汇添富鑫裕一年定开债发起式A(015362) - 基金投资策略和运作
最后更新于：2025-09-30
基金投资策略和运作分析
管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
汇添富鑫裕一年定开债发起式A015362.jj汇添富鑫裕一年定期开放债券型发起式证券投资基金2025年第3季度报告 
三季度经济增长呈现温和放缓态势，内需方面，社零增长势头有所放缓，家电补贴退坡的影响开始显现，固定资产投资增速整体下行，地产投资的拖累仍在延续，制造业投资增速亦有所放缓；外需方面，出口增速总体仍然保持较强状态，机电、新能源相关产品出口增速高企，同时关税对出口的影响减弱。政策方面，反内卷政策在三季度开始加速落地，部分领域工业品价格出现了一波较为明显的上涨，对PPI的拉动效果开始显现，但短期内对生产存在一定拖累。债券市场方面，受风险偏好提升和赎回担忧影响，市场总体呈现震荡走弱态势，长短端均有所上行，长端上行幅度大于短端，收益率曲线呈现熊陡态势。以国债为例，1年期品种收益率上行约5bp，10年期品种则上行逾20bp。信用债方面，受基金销售新规影响，机构赎回债基的规模开始扩大，基金持仓较多的中长期信用债开始明显调整，信用利差开始出现走扩。组合操作层面，考虑到风险偏好对债市的冲击仍在持续，且潜在赎回的利空并未完全释放，因此组合在三季度降低了持仓的久期水平，尽量规避在赎回情况下可能出现超调的类利率品种，并降低了杠杆水平，从而提高了组合的灵活度。
汇添富鑫裕一年定开债发起式A015362.jj汇添富鑫裕一年定期开放债券型发起式证券投资基金2025年中期报告
2025年上半年债市收益率整体呈现先上后下再震荡的走势，具体来看：2024年12月货币政策基调转向“适度宽松”，叠加年末机构抢跑，机构做多情绪强烈，10年国债收益率自2.10%高位回落，于2025年1月初下破1.60%。此后，央行关注长债利率及“资金空转”，资金面收紧，市场对“适度宽松”预期逐步修正。与此同时，权益科技主题催化叠加经济“开门红”提振风险偏好，股债跷板效应显著，10年国债收益率由1.60%上行至3月末1.90%的年内高点。4月初“对等关税”落地后，中美关税博弈升级、避险情绪以及宽货币预期催化下，债市收益率大幅下行，10年国债收益率再次回到1.7%以下。5月初央行降准降息落地，中美经贸会谈取得积极进展，债市进入观察期，收益率基本在1.6-1.7%之间波动。报告期内，本基金以持有高等级信用债与政府债为主。
展望下半年，支撑债券市场的核心逻辑依然在于名义GDP增速放缓，以及财政发力托底下的货币宽松配合，风险主要关注股债跷跷板效应下是否会分流债市资金。从债市运行特点来看，2024年以“缓涨急跌”为主，大部分时间债券都在缓慢上涨，下跌往往以急跌完成，不论是提前左侧布局、还是右侧追涨买入均可。但2025年正好相反，大部分时间债券都陷入震荡或阴跌之中，但一旦利好爆发，利率则往往在2-3个交易日大幅下行，右侧操作的难度较大，故在利率下行趋势逆转之前，组合的配置型仓位维持相对较高的久期和静态收益仍是占优选择，交易型仓位可以择机做一些偏左侧的交易。
汇添富鑫裕一年定开债发起式A015362.jj汇添富鑫裕一年定期开放债券型发起式证券投资基金2025年第1季度报告
今年一季度，利率中枢震荡上行，10年期国债收益率从年初的1.58%攀升至1.9%，利率曲线呈现“熊平”特征。市场核心矛盾围绕货币宽松预期修正、资金面紧平衡与风险偏好提升展开。分阶段来看，年初债市延续2024年末抢跑降息预期的惯性，10年期国债收益率一度触及1.5825%的历史低位、距离1.5%的政策利率不到10bp。但随着央行将政策重心转向稳汇率和防止资金空转、货币政策态度转向审慎，DR007始终显著高于政策利率1.5%，1月10日央行宣布暂停买入国债，市场宽松预期快速修正，短端利率率先调整：1年期国债收益率单月上行22bp至1.3%上方，10年国债一度回调9bp至1.67%，曲线熊平，随后10年国债在1.6%-1.65%之间窄幅震荡。2月春节之后，资金价格始终稳定在高位中枢，大部分债券加杠杆为负收益，叠加科技股爆发，PMI重返扩张区间（50.5%），经济弱复苏预期强化，债市全月以阴跌为主，短债和存单迎来大幅上行，1年期国债收益率再度单月上行20bp至1.5%附近，10年国债从1.6%附近上行至1.78%。3月上半月，资金面迟迟未得到宽松，几经调整后债市情绪脆弱，1年期国债收益率最高触及1.6%附近，10年国债最高触及1.9%，债市几度临近负反馈。3月18日，央行恢复净投放释放暖意，此后债市开始走大跌后的修复行情，1年期国债收益率下行5bp至1.53%附近，10年国债下行10bp至1.8%附近，债市在震荡中寻找新的平衡。报告期内，本基金在维持高等级信用债为配置底仓的同时，积极参与长久期利率债和地方政府债的交易型机会，力争为持有人创造更好的收益。
汇添富鑫裕一年定开债发起式A015362.jj汇添富鑫裕一年定期开放债券型发起式证券投资基金2024年年度报告
2024年，全球经济呈现“分化复苏”特征：美国经济在加息周期尾声后软着陆迹象初显，欧洲增长乏力，国内经济则在政策发力下实现弱复苏，结构上呈现“外需强、内需弱；投资强、消费弱”的格局，出口和基建支撑经济发展，但房地产市场延续低迷态势，消费不振，物价长期低位运行拖累名义GDP增长。在实体融资需求偏弱、宏观流动性充裕、“资产荒”的背景下，债市投资者转向拉长久期博取收益，配置力量和交易力量共同推动债券收益率全年大幅下行。报告期内，本基金在维持高等级信用债与金融债为配置底仓的同时，灵活调整组合久期和杠杆，积极参与长久期利率债和地方政府债的交易型机会，力争为持有人创造更好的收益。
展望2025年，债券利率在经历了年底的一波快速下行后，有望进入一段相对平稳的震荡期。但2025年外部环境不确定性挑战增加，货币政策有望延续支持性的立场，债牛基础仍在。化债背景下，优质信用资产依然具备稀缺性，信用利差预计维持相对低位。经济弱复苏与政策宽松预期下，利率上行空间有限，但绝对低位下需警惕供给放量（特别国债、地方债）及风险偏好修复带来的阶段性调整压力。由于经济基本面修复缓慢、波动变小，债券收益率对宏观数据的反应钝化。进入低利率环境后，静态票息对组合收益的贡献与保护降低，交易型力量对市场的影响进一步增强，对机构行为规律以及政策调整的把握变得更加重要，投资难度及市场波动性都将有所放大。我们将继续努力，严格控制信用风险，合理配置各类资产，把握债券市场调整带来的投资机会，在利用配置型仓位跟住基准的同时，积极利用交易型仓位把握机会、为投资者争取更好的组合收益。
汇添富鑫裕一年定开债发起式A015362.jj汇添富鑫裕一年定期开放债券型发起式证券投资基金2024年第3季度报告
2024年三季度，国内经济运行指标有所走弱，制造业PMI再度探底显示出需求不足仍是当前经济的主要矛盾，生产强于需求的格局依然延续。宏观经济结构方面，经济仍处于新旧动能转换过程中，地产、传统基建为主的旧经济偏弱，制造业投资持续高增。社零增速弱势运行，居民需求较弱，消费者信心的回升仍需要时间。在海外经济走弱的背景下，出口维持了一定韧性。在此背景下，货币政策进行了逆周期调节，央行两次宣布下调7天期逆回购等政策利率，同时降低存量房贷利率。7-9月下旬，债券利率显著下行，9月末在加力推出增量政策预期、权益市场风险偏好回升等影响下，债券利率大幅上行。报告期内，本基金维持高等级信用债与金融债为主的配置状态。
汇添富鑫裕一年定开债发起式A015362.jj汇添富鑫裕一年定期开放债券型发起式证券投资基金2024年中期报告
2024年上半年，国内宏观经济展现出较强的韧性，出口与制造业投资表现强劲，基建投资实物工作量偏弱，地产投资仍旧在寻底的过程中，消费总体上平稳但价格偏弱，总需求不足仍是经济的主要矛盾。此外，叠加上半年机构配置需求旺盛，债券供需存在一定缺口等因素，债券利率总体震荡下行，仅在4月出现较大幅度上行，主要原因是货币当局多次提示长债利率风险、市场担忧特别国债发行节奏等。报告期内，本基金维持高等级信用债与金融债为主的配置状态。
展望下半年，我国经济运行将延续回升向好态势，高质量发展扎实推进，但仍面临有效需求不足、社会预期偏弱等挑战。货币方面，利率下调仍有空间，但也面临着银行净息差收窄、人民币汇率稳定等内外部因素制约。债券市场利率预计维持区间震荡走势，由于利率中枢处于低位，中间波动可能会加大。
汇添富鑫裕一年定开债发起式A015362.jj汇添富鑫裕一年定期开放债券型发起式证券投资基金2024年第1季度报告
2024年一季度，国内经济稳中有升，制造业PMI在1-2月低迷后，于3月实现强于季节性的回升，出口表现强势，通胀数据有所改善，地产政策持续边际优化，经济政策的主基调仍旧聚焦于高质量发展与新质生产力，全社会有效需求仍旧偏弱。在此背景下，叠加年初机构配置压力较大，债券利率1-2月呈现单边下行走势，3月受制于下行空间有限、特别国债供给等因素扰动，呈现窄幅震荡走势。报告期内，本基金维持金融债为主的配置状态。
汇添富鑫裕一年定开债发起式A015362.jj汇添富鑫裕一年定期开放债券型发起式证券投资基金2023年年度报告
2023年，国内宏观经济运行总量较好，但仍旧面临结构性矛盾突出、有效需求不足等问题，全年物价指数偏低，PMI波动较大。海外加息周期逐步进入尾声，地缘政治冲突频发。1-2月，在宽信用政策持续发力预期下，债市整体有所调整；3-8月，国内经济修复动能边际有所减弱，PMI指标运行偏弱，叠加央行于6月、8月进行了降息操作，债券利率总体呈现下行走势；8月下旬-9月，随着房地产相关政策出现重大调整，经济扩张预期加强，叠加银行间资金面阶段性偏紧，债券利率趋势性上行；10-11月，在国债增发、地产政策优化、PMI指标走弱等多重因素影响下，债券利率窄幅震荡；12月，国内经济政策定调落地，叠加资金面边际走松、市场配置力量和降息预期增强等因素，债券利率单边下行。报告期内，本基金维持金融债为主的配置状态。
展望2024年，国内宏观经济的主基调仍旧是着力推动高质量发展，房地产政策重点预计仍旧围绕三大工程进行，基建投资维持较高的韧性，制造业投资或面临一定波动，国内有效需求不足的问题有望得到一定缓解。货币政策有望维持偏松的基调，财政政策会适度加力，财政政策加力幅度可能会成为影响市场走向的重要因素。同时，海外经济周期与货币政策变化、地缘政治冲突、美国大选等将成为影响全球市场的重要因素。
汇添富鑫裕一年定开债发起式A015362.jj汇添富鑫裕一年定期开放债券型发起式证券投资基金2023年第3季度报告
2023年三季度，国内经济延续逐月恢复态势，社融和信贷数据改善，房地产政策有所放松，季末制造业PMI重回扩张区间，同时仍旧面临着需求偏弱、内生动能不足的问题，物价指数同比增速偏低。三季度货币政策维持宽松，央行调降政策利率，DR007季度均值较上季度略微下行。债券收益率呈V形走势，7月-8月上旬，增量政策预期与偏弱基本面的现实相互交织，债市窄幅震荡；8月中旬，在金融数据走弱、政策利率调降、LPR非对称调降等多重利好影响下，收益率快速下行；8月下旬-9月，随着房地产相关政策出现重大调整，经济扩张预期进一步加强，叠加银行间资金面阶段性偏紧，收益率趋势性上行。报告期内，本基金维持金融债为主的配置状态。
汇添富鑫裕一年定开债发起式A015362.jj汇添富鑫裕一年定期开放债券型发起式证券投资基金2023年中期报告
2023年上半年，从货币-信用周期的维度，经济结构转型过程中，地产等债务驱动型主体的缺位，大幅减缓了货币宽松到信用宽松的进度。整个二季度都处于货币环境相对宽松，有效信用创造不足的阶段。这种宏观周期环境一方面通过商业银行负债成本的下降，与有效信贷需求下降两个方面推动高等级信用债的需求上升，另一方面通过优质信贷主体贷款利率的大幅下行降低了高等级信用债的供给。这种供需相对失衡的局面，通过上半年债券收益率水平的下行，在当前时点基本达到均衡。上半年货币市场相对宽裕，债券利率整体下行。银行间隔夜回购加权利率多数时间维持在1.80-2.0%的较低区间。银行间标杆性货币品种3个月Shibor利率从年初的2.42%下行至年中的2.17%，标杆性利率债10年国债收益率从年初的2.82%下行至2.64%，标杆性信用品种3年期AAA级企业债收益率从年初的3.15%下行至2.82%。报告期内，组合以“信用+”作为绝对收益投资策略，以高等级信用债为组合的核心资产，整体提高了久期与杠杆水平，维持非常低的信用风险暴露。
展望下半年，我们需要持续关注政策对经济的托底作用，以及经济内生增长动能温和复苏的进展，并以此形成债券投资策略。预计下半年货币环境延续温和，财政强刺激的概率较低，经济将以内生增长实现弱复苏，有效信用创造从底部回暖，但本轮信用回升的整体力度与幅度将弱于过往历史可比阶段。货币宽松-信用创造小幅回暖的周期定位，决定了债券资产的胜率较高，债券收益率下行概率大于上行可能。债券资产持续处于相对有利的宏观环境，组合需要维持中性以上的久期，并精选高资质信用债，在稳健票息收益的基础上寻求资本利得回报。在信用债底仓资产久期变动的基础上，组合挖掘高等级信用债市场的结构性机会作为收益增厚的来源。从更长的时间维度来思考，可以观察到，跨周期的货币政策框架正与更加可持续的财政体系相互作用，货币周期与信用周期的波动幅度因此呈现出逐年下降趋势；从经济结构观察的角度，消费与制造业企业的经济总量占比上升，高质量经济增长体现出对债务依赖型经济增长的逐步替代，平滑了债务周期的波动。周期波动的下降对应着债券资产收益波动率的下行，未来随着地产投资在经济总量贡献中的逐步退出，债券资产收益率低波动的特征可能成为常态。
汇添富鑫裕一年定开债发起式A015362.jj汇添富鑫裕一年定期开放债券型发起式证券投资基金2023年第1季度报告
一季度货币市场相对宽裕，货币市场从2022年极度宽松的状态向正常化回归，标杆性货币利率3个月Shibor利率季初为2.33%小幅上行至3月中旬的2.50%，并在3月底逐步回落至2.42%。标杆性信用品种3年期AAA级企业债中债估值收益率季初为3.06%，在1月快速上行至3.26%，在随后的两个月逐步下行，并在季末回到3.06%水平。债券市场运作遵循对经济预期与现实的往返修复，月初对经济修复的预期较强，伴随着政策强刺激的预期下降，内生增长带来的经济温和复苏成为市场一致预期，债券收益率水平从相对高位逐步回落。报告期内，组合以“信用+”作为绝对收益投资策略，以高等级信用债为组合的核心资产，整体提高了久期与杠杆水平，维持非常低的信用风险暴露。在信用债底仓资产久期变动的基础上，组合挖掘高等级信用债市场的结构性机会作为收益增厚的来源。
汇添富鑫裕一年定开债发起式A015362.jj汇添富鑫裕一年定期开放债券型发起式证券投资基金2022年年度报告
2022年前三季度在疫情防控与地产行业风险释放的影响下，经济整体弱势，宽松的货币环境与疲弱的信用创造叠加，使得债券资产整体处于相对占优的宏观环境中。四季度关键宏观变量开始有所变化，债券收益率持续上行。报告期内，货币市场标杆品种3个月Shibor利率从年初的2.50%一路下行至1.60%，从9月份中旬开始重新上行，到年底回到2.40%左右。高等级信用债品种收益率在一季度先下后上，二三季度持续下行，到四季度收益显著回升。标杆品种3年期AAA级信用债利率从年初的2.95%，下行至1月底的2.76%，随后在2、3月份上行至3.15%，并在随后二三季度下行至2.54%，四季度快速上行到3.20%。永续债与二级资本债的运行节奏与高等级信用债相似。利率债的运行节奏与信用债有所不同，标杆品种10年国债前7个月在2.70%-2.85%的窄幅区间内震荡，8月逆回购降息带动下快速下行至2.58%，从8月下旬开始，10年国债震荡上行，在年底回升至2.83%。报告期内，组合以“信用+”作为绝对收益投资策略。在久期、杠杆、信用的风险暴露矩阵中，核心仓位久期中性且相对恒定，卫星仓位的久期变动灵活，在前三季度适度维持中性偏高的久期暴露，在四季度初降低久期至中性偏低水平。组合以中性偏高的杠杆获取相对稳健的套息收益，同时战略性维持极低的信用风险暴露，以高等级信用债市场的结构性机会作为收益增厚的来源。
我们通过拆解货币信用创造的过程，对货币-信用周期进行定位，并由此进行债券资产的胜率-赔率判断。展望未来一年，货币环境延续温和，信用创造将从底部回暖，信用脉冲有望回升，但本轮信用回升的整体力度与幅度均弱于过往历史可比阶段。首先，海外经济回落对出口的拖累已经显现，内生性的复苏强度需要持续的数据验证，宽松货币环境的呵护是经济回暖的必要条件，在基本面出现明显修复之前，货币环境的宽松具备可持续性。其次，疫情防控与地产政策的放松，将促使信用扩张从底部回升，但2021年以来地产销售的大幅下滑，传导到地方政府土地出让收入的下降，地产与基建链条都难以回到过去10年的高速增长水平，本轮信用创造回升的力度与幅度都将弱于历史同期。货币宽松-信用创造回暖的周期定位，决定了债券资产的胜率不高，从全年的角度，债券收益率上行概率大于下行可能。债券资产的结构性机会在于，经过2022年4季度的调整，短期限高等级信用债的绝对收益水平回到了相对合理的区间，偏弱的信用创造决定了债券收益率上行空间不会很大，目前部分信用债的静态收益率，对比利率可能的上行所带来的资本损失，已经具备较好的防御性。债券资产的赔率已经回到了中性水平。从更长的时间维度来思考，可以观察到，跨周期的货币政策框架正与更加可持续的财政体系相互作用，货币周期与信用周期的波动幅度因此呈现出逐年下降趋势；从经济结构观察的角度，消费与制造业企业的经济总量占比上升，高质量经济增长体现出对债务依赖型经济增长的逐步替代，平滑了债务周期的波动。周期波动的下降对应着债券资产收益波动率的下行，未来随着地产投资在经济总量贡献中的逐步退出，债券资产收益率低波动的特征可能成为常态。