尚正臻惠一年定开债券发起式(015494) - 基金投资策略和运作

2026年一季度经济呈现温和复苏态势。制造业PMI主要受春节假期因素影响，1月为49.3%，2月进一步降至49.0%，但在春节后生产活动环比恢复力度较强，3月反弹回升至50.4%。从需求方面来看，表现较为亮眼的是对外贸易，在受春节长假影响的1、2月，出口与进口金额同比增速均超预期达到两位数以上，说明中国产品较强的国际竞争力；其次，国内需求当中固定资产投资表现较为突出，今年开年两个月的增速扭转去年4个月连续负增长而回升到正增长区间；最后，国内消费增长仍然保持温和修复态势。物价小幅增长，CPI在2月突破1%但属温和上涨，而PPI通缩幅度继续收窄，预计在3月受原油价格影响可能进一步回升。货币金融环境保持适度宽松，银行间市场资金面保持宽松，货币供应量同比增速继续小幅上升，全社会资金活化程度在逐步提高，新增社会融资规模较去年同期均显著增长。本报告期内债券市场总体偏暖。债券市场收益率曲线呈陡峭化态势运行。国债收益率曲线10年期及以下期限整体下移，期限越短下行幅度越大，但20年、30年期均出现不同程度上升，特别是在3月份原油价格大幅上涨之后更为显著。信用债因主要期限在5年以内而受到市场资金追捧，信用利差进一步收窄。本报告期内组合仍然判断收益率总体上将维持区间振荡，中短端的收益确定性远好于长端，在策略上继续坚持稳健风格，坚守票息策略与适当的杠杆策略，重点加强久期控制与性价比个券选择，努力提升组合持有收益。

2025年中国经济在内部需求保持平稳、外部形势多变的格局下实现了全年同比增长5.0%，在全球贸易冲突加剧、世界各国经济放缓的大背景下仍保持相对领先实属不易。分季度来看，一季度单季同比增长5.4%，二三季度逐级回落至5.2%、4.8%，最终四季度单季增长4.5%，虽然逐季降低但韧性十足，总体仍在合理范围内波动。从三驾马车来看，对外出口仍保持了较高的对整体经济贡献率，成为推动经济成功达成预期目标的火车头，其中出口国别进一步均衡，对“一带一路”沿线国家贸易增长显著，对欧盟出口占比保持稳定，出口产品结构持续优化，机电产品、新能源汽车、锂电池等“新三样”出口保持较高增长。其次，国内消费温和复苏，对整体经济增长起到了较好的压舱石作用，其中服务消费、数字消费增长较快；最后，固定资产投资全年负增长，为近年来首次转负，其中主要拖累项来自于房地产开发投资，但基建投资与制造业投资成为主要支撑项，其中高技术产业投资保持活跃，表明产业转型正在良性推进，经济结构正进一步得到优化。债券市场各期限、各品种呈现结构分化走势。以国债为代表的利率债品种，各期限均呈现宽幅波动上行的走势，如1年期国债中债估值利率年初为1.0693%，年末则达到1.3372%，但30年期国债1.8397%上行至2.2674%，上行幅度大于1年期，国债收益率曲线呈典型的熊陡变化。信用债表现分化，中短端走势相对稳健，全年呈M型走势，年末利率水平与年初相比小幅上行，幅度远小于1年期国债，如1年期AAA级中票、1年期AAA级证券公司债、1年期国股银行二级资本债，上行幅度约为7-9BP；3、5年期AAA级中票与公司债也有10-20BP的利率上行，但5年期银行二级资本债波动较大，上行幅度较大已经与30年国债相当。综合来看，推动利率上行的因素，首先是2024年底及2025年初对宽松政策的过度预期，导致利率空间已被透支，其次是贸易冲突后经济总体受损程度小于预期，基本面韧性较强，从而减小了宽松政策进一步出台的必要性，最后，风险资产表现较好，既体现了市场对中长期前景的乐观，也吸引了部分资金从债券市场流出。报告期内本基金前一阶段策略偏向积极操作，组合久期偏向进攻，积极提高交易频度，受到债券市场过度透支后回落的影响，总体上表现为组合净值波动较大，虽然部分季度取得较好的单季度收益，但累计收益相对较为有限。随后组合在策略上认真总结经验教训，重新判断基本面、政策与市场环境，努力跳出前期认知误区，积极调整投资策略，在之后取得相对稳健的组合收益。

2025年三季度以来，中国经济总体上仍延续了二季度的边际回落、结构分化走势。工业增加值同比增速可能较二季度略有回落，但高技术制造业维持在高于平均的水平且保持平稳；固定资产投资动能进一步减弱，其中房地产投资增速进一步下降；消费增速放缓，可能源于补贴政策退坡以及相关支持政策效果边际减弱；出口保持韧性，其中对美出口是主要拖累项，但对东盟与欧盟出口仍相对积极。总体看，经济整体处于企稳回升过程中，宏观政策继续保持发力，财政贴息、结构性货币政策工具持续使用，但政策效果显现仍需时间，预计未来政策力度将根据需要可能进一步加大以提高经济增长内生动力。债券市场收益率在三季度出现不同程度的上行，长端与超长端收益率上行幅度大于短端，收益率曲线呈现陡峭化运行。整体上看，债券市场的表现并未与基本面因素完全一致，究其可能的原因，一是与三季度管理层重点推动的反内卷政策有关，二是股票市场表现较好，提高了资金的风险偏好，使得债券投资机构调整股债比例配置。组合继续坚持稳健风格定位，总体上维持区间振荡观点，利率上行过程中谨慎增加组合杠杆与久期，为提高未来持有收益打下基础。

2025年上半年，中国宏观经济运行总体平稳，国内生产总值累计同比增长5.3%，消费增长继续保持韧性，对经济增长贡献度最大，其次是货物与服务净出口，继去年末加速增长之后增速再度提高，成为第二大增长引擎，最后，不含房地产的固定资产投资继续保持较高水平，进一步巩固经济企稳向好态势。政策因素是经济形势好于去年的主要推力。积极的财政政策更进一步加力，政府债券发行节奏提前，进一步支撑社会融资规模的显著增长，财政支出加快，有效支持基建投资等社会总需求；适度宽松的货币政策保持全社会流动性中性偏暖，为消费、科技创新等提供了良好的货币金融环境，并在关税冲突发生后及时降准降息，有力维护了国内市场信心与经济稳定。总体来看，经济在结构性调整中稳步前进，但也存在一定的拖累因素。房地产行业调整带来的需求缺口较大，国内有效需求总体不足，国内工业品出厂价格水平持续低迷，特别是二季度以来经济整体呈现从一季度的高点开始边际回落的短期趋势，说明经济面临短期困难，预计未来一段时间仍将困扰国内经济增长。今年初以来，债券市场利率受一季度资金成本偏高影响，各期限利率均出现一定程度上行。而二季度伊始，在关税冲突、央行双降、资金面宽松及社会总体融资成本下降等因素的推动下，债券利率开启振荡下行走势。虽然短期内受到双降预期兑现、银行负债成本下调滞后等因素的制约而难以突破前低，但是利率回升的高点渐次下降，期限利差及信用利差也进一步压缩，市场情绪好于一季度。组合今年以来继续保持稳健的风格定位，严格做好资金管理，防范流动性风险，并以哑铃型配置为主，久期保持在中性偏多区间，严格控制信用风险，同时根据组合规模积极加强组合仓位管理，抓住春节、季末跨季等回购利率较高的季节性时点，通过逆回购、中短债与长债的合理搭配，努力提高组合收益。

2025年一季度，中国经济呈边际回暖态势，生产、投资与消费好于去年末，但物价增长、房地产投资与对外贸易相对偏弱。工业生产表现较好，1-2月规模以上工业增加值同比 增长5.9%，较2024年全年加快0.1个百分点。固定资产投资1-2月同比增长4.1%，较2024年全年加快0.9个百分点，基建投资和制造业投资增速较快，房地产开发投资 继续下降，但降幅较去年全年略有收窄。社会消费品零售总额1-2月累计同比增4.0%，增速较2024年全年回升0.5个百分点。最后，对外贸易相对偏弱，进出口总值同比下降1.2%，与外需偏弱及“抢出口”接近尾声关系密切；物价增长较低，通缩压力犹存。推动经济边际向好的主要因素首先来自于去年9月底以来政府出台的一系列稳预期、促消费的政策措施，信贷社融“开门红”成效显著；其次是春节期间中国科技与中国元素提振全社会信心；最后，稳股市楼市效果明显，股市自去年9月以来止跌回升，楼市方面部分高能级城市住宅成交也出现一波小阳春。但是，通缩压力较大、消费需求不足、部分领域风险隐患犹存等问题依然存在，未来有赖于刺激政策进一步扩张与结构性改革的进一步推进，低利率环境总体上仍将得以持续。债券市场受一季度资金成本偏高影响，各期限收益率出现一定程度上行。组合继续保持稳健，严格做好流动性管理与风险防范，抓住春节等回购利率较高的季节性时点，通过逆回购、中短债与长债的合理搭配，努力获取最优收益。

2024年全年经济总体平稳，各季度单季度同比增速呈V型走势，第一季度为全年高点，同比增长5.3%，二三季度逐步下行，分别增长4.7%、4.6%，四季度则触底反弹，增速回升至5.4%，实现5%的全年经济增长目标。全年经济增长的主要动力从年初的消费拉动，逐季切换到外需拉动。第一季度国内消费拉动经济增长为3.93个百分点，净出口拉动则为0.77个百分点，第四季度国内消费拉动约1.6个百分点，净出口拉动2.47个百分点。推动经济的主要因素，首先是决策层推出的各项刺激政策与托底措施，有力推动经济平稳发展，其次是中国出口产品的竞争力显著提升，特别是为四季度经济增长起到了主要作用，最后是中国经济长期向好的支撑条件和基本趋势没有变，虽然短期存在一定困难，但政策措施的实施，为经济的长期持续平稳发展释放了新动能。本报告期间，债券市场利率受基本面与政策面的驱动，全年总体呈波动下行趋势。相对于上期末，1年期国债利率下行98BP、3年期国债下行约100BP、10年期国债下行约89BP；1年期国开债利率下行94BP、3年期国开债下行约98BP、10年期国债下行约95BP，3年期AAA级产业类信用债收益率下行97BP、3年期AAA级城投类信用债收益率下行94BP。组合在去年12月初开放期之前以票息策略及杠杆策略为主，重点持有中短久期信用债并适度提升杠杆率以获取票息收益；在进入开放期前后，组合卖出债券以降低仓位、提升组合流动性以确保满足开放期间客户申购赎回要求；在开放期结束后，组合重新进行加仓操作，以哑铃型策略为主，配置中短期限利率债、金融债以获取票息收益，同时配置部分超长期国债，希望提高组合弹性以获取资本利得。

2024年三季度，国民经济保持稳中略降态势，增长动力保持稳定，增长速度略有下行，工业增加值持续小幅回落。主要是受到房地产市场调整的影响，消费与借贷意愿较低，通缩压力加大，核心CPI增速进一步下跌，货币信贷增速偏慢，M1进一步负增长，M2增速也逐级回落，新增社融规模较上年同期保持负增长，社融存量增速持续下降，全社会去杠杆特征较为明显。但是在政策方面，期末出现重大积极变化，管理层连续释放重大经济利好信号，推动全社会预期向积极方向迅速转向。本报告期间，债券收益率呈振荡分化走势，特别是利率债与信用债之间走势呈相反变化。7-8月中受降息预期及 “资产荒”影响，债券收益率出现不同程度下行，但之后降息兑现，资金成本并未显著下降，且央行介入打破市场一致预期，推动利率持续上行，直到9月再度因宽松预期而下行；在9月底预期再次兑现、并伴随重大政策拐点及资金偏紧，利率又一次在宽松后不降反升，各品种利率均大幅波动。整个报告期间来看，相对于上期末，1年期国债利率下行17BP，1年期国开债下行4BP、3年期国债下行约23BP、3年期国开下行约6BP、10年期国债下行约5BP、10年期国开下行约5BP；但3年期AAA级产业类信用债收益率上行19BP、3年期AAA级城投类信用债收益率上行13BP。本基金总体上仍然继续坚守风格定位，以中短期信用债为主，结合组合特点进行个券选择，根据市场形势变化适时调整组合久期与杠杆率，并且严格控制组合信用风险、流动性风险，力争在相对平稳的基础上取得较好的持有期收益。

2024年上半年经济总体呈现高开低走、逐季回落走势。一季度经济整体表现超过预期，单季度增速达到5.3%，高于去年四季度0.1个百分点，主要动力来自于国外需求。一季度对外货物与服务贸易净出口一改去年四季度-0.16个百分点的拖累，拉动当季经济增长0.77个百分点，成为一季度“三驾马车”当中最强增长引擎；国内需求对GDP的拉动作用虽然在一季度较去年四季度有所下降，但降幅相对较为有限，特别是春节以餐饮、旅游等为代表消费需求恢复明显，采矿业、制造业以及基建投资增长均显著高于去年底，构成一季度经济增长超预期的有力保障。但是进入二季度之后，国内外需求均有所回落，经济增长动力不足，单季度增速降至4.7%。消费支出、货物与服务贸易净出口对经济增长的拉动作用分别较一季度下降1.72个百分点和0.14个百分点，仅投资支出拉动作用高于一季度约1.25个百分点。综合来看，上半年经济增长5%，实现年初预期目标。本报告期间，在经济基本面偏弱的大背景下，央行总体上维持了相对宽松的货币金融环境，2月降准一次，存款类机构质押回购加权利率保持稳定，围绕公开市场操作政策利率波动，银行间市场资金相对较为充裕，但信贷投放增速、社融增速与货币供应量总体呈下降趋势，表明全社会加杠杆意愿较弱。在此条件下，银行被动加大债券类资产投资，而债券供给增长也较为有限、特别是地方政府专项债发行进度偏慢，因此产生较大资产配置缺口，导致债券市场收益率趋势性下行。从整个期间来看，1年期国债利率下行54BP，1年期国开债下行46BP、3年期国债下行约50BP、3年期国开下行约48BP、10年期国债下行约36BP、10年期国开下行约39BP，30年国债下行40BP，20年国开债下行43BP。3年期AAA级产业类信用债收益率下行57BP、5年期AAA级产业类信用债收益率下行64BP。本基金继续坚持稳健风格定位，在积极研究判断的基础上，自去年底即加大力度增持债券，提升组合久期与杠杆率，增强组合获利能力；持仓品种总体以中短期限、AAA及AA+等高资质信用债为主，严格控制持仓品种信用风险，注重防止流动性风险，积极挖掘具有一定溢价的高性价比个券，以争取在波动相对平稳的基础上取得较好的持有期收益。回顾半年度来看，总体风格定位偏向稳健，经风险与最大回撤调整后的收益效果较好。

2024年一季度，受国内外需求回升拉动，经济在去年的高基数下继续保持逐步复苏态势，总体增速略高于预期。国内消费、投资、出口均出现回升向好势头。春节以餐饮、旅游等为代表消费需求恢复明显，采矿业、制造业以及基建投资增长均显著高于去年底，海外对中国制造业产品需求旺盛，对外出口订单大幅提升。但是，仍然存在部分行业特别是房地产相关产业较为疲弱，新房销售仍在探底，地产开工与竣工大幅下滑，调查失业率有所上升，物价水平处于弱正值区间，特别是PPI仍处于通缩状态。宏观政策上继续加大对经济的托底作用，财政政策稳中有升，两会后将进入发力阶段；货币政策继续保持稳健宽松，如1月24日超预期降准0.5个百分点，向市场提供长期流动性约1万亿元，为经济企稳回升提供有利的金融货币环境。债券市场呈现超预期牛市行情，收益率出现不同程度的下行，1年期国债与1年期国开债利率均下行39BP、1年期AAA级存单下行21BP、3年期国债下行约31BP、3年期国开下行约23BP、10年期国债下行约27BP、10年期国开下行约30BP；3年期AAA级产业类信用债收益率下行21BP、3年期AAA级城投类信用债收益率下行18BP。本基金在谨慎判断的基础上，坚持稳健策略取向，于去年12即开始着手进行加仓操作，增持部分中短期信用债，提升组合久期与杠杆率，在今年一季度取得较好的持有期收益。但久期策略采用相对谨慎，错过长久期特别是超长期利率债收益率下行带来的资本利得，这是主要需要总结的地方。但未来长端利率可能已经进入振荡阶段，已经不宜追加长债仓位，继续坚守中短久期信用债的票息策略与杠杆策略，后续根据市场情况再考虑长债的机会。

2023年经济活动逐步恢复，经济增长步入修复轨道。一季度市场对经济增长预期乐观，信贷投放力度超预期，债券收益率上行，央行于3月份降准一次；进入二季度后信贷需求转弱，经济增长动能放缓，市场情绪再度转向悲观，宽松政策预期上升，央行于6月份降息一次，债券收益率走低。三季度中央定调地产政策转向与化解地方债务风险，央行于8月、9月降息降准各一次，并强调防止资金空转，银行间资金面边际向公开市场操作利率收敛，带动债券收益率出现较大幅度回升并持续到11月。12月市场情绪恢复稳定，回升后的债券收益率再度吸引配置资金关注，收益率重新反转下行。从本报告期整体来看，全市场债券收益率出现不同程度的下行，1年期国债利率下行6BP，3年期国债利率下行约12BP，10年期国债下行约28BP；3年期AAA级产业类信用债收益率下行46BP，3年期AAA级城投类信用债收益率下行51BP。本组合总体上采用以中短久期、票息收益为主的信用债策略，风格保持相对稳健。在第一季度考虑到经济复苏前景偏乐观等相对不利债券的因素，维持相对偏防守的久期与杠杆。第二季度在强复苏预期落空的前提下，适度小幅增加组合久期与杠杆。第三季度考虑前期降息预期已经兑现，市场利率已有较大幅度下降，因而减持部分杠杆，提升组合防守性。第四季度收益率再度回升，组合着重考虑配置价值与配置需求，进入12月后再度提升仓位。

本报告期内，国内经济增长动能逐步恢复，但仍面临消费需求不足、房地产行业仍趋下行、外部经济循环不畅等挑战，增长速度向均值回归的势头相对偏弱。管理层陆续出台扩消费、稳投资、保交楼等各项托底政策，财政方面维持了较快的基建投资增速，但边际上低于去年，货币方面也出台包括降息降准、降低存量房贷利率等总量与结构性宽松政策。从总体上看，政策力度温和，节奏偏缓，对经济增长动力的提升更注重跨周期与长周期，短周期拉动作用相对有限。债券市场情绪从乐观做多转为谨慎看空，虽然货币宽松、地产羸弱、城投化债等因素有利看多，但经济自发性修复、国内外利差偏高、汇率压力有待缓解等因素助推看空预期，叠加年底兑现盈利的意愿较为强烈，绝大多数收益率在本季度出现一定幅度上行，其中1年期国债利率上行约29BP，1年期国开债上行约17BP，1年期AAA类存单上行约13BP，3年期国债上行约15BP，3年期国开债上行约8BP，10年期国债上行约4BP，3年期AAA级产业类信用债收益率上行约8BP，3年期AAA级城投类信用债收益率上行约9BP；仅10年期国开债下行约3BP。组合在投资策略上相对中性偏防守，维持了中性偏短的久期与偏低的杠杆水平，虽然利率上行造成了一定程度的回撤，但总体看与中期看，债券资产仍具有相对稳定可预期收益，仍可作为主要配置品种与获利来源。

随着去年11月以来，经济活动恢复，经济增长步入正轨，一季度信贷投放力度超预期，投资者情绪相对较为乐观，债券收益率上行；进入二季度后，信贷需求偏弱，经济动能放缓，情绪再度转向悲观，债券收益率同时开始走低。从本报告期整体来看，债券收益率各品种各期限均出现不同程度的下行，1年期国债利率下行26BP，3年期国债利率下行约18BP，10年期国债下行约21BP；3年期AAA级产业类信用债收益率下行40BP，3年期AAA级城投类信用债收益率下行44BP。本组合总体上采用中性久期与杠杆、重票息、轻资本利得的策略。在第一季度考虑到经济复苏前景偏乐观等相对不利债券的因素，维持相对防守的久期与杠杆，在第二季度在强复苏的预期落空的前提下，在防止受到市场振荡波动影响的条件下，适度小幅增加组合久期与杠杆，但仍以持有获取票息为目标的策略为主。