淳厚中证同业存单AAA指数7天持有期(015647) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，债券市场收益率震荡上行。权益市场虹吸债市资金较为明显，债券收益率曲线陡峭化上行。短端市场表现较好，主要受到央行呵护资金市场影响，央行买债预期处于高位，资金预期稳定。展望后期，经过二季度调整，债券市场配置价值逐步凸显。政策端建议关注央行买债何时落地以及《基金销售费用管理规定》细则落地。

一季度，债券市场收益率上行为主。年初，机构抢跑新年配置行情，现券收益率快速下行后窄幅震荡。2月份资金走势超市场预期，长短端债券市场走势分化，收益率曲线趋于平坦。3月份，资金面紧张延续，债券市场走势加速上行，中下旬资金面逐步好转，市场开始抢跑资金预期，现券市场转为下行。二季度，债券市场收益率快速下行后窄幅震荡。季初受到全球贸易政策不确定性影响，市场风险偏好大幅下行，收益率以下行为主。5月份，央行降息、降准总量政策落地，交易盘止盈诉求提升，收益率逐步小幅上行。6月份，大行增配短债，提升市场对央行重启购债的预期，带动现券市场情绪向好，现券收益率小幅下行。

2025年一季度，债券市场收益率上行为主。年初，机构抢跑新年配置行情，现券收益率快速下行后窄幅震荡。2月份资金走势超市场预期，长短端债券市场走势分化，收益率曲线趋于平坦。3月份，资金面紧张延续，债券市场走势加速上行，中下旬资金面逐步好转，市场开始抢跑资金预期，现券市场转为下行。 展望后期，资金预期逐步转暖，资金面对长债推动作用逐步转弱，长债锚有望逐步切换至基本面。二季度是基本面兑现时间窗口，预期内需政策二季度逐步发力，同时关税政策逐步落地，目前看关税政策超市场预期，关注国内总量对冲政策落地节奏。政策窗口或可关注四月份政治局会议。

2024年，货币政策维持宽松，全年累计降准1个百分点，累计释放基础货币近1万亿，公开市场操作利率累计下调30BP，LPR1年期累计下调35BP,LPR5年期累计下调60BP。同时下半年始，央行创新货币政策框架，新增公开市场债券买卖和买断式逆回购业务，通过公开市场债券买卖累计投放资金1万亿。货币宽松环境下，债市全年除外部冲击特殊时间点外，市场收益均下行为主，债市收益率呈现缓跌急涨行情，债市的调整基本在一周内完成。全年长期限国债收益率下行近100BP。 资金市场调整滞后于长债利率，尤其是四季度以来，市场资金利率同政策利率利差不降反升。限制了存单类流动性资产的下行空间。 本基金在报告期内采用稳健的投资策略。

三季度债券市场收益率延续下行趋势。7月份，央行向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作，带动现券收益上行，月末央行超预期下调公开市场操作利率10BP，并超预期下调MLF操作利率，现券市场收益率转为下行。8月份，大行开始大量卖出7年以上品种同时买入短债品种，长债情绪有所走弱，短债情绪向好，曲线趋于陡峭。9月份，现券市场情绪继续向好，月末国新办发布会推出超预期的政策组合拳，超预期释放组合政策提振经济及资本市场，稳增长政策预期抬升，权益市场大涨，债市止盈盘增多并连续大幅调整。三季度末政策密集出台，短期内总量政策博弈空间收窄，债市的锚点能否从政策逐步转向基本面仍有待观察，单从政策方向看，年度经济增长5%目标紧迫性提升。从监管角度出发，央行对债市的态度未发生变化，强调目前利率是市场化定价的同时，再次提及利率风险。降准降息后短债市场的僵局有望被打破，长债市场关注后期财政落地情况，债市投资者可保持耐心。

一季度债券市场收益率下行为主，1月份，跨年行情过后，短债表现较好，短端品种收益率下行为主，随后融资利率绝对水平相对高位，影响现券下行空间，短债收益率转为震荡。长债市场则受益于市场风险偏好下行，现券市场收益率下行为主。2月份，市场预期宽松，收益率曲线陡峭化下行。3月份，现券市场波动幅度加大。两会确定全年GDP增长目标5%左右，赤字率拟按3%安排，新增1万亿特别国债，并拟连续几年发行特别国债，政策目标整体符合市场预期。二季度债券市场收益率延续下行趋势。4月份，地方政府债发行提速，对资金影响偏小，市场流动性维持宽松格局，现券市场成交热情高位，央行开始强调市场过度投机风险，长债市场收益率转为上行。5月份，一线核心城市陆续出台地产优化调控政策，一线城市最低首付款比例普遍下调，现券市场维持窄幅震荡格局。6月份，禁止“手工补息”等政策继续推动企业存款搬家，非银流动性充裕，货币基金融出量一度接近大行融出量，现券市场情绪向好，10年国债收益率二季度累计下行6BP。

一季度市场流动性平稳。1月份，跨年后资金面转为宽松，但分层现象仍存。中旬，央行超额续作到期MLF，价格持平上月，略低于市场预期。税期影响下，资金面边际收紧，央行加大公开市场投放力度，现券市场情绪向好，存单收益率仍以下行为主。下旬，LPR报价维持不变，符合市场预期，同时降准略超预期，存单收益率下行。2月份，降准落地释放流动性，春节等季节性影响较为有限，非银跨春节融资维持价高量足态势。下旬，春节过后资金重新回流银行体系，流动性总体充裕。3月份，资金面维持平稳。月初，货币基金融出持续改善，国股行融出平稳。中旬，央行缩量续作到期MLF，但市场资金整体充裕，1年期存单收益率触及2.3%后逐步转为下行。下旬，受到跨季因素影响，资金价格逐步走高，但市场流动性预期仍较为乐观，1年期限存单收益率下行至2.25%以下水平。一季度1年存单收益率累计下行17BP。一季度地方债、政金债发行进度低于预期，加剧机构欠配压力，供需错配下，债市投资者对基本面数据敏感度降低。展望二季度，预期债市供给有望提升，供需矛盾缓解下，基本面对债市影响提升。政策面关注4月份政治局会议以及后期特别国债发行安排。

一季度，债券市场收益率震荡下行。1月配置资金陆续进场，前期抛售较多的理财资金重新转为净买入，信用表现相对强势，信用利差逐步压缩，上一年度四季度大幅调整品种均迎来了估值修复。进入2月，信贷利空逐步落地，现券市场重新转强。同时2月末资金紧张超预期，带动存单类资产收益率上行。3月，政策目标低于市场预期，政策进一步加码预期落空，债券市场收益率加速下行。二季度，债券市场收益率延续下行趋势，基本面因素相对利好债券市场。4月，资金面月初转为宽松，随后存款利率调降预期发酵，10年国债收益率由2.86%逐步下行至2.81%。5月中旬，银行协定存款与通知存款利率自律上限下调，利好数据落地，同业存单利率阶段性到达低点。6月，债市利多消息继续兑现，月初部分行存款利率下调，带动短债收益率继续下行，月中，公开市场操作、MLF、LPR报价均下调10BP，总量政策陆续加码，财政政策方面，市场预期逐步降低。三季度，市场流动性维持平稳，DR007逐月走高。7月，跨季后资金面转为宽松，央行超额续作到期MLF提振市场宽松预期。下旬，政治局会议召开，提升市场下半年政策预期，风险资产普涨，带动债券收益上行，存单市场亦同步上行，1年期存单基本恢复至6月末水平。8月中旬，央行超预期下调公开市场操作利率10BP，MLF报价下调15BP，本次降息在时点和非对称力度方面均超市场预期。存单市场收益率下行约5BP，但受资金价格高位影响，存单下行收益率弱于长债市场，随后在跨月资金偏紧带动下，存单市场转为上行，月末存单收益率基本持平上月水平。9月，资金维持月内宽松跨月偏紧格局。月中央行超预期降准0.25个百分点，释放基础货币约5000亿，释放资金面稳定预期，但受到税期和跨季影响，资金价格有所回升。四季度，市场流动性边际收紧。10月，地方政府债发行加速，全月地方政府债净发行规模1.2万亿，发行进度超市场预期，市场流动性边际收紧。尤其是10月月末，非银机构跨月流动性收紧，融资利率快速上行。11月，市场对资金预期维持谨慎，机构提前备付跨月头寸，资金价格高位震荡，1年期限存单收益率由上季末2.47%一路上行至2.64%。12月，央行超额投放MLF，MLF净投放资金6000亿元，中长期限流动性资金投放加速，稳定市场流动性预期。资金面转为宽松， DR007成交均价维持1.8%政策利率附近。跨年末资金供需两旺，21天回购成交量显著提升，价格维持平稳。月末资金面彻底转为宽松，跨月价格回落

三季度，市场流动性维持平稳，DR007逐月走高。7月，跨二季度后资金面转为宽松，央行超额续作到期MLF提振市场宽松预期。下旬，政治局会议召开，提升市场下半年政策预期，风险资产普涨，带动债券收益上行，存单市场亦同步上行，1年期存单基本恢复至6月末水平。8月中旬，央行超预期下调公开市场操作利率10BP，MLF报价下调15BP，本次降息在时点和非对称力度方面均超市场预期。存单市场收益率下行约5BP，但受资金价格高位影响，存单下行收益率弱于长债市场，随后在跨月资金偏紧带动下，存单市场转为上行，月末存单收益率基本持平上月水平。9月，资金维持月内宽松跨月偏紧格局。月中央行超预期降准0.25个百分点，释放基础货币约5000亿，释放资金面稳定预期，但受到税期和跨季扰动，资金价格有所回升，季末大行融出资金持续走高，货币基金受资金价格高位影响，融出量持续走弱，非银季末杠杆小幅回落，融资量小幅走低，银行理财资金季末杠杆回升，融资量走高，资金市场维持量足价高格局至季末。展望四季度，前期政策密集落地，经济数据底部逐步企稳回升，PMI数据连续4个月小幅上行，9月PMI数据转为50以上，表明政策效果逐步显现，但新订单指数指向复苏动能偏弱。地产销售环比亦逐步转正，但幅度略低于预期，且政策脉冲效果过后，政策端是否继续加码存疑。短期内债券市场受地方政府特殊再融资债券发行影响，供给压力提升，预期提升资金波动水平，流动性管理产品关注特殊时点央行资金投放总量。

上半年，市场流动性维持宽松。一季度配置资金陆续进场，前期抛售较多的理财资金重新转为净买入，信用表现强势，信用利差逐步压缩，信用利差下行逐步由高等级转为中低等级、银行二级债转至银行永续债，四季度大幅调整品种均迎来了估值修复。利率品种则受制于信贷预期向好，10年国债收益率维持弱势。春节过后市场预期分化，弱复苏逐步得到市场确认，对应利率开始逐步回落。二季度复苏预期逐步修正，债券市场行情由前期利差修复转为全面下行，叠加银行存款利率调降和政策利率下调，进一步加剧市场做多热情。上半年银行1年期存单累计下行约20BP，上半年DR007均值2.25%，继续围绕政策利率窄幅波动。

一季度，债券市场收益率震荡下行。1月配置资金陆续进场，前期抛售较多的理财资金重新转为净买入，信用表现强势，信用利差逐步压缩，信用利差下行逐步由高等级转为中低等级、银行二级债转至银行永续债，2022年四季度大幅调整品种均迎来了估值修复。利率品种则受制于信贷预期向好，10年国债收益率维持弱势。春节过后市场预期分化，弱复苏逐步得到市场确认，对应利率开始逐步回落。进入2月，信贷利空逐步落地，现券市场重新转强。中下旬银保监会发布《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》，提高了同业类资产的风险占用，同时降低高等级主体信贷风险占优，政策方向解读为压降同业规模，鼓励信贷资金投放，存单、银行类债券收益率普遍表现偏弱。同时2月末资金紧张超预期，跨月资金价格大幅超预期，月末隔夜押利率市场成交价超10%，资金预期走弱，带动存单类资产收益率上行。3月份，政策目标低于前期市场预期，政策进一步加码预期落空，债券市场收益率加速下行，中旬，海外风险事件加剧，先是美国硅谷银行倒闭，随后瑞信AT1债券被全额减记，海外市场风险偏好快速下降，美债收益率大幅下行。国内中下旬迎来超预期降准，总量政策空间预期走扩，国内债券同步跟随下行，其中短债类资产最为受益，前期资金预期悲观情绪快速得到修复，中短端收益率下行明显，收益率曲线逐步走扩。展望后期，一季度以来资金波动幅度超预期，核心在于政策落地提升需求叠加消费复苏下国内需求逐步好转，银行体系资金逐步流入实体，导致银行间资金偏紧，虽然央行跨春节、跨月、跨季均投放大额流动性，但总量仍维持均衡，对应的资金面市场体现为波动率明显提升。二季度4月、5月是传统的缴税大月，内需复苏环境下，预期资金高波动性仍将继续。关注央行特殊时点资金投放节奏，组合做好流动性管理。

2022年，利率债市场区间震荡，下半年振幅较上半年显著提升,10年期国债收益率高点和低点均出现在下半年。全年资金面维持宽松格局，1-2年短债套息策略收益占优。全年债券市场围绕地产维稳政策、资金预期等展开博弈，基本面关注权重较低，尤其四季度，弱现实强预期成为主流共识。全年行情逐步由上半年窄幅震荡转为下半年宽幅震荡，具体总结如下：1月：央行下调公开市场利率时点超市场预期，货币政策空间预期打开，进一步加大了市场做多热情，10年国债收益率年初下行超10BP至2.67%。2月-3月初：市场聚焦于宽信用，宽信用预期逐步加强，债券收益率上行近20BP至2.86%。3月-5月：债券市场高位逐步回落。4月公开市场续作MLF价格持平，低于市场预期，叠加美联储加息预期走高，中美利差倒挂，10年国债收益率转为上行。5月份资金面继续维持宽松，短端品种最受益于资金面宽松，收益率曲线趋于陡峭化。6月-7月：市场开始交易经济复苏，7月初央行公开市场投放缩量，引发市场恐慌，但随着资金面进一步宽松，恐慌情绪消散。10年国债期间收益率由2.74%上行至2.85%。7月中旬-8月：基本面复苏逐步证伪，停贷风波开始发酵，8月央行下调MLF和公开市场操作利率10BP。10债收益率下行至2.61%，创年内新低。9月-10月：9月地产政策逐步加码，9月30日，阶段性调整差别化住房信贷政策出台，符合条件的城市首套房贷款利率下限放宽。同时首套房公积金贷款利率下调15bp，财政部亦发布换购住房个人所得税退税政策等。受此影响，利率债收益率转为上行，10年国债高点触及2.76%，较低点上行15BP。11月-12月： 经济预期逐步转为乐观，债券市场收益率大幅上行。11月25日，全面降准0.25个百分点，债券市场短期性企稳，但随后受地产第三支箭政策影响，10年国债收益率延续上行，高点触及2.99%。本基金在报告期内采用稳健的投资策略，维持一定杠杆操作。