南方浩誉稳健18个月持有混合（FOF）A(015318) - 基金投资策略和运作

浩誉组合在三季度继续坚守原有的积极风格偏债混合型多元配置策略，利用多元化的资产配置、策略配置方式，力争构建一个具有相对较高夏普比率的投资组合。本季度A股市场火爆上行期，我们依然选择将部分风险资产仓位分散配置到海外与商品资产中，进行多元分散，避免将资产过度押注于单一资产造成组合过大的波动。组合在季度中通过超配黄金、有色以及科技板块股票资产获取了一定的超额收益。从前期指数低点算起，本轮牛市已持续近一年半。若剔除去年5–9月的二次探底，上涨也已有11个月。市场真正的拐点，始于去年9月24日的重要政策。自那时起，牛市进入第一阶段的估值修复。10月8日估值快速回升后，市场经历了约半年的宽幅震荡。直到今年4月，特朗普超预期的关税政策引发全球风险资产下跌，也为我们带来了新的战略机遇。在此催化下，市场进入牛市第二阶段。本轮牛市情绪和流动性领先于基本面修复。目前全部A股上市公司利润增速仍处底部，宏观经济数据还在磨底，PPI等通胀指标也仍在负区间。当然，积极宽松的政策环境、逐步修复的PPI环比及社融数据，让我们看到经济企稳回升的希望。但当前需求端数据依然偏弱，与股票市场火热的表现仍存在一定的反差感。历史上股市短期走势与宏观经济常有背离，对于中短期市场表现来说，更多反映的是投资者对未来经济的预期以及当前流动性、风险偏好环境。在这方面，当前A股具备三重支撑：经济周期触底企稳的宏观预期（尚有分歧）、资本市场呵护力度加强、货币宽松与全球资产再配置的流动性环境。三者叠加，推动本轮市场领先基本面走强。而至于牛市能走多远，我们认为可能更多取决于能否实现从流动性驱动到基本面驱动的切换，即通胀回升与企业盈利的真正改善。

2025年上半年组合继续延续了多元资产配置的投资策略，我们希望可以努力寻找一系列在中长期具有较好胜率且中短期相关性较低的资产或投资策略，帮助持有人构建一个具备相对较优夏普比率的投资组合。我们始终认为只有在投资端兼顾波动控制去争取超额收益叠加稳定的风险收益特征才能最大限度的帮助持有人减少持仓焦虑，进而优化申赎行为，提升公募基金投资者真实获得感与投资体验。年初我们基于对各类资产估值的横向比较，确立了今年的投资策略定位为防守反击，相对低配了此前1-2年表现较好的境内债券与美股，保持了在中长期可以抵御不确定性的黄金仓位，同时超配了估值整体偏低位且经济基本面逐渐显露筑底迹象的境内权益资产。同时保持了一定比例的美元债券资产仓位，一方面可以用以对冲美国经济增速下行风险，另一方面可以通过较高的票息收益一定程度上弥补境内债券静态收益的下滑。在此基础上，我们计划密切关注境内债券与美股市场是否会出现超跌并给予我们反击的机会。临近一季度末，我们考虑到海外关税政策的不确定性，逐步降低了风险资产的仓位暴露，将风险资产的总体仓位进行了明显降低，主要降低了境内权益资产的配置比例。二季度初随着特朗普关税政策带来全球风险资产的大幅回撤后，我们积极应对，并在随后的市场反弹中较快修复了回撤。在此期间，一方面组合通过积极进行黄金资产的战术资产配置调节获取收益，另一方面在境内权益资产内部，阶段性超配港股银行、微盘风格，增加了组合在风险资产反弹中的弹性。

回顾一季度组合运作，年初基于对各类资产估值的横向比较，我们确立了今年的投资策略定位为防守反击，相对低配了此前1-2年表现较好的境内债券与美股，保持了在中长期可以抵御不确定性的黄金，超配了估值整体偏低位且经济基本面逐渐显露筑底迹象的境内权益。同时保持了一定比例的美元债券资产仓位，一方面可以用以对冲美国经济增速下行风险，另一方面可以通过较高的票息收益一定程度上弥补境内债券静态收益的下滑。在此基础上，我们计划密切关注境内债券与美股市场是否会出现超跌并给予我们反击的机会。临近季度末，我们考虑到海外关税政策的不确定性，逐步降低了风险资产的仓位暴露，主要降低了境内权益资产的配置比例。在境内权益资产内部，我们逐步增加了主动基金的配置比例，以不同风格的绩优固收+基金进行打底，同时利用一些风格鲜明的主动权益基金构建了境内权益仓位的核心配置。其中包括关注优质现金流或大金融的价值风格标的以及关注AI、机器人等新兴产业浪潮的成长风格标的。在卫星策略上，我们通过ETF与主题基金对有色板块、科技板块以及消费板块进行了补充配置，保持组合整体均衡的同时，向我们看好的方向进行配置。展望二季度，当前全球资本市场正遭受着特朗普关税政策的严重冲击，这一冲击在短期具有极大的不可预测性，我们认为在关税政策彻底落地前，可能存在着巨大的不确定性，这种不确定性是较难通过预判进行操作的。因此我们在当前组合已经处于防御姿态的情况下，考虑将暂时保持组合结构的稳定，并适度进一步收缩组合在关税政策上的风险敞口，等待未来宏观经济与政策明朗后再及时应对。

2024年本组合经历了从传统境内股债资产投资向多元资产配置策略逐步转型的过程，这一年里，我们通过拓宽对于大类资产的研究，逐步将部分仓位向另类资产进行分散。但同时我们也保持了产品自成立以来一贯的风险特征定位，始终将风险资产的配置比例控制在20-40%之间，为持有人打造一款相对积极进取的偏债混合型基金组合。上半年本组合整体延续了过往的投资策略，将主要的投资方向聚焦在境内的权益资产与债券资产，期间基于对宏观经济、政策预期以及市场情绪进行了纪律约束下的仓位调整与风格调整。随后我们在年中开始重新审视我们的投资组合，并基于我们对于FOF组合的理解提出了以Beta研究驱动的多资产、多策略配置型FOF产品的投资思路，并逐步将研究精力转移至大类资产、市场风格等beta层面的研究，力争通过我们的研究，寻找到一些具备低相关性的优质资产，构建一个以夏普率作为投资目标的资产配置解决方案。随后于三季度开始，我们在组合中逐步不同资产的配置比例，并结合宏观基本面、资金面、政策预期、相对估值以及市场情绪五个维度的分析对不同资产、不同风格的配置比例进行动态的调整。截止目前这一策略的调整一定程度上优化了我们的投资业绩。未来基于我们对于FOF策略的认知，在多资产多策略的框架下，继续深入学习、研究，力争为持有人带来较佳的持有体验。

宏观上，三季度国内经济延续平稳偏弱、结构分化格局。分化主要集中在：1、内外需分化，内需偏弱，外需维持韧性；2、内部经济结构上制造业偏强，而地产链疲软；3、量价分化，数量偏强，价格仍处于低位。9月下旬政治局会议和国新办会议一系列稳增长政策加码，有效提振市场预期和信心。未来需核心关注后续增量政策出台情况，特别是增量财政政策以及落地实时对经济提振的效果。回顾三季度，组合在权益资产的配置仓位逐步进行了加仓，截止9月末穿透后权益仓位提升至30%附近，相对基准25%超配5%左右。三季度持续加仓主要在于A股市场下跌过程中赔率逐步提高，我们采取分批加仓的形式逐渐将组合由6月末的防守态势转为偏向进攻的态势。在组合结构上基于部分主动股票基金与主动固收+基金进行权益仓位的底仓配置，同时利用ETF产品进行风格选择。季度内整体在风格选择上偏向央国企与红利风格为主，在红利风格上较二季度降低了低波红利风格的暴露，增加了质量红利与港股红利暴露。在行业上始终保持了一定有色主题基金与股票的配置。近期A股市场随着系列政策的发布迎来了快速上涨，我们认为短期大幅拉升更多是对过渡悲观情绪的修正，未来权益市场的持续性如何仍需要看到宏观经济层面的实质性扭转。我们始终认为投资是一场“马拉松”，而非“百米冲刺”，短期A股市场快速反弹后估值已脱离的超跌区间，在此我们倾向于将组合的权益仓位逐步向基准水平靠近，同时做好优质资产与基金产品的精选，布局更长期的投资机会。同时在未来加大对多元资产的关注，利用更加分散的资产配置进一步优化组合的收益风险比。

回顾上半年宏观经济基本面，投资和消费较预期偏弱，进出口较预期偏强，财政政策较为克制，货币政策维持宽松，通胀处于低位，社融数据较为平淡。投资继续受房地产及产业链拖累，虽然多项地产政策推出，包括下调首付比至历史新低、取消房贷利率下限和支持地方政府收储等多项举措，政策宽松力度远超市场预期，但房地产新开工及销售等数据依然较弱。消费方面，由于收入预期疲软消费降级明显，白酒批价下滑也反应高端消费疲软。进出口方面，高端制造表现突出，具备全球竞争力的企业在进出口方面取得不错的成绩，出口数据表现亮眼。反映到资本市场上，A股上半年整体偏弱，但制造业和出口相关、具备全球竞争力的上市公司表现较好，而产能利用率较低，现金流创造能力较弱的公司表现较弱，以上证50和沪深300为代表的大市值公司表现较好，而以中证500和中证1000为代表的中小市值公司表现较弱；债券市场上半年表现突出，债券收益率普遍下行，收益率水平、信用利差和期限利差都处于历史低位。境外资产方面，美股再创新高后有所回调，日本股市创出历史新高后高位震荡；在美联储降息预期不断修正背景下，美债收益率大幅波动，整体有所下行。大宗商品呈现冲高回落调整的态势，黄金依然表现突出，铜铝大幅上涨后明显回调，原油维持宽幅震荡。组合运作方面，我们继续采取多资产、多策略分散化投资的策略，在以境内资产配置为主基础上，适当配置境外资产和商品类资产。该策略在平滑波动和分散风险方面取得了较好的效果，在市场波动过程中组合净值表现整体较为平稳。在权益资产方面，我们采取小幅超配境内权益，利用低相关的境外权益资产和商品类资产来平抑波动，境内权益资产我们采取均衡偏价值、偏大盘的策略，在今年以来也取得了较好效果。在债券资产方面，我们采取主动债券基金打底，辅助配置以绝对收益为导向的一二级债基配置，在久期方面，由于债券收益率处于历史低位，我们采取了较为保守的久期策略。

回顾一季度，年初我们基于对国内外宏观经济与政策的判断，于开年首周快速降低仓位，有助于组合在市场下跌过程中控制了部分回撤，但由于组合持仓部分微盘股，该策略在一月份大幅下跌，虽然我们进行减仓止损，但依然对组合净值造成了较大拖累。另一方面，我们超配较多的央国企板块则在开年市场下跌过程中展现了较好的抗跌属性。2月-3月市场从快速反弹到横盘震荡，风格轮动加剧。本组合仓位始终保持靠近但略低于基准中枢水平，并在结构上始终保持均衡配置，将仓位分散在央企红利、科技成长、周期消费三个方向上，组合迎来了明显的净值修复。在周期品上，我们始终保持了对有色金属行业，尤其是铜板块的超配，为组合带来了一定的超额收益，对组合净值做出了较多正向贡献。在红利央国企方向，我们继续以央企为主要配置对象，选择那些基本面改善且具有较高确定性的品种，以降低组合的整体波动性。站在当下，我们对A股市场持乐观态度。从FED模型看，本轮股市的触底反弹刚好是自2月初权益风险溢价达到+2倍标准差后修复至+1倍标准差。如果说2-3月的反弹是超跌后的估值与情绪修复，我们认为后续市场方向选择的主要矛盾将更多转向基本面。我们认为市场中可能正在出现一些积极的变化。与2月份不同，我们观察到了经济数据上的一些逐渐向好的信号。这种迹象不同于过往投资拉动的总量框架，一些制造业、服务业方向的高频数据正在逐渐乐观起来，这为潜在的结构性行情提供了生根发芽的土壤。从3月份PMI分项数据来看，表征需求的新订单、新出口订单均环比大幅改善，服务业PMI、小型企业PMI也均有较明显的改善。但值得注意的是，出厂价格仍然低迷，何时彻底摆脱通缩的预期将成为后续市场关注的核心焦点。当然，短期的修复仍需持续的高频数据支持。总体而言，我们目前仍然处于一个数量增长较强、价格偏弱、外需稳健的大环境中，这一状况尚未改变。如果外需能够保持稳定，并且价格指标出现边际变化，那么可能会改变市场对宏观基本面的当前方向性判断。因此，我们后续将高度关注高频数据对制造业与服务业复苏的验证，并及时动态调整权益资产内部配置结构，争取更好的净值业绩表现。

本产品定位于积极风格偏债混合型产品，权益仓位不超过40%，中枢25%。回顾23年全年，自三季度起过早超配权益类资产导致了组合回撤的增加。虽然同期我们在权益资产内部通过一些结构性的配置与基金产品精选，获取了相对可观的超额收益，但在资产配置层面的负向贡献远超在各类资产内部结构与标的选择带来的正向贡献，导致短期净值收益受到影响，为持有人带来了不好的投资体验，我们在此深表歉意。23年本组合始终坚持围绕基准风险资产中枢25%运作，同时在配置中枢基础上进行一定的战术仓位调整。此外积极在权益资产内部通过行业比较以及产品优选力争做出超额收益。在权益资产结构内部，我们围绕着wind偏股基金指数的动态行业暴露进行超低配调整，避免单一行业配置比例过高造成较大幅度的偏离，全年低配食品饮料、新能源，在不同时段适度超配TMT、有色金属以及小微盘风格基金获取了一定的超额收益。总结经验，本组合后续运作上将更加严格的围绕着比较基准中的权益仓位进行配置，控制战术仓位调整的空间，并加强战术配置的灵活性，严守投资纪律。

二季度经济修复放缓后，三季度继续延续弱势筑底，7月底系列托底政策逐步推出，制造业PMI稳中回升，截止9月重新回到荣枯线上方，同期工业增加值稳中向好，高频数据反映经济景气度于三季度小幅上行，但以地产销售为例，市场在政策发力后，经历了短暂修复，随后政策效能环比逐步减弱，政策效果的持续性和有效性仍需观察。同时叠加海外美债利率超预期持续上行、人民币汇率承压、外资流出，境内资产承压。三季度A股市场延续了二季度颓势，主要A股指数均出现了不同程度的下跌，其中科创50指数、创业板指数领跌，跌幅分别达到了-11.67%、-9.53%，仅低波权重股及微盘股相对抗跌。债券市场在经历了前期持续上涨后，随着政策态度转向，利率在低位出现宽幅震荡。商品市场出现分化，南华工业品指数大幅上行，但螺纹钢呈现底部震荡态势，人民币计价黄金出现大幅上行与美元黄金分化，海外石油价格大幅上涨。 本组合坚持按照成立初期定位的“积极风格的偏债混合型FOF”进行运作，权益资产配置比例区间0-40%，中枢25%。组合在三季度权益市场的持续下行过程中逐步增加权益仓位配置，截止三季度末仓位提高至35%，处于较高配置比例。当前我们倾向于维持较高权益仓位耐心等待市场反弹，核心原因在于从经济基本面看高频数据指引当前经济已呈现逐步筑底态势，随着政策态度的转向，后续进一步失速下行的可能性较低。从上市公司中报数据看，当前A股上市公司整体净利润增速有望于年内触底。此外货币政策相对宽松、市场情绪达到历史极值、股票资产风险溢价位于1倍标准差以上，均指向权益资产具有较好的配置性价比。未来随着年底美联储可能的最后一次加息结束，美债利率见顶后市场反弹可期。回顾历史，历次市场底部多有反复磨底特征，当前市场的磨底阶段可能仍需一段时间，市场底部是难熬的，三季度组合左侧加仓过早，短期对净值造成了一定压力，但从大类资产配置角度看，我们相信均值回归与周期的力量会推动底部优质资产在未来完成估值修复。在结构上，保持组合在泛科技、顺周期、大消费等主要板块上整体均衡配置，适度向具有长期供给侧约束逻辑的行业进行倾斜，如有色金属板块。

回顾今年上半年，国内宏观经济基本面经历了一季度疫情后快速修复，在二季度有所回落，部分经济数据回落较为明显，整体而言，国内宏观经济基本面整体较为平稳，处于弱复苏的过程中。但相对而言，市场预期则经历了更加剧烈的波动，一季度对宏观经济修复的“强预期-弱现实”逐步变为二季度的“弱预期-弱现实”。海外宏观经济基本面来看，俄乌冲突缓和进程低于预期，国际关系依然较为复杂，美国经济数据依然超预期的强劲，联储继续处于加息进程中，年初市场预期加息结束甚至降息的预期落空，因此美元指数上半年整体较为强势。从资产表现来看，海外权益市场整体超预期的走强，国内权益市场整体较为疲软；债券市场海外表现较弱，十年期美债收益率大幅波动，上半年收益率水平处于高位，而国内十年期国债收益率震荡下行；大宗商品上半年除黄金外大部分品种局大幅下行。在组合运作方面，本组合始终坚持按照成立初期的定位“相对积极风格的偏债混合型FOF”进行运作，权益资产配置比例围绕比较基准25%上下浮动。组合建仓期结束后，在二季度初穿透后的权益仓位一度超过30%，随着高频经济数据的下行，我们小幅减持了权益仓位，但基于股债风险溢价率始终保持在相对较高的水平，因此并未调减权益仓位至低配，季度中穿透后权益仓位始终稳定在28%左右。在结构上将一季度上涨较多的TMT板块从超配调整至标配，同时在大消费板块保持了对出行航空方向的超配，相比偏股混合型基金指数保持低配新能源及食品饮料。回顾二季度组合整体表现，在航空方向的超配以及在通信、传媒方向的低配对组合权益部分仓位净值表现造成一定拖累。债券配置方面基本延续一季度配置，并未进行较大幅度调整，随着中美两国10年期国债利率的分化，左侧逐步加仓了部分美债产品。

回顾2023年一季度市场表现，股票、债券和商品均有不错的结构性机会。股票市场方面，自2022年11月以来股票市场大幅修复，1月份市场继续上扬后，2-3月份股票市场步入震荡。股票市场走势较为契合的反应了市场对宏观经济基本面的预期变化。在2月份以前，市场对疫情放开后经济修复预期较为充分，对美国经济走衰退的预期也非常强烈，但行至2月份后，市场需要经济数据上进一步印证，虽然短期消费数据和社融数据超预期的好，但地产数据依然偏弱、居民中长期贷款未见明显改善，尤其是3月份两会将2023年经济增长目标定在5%，市场对经济复苏的信心不足；另一方面，在美国强劲的经济数据以及依然处于高位的通胀数据来看，对联储加息的预期重新加强，十年期美债收益率再次大幅上行至接近4%水平，美元指数一度走强，再次对新兴市场形成挤压，直至欧美银行风险事件对市场预期再次产生明显影响；再一方面，地缘政治方面也低于预期，与年初不同，地缘政治方面再生波澜，影响市场风险偏好，外资从前期大幅净流入到逐日净流出。债券市场方面，经历2022年四季度债市大幅调整，2023年一季度债券市场表现略超预期，利率窄幅波动，信用利差再次大幅压缩，债券基金净值表现较好，涨幅甚至超预期，另外，转债虽然整体估值不低，但由于较多小盘股暴露，整体表现较好。大宗商品方面，各类大宗品价格处于高波动阶段，原油表现逊色，黄金资产在一季度表现较为突出。在组合运作方面，在一季度我们积极调整组合策略，在看好权益资产的配置观点下，我们对组合增配了股票资产仓位，降低了债券资产仓位。具体操作上，增加了权益基金的配置，并对表现较弱的基金进行了绩优基金的置换，同时，小幅降低了新能源基金的配置，增加了TMT相关的主动权益基金、医药主题主动权益基金以及部分量化策略的主动基金的配置；另一方面，降低了纯债基金的配置，赎回了部分短债基金。经过以上持仓的调整，整体组合股票仓位相较于基准为超配，债券仓位相较于基准为低配，组合转为积极进攻。由此，组合整体在一季度市场上行和震荡过程中表现出一定的超额收益。