度以来，市场转入以科技引领的市场格局，消费板块尤其二季度表现亮眼的新消费板块，618后景气度边际走弱，经历了一段较长时间的调整。我们认为第三季度消费板块的整体承压，一方面来自于市场风险偏好上行，而消费行业景气度低位难有估值上行空间，另一方面以白酒为代表的核心资产在中报后对全年业绩有一轮下修。如果以中期视角观察，我们认为消费目前处于新旧动能转换阶段，宏观层面的社零等数据低位平稳运行，但从中观和微观角度观察，结构性变化正悄然发生，不少企业率先一步适应新的外部环境，抓住新人群、新渠道，相较于竞争对手更早完成产品迭代，重新进入增长通道。当前位置我们看好新消费三季报后的估值切换行情，以更长期维度，我们看好中国消费品行业全面出海的历史性机遇。

上半年以来，在宏观经济平稳运行的背景下，新消费板块因业绩持续超预期兑现，逐步受到全市场的关注与认可。但究竟何为新消费、新消费为何能脱离传统消费基本面率先恢复，很多问题还未被充分研究探讨。在我们看来，新消费背后主要有以下几大驱动因素：1）新的消费人群，当95、00后成为新涌入的消费生力军，其拥有独立的消费观和更高的消费倾向，这种代际间的消费差异给很多细分行业带来从0到1的机会，典型的比如潮玩赛道、宠物赛道；2）新的消费场景，典型的比如黄金饰品赛道，由原来的婚庆+投资需求，转向悦己需求，经营模式由原来粗放的渠道驱动转向精耕细作的产品与品牌驱动，带来估值的显著提升；3）新的品类，消费者对新口味，尤其中式口味有很多需求尚未被满足；4）新的渠道，为迎合消费者从第二消费时代走向第三消费时代，消费市场从卖方市场走向买方市场，更能够洞察消费者需求并有效整合供应链的零售商将获得新一轮发展机遇。总体而言，我们认为新消费有其背后更深层的产业趋势和时代背景，并不依赖单一的贝塔，而是由多股细分行业变化交织而成、逐步丰富中的新生态，我们长期看好新消费领域，并将持续自下而上精选优质个股、完善投资组合。

一季度以来市场风险偏好逐步提升，国产大模型及应用催化推动恒生科技领涨，同时港股更多优质消费标的上市，新消费板块也逐渐受到市场关注。我们始终认为拉长视角消费升级才是真正符合大众对美好生活的向往。今年以来，一些持续在新渠道捕捉消费者升级需求的品牌开始崭露头角，分布在潮玩、宠物、饰品、美容护理各细分领域。我们认为能在存量市场中发现新增需求，并且以优质中价的产品来满足市场的品牌，是消费行业中长期的生力军，也是我们持续看好的方向。

2024年本基金采取了较为保守的投资策略，降低顺周期板块配置，侧重于业绩处于释放期的部分出海标的，以及为当下年轻人提供情绪价值的新消费赛道，取得了较好效果。四季度初宏观政策出现积极信号，将扩大内需提升消费抬升到重要位置，以旧换新等政策加码也扭转了家电、汽车等耐用消费品行业的预期，我们在四季度增加了相关行业的配置，组合构建在出海与内需行业均衡配置。

三季度政策在季末出现了重大调整信号，以家电汽车为代表的消费品以旧换新政策陆续出台，对扭转房地产下行预期也做了坚定表态。我们认为本轮货币配合财政发力，能够很大程度扭转对内需的预期。我们认为消费往后有望逐季修复。在本报告期内我们增加了顺周期板块的配置，重新梳理在消费升级策略上持续推进的品牌，以发展的眼光评估当前估值位置。在经历了3年的周期，我们看好消费板块进入明确的右侧配置区间，组合构建上逐渐转向谨慎乐观。

上半年国内消费信心不高，尤其二季度南方雨水较多，使得线下零售进一步转淡。在二季度传统淡季白酒需求疲软，茅台批价有所下行，引发市场对消费力不足的担忧。而我们看到一些平价消费品牌，在新渠道加持下保持快于行业增长，国内优质性价比品牌份额提升，比如化妆品，大盘虽然增速一般，持续在产品力创新的国货品牌，以更多有质价比产品抢占了高端外资品牌份额，同样的现象也发生在鞋服、日化等更多领域。因此国产性价比品牌+外资品牌份额较高行业，是我们在内需板块选股的主要线索。　　上半年出口相关行业维持了较高景气度，一季报以及中报指引乐观。但这些全球有竞争力的优势产业出海，注定是一场障碍赛，高景气度伴随着海运费上涨及加征关税担忧，使得出口板块估值大幅波动，我们的策略是优选产能布局上有灵活应变能力的行业龙头，能够更好应对外部环境变化，在合理的估值区间买入优质标的。

一季度国内消费有企稳态势，我们看到更多积极因素在显现。春节效应拉动旅游出行火爆，出行人次及人均支出均呈现复苏，节日期间零食礼盒需求旺盛，节后白酒批价回升，3月电影票房淡季不淡，种种微观层面的信息让我们看到国内消费者信心在逐渐回暖。　　3月PMI超预期回升至50.8%重回扩张区间，主因新订单指数大幅上行4个百分点至53%，其中新出口订单大幅上行5个百分点至51.3%，内需、外需双双改善。海外进入补库存周期，带动出口链景气度上行，我们预计出口占比较高的家电轻工等行业一季报有亮眼表现，我们继续维持对出海相关标的看好。内需层面，我们看到一些拥有自主供应链品牌，及时调整价格策略，在各自价格带获得份额提升的机会，相对于其成长性估值有性价比，从需求而言，下沉市场的消费力较一二线城市更有韧性，我们同样看好在这些市场中消费的个股阿尔法机会。

2023年，面对内需市场的各种挑战，四季度以来我们在组合上做了几个方向布局，以应对外部环境的变化。1）平价定位的消费品牌及渠道，可能成为当下的稀缺资产，有可预测可兑现复合增速的个股，适当提升估值容忍度作为中长期资产配置；2）定位中端大众消费，成本端在下行趋势，收入端稳健增长+盈利端扩张可持续，当前估值已回落到15-20倍低位，作为中长期布局；3）经济高速发展期累积的过剩产能，在内需市场内卷出较强的全球竞争力，中国消费品出海从低价低质转向中价高质，欧美及发展中国家中产均有广阔蓝海空间，但前提一是有强供应链能力，二是自主研发、产品设计能力，三是海外渠道建设初步走通，例如海外开店、海外经销商、海外子公司、跨境电商等。在当前经济复苏背景下，我们认为有出海逻辑的公司整体业绩兑现度更高，有更多成长性空间，我们也在组合中逐步提升出口链比例，使得组合在轻工、家电、纺服、电子等行业进一步分散。

三季度中报陆续披露，验证了第二季度以来能明显感受到的消费遇冷。自2019-2021年一波实物消费升级势头被阻断，从一些行业微观表现中也能体现，比如白酒行业千元价格带及次高端价位批价下行。　　消费医疗领域，隐形正畸出现下滑，OK镜增速放缓，而更具性价比的离焦框架镜景气度维持，而在各自品类中代表平价消费的品牌中报表现亮眼。　　服务业第三季度处于明显的复苏趋势中，暑期票房超200亿创历史新高，各地演唱会、现场演出、旅游出行持续火爆，相关的预订平台也交出了亮眼中报和指引。消费者在收紧荷包的同时，将更多预算挪到了服务型支出上，这中间有3年积压需求的集中爆发，也能感受到从实物需求转向精神寄托的愿望如此强烈，消费升级内在动力没有消失。　　我们认为整体消费板块配置价值显现。一部分消费龙头中报率先触底、未来预期向上。9月开始进入传统消费旺季，我们看到微观层面有一些环比改善迹象，比如婚喜宴需求回暖，旅游人均开支逐步修复，调味品企业终端库存逐步消化，我们认为消费逐步进入右侧布局时点。

今年1-2月春节旺季叠加节后商旅出行集中爆发，迎来一波消费小高峰，市场也对经济强复苏有一定期待。进入二季度，对经济的预期从年初一马平川逐渐转为复苏。　　我们看到部分价格带产品既承接了中产注重性价比的需求，又同时受益于大众持续的消费升级，在今年环境下业绩亮眼，我们对相关个股做了配置。即将进入中报业绩期，我们重点布局收入增长超过2021年上半年的公司（近三年消费高点），我们认为这样的企业在面临不利的外部环境下，做出了超越行业的努力和成果。

本季度是疫后回归常态的首个季度，1-2月春节旺季叠加节后商旅出行集中爆发，迎来一波消费小高峰，市场也对经济强复苏有一定期待。进入3月经济依靠内生动力缓慢修复中，整体呈现弱复苏态势。从市场层面，AIGC对产业链变革浪潮几乎吸引了所有眼球，对于其他板块持续抽水，消费赛道在一季度表现差强人意。  今年消费复苏的方向是明确的，复苏的时间周期拉长、斜率放缓，让我们能更从容地研究和选股。从微观层面，我们观察到大多数消费品公司，站在年初时点对全年展望相对谨慎，对应上半年广告投放、新品推广节奏也偏保守，更愿意以半年度为时间窗口观察，年中决策是否追加预算。我们对下半年消费旺季抱有较强期待，下一个观察时点是五一小长假对线下场景的修复，以及618大促对线上消费信心的提振。春暖花开，四季轮回，相信消费的春天已经悄悄走近。