华宝宝隆债券A(015414) - 基金投资策略和运作

三季度，利率债整体走弱，收益率曲线陡峭化上行，其中1年国债收益率上行3bp，10年和30年分别上行21bp和39bp；1年、3年、5年、7年和10年国开债收益率分别上行了13bp、20bp、23bp、22bp和35bp。信用债收益率也全面上行，但1年期信用利差全面压缩，3年期信用利差涨跌互现，5年期信用利差上行为主。从具体品种来看，商金债好于普通信用债好于二级资本债。三季度债市走弱，主要影响因素如下：　　三季度经济增长整体呈现疲弱态势，其中：制造业PMI连续6个月位于荣枯线以下；8月工业增加值回落至5.2%；1-8月固定资产投资增速回落至0.5%，其中广义和狭义固定资产投资增速分别回落至5.4%和2.0%，制造业和房地产投资增速回落至5.1%和-12.9%；8月社零增速回落至3.7%；出口增速回落至4.4%；预计三季度GDP增速回落至4.8%左右的水平，经济基本面仍有利于债市。此外，“反内卷”政策的推进在一定程度上推升了市场的通胀预期，对债市情绪形成一定压制，但CPI和PPI实际读数仍较低。　　货币政策方面，三季度央行未进行降息、降准操作，也未重启国债买卖，虽然三季度政府债净融资规模达到3.76万亿（环比多增600亿），但央行通过超额续作MLF和买断式逆回购，并配合日常的质押式逆回购操作，将资金利率维持在较低水平，三季度DR001和DR007的均值分别为1.38%和1.50%，较二季度分别下行15bp和14bp。　　风险偏好方面，三季度股票市场大幅走强，上证指数和创业板指数分别大涨12.7%和50.4%，股债跷跷板效应明显，长端受影响更大。监管政策方面，债券投资的增值税新规落地，基金销售管理办法征求意见，对债市产生了一定扰动。外部环境方面，美联储9月降息25bp，预计年内仍有2次降息，货币政策外部约束减弱，人民币兑美元汇率波动区间回落至7.1-7.2的水平。机构行为方面，债市整体调整情况下，基金和券商等交易型机构普遍进行了减仓操作，而收益率上行至高位，银行和保险等配置型机构从8月开始明显加大了对债券的配置，但也有部分金融机构在季末存在卖券兑现浮盈的操作。　　报告期内，本基金规模保持稳定，主要配置政金债、商金债和二级资本债，并对长端利率债进行了波段操作，产品净值出现一定幅度回撤。本基金管理人将继续本着谨慎、稳健、安全的原则，积极关注经济和政策面的变化，根据市场变化灵活调整投资策略，为投资者谋取稳定回报。

今年上半年利率债收益率先上后下，除10年和30年有所下行外，其他品种收益率普遍上行，短端上行幅度更大，收益率曲线平坦化。具体来看，1年国债上行26bp，10年和30年国债分别下行3bp和5bp；1年、3年、5年和7年国开债分别上行了27bp、15bp、11bp和5bp，而10年国开债下行了4bp。信用债表现好于利率债，信用利差普遍压缩：1年、3年和5年AAA中票信用利差分别压缩25bp、8bp和7bp；1年、3年和5年AAA二级资本债信用利差分别压缩19bp、7bp和3bp。　　一季度，债券市场全面调整，中短端上行幅度更大，收益率曲线平坦化，1年国债上行45bp，10年和30年分别上行14bp和11bp；1年、3年、5年、7年和10年国开债分别上行了44bp、32bp、26bp、　24bp和11bp。信用债表现好于利率债，信用利差普遍压缩：1年、3年和5年AAA中票信用利差分别压缩17bp、5bp和1bp；1年、3年和5年AAA二级资本债信用利差分别压缩19bp、12bp和4bp。一季度债市表现较差，主要原因在于：1）去年11-12月债券收益率下行幅度过大，透支了今年的空间。2）稳增长政策落地+抢出口效应下，经济呈现边际回暖态势，连续两个季度GDP维持在5.4%。3）短期经济回暖+联储降息低于预期情况下，央行放慢了货币政策宽松节奏，并在非银同业存款新规使得银行负债端面临较大缺口的时候主动收紧流动性，资金利率有所上行。4）deepseek和哪吒2的成功使得科技类股票大幅上涨，权益市场回暖，风险偏好提振，股债跷跷板效应一定程度压制债市情绪。　　二季度，债券市场整体走牛，收益率全面下行，1年国债下行20bp，10年和30年分别下行17bp和16bp；1年、3年、5年、7年和10年国开债分别下行了16bp、16bp、14bp、18bp和15bp。信用债表现好于利率债，信用利差普遍压缩：1年、3年和5年AAA中票信用利差分别压缩7bp、1bp和5bp；1年、3年和5年AAA二级资本债信用利差分别压缩8bp、4bp和4bp。二季度债市走牛，是结构分化的经济基本面、宽松的货币政策、外部风险扰动、机构的配置需求及市场对利差的深度挖掘等多因素共振的结果。1）经济基本面方面，抢出口对外需形成一定支撑，而设备更新政策和以旧换新政策分别支撑制造业投资和社零消费，工业增加值增速也维持在高位，但经济内生动能仍较弱，体现在制造业PMI连续3个月处于荣枯线以下，通胀数据仍处于低位，而在小阳春之后房地产相关数据开始回落。2）货币政策方面，3月中旬开始，央行明显加强了对流动性的呵护，通过质押式逆回购、买断式逆回购、MLF以及降准等工具投放流动性，4-6月合计净投放超2万亿。资金利率随之开启下行趋势，DR001移动平均向1.4%的政策利率收敛，DR007中枢降至1.5%附近。同时，货币政策外部约束减弱，人民币兑美元汇率重回7.2以下，汇率对政策的制约减轻。3）风险偏好方面，外部环境的不确定性推升避险需求。二季度关税扰动反复，5月中美会谈达成阶段性协议但设置90天窗口期，后续政策走向仍存变数；同时中东局势升级等地缘政治风险加剧，市场风险偏好波动。此外，美债收益率见顶回落虽缓解全球美元资产信心危机，但特朗普政府推动贸易摩擦的决心未改。4）机构行为成为行情助推器。一季度债市调整后，债基业绩表现偏弱，二季度债基有强烈的业绩增厚需求，积极参与宽松预期交易，加大对利率债的配置力度。市场结构与策略切换也助力行情演绎。“卷利差”　行情下，5月后资金转向非关键期限和非活跃利率债的挖掘机会，同时信用利差也快速收窄。　　报告期内，本基金在结合对宏观经济、政策面和交易情绪等分析判断下，采取灵活的投资策略，积极调整组合久期和杠杆，同时对部分仓位品种进行波段交易，整体运行平稳。

一季度经济整体延续复苏态势，部分数据超市场预期，但仍存在结构性问题，具体来看：1-2月，规模以上企业工业增加值和服务业生产指数分别同比增长5.9和5.6%，生产端数据表现强劲；需求端方面，1-2月，固定资产投资增速为4.1%，其中广义基建和制造业投资增速分别为10.0%和9.0%，房地产仍为主要拖累，投资增速继续维持在-10%（-9.8%）的较低水平；1-2月，社零同比增长4.0%，较去年全年回升0.5个百分点，低位企稳；1-2月，出口同比2.3%，较去年全年回落3.7个百分点，后续关税影响将逐步体现，未来出口面临较大回落压力。1-2月，CPI和PPI累计同比分别为-0.1%和-2.2%，分别较去年全年回落0.3个百分点和持平，物价低位运行趋势不变。一季度制造业PMI均值为49.9%，较去年同期回升0.2个百分点。1-2月新增社融10.3万亿，同比多增2.2万亿，主要贡献在政府债券融资，社融余额同比增速回落至8.1%。从政策来看，政府工作报告整体基调积极，能早则早、宁早勿晚：维持5%的经济增速目标+通胀目标下调至2%+财政政策更加积极（预算赤字率达4%，特别国债1.8万亿（含0.5万亿补充银行资本金），新增专项债4.4万亿，置换债2万亿）+货币政策适度宽松+扩大内需位列首要任务+有效防范房企债务违约风险。货币政策和流动性方面，一季度央行未进行降准降息，买断式逆回购和质押式逆回购分别净投放2.4万亿和6438亿，MLF净回笼9820亿，资金利率维持在偏高的水平，DR001和DR007均值为1.79%和1.94%，分别高于政策利率29bp和44bp。  一季度，债券市场全面调整，中短端上行幅度更大，收益率曲线平坦化，1年国债上行45bp，10年和30年分别上行14bp和11bp；1年、3年、5年、7年和10年国开债分别上行了44bp、32bp、26bp、 24bp和11bp。信用债表现好于利率债，信用利差普遍压缩：1年、3年和5年AAA中票信用利差分别压缩17bp、5bp和1bp；1年、3年和5年AAA二级资本债信用利差分别压缩19bp、12bp和4bp。主要原因在于：1）去年11-12月债券收益率下行幅度过大，透支了今年的空间。2）稳增长政策落地+抢出口效应下，去年经济边际回暖（单季度GDP达到5.4%），今年一季度GDP大概率在5%以上。3）短期经济保持相对平稳+联储降息低于预期情况下，央行放慢了货币政策宽松节奏，并在非银同业存款新规使得银行负债端面临较大缺口的时候主动收紧流动性。4）deepseek和哪吒2的成功使得科技类股票大幅上涨，权益市场回暖，风险偏好提振，股债跷跷板效应一定程度压制债市情绪。  报告期内，本基金规模保持稳定，主要配置政金债、商金债和二级资本债，并对长端利率债进行了波段操作，产品净值出现一定幅度上涨。本基金管理人将继续本着谨慎、稳健、安全的原则，积极关注经济和政策面的变化，根据市场变化灵活调整投资策略，为投资者谋取稳定回报。

2024年，国内生产总值同比增长5%，顺利完成全年目标，四个季度增速分别为5.3%、4.7%、4.6%和5.4%，9月下旬以来一揽子增量政策以及抢出口影响下，市场信心有所恢复，推动经济回升。从主要经济指标来看，社会消费品零售总额同比增长3.5%，较2023年回落3.7个百分点；实现固定资产投资增速3.2%，其中制造业、基建和房地产投资增速分别为9.2%、9.2%和-10.6%，房地产仍为主要拖累；出口实现增长5.9%，增速提升10.6个百分点，2024年货物和服务净出口对经济增长贡献率达到33%，拉动GDP增长1.5个百分点；CPI涨幅0.2%，保持在较低水平，PPI下降2.2%，继续处于负值区间。2024年货币政策和财政政策协同发力，加大了逆周期调节力度。货币政策方面，央行合计降准100bp（2月和9月各50bp），下调7天逆回购利率30bp（7月10bp，9月20bp），下调MLF利率50bp（7月20bp，9月30bp），保持流动性合理充裕。财政政策方面，一般公共收入同比增长1.3%，实现政府性基金收入同比-12.2%，实际赤字和广义赤字率分别提升至4.8%和7.7%，扩张力度小幅上升。2024年，新增社融32.26万亿，余额增速8%；新增人民币贷款18.09万亿，余额增速7.6%；M2增速7.3%。  2024年利率债市场在货币政策宽松与“资产荒”的双重驱动下，走出超预期牛市行情，收益率单边下行并创历史新低，10年期和30年国债收益率分别下行88bp和91bp至1.68%和1.91%，1年、3年、5年、7年和10年国开债收益率分别下行了100bp、91bp、102bp、99bp和95bp。全年利率债走势大致可以划分为四个阶段：1）阶段一（1-4月）：年初经济弱修复，信贷需求疲弱叠加政府债供给滞后，加剧“资产荒”，机构欠配压力下，长债配置需求爆发。4月“禁止手工补息”政策落地，银行存款向非银转移，流动性充裕进一步压低长端利率，10年国债收益率一度触及2.2%。2）阶段二（4月底-9月）：4月底，监管首次警示长债利率风险，叠加地产政策放松预期，长债收益率快速反弹，但“资产荒”格局未改，市场迅速消化利空。7月央行超预期降息打开短端利率下行空间，10年期国债收益率下行至2.13%。8月，大行抛售长债引发赎回冲击，但央行通过买短卖长稳定曲线，收益率重回下行通道。9月下旬，10年和30年国债收益率分别下行至2.04%和2.15%。3）阶段三（9月底-11月）：9月末，一揽子稳增长政策出台，央行同步推出降准、调降存量房贷利率等组合券，股市快速反弹，10年期国债收益率一周之内反弹超20bp至2.25%。10月财政发力预期升温，但经济数据疲弱限制利率上行空间，利率债收益率整体震荡。11月美联储降息落地叠加国内化债方案出台，市场情绪修复，收益率回落至2.1%附近。4）阶段四（11月下旬-12月）：货币政策基调转向“适度宽松”，机构提前交易2025年降息预期。11月特殊再融资债放量发行被流动性对冲消化，非银同业存款自律机制推动资金成本下行。配置盘加速入场，10年国债收益率在40天内下行43bp至1.68%，1年期国债收益率跌破1%。  2024年信用债收益率也大幅下行，3年期AAA、AA+和AA中票收益率分别下行97bp、94bp和103bp至1.74%、1.91%和2.06%；3年期AAA、AA+和AA城投债收益率分别下行96bp、97bp和97bp至1.81%、1.91%和2.05%。理财资金的持续涌入与城投债供给收缩加剧“资产荒”行情，货币宽松及化债政策压降风险溢价，信用债收益率全面进入低利率时代。银行二级资本债弹性更大，3年期AAA、AA+和AA银行二级资本债收益率分别下行109bp、111bp和106bp至1.76%、1.78%和1.97%。  报告期内，本基金规模保持稳定，主要仍投资于政金债、商金债和二级资本债。本基金在结合对宏观经济、政策面和交易情绪等分析判断下，采取灵活的投资策略，积极调整组合久期和杠杆，同时对部分仓位品种进行波段交易，报告期内整体运行平稳。

2024年三季度，经济环比复苏力度较二季度有所减弱。截至8月末，社融余额增速为8.1%，持平于二季度末，M1增速-7.3%，回落2.3个百分点，M2增速6.1%，小幅回升0.1个百分点。7月和8月制造业PMI分别回落至49.4%和49.1%，9月回升至49.8%，但仍位于荣枯线以下。1-8月固定资产投资同比增3.4%，较上半年回落0.5个百分点，其中基建（不含电力）、房地产和制造业投资累计增速分别为4.4%、-10.2%和9.1%。8月，规模以上工业增加值同比增4.5%，社会消费品零售总额同比增2.1%，全国城镇调查失业率5.3%；9月CPI同比上涨0.4%，其中核心CPI上涨0.1%，PPI同比下降2.8%。出口仍保持韧性，8月出口增速仍高达8.7%，进口偏弱，增速仅0.5%。  政策方面，7月1年期和5年期LPR均下调10bp，MLF利率由2.5%下调至2.3%，其他政策利率未进行调降，也未进行降准。9月24日央行等三大金融监管部门国新办发布会，9月26日政治局会议之后，货币政策开始加力，9月25日1年期MLF利率下调30bp至2.0%，9月27日降准0.5个百分点，7天逆回购利率下调20bp至1.5%，未来存款利率和LPR将同步下调。三季度央行开启国债买卖操作工具，7月主要是从券商借入债券卖空，8月和9月分别从二级市场净买入1000亿和2000亿国债，期限上是卖长买短。房地产政策方面，国新办发布会出台五项房地产金融政策，引导商业银行降低存量房贷利率，统一首套和二套房的最低首付比例为15%等；9月26日政治局会议首次提出“促进房地产市场止跌回稳”的全新表述；9月29-30日，北上广深四个一线城市房地产政策进行调整。  债券供给方面，三季度政府债券发行明显加快，净融资额达到3.96万亿，较二季度增加1.97万亿，较去年同期增加1.47万亿，今年以来政府债累计发行节奏开始快于往年。流动性方面，三季度资金面先紧后松，资金利率逐月回落，9月27日降准后回落速度较快。7-9月，DR001月均值分别为1.75%、1.70%和1.68%，DR007月均值分别为1.83%、1.79%和1.79%。  市场表现方面，三季度债券利率债收益率下行斜率较上半年有所放缓，信用债收益率以上行为主，信用利差大幅走阔。具体来看，1年国债下行17bp，10年和30年分别下行5bp和7bp；1年、3年、5年、7年和10年国开债分别下行4bp、6bp、8bp、5bp和5bp。1年AAA-同业存单下行5bp。信用债方面，1年、2年和3年AAA-商金债分别上行8bp、13bp和8bp；1年AAA中票、城投债、二级资本债收益率分别上行了15bp、14bp和20bp，3年中票、城投债、二级资本债收益率分别上行了19bp、13bp和20bp；5年中票、城投债、二级资本债收益率分别上行了18bp、16bp和26bp。从节奏上来看，7月初，受央行借券卖空行为落地影响，利率债收益率小幅走高；7月中旬开始，央行在公开市场大额净投放，资金利率走低，随后LPR和MLF降息落地，利率债收益率加速下行，10年和30年国债收益率分别最低下行至2.13%和2.34%。8月上旬，央行卖债落地叠加对债市监管收紧，债券收益率出现快速上行；8月中旬后，随着监管压力降低，经济基本面再度回落，叠加人民币汇率对货币政策约束降低，债券市场重回对政策宽松的博弈上，债券收益率重回下行，10年和30年国债收益率分别最低下行至2.04%和2.14%。9月底，随着宽信用政策快速出台，市场风险偏好大幅走高，利率债收益率也快速上行，截至9月末，10年和30年国债收益率分别上行至2.15%和2.36%  报告期内，本基金规模保持稳定，主要配置政金债、存单、商金债和二级资本债，并对长端利率债进行了波段操作，产品净值出现一定幅度上涨。本基金管理人将继续本着谨慎、稳健、安全的原则，积极关注经济和政策面的变化，根据市场变化灵活调整投资策略，为投资者谋取稳定回报。

今年上半年，我国债券市场整体呈现牛市特征，债券收益率全面下行，短端下行幅度更大，收益率曲线陡峭化，具体来看：10年期国债收益率由2.56%下行至2.21%，30年国债收益率由2.83%下行至2.43%，1、3、5、7和10年国开债收益率分别下行51bp、40bp、46bp、48bp和39bp至1.69%、1.94%、2.03%、2.20%和2.21%。1年期AAA-同业存单收益率下行45bp至1.96%，1、2和3年AAA-商业银行金融债收益率分别下行45bp、55bp和61bp至1.98%、2.01%和2.07%。本轮债券牛市是经济基本面、政策面、资金面、市场风险偏好、机构投资者行为等多方面因素共振作用的结果。从节奏上来看，上半年债券走势主要可以分为三个阶段：年初至4月下旬、4月下旬-5月底、6月初-6月末。  年初至4月下旬：坚持经济高质量发展和房地产周期下行背景下，政策刺激力度有限，经济呈现弱复苏状态。得益于去年的1万亿增发国债、5000亿PSL以及年初0.5个百分点的降准，市场流动性处于较为充裕的水平。股市波动加大，部分投资者风险偏好下降，开始进入到债券市场。央行超预期下调5年期LPR 25bp，从比价效应看，债券性价比有所上升。而政府债发行速度偏慢，供需失衡下，利率快速下行。  4月下旬-5月底：4月23日，《金融时报》报道央行有关部门负责人接受采访，再度提示利率风险，4月末债市快速调整，10年和30年国债收益率分别上行12bp和16bp。4月末，政治局会议延续货币宽松政策，而4月PMI小幅回落，央行4月30日公开市场大额净投放，债市情绪有所恢复。进入5月，央行多次提示长端利率风险，地产政策密集出台，政府债券供给有所放量，特别国债供给冲击担忧也有所上升，债市面临一定扰动。但4月以来，监管部门叫停手工补息，金融脱媒进程加快，市场流动性继续保持充裕。综合因素影响下，债市持续震荡，短端表现好于长端，收益率曲线陡峭化。  6月初-6月末：PMI数据连续两个月位于荣枯线以下，高频数据也显示基本面修复放缓，《金融时报》报道中小银行调降存款利率且未来仍有调降空间，打开货币政策宽松预期，而政府债券发行再度放缓，机构资产荒现象仍未有效缓解，债券收益率再度下行。  报告期内，本基金在结合对宏观经济、政策面和交易情绪等分析判断下，采取灵活的投资策略，积极调整组合久期和杠杆，同时对部分仓位品种进行波段交易，整体运行平稳。

一季度经济整体延续复苏态势，生产和投资提速，社零符合预期，恢复力度温和偏弱，出口超预期，金融数据有所回落，物价在偏弱区间运行。生产方面，1-2月工业增加值和服务业生产指数分别同比增长7.0%和5.8%；需求方面，1-2月制造业、基建投资（狭义）增速分别为9.4%和6.3%，房地产投资同比-9.0%，地产销售仍然一般，竣工增速也有所下行，地产修复较为缓慢。受基数影响，1-2月，社零同比增长5.5%，较去年全年回落1.7个百分点。1-2月，出口同比增长7.1%，超市场预期。2月CPI回升至0.7%，主要受春节错位影响，后续可持续性有待观察；PPI继续处于低位。一季度制造业PMI均值为49.7%，较去年四季度回升0.4个百分点，其中3月PMI回升至荣枯线以上（50.8%）。1-2月新增社融8.06万亿，同比少增1.1万亿，主要拖累在人民币贷款和政府债券融资，社融余额同比增速回落至9.0%。从政策来看，政府工作报告延续了中央经济工作会议的总基调，整体仍以稳为主、以进促稳：5%的经济增速目标+3%的赤字率水平+3.9万亿的专项债规模+1万亿超长期特别国债整体符合预期，更强调新质生产力，显示更注重“高质量”发展。货币政策和流动性方面，1月24日，央行超预期降准0.5个百分点，同时分别下调支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率各0.25个百分点；2月20日，5年LPR非对称调降25bp，创历史新高。一季度，资金面整体较为平稳，央行在月中、月末和节前及时加大投放，维护流动性合理充裕，3月开始缩量投放。从资金利率来看，一季度资金利率逐月小幅上行，DR001和DR007均值分别为1.71%和1.89%，DR007相对于政策利率处于偏高的水平。  一季度以来，债券收益率全面下行，各种利差持续压缩，1年、3年、5年和10年国开债收益率分别下行36bp、17bp、22bp和27bp，10年和30年国债分别下行27bp和37bp。1年AAA-存单下行17bp，1年、2年和3年AAA-商金债分别下行19bp、22bp和26bp。主要原因在于：1）市场对于经济高质量发展的预期较为一致；2）虽然资金利率未下行，但资金面整体维持在充裕的水平，资金利率波动不大；3）一季度贷款、利率债同比少增，机构配置压力较大，叠加风险偏好有所下降，供需有所失衡。  报告期内，本基金规模保持稳定，主要配置政金债、商金债和二级资本债，并对长端利率债进行了波段操作，产品净值出现一定幅度上涨。本基金管理人将继续本着谨慎、稳健、安全的原则，积极关注经济和政策面的变化，根据市场变化灵活调整投资策略，为投资者谋取稳定回报。

2023年经济波浪式运行的特征比较明显，其背后的逻辑在于，积压需求释放，政策阶段性发力，但经济内生动能较弱。一季度，疫情快速达峰，政策阶段性发力，经济快速修复，一季度GDP两年复合增速达到4.7%。二季度，两会政府工作报告将全年经济增速目标定在5%左右，略低于预期；习总书记讲话指出“不要有大干快上的冲动” ；随着积压需求释放结束，经济动能有所放缓，二季度GDP两年复合增速回落至3.3%。三季度，7月底政治局会议之后，稳增长政策逐渐发力，叠加暑期服务消费火热，经济环比明显改善，三季度GDP两年复合增速回升至4.4%。四季度，在全年完成5%目标概率较大情况下，政策蓄力为主，发力有限，四季度GDP两年复合增速回落至4.0%。从影响经济的各个因素来看，房地产仍为经济的主要拖累，除竣工外，2023年房地产其他数据均表现疲弱：房地产开发投资同比-9.6%，回落0.4个百分点；销售面积同比-8.5%；房地产开发企业到位资金同比-13.6%；新开工、施工、竣工面积同比-20.4%、-7.2%、17.0%；100大中城市土地成交面积同比-18.9%。基建和制造业投资维持韧性，其中广义、狭义基建投资同比分别为8.2%和5.9%，两年复合增速9.9%和7.6%；制造业投资同比6.5%，两年复合增速7.8%。低基数支撑社零读数，但实际消费动能较弱，2023年，社会消费品零售总额同比7.2%，两年平均3.4%。2023年，中国出口同比-4.6%，对经济形成拖累，两年平均增速0.4%。  2023年，债券收益率呈现M型走势，整体节奏与经济基本面变化基本匹配。年初至2月末，疫后经济快速修复，基本面复苏预期升温，资金利率回归到中性水平，债券收益率平坦化上行，1月国债收益率上行至2.93%的年内高点。3月初至8月中旬，积压需求释放结束，经济修复动能有所减弱；两会定调5%左右的全年经济增速目标；存款利率调降，3月降准，6月和8月两次降息，资金紧张局面缓解，流动性转松，资产荒背景下，机构配置需求强劲，债券收益率全面下行。8月中旬至11月下旬，宽信用政策加速推进，逐渐成为扰动债市的主线，经济环比改善，虽然央行在9月进行了年内第二次降准，但政府债券集中发行，资金面维持紧平衡，债券收益率持续上行。11月下旬至年末，中央经济工作会议未释放强刺激信号，经济数据环比走弱，资金面边际转松，存款利率下调，降息预期上升，共同推动年末债市走牛。全年来看，资金利率有所上行，R001和R007均值分别为1.75%和2.23%，分别较2022年上行20bp和28bp；债券收益率曲线整体呈平坦化下行：1年国债下行2bp，10年和30年国债分别下行28bp和37bp；1年、3年、5年和10年国开债分别下行3bp、20bp、35bp和31bp；1年AAA-同业存单下行2bp至2.41%；1年、2年和3年AAA-商金债分别下行12bp、23bp和17bp。  报告期内，本基金规模有所上升，主要投资于政金债、商金债和二级资本债。本基金在结合对宏观经济、政策面和交易情绪等分析判断下，采取灵活的投资策略，积极调整组合久期和杠杆，同时对部分仓位品种进行波段交易，报告期内整体运行平稳。

2023年三季度，债券收益率先下后上，呈现V型走势，其中短端上行幅度较大，收益率曲线平坦化：1年国债收益率上行30bp至2.17%，10年国债上行4bp至2.68%，30年国债持平于3.0%；1、3和5年国开债收益率分别上行16bp、8bp和4bp，10年国开债收益率下行3bp至2.74%；1年AAA-存单收益率上行14bp至2.45%；1、2和3年AAA-商金债收益率分别上行16bp、12bp和7bp。复盘三季度债市走势，可以主要分为四个阶段。  第一阶段：7月1日-7月24日，经济基本面走弱叠加稳增长政策预期降温驱动收益率下行。7月上旬公布的6月金融数据超市场预期，但居民中长期贷款仍偏弱。进入7月中旬，统计局公布的6月和二季度经济数据低于市场预期。市场对稳增长政策预期降温，叠加7月理财规模大幅增加，债市配置力量增强，驱动债券收益率震荡下行。  第二阶段：7月25日-7月31日，稳增长政策加码预期升温叠加月末资金面偏紧，带动债券收益率快速上行。7月24日中共中央政治局召开会议，对经济下行的担忧有所上升，政策定调较为积极，市场对后续稳增长政策出台的预期升温：房地产方面提出“强调适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱”；地方政府债务方面指出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”；资本市场方面，由之前的“维护资本市场合理运行”变为“要活跃资本市场，提振投资者信心”。  第三阶段：8月1日-8月21日，基本面继续走弱叠加超预期降息，10年期国债收益率下探至年内低点。8月初资金面转松，债市情绪有所修复，上旬和中旬陆续公布的信贷、通胀和经济数据均低于市场预期，而稳增长政策仍然没有出台落地，债券收益率继续下行。8月15日，央行宣布降息，7天逆回购利率下调10bp，1年期MLF利率下调15bp，超市场预期，而8月20日5年期LPR未调降也超预期，使得10年期国债收益率快速下行至2.54%的年内低点。  第四阶段：8月22日-9月28日，资金面收紧，叠加稳增长政策密集出台，经济数据边际修复，债市大幅调整。资金面收敛是导致债市调整的直接因素。8月15日降息之后，受地方债发行放量，信贷边际改善，人民币汇率面临一定贬值压力背景下，资金面边际收敛。8月下旬开始，房地产优化政策密集出台，以及特殊再融资债券可能发行用于置换地方隐性债务，这也给债市带来利空扰动。此外，经济基本面的平稳回升，也对债市构成小幅利空。8月大部分经济数据环比有所改善，9月PMI回升至荣枯线以上（50.2%），预计9月金融和经济数据或将继续改善。  报告期内，本基金规模保持稳定，产品净值出现一定幅度上涨。本基金管理人将继续本着谨慎、稳健、安全的原则，积极关注经济和政策面的变化，根据市场变化灵活调整投资策略，为投资者谋取稳定回报。

今年上半年，债市整体呈现牛市特征，收益率先上后下，截至6月末，债券收益率较去年末均有所下行，其中10年期国债收益率由2.84%下行至2.64%，30年国债收益率由3.20%下行至3.01%，1、3、5和10年国开债收益率分别下行14bp、17bp、30bp和22bp至2.09%、2.37%、2.53%和2.77%。1年期AAA-同业存单收益率下行12bp至2.32%，1、2和3年AAA-商业银行金融债收益率分别下行17bp、24bp和21bp至2.38%、2.55%和2.65%。  具体来看，年初至2月末，经济进入复苏象限，政策前置发力，资金面由偏宽松恢复至中性水平，DR007均值回到2.0%以上，利率债整体有所调整，短端上行幅度更大，1-3年政金债收益率上行幅度在22bp-27bp，5-10年利率债收益率上行幅度普遍在5bp-11bp。进入3月，两会定调全年经济增速目标（5%左右），习总书记讲话指出“不要有大干快上的冲动”，超预期刺激政策出台概率下降，且高频数据斜率放缓，经济弱复苏迹象显现，央行超额续作MLF并进行降准，叠加海外银行风险事件导致风险偏好下降，利率债收益率开始下行。3月，国债收益率下行幅度在5-10bp，1-3年政金债收益率下行幅度在9-12bp，5-10年政金债下行幅度在5-11bp。随着积压需求释放结束，二季度经济复苏慢于预期，市场对经济的认知从“弱复苏”转向“弱修复”。4月政治局会议对一季度经济复苏较为乐观，同时强调了经济向好更多是疫后“恢复性”动能的体现，实际内生动力还不强，需求仍然不足，但没有大的刺激政策的出台。在净息差压力较大背景下，商业银行开启了新一轮的存款利率下调。随着4、5月份经济数据低于预期，6月央行下调了OMO、MLF和LPR利率，开启了新一轮政策小周期，预计后续有一揽子政策的出台，但高质量发展背景下，政策力度仍有待观察。央行稳中偏松货币政策背景下，二季度流动性保持合理充裕，资金利率有所下行。结构性资产荒延续，部分机构配置需求强劲。在上述因素影响下，二季度债券收益率全面下行，10年和30年国债分别下行22bp和23bp；1、3、5和10年国开债收益率分别下行29bp、29bp、28bp和25bp。  报告期内，本基金在结合对宏观经济、政策面和交易情绪等分析判断下，采取灵活的投资策略，积极调整组合久期和杠杆，同时对部分仓位品种进行波段交易，整体运行平稳。

金融数据方面，1-2月金融数据超预期，从2月社融来看，结构改善明显，信贷继续维持高增，居民信贷亦有好转，但绝对值仍较低，而居民存款增加金额仍处于高位，显示居民信心仍待恢复；经济数据方面，一季度PMI数据维持高位，基建和制造业投资高增，房地产投资降幅收窄、销售改善，工业生产低于预期，但服务业加快恢复；消费温和复苏，餐饮收入恢复至疫情前水平，但耐用品消费仍较弱；年初出口好于预期，但进口低于预期；一季度通胀表现偏弱；失业率小幅上升。政策方面，2023年《政府工作报告》将今年经济增速目标定在5%左右，略低于预期，积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要精准有力，符合预期；习总书记讲话指出“不要有大干快上的冲动”，未来超预期刺激政策出台的概率有所下降；李强总理在出席记者会并回答中外记者提问中指出“要实现5%左右的增长，并不轻松，需要倍加努力”。3月央行宣布降准25bp，超额续作MLF 2天后就进行了降准，时点上略超预期。海外方面，3月美联储议息会议（FOMC）决定加息25bp，将联邦基金目标利率区间提升至4.75~5.00%，欧洲央行3月加息50bp。硅谷银行和瑞士信贷事件虽得到妥善处理，但未来欧美银行业风险仍需继续关注。流动性方面，随着经济的快速修复，资金面也由过去过度宽松恢复至中性水平，1-3月，DR007的平均水平分别为1.91%、2.11%和2.05%。  2023年一季度，利率债收益率先上后下，整体呈震荡走势。1-2月，在经济修复和资金利率上行的背景下，利率债整体有所调整，短端上行幅度更大，1-3年国债收益率上行幅度在14bp-23bp，1-3年政金债收益率上行幅度在22bp-27bp，5-10年利率债收益率上行幅度普遍在5bp-11bp。3月，全年经济增速目标低于预期，超预期刺激政策出台概率下降，且高频数据斜率放缓，经济弱复苏迹象显现；央行超额续作MLF并进行降准，呵护资金面态度明显；海外银行风险事件导致风险偏好下降，利率债收益率整体下行。其中国债收益率下行幅度在5-10bp，1-3年政金债收益率下行幅度在9-12bp，5-10年政金债下行幅度在5-11bp。整个季度来看，除了2年期国债收益率小幅上行4bp外，其他1-3年期限利率债收益率上行幅度在10bp-16bp，5年农发债收益率下行1.5bp，其他5-10年利率债收益率上行幅度在0bp-6bp。  报告期内，本基金规模有所下降，根据市场变化情况对仓位进行灵活调整，产品净值出现一定幅度上涨。本基金管理人将继续本着谨慎、稳健、安全的原则，积极关注经济和政策面的变化，根据市场变化灵活调整投资策略，为投资者谋取稳定回报。